本文以α（超越大盘的超额收益/亏损）与β（风险/收益的放大倍数）为主线，探索剔除大盘影响后，券商板块自身的配置价值。复盘过往二十年券商表现，券商板块大致可分为四个时间段：2001~2005低阿尔法低贝塔；2006~2010年高阿尔法低贝塔；2011~2015年高阿尔法高贝塔；2016~2022年低阿尔法低贝塔。不同阶段行情背后的驱动逻辑不同：
　　阿尔法逐渐降低：背后是较具确定性的成长动能减弱。2005年前，行业起步，市场流动性较低，未见明显市场行情。（1）2006~2008年阿尔法高峰：股权分置改革、汇改及经济增长带来的市场交易量显著提升。2005年，股权分置改革启动，沪深两市流通股市值快速提升；汇改落地，人民币开启三年升值，国际资本涌入；经济高速增长，市场流动性明显宽松。多方因素驱动下，2006~2007年市场股基日均交易量由371亿元增至1886亿元。经纪、投行业务高增预期下，券商板块α明显提振。（2）2009~2011年阿尔法低谷：佣金率价格战压低收入增长预期。2008~2010年中小券商开启佣金率价格战，抢占市场份额。行业平均佣金率由17.5%%腰斩至8.7%%。市场交投活跃度提升无法转化为收入增长。ROE回升受阻。此外，股权融资节奏加快稀释了ROE。（3）2012~2014年阿尔法高峰：行业创新变革下新业务支点出现。2011年底，证券行业开启政策变革创新周期。各项业务变革推动举措逐步落地。2012年行业创新大会为标志，证券行业各项新业务逐步放开。2014年，市场行情、流动性快速提升，行业创新举措带来的业绩预期得到兑现。（4）2015~2022年阿尔法总体下滑：轻资本业务转型挑战与重资本业务承压。原因：1、市场竞争加剧，传统通道型证券经纪、投行、券商资管均有所承压；2、净资本为核心的信用风险体系下，ROE增长受到净资本约束；3、股质业务信用风险暴雷，规模持续压降；自营业务规模过高，市场行情波动放大券商业绩波动；4、为防范金融系统性风险，监管收紧金融创新。
　　贝塔先升后降：背后是行业重资本化、估值逻辑变化。（1）2001~2013年，贝塔总体提升：资产扩大，自营业务收入占比提升。行业资产规模持续做大，自营业务收入占比总体提升，且权益类自营占比较高。轻资本业务收入多与市场交易量挂钩，但自营业务往往与市场行情挂钩。伴随自营业务收入规模提升，贝塔持续提升。（2）2014~2022年，贝塔总体下滑：重资本化，估值逻辑变化，自营结构变化。1、重资本化：净资本为核心的风控体系建立，业务规模与净资本挂钩。行业增资周期开启，重资本化进展明显，估值逻辑发生改变，PE估值明显转向PB估值。重资产化一定程度支撑了行业估值下限。2、自营结构变化：2009~2022年权益类自营占比由34.4%降至8.7%，股票市场波动对券商自营收益率影响明显减弱。3、估值支撑：2021年以来券商板块估值持续突破PB估值低位，估值支撑中枢有所下移。
　　券商流动性框架的失效：本质上是流动性对大盘影响减弱。单纯的流动性宽松环境并不会带来板块α提升，券商行情更多是由流动性驱动大盘波动，在券商板块高贝塔下放大涨跌幅。2015年前，流动性提升叠加证券行业利好政策综合带来券商业绩提升预期时，券商板块α才有望提升。2016年后券商板块波动与流动性的脱钩本质上是流动性与大盘的脱钩。主要原因是金融监管约束，超额流动性（M1－PPI）向股票市场流动受限。2021年后，流动性虽较为宽松，但经济基本面缺乏支撑。若流动性无法对经济形成支撑，股票市场难以明显增长。
　　展望2023：行业总体，β或持续下滑，α静待市场拐点。（1）2022年上半年市场行情明显波动下，行业权益类自营规模下滑至8.7%（较年初-1.4pct）。券商做大资产规模，提升自营稳健性可能是长期趋势，贝塔或将持续减弱。（2）当前政策利好颇多，第三支柱、全面注册制、北交所、科创板做市制度等均是行业长期发展的基石。但是在市场低景气度下，市场交投活跃度低，政策利好难以兑现为业绩成长。
　　投资建议：财富管理可能仍是券商投资主线。第三支柱逐渐落地，居民资产入市或将明显提速，财富管理步伐提速。全面注册制、科创板做市、北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量，但强者恒强下，短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大。我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长。我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。
　　风险提示：后市不确定性；经济下行压力加大；疫情反复、经济下行压力加大；公募基金规模增长低于预期

