研究报告全文：可转债年度策略2023转债市场如何展望2022年12月26日TableAuthor2022年市场回顾年初至今权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段1年初至4月底国际地缘冲突疫情冲击权益转债市场深度回调24月底至7月国内疫情可控供应链修复支撑权益和转债市场回弹38月初至10月初内忧外患再现权益市场转跌410月初至今地产三支箭救市防疫政策博弈放开权益反弹近期在新冠确诊人数激增之下权益市场出现一定分析师谭逸鸣程度的回调但转债市场受债市负反馈影响表现相对低迷执业证书S0100522030001电话18673120168转债市场供需分析邮箱tanyimingmszqcom转债供给依旧充足截至2022-12-23年内净供给149676亿元截至研究助理尚凌楠执业证书S01001220700332022-12-23转债市场存量债券余额合计855164亿元较2021年底增长电话188013854691451从当下预案转债数量来看预计明年转债供给依旧充足邮箱shanglingnanmszqcom基金依然是转债市场的配置主力但持仓规模随市场行情波动截至2022Q3末公募基金持有转债占存量转债余额的比为3430较上季度末下相关研究降069pct整体低于2021年年末水平公募基金对转债的参与度持续回落1城投产业利差跟踪周报20221225城投债利差继续走阔产业债利差涨跌互现-2022分市场来看沪市转债持续扩容基金和自然人投资者贡献大部分增量资金1225深交所中基金绝对收益产品在年内减持转债自然人投资者贡献增量资金2交易所批文更新跟踪周报2022122512转债估值怎么看月私募城投债通过规模继续下降-20221225结合对宏观经济走势和货币财政政策的预判明年债市整体预计维持高波3信用一二级市场跟踪周报20221225信用动利率中枢或有所抬升债净融资已连续6周为负-20221225综合考虑当前债券市场调整压力犹存负债端压力当下还未完全释放赎4品种利差跟踪周报20221225各品种收益回导致的理财产品和基金抛售高流动性资产的行为或将进一步持续结合明年利率多下行信用利差普遍收窄-202212255地产点评系列地产三支箭最新进展如率表现预计转债市场估值将呈现温和压缩趋势何-20221225明年行业怎么选权益市场当下A股市场风险释放相对充分从当前万得全A市盈率来看目前估值已经下行至2018年年末水平来到相对底部区间当下疫情防控政策转向地产纾困政策频出房地产板块也迎来预期的好转当下来看压制A股的两大重要因素均已出现边际好转预期拐点已至或可静待明年实质性拐点的出现结合明年A股市场的结构性行情展望2023年我们认为转债市场在以下几个方面具备机会1二十大定调国家安全自主可控看好军工半导体国产替代未来发展趋势2关注地产链修复之下的银行板块机会当下银行板块估值处于低位在地产政策边际放宽之下看好当下银行转债的配置价值3疫情政策放开后的消费医药疫情防控政策转向利好消费板块修复医药底部反转明年有望延续行情4困境反转逻辑下的消费电子估值低位消费电子或将迎来上升新周期从下游需求来看2023年智能手机或对消费电子行程一定支撑VRAR有望成为继手机之后消费电子新的增长极5景气赛道的结构性机会光伏硅料瓶颈缓解全产业链有望受益风电明年或迎来装机大年储能国内外需求共振大储户储放量可期风险提示1权益市场波动加剧的风险2宏观经济增长不及预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收年度报告目录1一波三折的2022311权益市场一波三折312转债市场波动加剧42供给充足银行理财和自然人为主要需求变量1121转债发行热度不减明年供给依旧充足1122基金仍是配置主力自然人理财产品贡献增量资金113看好结构性行情下转债的投资机会1731转债估值怎么看1732行业怎么选224风险提示31插图目录32表格目录33本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收年度报告年关将近今年的转债市场整体表现并不那么尽如人意一波三折站在当下节点展望2023市场有哪些关切转债估值怎么看行业怎么选本文聚焦于此1一波三折的202211权益市场一波三折2022年权益市场整体表现一波三折受正股影响转债市场走势趋同年初至今权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段1年初至4月底国际地缘冲突疫情冲击权益转债市场深度回调2021年热门赛道景气上行估值到达阶段性高点进入2022年1月美联储加息预期升温2月突发的地缘性政治事件等冲击着海外资本市场海外环境引致的压力随之传导至国内市场市场开启杀估值3月国内疫情使得市场情绪再度降至冰点投资者风险偏好转向保守预期转弱权益市场持续下跌受正股影响转债市场随之走低24月底至7月国内疫情逐步受控供应链修复支撑权益转债市场回弹4月底以来海外地缘冲突出现了明显的边际缓和国内疫情逐步得到控制生产端逐步弱修复国内宏观经济基本面呈现边际改善趋势相应的央行呵护之下流动性环境较为宽裕北上资金在国际局势缓和的形势下大幅回流贡献增量资金在此期间市场表现偏向小盘成长小盘股表现强势创业板指中证1000强势反弹市场预期好转转债市场在此期间几近收复此前跌幅强势反弹38月初至10月初内忧外患再现权益市场转跌国内经济内生动力仍较弱经济金融数据表现仍差强人意房地产表现仍较为疲软且当下微观约束仍然较多海外方面美联储加息的担忧再度上升且加息节奏上更为激进引发投资者对A股市场的避险情绪与此同时人民币汇率贬值中美利差倒挂现象加剧外资持续流出此前市场上行