展望2023年，政策稳增长诉求之下，社融怎么看？本文聚焦于此。
　　2022年社融：上半年震荡走高，下半年回落
　　回顾2022年社融信贷表现，上半年震荡走高，下半年总体回落。在疫情和地产两大微观约束之下，居民和企业资产负债表衰退，实体融资需求愈发疲软，政策端一直在加以应对：地方政府债券靠前发力、政策性金融工具和结构性货币工具，以及地产政策的边际放松。
　　但从结果看，经济基本面的回暖、居民和企业预期的改善，资产负债表的修复，仍还需要给政策传导、经济微观运行机制回归一定时间与空间，在此期间货币政策以及流动性的传导机制是受阻的，存在着“流动性陷阱”，信用扩张乏力。
　　2023，社融会如何？
　　（1）政策合意的社融增速是多少？2022年中央经济工作会议上重提M2和社融增速同名义经济增速“基本匹配”；此前央行论文《健全现代货币政策框架》提及2018-2019年几者之间实现“大致相当”，故“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差约在2.9%附近；当然在跨周期框架与逆周期调节下，“基本匹配”并非指的每个年度甚至季度都要匹配，而需拉长时间维度去看待。综上我们预计“十四五”期间GDP名义增速平均在8.0%左右，对应期间内社融增速为10.9%，M2增速为8.7%。由此来看，2023年社融增速的锚定值并不低。
　　（2）政府债净融资：预计新增7.55万亿元。2023年财政政策要“加力提效”，但在考虑财政可持续性和地方政府债务风险之下，力度或也不宜过度高估。我们预计2023年国债净融资规模为3.12万亿，特别国债更多是“备而不用”，新增一般债0.68万亿，新增专项债规模为3.75万亿。
　　（3）企业债净融资：预计新增2.9万亿元。2023年流动性环境预计仍是宽而有度，同时有效防范化解重大经济金融风险之下，一是有效防范化解优质头部房企风险，二是防范化解地方政府债务风险。由此我们预计地产净融资边际小幅回升、城投债净融资或略弱于今年、其他产业净融资仍有支撑。
　　（4）非标融资：预计新增1000亿元。明年信托项目和信托公司的风险化解仍是信托监管的重点所在。我们预计2023年信托贷款-5500亿元，委托贷款8000亿元，未贴现票据融资-1500亿元，总体上看对明年新增社融的贡献不大。
　　（5）信贷：预计新增23.3万亿元。一是居民短贷，在疫情防控优化以及扩内需促消费政策刺激之下再叠加今年低基数，我们预计明年新增1.9万亿元；二是居民中长贷，在地产需求端政策出台刺激下将有所回暖，但微观层面约束仍存，预计明年新增5.5万亿元；三是企业贷款，随着稳增长宽信用政策进一步出台显效，特别是专项债、政策性金融工具以及结构性货币政策的支持下，企业资本开支意愿将有所增强，企业端信贷结构将得到一定优化，预计企业短贷和票据融资的新增2.8万亿元，企业中长贷新增13.1万亿元。
　　综合以上各分项，同时其他分项净融资按历年水平评估在3.3万亿元，我们预计2023年新增社融规模为37.15万亿元，对应社融存量同比增速为10.7%，接近政策合意的“基本匹配”水平。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　
　　

研究报告全文：利率专题2023社融怎么看2022年12月27日TableAuthor展望2023年政策稳增长诉求之下社融怎么看本文聚焦于此2022年社融上半年震荡走高下半年回落回顾2022年社融信贷表现上半年震荡走高下半年总体回落在疫情和地产两大微观约束之下居民和企业资产负债表衰退实体融资需求愈发疲软政策端一直在加以应对地方政府债券靠前发力政策性金融工具和结构性货币工具以及地产政策的边际放松分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001但从结果看经济基本面的回暖居民和企业预期的改善资产负债表的修电话18673120168复仍还需要给政策传导经济微观运行机制回归一定时间与空间在此期间货邮箱tanyimingmszqcom币政策以及流动性的传导机制是受阻的存在着流动性陷阱信用扩张乏力2023社融会如何相关研究1城投产业利差跟踪周报20221225城投1政策合意的社融增速是多少2022年中央经济工作会议上重提M2和债利差继续走阔产业债利差涨跌互现-2022社融增速同名义经济增速基本匹配此前央行论文健全现代货币政策框架1225提及2018-2019年几者之间实现大致相当故基本匹配意味着社融与名2交易所批文更新跟踪周报2022122512义GDP增速差约在29附近当然在跨周期框架与逆周期调节下基本匹配月私募城投债通过规模继续下降-202212并非指的每个年度甚至季度都要匹配而需拉长时间维度去看待综上我们预计253信用一二级市场跟踪周报20221225信用十四五期间GDP名义增速平均在80左右对应期间内社融增速为109债净融资已连续6周为负-20221225M2增速为87由此来看2023年社融增速的锚定值并不低4品种利差跟踪周报20221225各品种收益2政府债净融资预计新增755万亿元2023年财政政策要加力提率多下行信用利差普遍收窄-20221225效但在考虑财