研究报告全文：行业研究证券研究报告证券2022年12月27日证券行业2023年度投资策略推荐维持行业二十年与的再思考本文以超越大盘的超额收益亏损与风险收益的放大倍数为主线华创证券研究所探索剔除大盘影响后券商板块自身的配置价值复盘过往二十年券商表现券商板块大致可分为四个时间段20012005低阿尔法低贝塔20062010年证券分析师徐康高阿尔法低贝塔年高阿尔法高贝塔年低阿尔法低贝2011201520162022电话021-20572556塔不同阶段行情背后的驱动逻辑不同邮箱xukanghcyjscom阿尔法逐渐降低背后是较具确定性的成长动能减弱2005年前行业起步执业编号S0360518060005市场流动性较低未见明显市场行情120062008年阿尔法高峰股权分证券分析师洪锦屏置改革汇改及经济增长带来的市场交易量显著提升2005年股权分置改革启动沪深两市流通股市值快速提升汇改落地人民币开启三年升值国电话0755-82755952际资本涌入经济高速增长市场流动性明显宽松多方因素驱动下20062007邮箱hongjinpinghcyjscom年市场股基日均交易量由371亿元增至1886亿元经纪投行业务高增预期执业编号S0360516110002下券商板块明显提振220092011年阿尔法低谷佣金率价格战压低收入增长预期20082010年中小券商开启佣金率价格战抢占市场份额行行业基本数据业平均佣金率由175腰斩至87市场交投活跃度提升无法转化为收入占比增长ROE回升受阻此外股权融资节奏加快稀释了ROE320122014股票家数只50001年阿尔法高峰行业创新变革下新业务支点出现2011年底证券行业开启总市值亿元2642206306政策变革创新周期各项业务变革推动举措逐步落地2012年行业创新大会流通市值亿元2031761310为标志证券行业各项新业务逐步放开2014年市场行情流动性快速提升行业创新举措带来的业绩预期得到兑现420152022年阿尔法总体下相对指数表现滑轻资本业务转型挑战与重资本业务承压原因1市场竞争加剧传统1M6M12M通道型证券经纪投行券商资管均有所承压2净资本为核心的信用风险绝对表现-07-74-215体系下ROE增长受到净资本约束3股质业务信用风险暴雷规模持续压相对表现-214411降自营业务规模过高市场行情波动放大券商业绩波动4为防范金融系统性风险监管收紧金融创新2021-12-272022-12-232贝塔先升后降背后是行业重资本化估值逻辑变化120012013年贝塔总体提升资产扩大自营业务收入占比提升行业资产规模持续做大自-9211222032205220722102212营业务收入占比总体提升且权益类自营占比较高轻资本业务收入多与市场-19交易量挂钩但自营业务往往与市场行情挂钩伴随自营业务收入规模提升-29贝塔持续提升220142022年贝塔总体下滑重资本化估值逻辑变化自营结构变化1重资本化净资本为核心的风控体系建立业务规模与净证券沪深300资本挂钩行业增资周期开启重资本化进展明显估值逻辑发生改变PE相关研究报告估值明显转向PB估值重资产化一定程度支撑了行业估值下限2自营结构变化20092022年权益类自营占比由344降至87股票市场波动对券证券行业重大事项点评景气度有望边际改善商自营收益率影响明显减弱3估值支撑2021年以来券商板块估值持续突券商配置窗口开启破PB估值低位估值支撑中枢有所下移2022-11-11证券行业3Q22基金保有量数据点评机构端财券商流动性框架的失效本质上是流动性对大盘影响减弱单纯的流动性宽管发展券商财管表现稳健松环境并不会带来板块提升券商行情更多是由流动性驱动大盘波动在券2022-11-11商板块高贝塔下放大涨跌幅2015年前流动性提升叠加证券行业利好政策证券行业深度研究报告投行重资本业务协同初探全面注册制系列专题报告之一综合带来券商业绩提升预期时券商板块才有望提升2016年后券商板块2022-10-13波动与流动性的脱钩本质上是流动性与大盘的脱钩主要原因是金融监管约束超额流动性M1PPI向股票市场流动受限2021年后流动性虽较为宽松但经济基本面缺乏支撑若流动性无法对经济形成支撑股票市场难以明显增长展望2023行业总体或持续下滑静待市场拐点12022年上半年市场行情明显波动下行业权益类自营规模下滑至87较年初-14pct券商做大资产规模提升自营稳健性可能是长期趋势贝塔或将持续减弱2当前政策利好颇多第三支柱全面注册制北交所科创板做市制度等均是行业长期发展的基石但是在市场低景气度下市场交投活跃度低政策利好难以兑现为业绩成长投资建议财富管理可能仍是券商投资主线第三支柱逐渐落地居民资产入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号证券行业年度投资策略2023市或将明显提速财富管理步伐提速全面注册制科创板做市北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量但强者恒强下短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长我们的推荐顺序为国联证券广发证券东方财富中金公司中信证券东方证券华泰证券兴业证券重点关注中信建投风险提示后市不确定性经济下行压力加大疫情反复经济下行压力加大公募基金规模增长低