研究报告全文：降本增效美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226中信证券研究部核心观点面对当前复杂且难以预期的全球宏观环境叠加欧美互联网行业发展逐步趋于成熟相较于收入端增长通过业务聚焦降本增效实现利润率的改善是当下美股互联网巨头最为可行的举措资本市场亦对此给予较高期待当前Meta亚马逊等互联网巨头已开始启动冗余人员裁撤边缘业务关停成本费用控制等举措谷歌等互联网企业后续亦有望跟随我们大致测算得益于系列降本增效举措的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空陈俊云间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年前瞻研究首席美股互联网巨头的投资机会分子端业绩改善料将是主要驱动力未来6-12分析师个月维度我们对美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌S1010517080001报告缘起面对宏观不确定性行业发展逐步趋向成熟降本增效成为互联网巨头短期业绩改善核心来源之一过去两个季度由于宏观逆风等因素美股大型互联网公司的走势相对较弱市场较为担忧高通胀以及后续潜在经济衰退导致的需求疲软以及新业务投资导致的利润承压诚然在当前的市场环境下收入层面的不确定性依旧较大但对于互联网公司而言通过业务的调整人员的优化以及资本开支的控制其成本费用端改善的确定性更高且近期大型互联网许英博公司已经逐步开始人员的裁撤边缘业务收缩等市场对于相关举措亦展示出积科技产业首席极的观点与看法互联网巨头降本增效的可选方式以及对业绩端的贡献测算分析师是我们本篇报告主要探讨的内容S1010510120041战略调整聚焦核心主业收缩边缘业务从美股三大互联网巨头的利润贡献来看2018-2021年广告云计算的收入与利润贡献较为稳定以2021年为例其中Meta的广告业务营业利润率超过35谷歌以广告为主的谷歌服务营业利润率亦接近30亚马逊的云计算业务营业利润率超过25展望未来除流量端以及短视频领域有所投入之外我们预计广告业务的利润率将保持稳定云计算业务由于能源成本主动降价策略等利润率短期回落但后续随着能源价格回落以及经济改善亦有望稳步改善但对于当前仍处在亏损的业务我们认贾凯方为互联网公司将逐步趋于保守电商领域亚马逊自身对于物流的投入带来大量前瞻研究分析师资本开支因此整体的成本较高随着后续资本开支增速的回落以及油价电费S1010522080001的回落业绩有望逐步改善但对于持续投入的硬件业务例如谷歌的pixel系列硬件Meta的VR硬件亚马逊的Alex等硬件由于本身更多属于测试生态圈建设远期规划等属性对收入的贡献相对较少且研发周期投入相对较高因此此类业务在中短期的逆风环境下大概率将被压缩调整进而带来母公司整体利润的改善成本费用人力缩减资本开支优化等从各家互联网公司整体的员工规模看由于2020-2021年需求的高速增长各大公司均相对应增加了大量的人员招聘如亚马逊招聘大量配送员工谷歌与Meta招聘大量工程师应对电商产品的开发以及Meta对于元宇宙的投入因此进入到2021年下半年各家互联网公司逐步减缓了整体招聘规模的扩张逐步从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段叠加当前较低的股价一定程度能够压低股权激励费用资本开支上我们预计云计算相关的资本开支将保持稳定对亚马逊的电商业务而言随着仓储物流体系的建成进入2023年亚马逊的相关成本有望逐步降低我们预计上述好转2023年有望为亚马逊单季度带来10-15亿美元的营业利润改善此外燃油电力等成本的回落亦有望带来利润端明显改善业绩弹性预计带来5-10pcts不等的企业端利润率改善预计Meta亚马逊的弹性最为突出我们参考不同公司的实际情况对三大公司的费用优化进行定证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226量分析1Meta由于Meta主要成本来自于工程师的扩张以及硬件销售的补贴我们预计2023年将优化10-15左右的工程师团队同时硬件层面的业务调整会带来15左右的成本改善综合考虑其他部门同步的调整预计当年会为Meta带来10pcts的营业利润率改善2亚马逊根据公司在2022年三季报的披露自资本开支降速之后公司预计每个季度改善10-15亿美元的仓储物流成本此前疫情带来的单季度20-40亿美元的费用亦有望得到缩减同时在配送成本中大约20源自能源因此若2023年能源成本下降有望带动配送成本AWS成本的改善综合考虑我们预计亚马逊整体营业利润率能够提升6pcts3谷歌目前谷歌业务相对稳健因此我们预计谷歌将主要在人员层面进行调整而稳定的流量采买策略亦将保持TAC的稳定预计2023年营业利润率能够提升约4pcts风险因素欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险工会的组织导致员工调整不及预期