累积的高估值在内忧外患之下脆弱性显现权益市场再度转跌410月初至今地产三支箭救市防疫政策博弈放开市场预期大幅转变权益反弹但转债市场受理财赎回负反馈影响表现则相对低迷9月底以来地产支持性政策频出叠加防疫二十条出台扭转着市场预期以房地产金融为代表的大盘股疫情放开之下的消费出行板块和以军工信创为代表的高端制造均表现强势近期在新冠确诊人数激增之下权益市场出现一定程度的回调反观转债市场进入11月份后股债跷跷板效应强化债市冲击引发转债市场估值的整体压缩调整压力犹存在此期间转债市场表现明显弱于权益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收年度报告图1年内市场主要指数涨跌幅万得全A中证转债中证1000国内经济偏弱对加联储加息预期升温海外突发性地缘性政治事国内疫情得到控制供应链修复支撑地产预期转好防疫政策10息担忧再度上升人件叠加国内疫情冲击市场深度回调市场回弹民币贬值中美利差优化市场企稳反弹倒挂现象加剧0-10-20-30-402022-01-032022-01-172022-01-312022-02-142022-02-282022-03-142022-03-282022-04-112022-04-252022-05-092022-05-232022-06-062022-06-202022-07-042022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-19资料来源wind民生证券研究院回顾年初至今相对于权益市场转债市场整体更为抗跌截至2022-12-23中证转债年内跌幅为1044万得全A年内下跌1936上证指数收跌1584深证成指收跌2667创业板指跌幅较深年内下跌3120转债指数抗跌属性凸显图2市场指数月度涨跌幅年初至今2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01万得全A-1936-350782-350-892-286-1331122590-1023-723281-892上证指数-1584-330807-486-628-157-322792457-672-577300-712深证成指-2667-216679-478-996-368-3381402459-1013-965096-992权益创业板指-3120-229421-291-1237-375-3551958371-1400-687-095-1245沪深300-2221-052880-832-665-219-5681132187-559-767039-727中证1000-2226-658562102-1221-51531411351079-1646-801641-1201科创50-3309-819066508-1056-544-0161040931-1486-1207166-1064中证转债-1044-376119-150-338-253154408226-147-534-071-177转债上证转债-894-356124-158-254-177074344135-071-466-075-083深证转债-1365-419108-138-509-409315540413-294-670-144-304资料来源wind民生证券研究院注年初至今涨跌幅统计区间为2022-01-04至2022-12-232022-12涨跌幅统计区间为2022-12-01至2022-12-2312转债市场波动加剧2022年转债指数年内整体呈现高波动截至2022-12-23中证转债年内振幅达1252上证转债振幅为1072深证转债振幅为1797深市转债整本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收年度报告体波动较大图3转债市场指数走势中证转债上证转债深证转债右4403404143203883003622803362603102402021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04资料来源wind民生证券研究院转债估值整体高位震荡从溢价率层面看市场下行期间权益市场大跌导致转债市场转股溢价率水平被动抬升在两轮下行行情底部溢价率更是接连创年内新高截至2022-12-23全市场加权转股溢价率为4250较年初上涨了699pct从转债价格看当前全市场转债价格中位数为11470元处于年内10分位数水平以下较年初下降了1514元在债券市场压力传导之下全市场转债估值受到系统性压缩近期在权益市场走弱的情况下正股下跌导致溢价率小幅回升截至2022-12-23当前全市场加权转股溢价率相较于10月末高点下降946pct图4转债市场估值情况元图5转债价格中位数元转股价值转股溢价率右转债价格中位数10分位数10055135130965012592451201158840110843510580301002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院近期各类型转债溢价率虽处于震荡走低的态势但仍维持在较高水平其中偏股型转转股债溢价率全年高位震荡近期溢价水平有所收敛截至2022-12-23已降至10以下收报878位于2020年以来60分位数水平以下平衡型本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收年度报告转债转股溢价率为2310位于2020年以来40分位数水平偏债型转债纯债溢价率为622位于2020年以来60分位数水平图6偏股型转债转股溢价率图7平衡型转债转股溢价率偏股型60分位数平衡