于预期重点公司盈利预测估值及投资评级EPS元PE倍PB倍简称股价元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E评级国联证券1113043061081258318111378189推荐东方财富1903073095121262220061571385推荐广发证券1529090126148170312151034105推荐中信证券197915719123212601039854110推荐东方证券879030054063289116211388100推荐资料来源华创证券预测注股价为年月日收盘价Wind20221223证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2证券行业年度投资策略2023投资主题报告亮点纵览券商20年发展史与市场表现尝试探索券商阿尔法与贝塔驱动逻辑以史为鉴寻找券商板块2023年配置机遇投资逻辑财富管理可能仍是券商投资主线第三支柱逐渐落地居民资产入市或将明显提速财富管理步伐提速全面注册制科创板做市北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量但强者恒强下短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长我们的推荐顺序为国联证券广发证券东方财富中金公司中信证券东方证券华泰证券兴业证券重点关注中信建投证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号证券行业年度投资策略2023目录一券商板块历史复盘7一20052010年券业轻资本业务成长期高ROE带来高阿尔法7120052007年交投活跃度放大券商板块阿尔法提升7220072008年熊市券商指数阿尔法仍存极端环境下券商安全边际得到验证10320082010年熊转牛但证券行业的阿尔法持续下行11二20112015年行业创新自营业务13120112012年行业创新窗口打开券商板块三年行情开启13220132014年6月市场总体平稳券商板块展现小幅阿尔法1632014年6月2015年底行业向重资本化快速迈进17三2015年至今阿尔法与贝塔双低191201506201603股灾时期监管收紧金融创新叠加高贝塔带来板块超跌192201603201812多因素共同叠加带来低阿尔法行情20320192022年阿尔法与贝塔持续下滑差异化带来结构性行情22二投资建议27三风险提示30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4证券行业年度投资策略2023图表目录图表1券商指数与上证指数贝塔及阿尔法系数变化一览7图表2市场股基成交量与券商指数对比200520108图表3部分头部券商业务收入结构一览8图表4沪深两市流通市值及同比增幅9图表5人民币兑美元即期汇率一览20052009年9图表6M1-PPI2005200910图表7券商指数与上证指数区间对比2007200810图表820062008年部分券商ROE一览11图表9M1-PPI一览20082010年单位11图表10券商指数与上证指数对比2008201012图表11市场股基日均成交量与ROE对比12图表12证券行业佣金率一览2008201013图表13证券行业募集节奏一览20012011单位亿元13图表14券商指数贝塔及阿尔法一览2010201514图表15券商指数与上证指数走势对比20112012年14图表16M1-PPI及股基日均成交量一览2011201215图表172012年部分行业创新政策梳理15图表18券商指数与上证指数对比201320140616图表19M1-PPI及股基日均成交额区间震荡未展现出明显波动16图表20券商业务收入结构一览单位亿元17图表21券商指数与上证指数对比201462015年底18图表22M1-PPI与股基月日均成交额对比201462015年底18图表23券商指数与上证指数对比20150620181219图表24两融资产规模一览201420160319图表25M1-PPI与月日均股基成交额一览20150620181220图表26券商指数与上证指数对比20160420181220图表27证券行业权益融资规模一览20012021单位亿元21图表28证券行业杠杆倍数一览21图表29股质业务减值准备占股质业务规模的比重22图表30代理买卖证券业务佣金率一览22图表31券商板块阿尔法与贝塔一览2018202223图表32券商指数与上证指数一览20190120221023图表33部分监管指标整理24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5证券行业年度投资策略2023图表34券商指数PB估值一览25图表35自营业务资产规模占比一览25图表36证券行业2021年个股涨跌幅一览26图表37证券行业2022年个股涨跌幅一览截至2022122526图表38