政可持续性和地方政府债务风险之下力度或也不宜过度高估5地产点评系列地产三支箭最新进展如何-20221225我们预计2023年国债净融资规模为312万亿特别国债更多是备而不用新增一般债068万亿新增专项债规模为375万亿3企业债净融资预计新增29万亿元2023年流动性环境预计仍是宽而有度同时有效防范化解重大经济金融风险之下一是有效防范化解优质头部房企风险二是防范化解地方政府债务风险由此我们预计地产净融资边际小幅回升城投债净融资或略弱于今年其他产业净融资仍有支撑4非标融资预计新增1000亿元明年信托项目和信托公司的风险化解仍是信托监管的重点所在我们预计2023年信托贷款-5500亿元委托贷款8000亿元未贴现票据融资-1500亿元总体上看对明年新增社融的贡献不大5信贷预计新增233万亿元一是居民短贷在疫情防控优化以及扩内需促消费政策刺激之下再叠加今年低基数我们预计明年新增19万亿元二是居民中长贷在地产需求端政策出台刺激下将有所回暖但微观层面约束仍存预计明年新增55万亿元三是企业贷款随着稳增长宽信用政策进一步出台显效特别是专项债政策性金融工具以及结构性货币政策的支持下企业资本开支意愿将有所增强企业端信贷结构将得到一定优化预计企业短贷和票据融资的新增28万亿元企业中长贷新增131万亿元综合以上各分项同时其他分项净融资按历年水平评估在33万亿元我们预计2023年新增社融规模为3715万亿元对应社融存量同比增速为107接近政策合意的基本匹配水平风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12022年社融上半年震荡走高下半年回落322023社融会如何821政策合意的社融增速是多少822政府债净融资预计新增755万亿元923企业债净融资预计新增29万亿元1024非标融资预计新增1000亿元1225信贷预计新增233万亿元143小结214风险提示23插图目录24表格目录24本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2022年疫情与地产两者一直约束着市场政策虽持续有刺激但宽信用进程却始终难言顺畅展望2023年政策稳增长诉求之下社融怎么看本文聚焦于此首先我们回顾2022年的社融表现12022年社融上半年震荡走高下半年回落回顾2022年社融信贷表现整体可以分为两个阶段上半年社融增速在政策刺激与微观约束相互作用之下整体震荡徘徊略有走高下半年在地产的超预期冲击以及疫情反复影响之下呈现回落下滑之势1上半年政策靠前发力遇到诸多微观约束社融同比总体呈现反复拉扯徘徊略有走高的态势在此阶段地方政府债成为主要支撑主因在财政加大靠前发力的背景下地方债发行明显前置尤其是专项债对应基建相关配套融资成为推升社融信贷的主要抓手然而在疫情反复和地产低迷之下居民与企业预期与信心不足资产负债表趋势性走弱终端需求疲软由此上半年社融信贷始终呈现震荡徘徊略有走高的态势2下半年地方债发行退坡地产超预期冲击影响居民和企业资产负债表衰退之下社融同比总体呈现回落上半年里作为主要支撑分项的政府债发行显著退坡叠加保交楼事件影响地产始终是制约着宽信用的推进的关键因素居民及企业预期和信心仍较弱再考虑到下半年里面疫情仍有所反复尽管政策性金融工具在持续发力当中且10月还动用了往年新增专项债的留存限额空间但也止不住社融信贷的持续回落然全年观察来看M2增速大幅走高M2与社融增速差在持续走阔当中主要源于实体融资需求衰退的同时央行上缴利润大规模留底退税以及政策性金融工具的运用整体推升着M2增速图12022年社融同比增速图22022年新增社融同比结构亿元社融同社融同政府债新增贷款企业债券政府债券非标其他资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图32022年新增信贷同比结构亿元图42022年新增存款同比结构亿元票据融资居民短贷居民中长贷居民存款企业存款非存款财政存款企业短贷企业中长贷非贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图52022年社融与M2同比图62022年M2与M1同比同社融同右社融同同同同同资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院具体来看2月10日1月金融数据公布社融信贷开门红主因财政发力专项债发行前置城投债融资也有所放量且在此带动下基建配套融资相应增多但居民贷款走弱主因地产需求端疲软此外居民存款带动M2同回升而M1同较低迷显示经济活力不足3月11日2月金融数据公布企业中长贷同比收缩春节期间数据波动影响外一定程度显示实体融资需求意愿不足特别是居民中长贷当月新增-459亿元为历史首次跌至负值清晰反映地产需求的疲弱4月11日3月金融数据公布显示实体融资需求有所回暖其中政府债和企业端的短贷及表内外票据是主要支撑企业中长贷也较2月表现有明显改善此外非标融资压降也有所缓解但居民贷款仍未呈现修复3月数据显示基建相关融资继续回暖这当中主要是宽财政强力带动而地产融资延续走弱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究5