型40分位数203316302712248214180152020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图8偏债型转债纯债溢价率偏债型60分位数1086420-22020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02资料来源wind民生证券研究院从申万行业指数看截至2022-12-2331个申万行业年内仅煤炭和综合行业收涨年初俄乌冲突事件导致油气等能源价格上涨带动全球煤炭需求增加煤炭价格随之走高下半年供需矛盾持续迎峰度夏以及三季度建材冶金化工用煤需求改善海外煤价维持高位叠加保供政策下市场煤收紧以及产区疫情影响导致煤源不足煤价稳步拉涨整体来看煤炭行业全年需求景气领涨31个行业以市盈率PETTM计算行业估值截至2022-12-23估值上升的行业合计9个其中农林牧渔社会服务行业估值回升较为显著22个行业估值下降其中电力设备国防军工和综合行业估值压缩幅度较大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收年度报告图9申万行业涨跌幅及估值涨跌幅PETTM2022-12-23右PETTM2022-01-04右30100208010060-1040-2020-30-400煤炭综合银行通信汽车钢铁环保传媒电子社会服务交通运输商贸零售美容护理建筑装饰农林牧渔食品饮料石油石化纺织服饰公用事业基础化工家用电器轻工制造有色金属医药生物机械设备非银金融建筑材料电力设备国防军工房地产计算机资料来源wind民生证券研究院注1统计区间2022-01-04至2022-12-23注2截至2022-12-23社会服务行业估值为119倍未在上图中予以展示年内转债行业跌多涨少从转债行业涨跌幅来看截至2022-12-23年内收涨的行业有3个分别为传媒社会服务和钢铁行业而在2021年热门高估值赛道的国防军工电力设备等行业跌幅较深疫情影响之下的商贸零售行业库存周期下行期间的电子行业以及市场压力之下的非银金融行业等同样实现较深的跌幅图10转债行业指数及估值年内涨跌情况元年初至今转债涨跌幅转股价值转股价值变动纯债价值纯债价值变动转股溢价率转股溢价率变动有色金属-10639429-35569478-12541232126钢铁0777870-19789865-78143121704煤炭-11278351-36479257-53238012645石油石化-5907048-1054101740035908-313基础化工-10598476-29509161-20641011639国防军工-287110379-4181936128533811005公用事业-146710744-22029889-0451739729环保-6638550-10869593-02544931258非银金融-16188203-2653965709537901463银行-3277740-13910189-1064577-085纺织服饰-6507684-15609395-16958571412医药生物-3208652-46194491745131-004食品饮料-6908829-168896942664306665农林牧渔-10239718-12989269-0822109-374电子-21487044-4079936418271834218传媒9848787945104900774077-2217通信-10017773-1888989605960672246计算机-4808032-11788847-6206600879商贸零售-20618464-3313969013541061893社会服务6709415-7659406557110535632轻工制造-12129209-142398101703051424家用电器-8368552-21549303-16047301951汽车-10639129-21919348-08740271237交通运输-135993258598651751391-1041建筑装饰-4578864-1683985906935961008建筑材料-14267861-2276960507447441384电力设备-20548561-40209144-11841301700机械设备-13048014-2516915200260822535美容护理-3101143289297644041720-1454资料来源wind民生证券研究院整理注统计区间为2022-01-04至2022-12-23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收年度报告正股深度下跌被动拉升转债估值从估值水平来看年内仅石油石化银行传媒交运农林牧渔和美容护理行业的溢价率水平有所下降而其余23个转债行业的估值水平均呈现上升趋势绝大多数行业表现为正股大跌之下估值的被动提升对比转债和正股行业层面上转债依然表现出相对抗跌的属性转债行业整体涨跌幅度均小于对应正股行业但是值得关注的是在市场底部区间部分转债行业已经表现出筑底企稳迹象4月下行期间29个转债行业中9个行业实现小幅上涨而同期正股行业中仅有4个行业收涨而5月市场强势反弹区间正股非银金融银行以及猪周期底部的农林牧渔行业收跌而转债行业中只有银行微跌因此在市场筑底反弹期间转债往往表现出更为坚挺的趋势而在今年10-11月期间受制于债市负反馈压力的传导转债市场表现弱于正股反弹略显滞后图11转债对应正股行业走势及月度涨跌幅近一年走势年初至今2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