券商板块分类PB估值一览27图表39券商板块阿尔法与股基日均成交额对比2001201428图表40券商板块阿尔法与股基日均成交额基本无关2015202228图表41券商板块贝塔与股基日均成交额对比2001201428图表42券商板块贝塔与股基日均成交额基本无关2001201428图表43东证兴业广发证券PB估值一览2021112022122530证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6证券行业年度投资策略2023一券商板块历史复盘复盘行业20年我们以阿尔法与贝塔系数来复盘剔除大盘影响后券商板块本身的配置价值券商业务属性决定了其天然与证券市场景气度挂钩券商板块市场表现往往是大盘表现的放大器回望过往若单纯复盘券商板块走势可能与复盘大盘走势无显著差异券商板块自身的配置价值取决于剔除大盘影响后证券行业本身的超额收益与风险情况即阿尔法与贝塔阿尔法描述了剔除市场影响后券商板块平均所能获得超越市场的收益率贝塔描述了券商板块涨跌幅较市场的放大倍数我们基于Wind贝塔计算器以上证指数为标的指数按年内日行情波动计算20012022年券商指数每年的阿尔法与贝塔系数计算原理是将当年日收益率进行线性回归斜率项为券商指数的贝塔系数截距项为券商指数的阿尔法系数券商板块表现大致可分为四个时间段120012005年萌芽期板块表现与市场表现基本一致低阿尔法低贝塔220052010年成长期高阿尔法低贝塔320102015年阿尔法回升贝塔升至历史高位42015年至今总体为低贝塔低阿尔法其中20192020年贝塔有短暂的提升图表1券商指数与上证指数贝塔及阿尔法系数变化一览17025015015013050110-50090-1502002200120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022贝塔左阿尔法右资料来源Wind华创证券一20052010年券业轻资本业务成长期高ROE带来高阿尔法120052007年交投活跃度放大券商板块阿尔法提升交投活跃度快速放大券商业绩具备增长预期20062007年市场股基日均成交量由371亿元增长至1886亿元而2006年头部券商合计经纪业务收入占比为43市场交投活跃度快速提升带来了券商业绩高增长2007年头部券商营收合计1010亿元同比338净利润481亿元同比4666证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7证券行业年度投资策略2023图表2市场股基成交量与券商指数对比2005201060000016000140005000001200040000010000800030000060002000004000200010000000000-2000200512006120071200812009120101成交量亿元左券商指数资料来源Wind华创证券图表3部分头部券商业务收入结构一览经纪业务投行业务资管业务信用业务自营业务其他业务1001991588038035560405995055262043202006200720082009注部分券商包括中信证券国泰君安华泰证券海通证券招商证券光大证券中国银河国信证券东方证券中信建投兴业证券长城证券广发证券长江证券东北证券国元证券资料来源Wind华创证券市场交易量快速提升的原因1股权分置改革改善市场流动性2005年4月证监会出台关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知正式启动股权分置改革流通总市值增长明显市场流动性水平得到显著提升20052007年沪深两市流通市值由11万亿元上升至86万亿元交投活跃度受益亦有明显提升2005年4月沪深两市日均成交额141亿元2007年5月首次突破三千亿元同时2007年沪深300指数年度换手率已达到81132股权分置改革亦带来了投行业务收入增量股权分置改革要求聘请保荐代表人协助制定改革方案并出具保荐意见书中信证券为例20052007年中信证券投行业务收入由18亿元增长至219亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8证券行业年度投资策略2023图表4沪深两市流通市值及同比增幅资料来源Wind华创证券2第一次汇改落地人民币开启四年升值周期2005年7月央行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度人民币汇率不再盯住单一美元形成更富弹性的人民币汇率机制在当日人民币对美元一次性升值2对人民币汇率实行连续报价20052009年人民币对美元汇率由0121元升值至0146元累计升值212汇改升值预期带来国际热钱涌入国内资本市场投资热情提升图表5人民币兑美元即期汇率一览20052009年0150145014第一次汇改落地01350130125012人民币兑美元即期汇率资料来源Wind华创证券3经济高增长流动性相对宽松受益于工业化城镇化