月13日4月金融数据公布社融再度转弱特别是信贷明显收缩居民及企业贷款双双走弱政府债发行放缓主因疫情再起同时地产景气度仍低迷在此情形下企业资本开支意愿被削弱融资意愿不足居民信贷也延续同收缩6月10日5月金融数据公布新增社融显著反弹结构与13月相似即政府债发行提速形成支撑信贷同多增但结构仍不佳企业和居民中长贷仍较低迷7月11日6月金融数据公布社融明显修复在疫情受控叠加政策刺激之下特别是5月LPR单边调降及首套房贷利率下限调降6月居民短贷和中长贷均有较大改善此外专项债加速发行之下基建配套信贷增多推动企业中长贷回暖8月12日7月金融数据公布新增社融仅7628亿元显著弱于季节性水平出现断崖式下跌一方面政府债发行退坡另一方面保交楼事件超预期冲击下地产景气度再度转弱基本面疲弱之下企业融资需求也明显转弱9月9日8月金融数据公布社融延续走弱主因政府债进一步退坡年内首次成为拖累项信用环境偏弱之下企业债券融资也形成拖累政策性金融工具及配套融资快速落地之下企业部门信贷有一定改善而地产未有实质性改善下居民信贷仍偏弱10月11日9月金融数据公布社融同比增速转降为升政策刺激之下再次迎来回暖政府债虽退坡但在政策性金融工具加码支持下基建配套融资继续对企业中长贷形成支撑地产政策边际放松之下居民信贷并未进一步失速下滑11月10日10月金融数据公布社融同比大幅少增虽动用5000亿元专项债结存限额但国债发行放缓10月政府债融仍形成拖累同时政策性金融工具投放完毕之下对信贷的支撑作用也在边际减弱地产景气仍低迷之下居民部门信贷延续走弱12月12日11月金融数据公布社融持续回落三箭齐发叠加基建配套融资跟进之下企业中长贷得以维持季节性走高而地方政府加杠杆力度已然减弱但地产政策的密集出台至需求实质性改善仍需时间居民端预期仍弱对应其信贷走低总体来看私人部门仍在缩表本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图7专项债发行进度图8国债发行进度考虑结存限额月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20221223注数据截至20221223图9地产销售情况万平方米图10地产投资情况万平方米大中城市商品房成交面积环大中城市成交地地面积环大中城市商品房成交面积同大中城市成交地地面积同大中城市商品房成交面积右大中城市成交地地面积右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20221223注数据截至20221223表12022年下半年以来主要宽信用政策日期文件会议部门相关表述政策202261国常会对金融支持基础设施建设要调增政策性行8000亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制2022629国常会运用政策性开发性金融工具通过发行金融债券等筹资3000亿元用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥中央财政予以适当贴息2022824国常会在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上额度依法用好5000多亿元专项债结存限额2022928央行设立设备更新改造专项再贷款专项支持金融机构以不高于32的利率向制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设备更新改造提供贷款设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上2022929-30央行等四部委9月29-30日央行等四部委先后发布三项房地产放松政策阶段性放宽部分城市的首套房贷款利率下限下调首套个人住房公积金贷款利率阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠2022108央行央行披露2022年9月国家开发行中国进出口行中国农业发展行净新增抵押补充贷款1082亿元2022118央行在人民行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资20221111央行保监会出台十六条措施保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务包括稳定房地产开发贷款对国有民营房企一视同仁支持各地因城施策实施好差别化住房信贷政策支持开发贷款信托贷款等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究存量融资合理展期支持优质房企发债推动专业信用增进机构为短期困难房企提供增信支持支持开发性政策性行提供保交楼专项借款等支持优质房地产企业合理使用预售监管资金防范化解房地产企业流动性风险允许商业行与20221114保监会住建部与人民行优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务出台十六条措施保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