021年有色金属-689-214693-843-799-92652522441381-1411-10852332-11246934钢铁-991-0931423-627-1145-041-022268811-866-3091031-5644682煤炭-3162-3381126-1232-1300094-7676121249-1463-556733-8332418石油石化310-149941-885-178226-027-305801-373-64114330402928基础化工-127184995-225-1078-10628116661571-880-977836-11776981国防军工-2655-352-6902102-637-11722791530637-1619-1023305-12062462公用事业-1113-211550-992-562024705-263677190-700656-8014472环保-1776-326759-282-772-5004173511308-1134-1012872-8163952非银金融-2829-055830014-868643-370707-091-829-597-915-10611588银行-0200651151-701-094-038-428465-440059-034168260-620纺织服饰-14559021196-515-525-1024636819696-1088-1103090-8231644医药生物-10600226561121-323-175-6361245719-1973258283-1163159食品饮料-2338591301-059-077-369-7151352682-542-851548-17091324农林牧渔-683145388-1144-1043-114902992-006-1315639005340-1907电子-3794085235310-1545117-2221056696-1266-1987001-11331899传媒14574701324-462-7212912010061068-17201257592883090通信-353009-8061014-12830957613591455-1788-1107599-7942620计算机-666013-3153581-710-65150510081166-1899-1106468-12392338商贸零售-2617338988-611-618-445-897158949-488-718405-1308-805社会服务29299062741101369247-1971082062-1764496-157-085165轻工制造-13037181990-1013-849-107-2121064279-982-865052-7641971家用电器-1667581987-1004-722-151117226681014-130-1479325-13583913汽车-2190-549850-094-1171-76645720023022-1004-1902-366-14105999交通运输1285208920-382297321-444357275141-454-0363891414建筑装饰-6880421278-333-502-457243117668-739-3391008-8786745建筑材料-22614371582-984-1137-349-608866408-1021-703310-593919电力设备-2031-124-133-331-780-984-26620941529-839-1167700-74313291机械设备-2316-4486511250-808-62899410701141-1858-1656270-13135014美容护理718-349145259183-9236716238516861391000-1885000资料来源wind民生证券研究院整理注年初至今涨跌幅统计区间为2022-01-04至2022-12-232022-12涨跌幅统计区间为2022-12-01至2022-12-23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收年度报告图12转债行业指数走势及月度涨跌幅近一年走势年初至今2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021年有色金属-1063-590321-424-240-608456704507-275-820196-2074133钢铁077-492272-083-308-090036075158189-019396-0235423煤炭-1127-597380-445-355-137-284602818-434-574049-0973523石油石化-590-201173-330-137-168207229422-081-581030-1271467基础化工-1059-460276-181-397-155040431636-074-875169-4243367国防军工-2871-789-663938-091-15853151396740-1068-1316071-7845498公用事业-1467-512359-549-415-182604021618129-1066235-6594069环保-663-484244052-305-283247250220-095-7682800232342非银金融-1618-352318-121-239098-167324071020-330-632-682977