的风险等投资策略展望2023年伴随短期宏观不确定性上升降本增效将是美股互联网巨头实现业绩改善的重要途径我们大致测算得益于系列降本增效举措的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年美股互联网巨头的投资机会分子端业绩的改善料将是主要驱动力未来6-12个月维度我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌重点公司盈利预测估值及投资评级估值自然年和估值相对应市值亿公司代码估值方式财务指标美元2021A2022E2023E2024ECAGR2124亚马逊AMZN8691EVEBITDA2341801359415MetaMETA3105PE78123146117-13谷歌GOOGL11522PE1581931791531资料来源彭博一致预期中信证券研究部注股价为2022年12月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226目录报告缘起5战略调整聚焦核心主业收缩边缘业务6成本费用人力缩减资本开支优化等8业绩弹性预计2023年将带来5-10不等的利润率改善14风险因素15投资策略16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226插图目录图1美股互联网公司收入增速5图2美股互联网公司净利润5图3美股互联网公司营业利润率5图42020年至今三大互联网公司股价走势6图5谷歌收入结构7图6Meta收入结构7图7亚马逊收入结构7图8谷歌利润来源8图9Meta利润来源8图10亚马逊利润构成8图11三大互联网公司的员工同比增速9图12Meta三季度员工增速9图13Meta中RL员工的占比9图14三大互联网公司股权激励规模10图15Meta股权激励构成10图16亚马逊股权激励构成10图17主要科技公司资本开支11图18亚马逊资本开支规模11图19亚马逊订单变化情况12图20亚马逊仓储物流单位面积效率12图21亚马逊物流成本13图22国际油价走势OPEC一揽子油价13图23美国电力价格走势13图24谷歌费用结构2022E14图25Meta费用结构2022E14图26亚马逊成本结构费用结构2022E14图272023年三大互联网公司利润释放预测15表格目录表1三大互联网公司对未来收入的展望6表2各公司资本开支展望11表3重点公司盈利预测表16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226报告缘起今年以来受累于宏观逆风联储加息等系列因素拖累美股大型互联网公司的走势相对较弱市场较为担忧高通胀以及后续潜在经济衰退导致的需求疲软新业务投资导致的利润承压等诚然在当前的市场环境下收入层面的不确定性依旧较大但对于互联网公司而言通过业务的调整人员的优化以及资本开支的控制其成本费用端的改善相对较为可控且近期大型互联网公司已经逐步开始人员的裁撤市场对于相关举措亦展示出积极的回应在本篇报告中我们将结合近期行业公司动态着重探讨美股大型互联网公司短期的成本费用优化路径并尝试量化测算对最终业绩的可能贡献图1美股互联网公司收入增速图2美股互联网公司净利润百万美元亚马逊Meta谷歌亚马逊Meta谷歌7050000604000050300004020000301000020010-100000-102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部图3美股互联网公司营业利润率亚马逊Meta谷歌50454035302520151050资料来源各公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图42020年至今三大互联网公司股价走势亚马逊谷歌Meta120100806040200-20-40-60-80资料来源wind中信证券研究部战略调整聚焦核心主业收缩边缘业务从三大互联网公司的三季报来看虽然在线广告电商等领域的宏观压力较大但从后续的战略规划来看主要公司大概率将更加聚焦核心业务对部分非核心业务进行收缩和调整而收入结构的调整会使得利润结构以及后续优化方向亦发生变化在本部分我们将探讨三大互联网公司的收入结构以及后续可能聚焦和调整的方向为后续公司的业务调整奠定基础表1三大互联网公司对未来收入的展望公司业绩展望Meta预计2022Q3公司收入为260-285亿美元外汇带来6的收入逆风预计2022Q3的外汇逆风将更大去年强劲的增长仍将给今年的收入增速带来压力2022Q2谷歌广告商支出的不确定性仍将存在亚马逊2022Q3公司预计收入1250-1300亿美元对应同比增速13-17资料来源各公司财报含预测中信证券研究部收入结构广告电商云计算仍是重点方向预计后续将聚焦效率提升从亚马逊Meta谷歌的业务构成看我们认为上述领域仍是公司收入和利润的重要来源因此对于这些业务大概率不会进行大规模的收缩而更多将聚焦在效率的提升与微创新因此预计这些公司对于广告电商的投资将