建设加入WTO融入全球贸易国内经济增长明显货币政策虽保持稳健但在经济增长带动下流动性出现宽松M1作为狭义货币通常反应市场流动性情况以M1PPI可反应剔除流入生产后的超额流动性能够更好的反应流入金融市场的流动性与券商板块及金融市场的相关度更高20052007年8月M1-PPI由95提升至202流入金融市场的流动性明显宽松证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9证券行业年度投资策略2023图表6M1-PPI200520094035302520151050200512005420057200612006420067200712007420077200812008420087200912009420097200910200510200610200710200810M1-PPI资料来源Wind华创证券220072008年熊市券商指数阿尔法仍存极端环境下券商安全边际得到验证2007年10月2008年11月市场显著下行前期通胀经济发展过热风险2007年货币政策开始收紧2008年受汶川地震美国次贷危机影响市场行情显著下行期间券商指数下跌646不过券商指数下跌幅度低于上证指数下跌6992008年券商指数贝塔虽有上行但阿尔法仍居历史高位233图表7券商指数与上证指数区间对比200720080-10-20-30-40-50-60-70-80券商指数上证指数资料来源Wind华创证券券商业绩来看ROE虽有受损但体现出了当时极端市场下的ROE下限2008年头部券商净利润合计242亿元同比-505仍是2006年净利润的29倍市场极端下行行情下券商净利润虽有下滑但总体仍高于预期在市场回暖后券商业绩反弹具备可能性2008年ROE为162市场极端下行环境下可能进一步验证了在当时以轻资本业务为导向的证券行业ROE的下限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10证券行业年度投资策略2023图表820062008年部分券商ROE一览80060040020000200620072008中信证券国泰君安华泰证券海通证券招商证券光大证券长江证券东北证券国元证券资料来源Wind华创证券320082010年熊转牛但证券行业的阿尔法持续下行1积极财政政策宽松货币政策落地M1-PPI高增2008年11月国务院常务会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策货币政策开始方向性转变降息降准各项政策持续推进2009年上半年人民币各项贷款上半年累计增加737万亿元同比多增492万亿元新增贷款规模增长明显图表9M1-PPI一览20082010年单位403530252008年11月央行20宣布降息152008年12月央行10宣布降低存款准备5金率0资料来源Wind华创证券2市场表现阿尔法快速下行2009年阿尔法明显减弱主要由贝塔驱动业绩2009年券商板块虽未获得明显的超额收益但受益于市场回暖券商天然高贝塔的业务属性下总体仍获得超额收益2009年券商指数共上涨102跑赢大盘22pct阿尔法虽有明显降低20082009年由233降至10但总体仍为正2010年券商板块阿尔法转负贝塔系数提升明显2010年券商板块贝塔系数提升至145阿尔法为-99阿尔法由正转负期间券商指数-79跑输大盘53pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11证券行业年度投资策略2023图表10券商指数与上证指数对比20082010140120100806040200200812200932009620099200912201032010620109201012券商指数上证指数资料来源Wind华创证券4阿尔法显著下滑的主因或是ROE回升不及预期2008年以前由于经纪业务收入占比较高券商ROE往往与市场交投活跃度高度挂钩但是20092010年市场交投活跃度虽较2008年有明显提升但是券商ROE却并未实现回升ROE修复不及预期券商板块市场表现可能因此明显下滑图表11市场股基日均成交量与ROE对比亿元25000400200003001500020010000500010000002007200820092010市场交易量ROE右资料来源Wind华创证券券商ROE未明显提升的原因1佣金率开启价格战显著下滑2008年中小券商下调佣金率使得头部券商市场份额有所下滑当时经纪业务增值服务对客户拓展的作用不明显为获得经纪业务市场份额头部券商在2009年加入佣金率价格战行业佣金率由此出现大幅下滑据中证协20082010年证券行业佣金率由0175下滑至0087两年内佣金率下滑502010年市场股基日均成交量虽已提升至2241亿元较2008年1138但受佣金率价格战影响2010年经纪业务收入合计519亿元较2008年162证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12证券行业年度投资