银行-327-247172-235-051-002-025127-041030-180-082216267纺织服饰-650-303294-123-154-308220231290-158-432-032-1613487医药生物-320-446219387-191-121011441225-344-078-122-2621125食品饮料-690-169219-217-159-232052387257-050-272-074-4221083农林牧渔-1023-293148-513-512-021461327282-517-314-5294991200电子-2148-392-090126-446-286085530326-308-1141-232-4582290传媒984-040271-103-125-096266018166-180-1161737431313通信-1001-315-402136-098-419355495372-246-824068-0902821计算机-480-353-228788-231-347163240399-214-598084-1131602商贸零售-2061-425282-310-149-142-169088058221-587-064-1013309社会服务670021-118160487-837-2914201435-346-058-1500912524轻工制造-1212-358401-091-211-280097281129-315-566-148-1801813家用电器-836-429204-295-190-1024859946353068-827-074-2682605汽车-1063-599258-001-301-784832762744-196-1041-121-4613522交通运输-135-259211-166-031137-035096147052-337-083149756建筑装饰-457-382367-185-318-202-026158370000-443334-0943092建筑材料-1426-419532-353-331-230-068362052-083-631-159-1421233电力设备-2054-632057-043-424-7410151240605-242-972-275-6598458机械设备-1304-507089277-274-503393585410-216-889-122-5153386美容护理-310-329-080071074-440300713244332-294-083-737000资料来源wind民生证券研究院整理注年初至今涨跌幅统计区间为2022-01-04至2022-12-232022-12涨跌幅统计区间为2022-12-01至2022-12-23从评级分类来看高评级AAA转债整体表现稳健但是AA评级转债表现不佳AAA评级转债在市场下跌期间更为抗跌全年小幅下跌究其原因AAA评级转债多为银行和券商转债本身价格不高高评级使得债底保护较强所以下跌空间有限反观AA评级转债较高的评级并没有造就转债较高的安全垫自年初以来就录得较大跌幅后续反弹力度也略显不足在各评级转债中录得最大跌幅低评级转债弹性较好低评级转债整体表现出较强的抗跌属性和更大的反弹力度或是上半年市场风格偏向小盘成长所致近期各评级转债转股溢价率水平均有所压缩今年上半年各评级之间溢价率水平差异较大A转溢价率水平远高于其他评级近期债市调整受负债端赎回压力影响各评级转债转股溢价率水平均出现一定程度的压缩评级间的差异也在逐步缩小目前高评级转债溢价率水平较低低评级转债溢价率近期回落较快本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收年度报告图13评级分类下转债年内表现图14评级分类下转债加权转股溢价率15AAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-A10010580060-540-1020-1502020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-02-202022-11-022022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从债券余额分类来看今年小盘转债明显表现较好市场下行期间各分类转债表现为同步下跌但是在反弹期间小盘转债表现出更大的弹性究其原因今年二季度的反弹主要以小盘成长为主而大盘股在地产及疫情等因素压制之下涨幅弱于小盘指数其次小盘转债在今年受个人投资者和游资的青睐整体表现较为突出在5-6月份的震荡行情之中市场缺乏交易主线新券炒作现象频出其中以低评级小盘转债尤甚在此期间小盘转债溢价率明显高于其他类型转债直至监管层出手新券炒作方歇截至目前不同债券余额分类转债定价趋于理性溢价率有所回落拉长视角来看各类型转债转股溢价率虽有波动但整体上升趋势明显这也是当前转债市场的突出问题所在高企的溢价率催生了转债市场的脆弱性图15债券余额分类下转债年内表现图16债券余额分类下转债加权转股溢价率小盘中小盘中盘大盘小盘中小盘中盘大盘10805600-540-1020-150-202020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注定义0-5亿元包含5-10亿元包含10-30亿元包含和大于30亿元的转债分别为小盘中小盘中盘和大盘转债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收年度报告2供给充足银行理财和自然人为主要需求