保持稳定但对于非核心的智能硬件等收入规模较小且增速较低的板块后续大概率会缩减请务必阅读正文之后的免责条款和声明6前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图5谷歌收入结构百万美元图6Meta收入结构百万美元GoogleServicesGoogleCloudOtherBets广告支付与其他RL800004000070000350006000030000500004000025000300002000020000150001000010000-5000-4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q4资料来源谷歌财报中信证券研究部资料来源Meta财报中信证券研究部图7亚马逊收入结构百万美元线上商店实体商店第三方零售AWS订阅服务广告及其他YoY1600000614000005120000100000048000003600000240000200000100资料来源亚马逊财报中信证券研究部业绩贡献电商料为利润提升弹性最大的领域从三大互联网公司的利润贡献来看广告的收入与利润贡献较为稳定除流量端以及短视频领域有所投入之外基本保持稳定的利润率电商领域由于亚马逊自身对于物流的投入带来大量资本开支因此整体的成本较高但我们认为随着后续资本开支增速的回落以及油价电费的回落后续利润弹性相对广告更高云计算板块由于电费以及主动降价策略利润率短期回落但后续随着能源价格回落以及经济改善亦有望稳步改善但对于互联网持续投入的硬件业务例如谷歌的pixel系列硬件Meta的VR硬件亚马逊的Alex等硬件由于本身更多属于测试生态圈建设远期规划等属性对收入的贡献相对较少且研发周期投入相对较高因此此类业务在中短期的逆风环境下大概率将被压缩调整进而带来母公司整体利润的改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明7前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图8谷歌利润来源百万美元图9Meta利润来源百万美元GoogleServicesGoogleCloudOtherBetsFoARL3000020000250002000015000150001000010000500050000-5000--50004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源谷歌财报中信证券研究部资料来源Meta财报中信证券研究部图10亚马逊利润构成百万美元AWS运营利润北美运营利润国际运营利润70006000500040003000200010000-1000-2000-3000资料来源亚马逊财报中信证券研究部成本费用人力缩减资本开支优化等上部分我们着重分析了收入结构带来的利润改善可能但落实到降本增效的策略成本端的收缩将直接影响各业务的毛利率以及营业费用在本部分我们将着重从人力资源资本开支以及宏观逆风导致的能源供应链等成本维度对互联网公司的费用与利润改善进行详细分析人力资源优化员工结构降本增效持续推进从各家互联网公司整体的员工规模看由于2020-2021年需求的高速增长各大公司均相对应增加了大量的人员招聘如亚马逊招聘大量配送员工谷歌与Meta招聘大量工程师应对电商产品的开发以及Meta对于元宇宙的投入因此进入到2021年下半年各家互联网公司逐步减缓了整体招聘规模的增速逐步从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明8前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图11三大互联网公司的员工同比增速亚马逊Meta谷歌7060504030201002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源各公司财报中信证券研究部人员结构新增人员以工程师新业务为主虽然目前人员的扩张导致互联网公司利润承压但从新增人员的结构看主要聚焦在1围绕产品研发所拓展的工程师团队例如Meta在三季度的人员增长中研发相关人员增长32是增速最快的员工类型此外由于云计算部署等带来的工程师数量亦有所增加2围绕新拓展业务所进行的招聘以亚马逊为例由于物流配送覆盖面以及客户需求的高速增长亚马逊自2020年开始大量招聘配送员工过去两年员工数量翻倍增长类似的情况在Meta中亦有体现由于Meta整体转型元宇宙使得虚拟现实部门RL员工在公司占比提升了4个百分点2021-2022图12Meta三季度员工增速图13Meta中RL员工的占比352530202520151510105500研发管理营销20212022资料来源Meta财报中信证券研究部资料来源TheInformation中信证券研究部人员优化预计释放10左右的人力成本近期大型科技公司逐步开启裁员等员工优化计划根据亚马逊在2022年三季报业绩交流电话会议表示由于增速放缓仓库人