务包括稳定房地产开发贷款对国有民营房企一视同仁支持各地因城施策实施好差别化住房信贷政策支持开发贷款20221123央行保监会信托贷款等存量融资合理展期支持优质房企发债推动专业信用增进机构为短期困难房企提供增信支持支持开发性政策性行提供保交楼专项借款等在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展第三支箭一是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资二是恢复上市房企和涉房上市公司再融资三是调整完善房地20221128证监会产企业境外市场上市政策四是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用五是积极发挥私募股权投资基金作用资料来源各部门官网民生证券研究院总结2022年疫情和地产两大微观约束之下宽信用的进程并不顺畅在居民和企业资产负债表衰退的背景下实体融资需求愈发疲软政策端一直在加以应对地方政府债券靠前发力政策性金融工具和结构性货币工具以及地产政策的边际放松但从结果看并非尽如人意经济基本面的回暖居民和企业预期的改善资产负债表的修复仍还需要给政策传导经济微观运行机制回归一定时间与空间在此期间货币政策以及流动性的传导机制是受阻的信用扩张乏力存在着流动性陷阱而展望2023年政策旨在引导经济增长往潜在增速回归而社融的回升为基本面修复提供动力基础通常其领先于经济基本面的回暖故而从逻辑上而言明年政策上需进一步助力社融信贷的修复然而相今年最大的不同在于疫情和地产这两大制约因素从根本上有所变化由此我们从总量和节奏上如何看待明年的社融本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究22023社融会如何首先从自上而下的视角出发基本匹配的原则下政策层面是如何评估社融增速的21政策合意的社融增速是多少继2020年之后2022年中央经济工作会议上再提要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配在此提法下政策会如何引导2023年的社融增速首先关于基本匹配此前2021年央行论文健全现代货币政策框架中曾指出近年来人民行保持M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配2018-2019年实现了大致相当对应从2018-2019年数据看基本匹配意味着社融与名义GDP增速差约在29附近M2与名义GDP增速差约为07当然在跨周期框架与逆周期调节下基本匹配并非指的每个年度甚至季度都要匹配而需拉长时间维度去看待基本匹配是中长期概念不是短期概念体现在操作上是按年度做到基本匹配而不是每个季度甚至每个月都要匹配以保持政策连续性稳定性和可持续性2022年9月16日央行货币政策司发文也提到M2增速与名义GDP增速差在07个百分点为基本匹配的水平拉长时间跨越周期保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配而不是每个年度甚至季度都要匹配2018年-2021年我国M2平均增速为9与同期名义GDP平均增速83大致相当既保持金融支持实体经济力度稳固又避免大水漫灌宏观杠杆率也基本稳定其次着眼当下政策合意的社融增速是多少我们曾在2023债市寻锚的三个阶段中测算政策对十四五期间GDP实际增速的诉求在55左右结合2020年以来GDP平减指数均值为25来测算十四五期间GDP名义增速平均在80左右对应期间内社融增速为109M2增速为87由此来看2023年社融增速的锚定值并不低我们预计政策加码下明年社融增速将有所回升向政策合意增速靠拢并且节奏上或更偏均匀进一步我们分别从政府债信贷企业债和非标融资几个分项进行展望本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究22政府债净融资预计新增755万亿元首先看中央经济工作会议政策表述去年提法是提升效能今年提法是加力提效由此我们预计总量上看明年财政政策发力仍将延续但在财政可持续性的考虑和地方政府债务风险可控之下力度或也不宜过度高估回顾近年赤字率目标2020年在疫情冲击下目标赤字率36赤字规模376万亿元此外发行1万亿元的抗疫特别国债2021年疫情受控国内经济逐步复苏目标赤字率下调至32赤字规模为357万亿元2022年财政政策目标赤字率为28赤字规模安排为337万亿元由此展望明年赤字率安排或为3对应赤字安排在38万亿元左右2023年财政在兼顾稳增长和可持续的考虑下赤字率目标或在3-32之间考虑到3的赤字率是国际警戒线我们认为2023年赤字率目标为3的可能性更大一些结合2023债市寻锚的三个阶段中的预测我们预计2023年名义GDP增速或为62对应赤字安排为38万亿元将今年高出4300亿元换言之赤字率不需要破3便可以形成4300亿元的新增赤字规模能够兼顾高质量发展和财政可持续性疫情以来中央财政作用进一步提升2020-2022年中央赤字财政分别为747779若按明年中央赤字延续3个百分点增幅测算2023年中央赤字安排将为312