变量21转债发行热度不减明年供给依旧充足供给侧年内转债发行规模可观截至2022-12-23年内公告发行转债合计142只发行金额合计209441亿元年内上市的转债合计145只上市金额合计266684亿元年内退市转债合计54只退市金额合计59765亿元按公告转债金额计算年内净供给149676亿元截至2022-12-23转债市场存量债券余额合计855164亿元较2021年底增长451不赎回比例增加进一步扩充转债市场截至2022-12-23年内触发转债提前赎回条款但公告不赎回的转债数量为81只不包括年内两次触发提前赎回条款但在第二次触发时选择赎回的转债10只不赎回转债占比为6279发行人选择不行使提前赎回权利促使转债市场规模进一步增加从预案转债数量来看预计明年转债供给依旧充足截至2022-12-23年内公告预案转债数量合计182只预案转债发行规模合计298249亿元其中董事会预案转债数量合计19只规模合计22753亿元经股东大会通过的转债数量合计124只规模合计231500亿元经发审委通过的转债数量合计26只规模合计33207亿元经证监会核准的转债数量13只规模合计10789亿元图172022年公告发行转债数量和金额亿元只图18年初至今预案转债数量和规模亿元只公告金额公告数量右规模数量右400202500125350200010030015150075250200101000501505002510055000股东大会通过证监会核准发审委通过董事会预案002022-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注12月数据统计截至23日注数据统计区间2022-01-04至2022-12-2322基金仍是配置主力自然人理财产品贡献增量资金221基金仍是配置主力但规模随行情变动从持有人结构来看基金依然是转债市场的配置主力截至2022-11-30基本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收年度报告金持有转债总额为300016亿元占比3462企业年金持有转债占比为1751一般机构投资者持有转债占比1453自然人持有转债占比1201券商持有转债占比659保险机构持有转债占比524社保基金持有转债占比236其他专业机构持有转债合计占比715图19转债市场持有人结构亿元基金企业年金一般机构自然人券商保险机构社保基金其他专业机构9000720054003600180002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源wind民生证券研究院年内公募基金发行遇冷2021年固收概念兴起叠加权益市场行情全年基金发行量高增而今年以来受权益市场行情影响新发基金遇冷尤其在2022-01至2022-04期间新发基金数量和规模同比大幅下降图20公募基金发行份额和数量亿份只发行份额数量右60002505000200400015030001002000501000002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源wind民生证券研究院公募基金虽是配置主力但持仓规模随市场行情波动在今年一季度市场深度下跌期间公募基金持有转债规模有所下降这也是2020年以来转债持仓市值首次出现下滑二季度权益市场行情回暖转债持仓规模随之提升三季度虽然市场震荡走低但是公募基金持仓相对坚挺环比微增截至2022Q3末公募基金持有转债市值为280459亿元环比增长084本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收年度报告公募基金在转债市场的参与度较2021年末回落截至2022Q3末公募基金持有转债占存量转债余额的比为3430较上季度末下降069pct虽然公募基金持有转债合计市值持续提升但公募基金持有转债市值占转债存量余额的比年内再次下行整体低于2021年年末水平公募基金对转债的参与度持续回落图21公募基金持有转债规模亿元图22公募基金转债持仓参与度亿元公募基金持有转债市值市值增长率右公募基金持有转债市值转债存量余额持仓占比右3000258000402500206400362000154800321500103200281000516002450000202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20-52022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院222沪市自然人增持转债理财子加速布局分市场来看沪市转债持续扩容基金和自然人投资者贡献大部分增量资金截至2022-11-30基金持有沪市转债规模合计203012亿元较2021年末增持了61315亿元增幅达4327自然人投资者持有沪市转债规模合计43013亿元增幅10140相比于2021年末增持规模超过100亿元的还有一般机构投资者企业年金和券商自营资管分别增持了18182亿元17704亿元和10274亿元值得注意的是截至2022-11-30银行理财持有沪市转债9162亿元增持幅度达42960虽然前期基数较低2021年底持有规模仅为1730亿元但是年内增持绝对量也达到7432亿元究其原因一方面2018年资管新规规定财产品净值化的过渡期截止到2021年底2022年以来净值化转型使得理财产品增厚收益需求高增另一方面债市资产荒延续普通品类债权商品难以满足净值化理财产品的收益要求所以今年全年理财子入市资金同比高增展望明年在理财产品数量和规模增速趋缓的背景下理财资金增持转债的幅度预计同步趋缓但是在理财产品数