员过多亚马逊在配送和仓库网络实施了裁员并且鉴于通货膨胀和宏观经济的不确定性亚马逊正在考虑放缓招聘谷歌在2022年三季度业绩交流电话会上同样表达了类似的策略并且根据路透社的报道谷歌将通过调整KPI等模式裁撤大约1万名员工占比大约6Meta则更为激进MetaCEO扎克伯格2022年12月宣布裁员大约126波及超11000名员工这不仅是MetaFacebook成立以来规模最大的一次裁员也使其成为了今年科技巨头中裁员力度最大的一家请务必阅读正文之后的免责条款和声明9前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226股权激励预计2023年有望同比显著改善股权激励作为互联网公司主要的成本项其授予价格授予人员规模将直接影响GAAP层面的成本费用2022年以来偏紧的高端劳动力供给以及主要企业授予股权激励价值缩水带来的补贴等导致企业的股权激励费用大幅攀升进入2023年我们判断上述不利因素均有望得到显著改善并推动股权激励费用的下行图14三大互联网公司股权激励规模百万美元亚马逊Meta谷歌60005000400030002000100001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源各公司财报中信证券研究部图15Meta股权激励构成百万美元图16亚马逊股权激励构成百万美元20192020202120192020202180007000700060006000500050004000400030003000200020001000100000CostofrevenueResearchandMarketingandGeneralandCostofsalesFulfillmentTechnologyandMarketingGeneralanddevelopmentsalesadministrativecontentadministrative资料来源Meta财报中信证券研究部资料来源亚马逊财报中信证券研究部资本开支云计算领域保持温和增长与实际需求匹配此前相对高涨的市场需求带动了大型互联网公司在数据中心等领域的投入展望后续我们判断与云计算相关的资本开支仍将保持稳定的增长节奏从互联网公司云业务的指引看云业务的收入仍将保持接近25的增速相关资本开支的需求料将与收入与订单保持同步但其他领域资本开支大概率会跟随实际业务情况进行动态调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明10前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图17主要科技公司资本开支亿美元微软亚马逊含租赁谷歌Meta合计同比5000014045000120400001003500030000802500060200004015000201000050000000-202019Q32019Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32015Q1资料来源各公司财报中信证券研究部表2各公司资本开支展望公司季度与全年业绩展望2022年的资本支出预计为320-330亿美元原300-340亿美元2023年Meta预计为340-390亿美元亚马逊微软谷歌继续加大在云计算AI领域的投入并体现在服务器数据中心等层面资料来源各公司财报及季报后业绩交流电话会含指引或预测中信证券研究部其他资本开支物流领域资本开支的收缩将利好亚马逊的业绩改善亚马逊作为互联网公司中资产较多的一家其资本开支的投入对利润的影响相对较大从三季度数据看公司整体资本开支同比下降3主要缘自仓储物流建设的回落折旧摊销对成本的冲击逐步改善同时随着亚马逊仓储物流的落成从落成到满负载运行仍需时间我们认为进入2023年随着资本开支的回落以及规模效应的体现亚马逊的相关成本有望逐步好转我们预计上述好转有望为亚马逊单季度带来10-15亿美元的营业利润改善图18亚马逊资本开支规模亿美元亚马逊资本开支含租赁YoY250001212000008150000610000040250000000-021Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图19亚马逊订单变化情况全球订单量同比增长率第三方卖家采用物流的比例706050403020100资料来源亚马逊财报中信证券研究部图20亚马逊仓储物流单位面积效率单位仓储面积单量单位配送面积单量35030025020015010050020182019202020212022E2023E资料来源MWPVL公司财报中信证券研究部预测通胀缓解能源价格等因素带动费用改善由于高通胀的影响全球能源价格持续上行使得对电力燃料需求量较大的物流配送以及对电力需求较高的云计算等业务对成本端产生了负面影响从结构看能源在整个物流成本中的占比大约为20后续来看随着电价和油价的回落有望带动大约2-4的费用缩减云计算领域亚马逊在2022年三季度财报交流电话会议中表示电力成本的