万亿元82地方赤字安排068万亿元即国债净融资规模为312万亿元新增一般债068万亿元关于特别国债2023年无到期故而无需续发那么是否会新发在防疫政策优化明年国内总体发展环境正常之下特别国债更多是备而不用此外便是新增专项债2023年在稳增长诉求下专项债仍是重要抓手但规模不宜过分高估1一方面近年来各区域债务付息支出的愈发提升局部也存在一些财政重整的案例2另一方面地出让情况仍属较弱状态地方政府仍面临较大财政压力故而我们预计2023年新增专项债规模略高于2020-2021年既能保障有一定支出强度避免项目后期资金跟不上同时又兼顾了财政可持续性由此我们预计2023年新增专项债规模将小幅高于今年水平在375万亿元左右此外从提前批来看11月16日中国证券报报道2023年地方债提前批额度已下达上年下达的时间更早此前11月6日福建省财政厅披露财政部提前下达该省2023年新增政府债务限额1034亿元上年增长339考虑到2022年专项债提前批额度为146万亿元若简单按339增幅估算那么2023年专项债提前批额度为195万亿元由于专项债提前下达额度不超过当年新增限额的602021-2022年该在40-50对应2023年新增专项债限额在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究325-488万亿元之间综上我们预计2023年政府债供给规模为755万亿元其中国债净融资规模为312万亿元新增一般债068万亿元新增专项债375万亿元节奏安排相对于今年而言或更为匀速表22023年赤字率和赤字规模测算年份赤字率全国赤字规模万亿元中央赤字规模万亿元地方赤字规模万亿元303803120682023E3240032807234430353077202228337265072202132357275082202036376278098资料来源wind民生证券研究院预测图11历年赤字率与赤字规模亿元图122020-2022年地方债发行节奏中央财政赤字目标地方财政赤字目标赤字率年赤字率预测右月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注2022年含5000亿元专项债结存限额发行规模23企业债净融资预计新增29万亿元企业债净融资主要取决于流动性环境监管政策以及信用风险等因素1首先从流动性环境看本次中央经济工作会议提出明年货币政策精准有力依然保持流动性合理充裕由此来看2023年流动性环境仍是宽而有度即不会大水漫灌而是不缺不溢毕竟从当前宏观经济图景推演明年来看短期内货币政策仍不具备根本性反转的前提宽信用诉求下仍需构造一个稳定的流动性环境且在明年经济金融弱修复叠加海外约束减弱的背景下我们认为降准降息仍有空间且概率不低本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究但从节奏和力度上说央行有其审慎的一面总体反映的是监管间协调联动以及跨周期政策设定仍需关注通胀和外围因素扰动故而在总量宽而有度的前提下加大结构性货币政策的投放推动宽信用故而2023年债券融资成本或有一定程度抬升但从流动性总体仍偏宽之下预计对企业债券净融资的负面影响有限2从监管政策和信用风险来看2022年中央经济工作会议重点强调有效防范化解重大经济金融风险要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量故而2023年有效防范化解重大经济金融风险重点在于两个方面一是有效防范化解优质头部房企风险二是防范化解地方政府债务风险对应来看地产债方面11月8日中国行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭预计可支持约2500亿元民营企业债券融资包括房地产企业在内展望2023年在有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况的要求下这一定程度上改善着市场的预期但毕竟当前地产核心约束仍在于需求端较弱故而若无进一步刺激地产需求的政策出台中长期视角下市场仍会对地产保持观望在此情形下应房企债券融资回暖幅度或也有限城投债方面城投这一品种很特殊虽然是信用主体但其宏观属性具备着系统性风险传染性和同质性其债务端对应的便是整个经济金融体系的系统性风险2019年以来受益于隐性债务化解和流动性宽松城投债务结构在不断优化但2021年以来保监15号文以及各发债场所对于债券发行的约束力度有所加大今年以来城投债券净融资规模也有所下滑故而明年在有效防范化解重大经济金融风险防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量等要求之下2023年城投债净融资能持平于今年就已经是较为理想的水平或可能呈现走弱趋势从地产外的其他产业债来看回顾今年债券市场加大对实体经济支持绿债标准迎来统一同时持续加大基础设施民营企业等重点领域支持力度本次中央经济工作会议提出引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究持力度预计2023年在政策支持引导下其他产业债净融资仍将有所支撑综上我们预