十万亿的绝对规模之下后续渗透的增量空间依旧十分可观本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收年度报告图23沪市转债主要投资者分布亿元2021-122022-032022-062022-092022-11增幅右250050020004001500300100020050010000基金券商其他保险机构企业年金银行理财社会保障基金自然人投资者一般机构投资者资料来源wind民生证券研究院注图中增幅是指相较于2021年底2022年11月底各类投资者持有转债市值的增长幅度223深市基金绝对收益产品减持转债自然人贡献增量资金深市转债持有者有所波动从不同类型投资者表现来看基金在今年一季度大幅减持深市转债此后虽然逐季增持但截至2022年11月基金持有可转债及可交债金额合计97309亿元较2021年末持有规模下降505企业年金社保基金等绝对收益类产品同样在一季度大幅减持且当前持有规模较2021年底大幅减持而深市的增量资金则主要来自自然人投资者和其他专业机构投资者分别较2021年底提升了1217和1125图24深市转债主要投资者分布亿元202112202203202206202209202211增幅右1200201000108000600-10400200-200-30基金券商企业年金一般机构保险机构社保基金自然人投资者其他专业机构资料来源wind民生证券研究院注图中增幅是指相较于2021年底2022年11月底各类投资者持有转债市值的增长幅度224新券炒作吸引短期获利资金涌入监管出手遏制非理性定价从沪深两市的投资者行为可以看出自然人投资者为今年的转债市场画上了本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收年度报告浓墨重彩的一笔今年4-5月权益市场热点较少交易主线不明朗成交走弱资金转而炒作转债新券部分低评级小规模新券成为游资炒作的重点对象上市首日价格大幅偏离平价市场非理性定价吸引大量以短期获利为目的的资金入市其中自然人投资者在2022年4-5月大幅增持可转债图25自然人投资者持有沪市转债规模亿元图26自然人投资者持有深市转债规模亿元规模环比增幅右合计规模环比增幅右7001550020600104001550053004001030020002005100-5100000-102021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院监管层出手遏制新券定价回归理性沪深交易所分别就上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号可转换公司债券征求意见稿和深圳证券交易所上市公司自律监管业务指引第15号可转换公司债券征求意见稿向市场公开征求意见主要针对实践中存在的可转债炒作行使赎回权可能导致可转债价格剧烈波动等突出问题8月新规正式实行新券非理性炒作正式落下帷幕市场定价回归理性表1转债新规梳理简称所属申万三级行业上交所深交所个人投资者参与可转债交易条件1申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券2参与证券交易24个月以上每个交易日930至11301300至1500为连续匹配时每个交易日930-11301300-1457为连续匹配连续匹配时间间时间1457-1500为收盘集合匹配时间每个交易日的920-9251457-1500价格涨跌幅限制上市后的首个交易日涨幅比例为573跌幅比例为除上市首日外向不特定对象发行的可转债的价格比例433上市首个交易日后涨跌幅比例为20涨跌幅限制比例为20向不特定对上市后的首个交易日集合匹配阶段的有效申报价格范上市首日集合匹配期间的有效申报价格范围为发象发行可转围为发行价的上下30行价的上下30连续匹配盘中临时停牌收盘债匹配成交有效申报价格范连续匹配阶段的交易申报价格不高于即时揭示的最低卖集合匹配期间的有效申报价格范围为匹配成交最近方式围出价格的110且不低于即时揭示的最高买入价格的成交价的上下10收盘集合匹配在有效申报价格90同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数范围内进行撮合且全日有效申报价格不得高于发的130且不低于该平均数的70行价的1573并不得低于发行价的567新增龙虎榜向不特定对象发行的可转债上市首日公布其匹配成交当日买入卖出金额最大的5家会员证券营业部的名称及其各自的买入卖出金额本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收年度报告上市首日后出现下列情形之一的本所公布其当日买入卖出金额最大的5家会员证券营业部的名称及其各自的买入卖出金额一当日收盘价涨跌幅达到15的前5只可转债二当日价格振幅达到30的前5只可转债收盘价涨跌幅或者价格振幅相同的依次按成交金额和成交量选取一连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到30异常波动二中国证监会或者本所认定属于异常波动的其他情形一连续10个交易日内3次出现第二十一条规定的同向异常波动情形二连续10个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到100-50严重异常波动三连续30个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到200-70四中国证监会或者本所认定属于严重异常波动的其他情形前述收盘价格涨跌幅偏离值为单只可转债涨跌