策略2023图表12证券行业佣金率一览20082010020017501501350100087005000200820092010佣金率资料来源中证协华创证券2股权融资节奏加快ROE受到摊薄20092010年证券行业合计募资791亿元净资产规模提升明显高募资规模下券商ROE受到一定摊薄图表13证券行业募集节奏一览20012011单位亿元100090080070060050091840030014219120016610023022909120012003200620072008200920102011首发亿元增发亿元资料来源Wind华创证券二20112015年行业创新自营业务120112012年行业创新窗口打开券商板块三年行情开启以上证指数为市场收益率计算20102012年券商板块贝塔及阿尔法快速抬升20122013年券商板块贝塔及阿尔法持续位居高位2015年券商板块贝塔及阿尔法双降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13证券行业年度投资策略2023图表14券商指数贝塔及阿尔法一览201020151901501801001705016000150-50140130-100120-150201020112012201320142015贝塔左阿尔法右资料来源Wind华创证券2011年负面因素逐渐消化行业基本面未出现明显变化券商指数总体伴随市场涨跌并未出现明显的行情对应2011年阿尔法为10贝塔为142基本面20092010年增厚资本金稀释ROE佣金率下滑拉低经纪业务收入等负面因素基本在预期内未出现显著增量因素2011年期间券商佣金率稳健84同比降低03个万分点图表15券商指数与上证指数走势对比20112012年20010000-100-200-300-400券商指数上证指数资料来源Wind华创证券流动性上2012年货币政策缓慢放宽M1-PPI出现增长2011年GDP增速从一季度的97下滑到二季度的95和三季度的91经济增长有所放缓货币政策发力为经济形成支撑2012年2月18日央行降准05pct2012年5月18日降准05pct6月7日降息025pct7月5日贷款利率降息031pct存款利率降息025pct货币政策发力19月M1-PPI由237提升至1085市场流动性逐渐宽松证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14证券行业年度投资策略2023图表16M1-PPI及股基日均成交量一览20112012123000102500820006150041000250000201112011420117201110201212012420127201210M1-PPI月日均股基成交量右亿元资料来源Wind华创证券2012年阿尔法及贝塔迅速回升开启了未来三年的券商行情2012年券商板块阿尔法回升至116贝塔系数173阿尔法及贝塔均有明显上行2012年初至2012年5月31日券商板块共计上涨309跑赢上证指数247pct2012年券商板块行情开启的原因主要是行业多项鼓励创新政策开启经纪业务收入下滑背景下证券行业收入有望迎来新的增长点政策是主导因素2011年底券商行情开启的直接因素是重资本业务为主的相关政策出台2011年底重资本业务相关政策接连落地12011年11月25日沪深交易所发布融资融券交易实施细则融资融券业务由试点转为常规22011年10月28日转融通业务监督管理试行办法发布中证金公司成立转融通业务开启32011年7月证监会发布证券公司直接投资业务监管指引券商直投业务正式迈入常规监管阶段指引对券商保荐直投的模式明确作出限制同时规定直投子公司可以设立直投基金42011年12月16日证监会联合人民银行和外汇管理局下发了基金管理公司证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法RQFII试点开启2012年行业创新政策逐渐落地券商业务出现新增长点2011年底行业创新政策接连落地亦进一步触发了市场对监管进一步创新的猜想据证券日报2012年初发文对2012年证券业提出八大猜想对行业创新进一步展望2012年4月证监会向各券商下发关于证券公司创新发展的调研提纲探讨行业发展创新方向2012年5月券商创新业务大会在北京召开大会确定了11条涵盖经纪业务场内外市场融资融券自营直投资管托管等创新改革方向非现场开户的放开营业部设立限制放开等监管限制逐渐放开图表172012年部分行业创新政策梳理主题事件证金公司发布转融通业务规则业务统计与监控规则试点启动证金公司拟第二次增资扩股至220亿元19家券转融通业务商获转融资试点资格证金公司发行30亿元短融鼓励个人投资者参与上交所业务技术系统变更指南发布从买断式购回拓展为质押式购回参与门槛有望进一步降约定式购回低资管业务期货公司获准开展资管业务开展资管专户与类信托业务券商资管业务范围拓宽另类投资业务券商投资范围拓宽光大东吴等设立另类投资公司券商另类投资逐渐兴起证监会发布关