上行导致了2的利润率下行后续随着电价的回落云计算相关业务的成本亦有望得到逐步缩减请务必阅读正文之后的免责条款和声明12前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226图21亚马逊物流成本百万美元shippingcostYoY250008070200006015000504010000302050001000资料来源亚马逊财报中信证券研究部图22国际油价走势OPEC一揽子油价资料来源wind图23美国电力价格走势资料来源wind请务必阅读正文之后的免责条款和声明13前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226业绩弹性预计2023年将带来5-10不等的利润率改善在分析完互联网公司成本与收入结构之后我们将基于不同公司的具体情况尝试对三大互联网公司的利润弹性做定量的分析以期能够给出更为量化的结论从三大互联网公司的费用结构看谷歌Meta作为轻资产公司其费用的调节和控制相对较为灵活降费方式与路径也较为清晰但亚马逊作为重资产公司其业务结构资产规模员工数量与构成的复杂度远超其他公司因此亚马逊的利润释放除来自人员调整外固定资产的成本的占比亦更为复杂图24谷歌费用结构2022E图25Meta费用结构2022E营业成本研发费用销售费用管理费用营业成本研发费用销售费用管理费用资料来源谷歌财报中信证券研究部预测资料来源Meta财报中信证券研究部预测图26亚马逊成本结构费用结构2022ECostofsalesFulfillmentTechnologyandcontentMarketingGeneralandadministrative资料来源亚马逊财报中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明14前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226定量测算预计Meta亚马逊的弹性最为突出我们参考不同公司的实际情况对三大公司的费用优化进行定量分析Meta由于Meta主要成本来自于工程师的扩张以及硬件销售的补贴综合Meta后续的战略规划我们预计Meta2023年将优化10-15左右的工程师团队同时硬件层面的业务调整将带来15左右的成本改善综合考虑其他部门同步的调整预计将在2023年为Meta带来10pcts的营业利润率改善亚马逊根据公司在2022年三季报的披露自资本开支降速之后每个季度预计改善10-15亿美元的仓储物流成本此前疫情带来的单季度20-40亿美元的费用亦有望得到缩减同时在配送成本中大约20源自能源因此若2023年能源成本下降有望带动配送成本AWS成本的改善因此综合考虑人员裁撤进度我们预计亚马逊整体营业利润率能够提升6pcts但在员工中工会的存在一定程度将延缓人员裁撤与薪资调整的进度谷歌目前谷歌业务相对稳健并没有在疫情期间有类似亚马逊的大额资本开支以及Meta大规模的战略转型因此我们预计谷歌将主要在人员层面进行调整而稳定的流量采买策略亦将保持TAC的稳定综合考虑公司在人员端的调整我们预计2023年营业利润率能够改善约4pcts图272023年三大互联网公司利润释放预测亿美元费用优化量级潜在利润率提升空间123501030025082006150410025000谷歌亚马逊Meta资料来源公司财报中信证券研究部预测风险因素欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险工会的组织导致员工调整不及预期的风险等请务必阅读正文之后的免责条款和声明15前瞻研究行业美股互联网专题报告20221226投资策略伴随短期宏观不确定性上升我们判断2023年美股大型互联网公司的基本面改善将更多源自费用下降带来的利润改善我们大致测算系列降本增效举措的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年美股互联网巨头的投资机会分子端业绩改善料将是主要驱动力未来6-12个月维度我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌表3重点公司盈利预测表估值自然年和估值相对应市值亿公司代码估值方式财务指标美元2021A2022E2023E2024ECAGR2124亚马逊AMZN8691EVEBITDA2341801359415MetaMETA3105PE78123146117-13谷歌GOOGL11522PE1581931791531资料来源彭博一致预期中信证券研究部注股价为2022年12月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到股票评级12个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间达克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利18