计地产净融资边际小幅回升城投债净融资略弱于今年其他产业净融资仍有所支撑对应2023年企业债净融资总体或与今年持平在29万亿元左右图13资金利率图14CD利率逆回购利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图15城投债净融资亿元图16地产债净融资亿元城投债净融资产业债净融资总额地产债净融资右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院24非标融资预计新增1000亿元今年以来随着资管新规过渡期结束低基数效应下信托贷款和委托贷款同比表现有所改善一定程度上对社融有所支撑而实体融资需求低迷之下表外票据融资表现较弱展望2023年我们分别从信托贷款委托贷款和表外票据融资展开来看1信托贷款2023年信托项目和信托公司的风险化解仍是信托监管的重点所在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究一方面2022年4月陆续有信托公司收到了监管下发的关于调整信托业务分类有关事项的通知征求意见稿10月通知正式下发至信托公司此次改革设置5年过渡期过渡期结束后因违规展业导致的存量待整改业务应当清零截至2021年底融资类信托规模降至358万亿元今年以来截至11月数据新增信托总规模为-5239亿元预计至年末融资类信托规模为3万亿元对应过渡期内平均每年压降6000亿元另一方面11月24日央行和保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知金融16条其中提到支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期保持债券融资基本稳定保持信托等资管产品融资稳定故而支持房地产市场平稳健康发展之下预计2023年信托贷款压降力度也不会过强总体基调仍将是稳妥防范化解处置风险守住不发生系统性风险的底线综上我们预计2023年信托融资规模或与今年持平在-5500亿元左右2委托贷款2022年委托贷款同比表现优化一方面是低基数影响另一方面主要与政策性金融工具加快落地推动委托贷款高增有关今年以来政策性金融机构加大发力为基建投资和稳增长提供较大支撑展望明年12月中央经济工作会议提到政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持明年政策性金融工具的总量和使用节奏值得关注我们预计在政策性金融工具支持下2023年委托贷款新增规模将高于今年水平或可达2017年的水平新增8000亿元左右3未贴现票据融资今年银行冲票特征较为明显主因在经济下行压力加大之下实体融资需求较为低迷表外票据融资规模相应较弱展望2023年随着疫情防控优化下经济基本面边际修复企业融资需求也将有所回升将推动表外票据融资规模上升表内信贷结构相应有所优化参考2020-2021年未贴现票据融资的情况我们预计2023年未贴现票据融资规模在-1500亿元左右综合来看我们预计2023年非标融资共计1000亿元其中信托贷款-5500亿元委托贷款8000亿元未贴现票据融资-1500亿元总体上看对明年新增社融的贡献不大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图172017-2022年各月非标融资规模亿元图182017-2022年各月委托贷款规模亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图192017-2022年各月表外票据融资规模亿元图20表内外票据融资规模亿元未贴现行票票据融资资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院25信贷预计新增233万亿元总体看2022年信贷总量较弱且结构欠佳特别是4月和7月信贷明显转弱可以反映出以下几点问题1地产行业景气度较低是居民和企业端中长贷疲弱态势始终难以得到扭转的主要因素2在财政和政策性金融工具的支持下基建配套信贷是主要支撑3疫情和就业情况是影响居民短贷的最大因素展望2023年我们主要从企业和居民部门中长期与短期这两个维度分别来看1居民短贷预计新增19万亿元2022年居民短贷总体走弱多数时候均呈现同少增主因疫情反复和就业较弱之下居民收入及预期均较弱而预防性储蓄动机较强对应看到在568月等疫情平复和就业边际修复时期居民短贷的同变动值均转正显然居民短贷能否进一步回暖疫情动向无疑是先决条件同时就业修复情况也是关键影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究因素由此展望2023年在疫情防控措施优化经济基本面企稳修复以及扩内需促消费政策刺激之下再叠加今年低基数我们预计2023年居民短贷大概率或将结束同少增的态势开始呈现回暖明年居民短贷的新增规模或将恢复至近年平均水平在19万亿元左右图212017-2022年各月居民短贷规模亿元图22失业率城调失业率个大城市城调失业率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2居民中长贷预计