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见试行部分券商上报柜台市场交易创新券商柜台市场方案证券公司参与区域性股权交易市场管理办法讨论稿9家券商通过OTC市场建设方案答辩证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15证券行业年度投资策略2023做市商制度深交所确定首批七家ETF做市名单新三板新三板高新科技园区扩容副主办券商核查机制建立全国中小企业股份转让系统有限责任公司获得批准设立券商保证金产品问世参与资金T0实时可用券商现金管理业务转常规券商债券质押式报价回购业务进一步扩现金管理大放宽券商对客户资金的运用保监会发布保险资金委托投资管理暂行办法推动券商险资管理进入实质操作阶段保险公司委托券商资产管理险资管理将在中小保险公司中全面开展私募债中小企业私募债正式推出中小企业私募债券第一单发行完毕将形成规模化的私募债市场金融产品代销证券公司代销金融产品管理规定草案探讨代销各类金融产品提供财富管理全产品线提升收入短融中票承销商交易商协会启动券商参与非金融企业债主承销市场评价券商短融中票住承销商资格再开闸自营业务证券公司证券自营业务投资范围及有关事项规定征求意见稿发布扩大券商自营投资扩大范围证券公司直接投资业务规范发布1券商直投自律方式管理直投基金实行备案制2可实行跟投机制券商直投业务并放宽直投子公司及其下属机构不得负债经营的限制资料来源证监会华创证券整理220132014年6月市场总体平稳券商板块展现小幅阿尔法20132014年6月市场流动性交投活跃度稳健券商板块伴随市场波动业绩兑现带来小额阿尔法但未展现出明显的超额收益20132014年6月券商板块阿尔法为28贝塔系数170期间市场未展现出明显变化贝塔性主导期间市场波动图表18券商指数与上证指数对比2013201406201002012122013320136201392013122014320146-10-20券商指数上证指数资料来源Wind华创证券图表19M1-PPI及股基日均成交额区间震荡未展现出明显波动203000250015200010150010005500002013120135201392014120145M1-PPI月日均股基成交量右亿元资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16证券行业年度投资策略2023业绩上看期间行业创新开展伊始业务收入尚未显著兑现券商业务未实现明显增长2013年券商板块ROE71同比提升11pct两融业务启动伊始尚未带来明显的收入增量经纪业务佣金率保持稳健股基交易量同比增长51驱动经纪业务收入提升但期间IPO叫停投行业务收入同比-66行业重资本业务收益率81同比下滑35pct重资本业务收益率下滑的主要原因一是券商权益类自营占比由727降至714二是2013年市场行情较2012年有所下行但受益于自营资产规模同比增长214自营业务收入同比仍增长124总体来看2013年券商业绩在预期内未出现显著超预期低于预期因素券商行情表现伴随市场行情而变化图表20券商业务收入结构一览单位亿元20001500507100020721122612820112850012160835527443202011201220132014经纪业务投行业务资管业务信用业务自营业务其他业务资料来源Wind华创证券32014年6月2015年底行业向重资本化快速迈进2014年6月12月阿尔法与贝塔共振超额收益明显2014年6月底至2014年底券商指数累计上涨1874跑赢大盘1295pct期间券商板块阿尔法为213与2008年233接近贝塔为170延续20122013年高贝塔高阿尔法与高贝塔共同驱动了券商板块的明显上扬阿尔法业务创新在市场上行背景下实现业绩兑现2012年行业创新政策并未在2013年实现充分兑现主要原因或是期间市场没有显著的行情对新业务需求增长不明显新业务开展有所受阻12014年5月资本市场利好政策进一步落地2014年5月1新国九条发布体现了党中央国务院对资本市场改革发展的高度重视预期将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响2证监会发布关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见进一步推进证券经营机构创新发展问题32014年初IPO开闸投行业务预计将得到修复2市场上涨带来业务需求增长预期7月上证指数期间上涨75股基月均成交量达2318亿元较上月增长447各项业务利好政策预期在本轮市场高景气下得到兑现两融业务互联网证券业务投行业务收入有望实现快速增长参考海外资本市场及业务创新的政策环境市场预期券商杠杆有望实现提升从而增厚业务收入市场对互联网券商开始有了一定认知东方财富及同花顺2014年6月12月期间分别上涨13242249贝塔2012年以来券商贝塔系数长期位居高位行情上行有望拉动自营业务收入增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17证券行业年度投资策略202320072011年增厚资本金后证券行业开启了提升杠杆发展重资本业务的步伐20112014年自营业务占总营收的比重由233提升至308自营业务收入净利润由632提升至7920122014年权益类自营占自营总资产规模的比重由273提升至312权益类自营对业绩的影响程度明显提升拉升了证券行业的贝塔系数图表21券商指数与上证指数对比201462015年底30002500200015001000500002014620149201412201532015620159201512券商指数上证指数资料来源Wind华创证券图表22M1-PPI与股基月日均成交额对比201462015年底2520000201500015100001050005002014620149201412201532015620159201512M1-PPI月日均股基成交量右亿元资料来源Wind华创证券2015年初2015年6月底券商指数共计下跌10跑输大盘333pct阿尔法下滑至-242贝塔为108阿尔法及贝塔双降我们认为主要原因是1前期上涨风险提升估值回调2014年底券商板块PB估值达43倍达到历史新高回望当年市场资本市场对行业创新相关政策利好可能过度乐观2015年市场普遍明显上涨市场开始寻找更具安全边际的板块进行配置2佣金率竞争加剧20132014年底证券行业佣金率由81下行至722015年下行至54在监管出台限制不得以低于成本线倾销前部分券商打出万二甚至免佣以抢占市场佣金率高度竞争下经纪业务增长空间收窄3券商开启新一轮增资浪潮对券业估值产生一定压制2014年证券行业IPO募资70亿元增发375亿元2015年IPO募资447亿元增发募资519亿元高额增资对行业ROE产生一定压制证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18证券行业年度投资策略2023三2015年至今阿尔法与贝塔双低1201506201603股灾时期监管收紧金融创新叠加高贝塔带来板块超跌市场显著下跌监管收紧金融创新券商板块超跌2015年6月2016年3月股灾期间券商指数累计下跌326跑输大盘29pct除市场显著下跌之外监管收紧金融创新加剧了券商下跌期间场内去杠杆及清理场外配资规范两融业务叫停融资类收益互换规范金融衍生品市场发展收紧金融创新加之市场行情显著下行沪深两融余额下滑明显沪深两融余额由208万亿元下滑至087万亿元图表23券商指数与上证指数对比20150620181200-100-200-300-400-500-600券商指数上证指数资料来源Wind华创证券图表24两融资产规模一览20142016032502001501000500002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01融资融券余额万亿元资料来源Wind华创证券流动性宽松但银行体系流动性向权益市场转移难度提升市场并未上涨2016年持续实施稳健的货币政策2016年3月1日央行降准05pct2015年以来M1-PPI一直位居高位市场流动性宽松但权益市场行情并未上行主要原因或是金融监管制约资金链条缩短和多层嵌套被约束后M1PPI对股票市场的指示效应减弱去杠杆实施后银行体系资金向权益市场转移的链条受阻证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19证券行业年度投资策略2023图表25M1-PPI与月日均股基成交额一览20150620181230020000250200150001501000010050500000-500M1-PPI月日均股基成交量右亿元资料来源Wind华创证券2201603201812多因素共同叠加带来低阿尔法行情超跌明显-542016年4月后股灾产生的大幅下跌逐渐过去但市场仍处在长期缓慢下跌的过程中而券商板块下跌更为明显2016年4月2018年12月券商板块累计下跌283跑输大盘131pct期间阿尔法为-54贝塔为138券商板块自身超额收益率为负且高贝塔属性进一步放大了市场下跌图表26券商指数与上证指数对比20160420181230020010000-100-200-300-400券商指数上证指数资料来源Wind华创证券较低的主要原因1防范金融风险金融监管收紧2016年4月2018年底市场主要监管政策大多以收紧金融创新防范金融风险为主基调12016年6月证券公司风险控制指标管理办法发布以净资本为核心的风控体系建立券商流动性风险自营资产规模与结构等与净资本规模相挂钩220162017年上市公司重大资产重组管理办法上市公司非公开发行股票实施细则上市公司股东董监高减持股份的若干规定发布限制上市公司监管套利防范业务风险32017年7月证券公司分类监管规定发布强化以净资本合规风控为核心证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20