新增55万亿元今年以来地产景气度始终较为低迷对应居民中长贷持续走弱尽管政策自去年底便开始持续边际放松特别是今年四季度以来地产政策已有明显转向供给端政策导向已往保主体演绎但我们看到整个地产行业仍未呈现实质性的回暖核心约束还是在于需求端较弱因为如果没有销售现金流的回款房企流动性的改善也就难以形成持续性和全面性的正反馈那么政策实施效果便需观察和等待故而展望2023年市场也对需求侧政策的进一步出台有所期待12月中央经济工作会议有两处提到房地产一是在着力扩大国内需求部分提到多渠道增加城乡居民收入支持住房改善主要是从居民收入端入手改善地产需求端二是在有效防范化解重大经济金融风险部分进一步明确要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡会后于12月19日中央财办也指出确保房地产市场平稳发展在前期已出台多项政策基础上会议从供给端预期和需求端以及促行业新模式转型等方本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究面作出部署对应从方式上看我们在前期报告再论地产新模式与财政城投化中指出重点关注需求端政策其中一方面是针对一二线等能级较高的城市能否有进一步的需求释放政策出台另一方面则是针对能级相对较低的三四线城市多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给能以何种形式介入形成多大面的覆盖以及多大体量规模的资金投入是构建房地产新发展模式下十分值得探讨的问题这当中是否可以延展考虑地方政府及融资平台担一定的职能角色加一部分杠杆形成强需求刺激总结而言我们预计明年在地产需求政策出台刺激下居民中长贷将有所回暖好于今年的确定性较大但微观层面约束仍存毕竟房住不炒的政策框架不变销售需求端的恢复或许并没有那么快政策出台节奏和实际效果仍待观察故而居民中长贷的回暖弹性或也有限综上我们预计2023年居民中长贷新增规模高于今年新增规模为55万亿元达到历年平均水平图23商品房销售面积及金额同比图24居民中长贷与商品房销售面积同比商品房销售面积当月同大中城市商品房成交面积同商品房销售额当月同居民中长贷同资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3企业短贷和票据融资预计新增28万亿元回顾2022年企业贷款结构更多是由票据融资短期贷款支撑宽信用政策逐步落地显效之下企业中长贷阶段性会有所回暖但企业信贷结构总体仍待进一步改善这总体反映在经济下行压力加大之下资产负债表趋于衰退当中企业端存在流动性压力而资本开支意愿不足故而也更倾向于利用短贷和票据融资缓释压力展望2023年随着稳增长宽信用政策进一步出台显效经济基本面逐步修复我们预计企业资本开支意愿将有所增强同时行利用票据和短贷进行冲量的行为特征或有所减弱企业端信贷结构将得到一定优化参考2020-2021年情况我们预计2023年企业短贷和票据融资的新增规模共计28万亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究图252017-2022年各月企业短贷规模亿元图262017-2022年各月票据融资规模亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院4企业中长贷预计新增131万亿元企业中长贷能够体现企业的资本开支意愿2022年基建配套信贷是主要支撑而地产领域信贷则形成明显拖累展望2023年我们主要从地产基建和制造业分别来看地产方面四季度以来政策已经有明显转向特别是央行和保监16条支持房地产市场保监104号文针对预售资金监管边际放松以及近期地产三支箭已齐发供给端政策导向已往保主体演绎当然这其中仍存一定结构性和节奏性问题我们预计政策宽松下明年地产投资或迎来修复投资增速降幅有望收窄在今年低基数影响下房地产投资或呈现低位企稳相关融资将有迎来回升基建方面回顾2022年了狭义财政支出广义财政工具也在积极发力从8000亿元政策性行信贷到6000亿元政策性金融工具再到动用5000亿元专项债结存限额基建配套贷款为企业中长贷提供明显支撑展望明年基建仍是政策逆周期的着力点从政策工具来看一是关注新增专项债限额二是政策性金融工具仍将是重要抓手三是PSL扩容亦能提供一定支持综合评估我们预计基建配套信贷将高于今年水平但考虑财政收支压力以及地方政府债务风险地方政府加杠杆空间也会有其硬约束故而基建投资的增量贡献也不宜过于高估制造业方面疫情影响之下本轮库存周期有所拉长2020年8月至2021年8月分别经历了主动补被动补的阶段2021年9月至今本轮去库存已经持续了不短的时间且从BCI企业投资前瞻指数与融资环境指数来看企业信心整体有所回升融资难度减小展望明年去库存周期或迎来结束补库意愿对应增强相关融资意愿有所回暖但制造业投资回暖的制约因素在于一方面地产景气弱修复之下对制造业投资的推动作用有限另一方面海外经济衰退压力国内出口动能下台阶的情形下本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究国内企业补库存也将受到一定影响图27地产投资同比图28基建投资同比新开工施工工地购置基建不含电力基建资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图29PSL余额及利率亿元图30PSL新增规模亿元抵押补充贷款期末额利率右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图31PPI与产成品存货同比图32BCI企业投资前瞻指数与融资环境指数点全部工业品累计同工业企业产成品存货同企业投资前瞻指数企业融资环境指数资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究总结而言我们预计明年企业中长贷新增规模将高于今年特别是结构性货币工具有望进一步加大运用助力宽信用这也是2020年以来特别是2022年货币政策的特征趋势2022年结构性货币政策在房地产市场和绿色金融等方面发挥了重要作用展望2023年在货币政策精准有力之下我们预计结构性货币工具将进一步支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放降低企业融资成本定向加大支持小微企业科技创新绿色发展等领域综上我们预计2023年企业中长贷扩张幅度将高于过往预计在131万亿元左右表32022年结构性货币政策及工具出台使用日期具体内容证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问证监会决定在股权融资方面调整优化五项措施并自即日起施20221128行第三支箭20221123央行保监出台金融十六条支持房地产市场平稳健康发展人民行行长易纲在2022年金融街论坛年会上表示截至今年9月末碳减排支持工具累计使用2400多亿元支持碳减排贷款超20221121过4000亿元带动减少碳排放8000多万吨近期我们还将两家外资行纳入了碳减排支持工具的支持范围11月21日央行对外披露在前期推出的保交楼专项借款的基础上将再推出2000亿元保交楼贷款支持计划为商业20221121行提供零成本资金以鼓励其支持保交楼工作央行保监会联合召开全国性商业行信贷工作座谈会提出用好民营企业债券融资支持工具第二支箭支持民营房企发债融2022118资2022118人民行宣布推出碳减排支持工具人民行11月1日披露的2022年10月抵押补充贷款开展情况显示10月国家开发行中国进出口行中国农业发展行2022111净新增抵押补充贷款1543亿元期末抵押补充贷款额为28024亿元2022年9月国家开发行中国进出口行中国农业发展行净新增抵押补充贷款1082亿元期末抵押补充贷款额为264812022108亿元2022913对制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设立设备更新改造专项再贷款2000亿元2022824人民行联合有关部门增加政策性开发性金融工具额度3000亿元以上2022728交通运输部举行7月份例行新闻发布会指出设立并加快投放1000亿元交通物流专项再贷款2022630碳减排支持工具总额度为8000亿元额为1827亿元人民行联合有关部门支持国家开发行中国农业发展行分别设立金融工具共3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重2022629大项目资本金2022516人民行联合交通运输部印发关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知202256人民行宣布增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力2022430设立普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元2022428人民行设立科技创新再贷款额度2000亿元实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换一是将普惠小微企业贷款延期支持工202211具转换为普惠小微贷款支持工具二是将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原来的4000亿元再贷款额度可滚动使用必要时可增加再贷款额度资料来源人民行民生证券研究院综合各分项我们预计2023年新增信贷规模在233万亿元左右政府债净融资755万亿元企业债净融资29万亿元非标融资01万亿元其他分项净融资按历年水平评估在33万亿元合计2023年新增社融规模为3715万亿元对应社融存量同比增速为107接近政策合意的基本匹配水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究图332023年各月新增信贷规模预测亿元图34社融存量同比增速预测社融增速预测值资料来源wind民生证券研究院预测资料来源wind民生证券研究院预测注202212-202312均为预测值注202212-202312均为预测值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20