幅与上证转债指数涨跌幅之差一通过大笔申报连续申报密集申报以维持可转债交易价格或者交易量处于特定状态二通过大笔申报连续申报密集申报或者以明显偏离合理价值的价格申报意图加剧可转债价格异常交易监管波动或者影响本所正常交易秩序三大量或者频繁进行日内回转交易影响本所正常交易秩序四中国证监会或者本所认为需要重点监控的其他异常交易行为上市公司应当于可转债发生异常波动次一交易日披露可转债交易异常波动公告明确异常波动的具体情况与相关核查结果向市场充分提示风险可转债交易出现严重异常波动情形时应当按照前两款规定披露核查公告无法披露的应当申请其可转债自异动核查次一交易日起停牌核查直至披露核查公告后复牌可转债交易涨跌幅交易换手率转股溢价率等指标出现异常时本所可以视情况要求上市公司进行核查上市公司应当在核查公告中充分提示可转债交易风险采用协商成交方式的交易时间为每个交易日的1500采用协商成交方式的交易时间为每个交易日的交易时间至1530当天全天停牌处于临时停牌期间或者停牌915-11301300-1530采用盘后定价成交方式至收市的可转债本所不接受其协商成交交易申报的交易时间为每个交易日的1505-1530向不特定对申报数量应当不低于100万元面额且为1000元面额的采用协商成交盘后定价成交方式的单笔交易数象发行可转最低限额要求整数倍量不低于50万元面额或交易金额不低于50万元债协商成交上市首日协商成交申报价格在发行价的上下30范围内确定除上市首日外协商成交申报价格在前收盘价申报价格的上下20范围内确定即时行情披露交易所实时发布向不特定对象发行的可转债的逐笔成交行情包括证券代码成交时间成交价格等每个交易日的930至11301300至1500转让申报每个交易日的915至11301300至1530申报时间当日有效转让申报当日有效向特定对象发行的可转债的转让申报数量应当为1000向特定对象发行的可转债单笔转让申报数量应当不申报数量元面额或其整数倍向特定对象发行的可转债的单笔转低于5万元面额持有不足5万元面额的应当一次性申报数量让申报数量应当不低于5万元面额持有不足5万元面额全部申报卖出的应当一次性全部申报卖出资料来源上交所深交所民生证券研究院整理新规落地市场逐步走向成熟此次可转债交易新规通过刚性指标约束价格波动同时进一步完善可转债信息披露制度虽意起遏制新券炒作却也在完善转债市场交易规则保护投资者利益等方面作用显著本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收年度报告3看好结构性行情下转债的投资机会31转债估值怎么看在讨论明年转债市场估值走势之前我们先来展望一下明年的宏观经济和无风险利率趋势311宏观经济基本面或呈现弱复苏图景强预期决定消费拐点的到来但弱现实以及微观约束仍会影响消费改善的节奏2022年全年疫情成为决定今年宏观经济走势的最重要的因素之一国内疫情呈多点散发压制居民消费意愿居民预防性储蓄动机增强同时疫情导致生产端受限经济预期走弱市场随之震荡下行当前疫情防控政策正在逐步优化与科学化政策放松后短期激增的确诊人数或将进一步压制消费但拉长视角疫情防控措施的优化将最大限度减少疫情对经济社会发展的影响且在今年消费低基数的支撑下明年消费或将迎来改善但总量和节奏上的回升还需进一步观察和评估展望明年促消费政策仍值得期待今年以来汽车家电成为扩大消费的重要抓手汽车消费方面涉及减征车辆购置税免征车辆购置税发放购车补贴等政策图27社零当月同比社会消费品零售总额当月同比限额以上企业商品零售总额当月同比50403020100-10-20-302020-022020-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源wind民生证券研究院基建仍是政策逆周期的着力点今年除狭义财政支出外广义财政工具也在积极发力从8000亿元政策性银行信贷到6000亿元政策性金融工具和5000亿元专项债限额基建成为稳定宏本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收年度报告观经济大盘的主要抓手展望明年稳增长仍需基建发力支撑从政策工具来看近期需关注专项债提前批的下达以及最终明年给予的新增专项债限额2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日由此预估2023年专项债提前批额度考虑到2022年专项债限额为365万亿元若按提前批占上年限额最大比例60计算则2023年提前批专项债最大额度为219万亿元若按照近年2020-2022年提前批占上年限额的平均比例45计算则2023年提前批专项债额度或为164万亿元此外关注广义财政的发力空间和节奏近期PSL的扩容补充一定程度上能体现出明年广义财政助力宽信用的政策方向而与此同时财政收支压力以及地方政府债务约束仍需关注当前在监管趋严土地财政持续承压债务压力仍较高的状态下地方财政收支问题愈发突出地方政府加杠杆空间也会有其硬约束对接广义流动性的城投还能做多少增量贡献这是存疑的故而基建这块的增量贡献弹性是有限的表2历年专项债提前批下达情况年份下达时间提前下达规模亿元占前一年度限额占本年度限额20192018128100600377201911100004652020202002290048220200410000202120210317700472485202220211214600400400资料来源中国政府网民生证券研究院注2020年受疫情影响在计算2020年提前批与2019年专项债限额比例时前者仅考虑2019年下达的1万亿元更具合理性在计算2020年提前批与2020年专项债限额比例时后者考虑2020年1万亿元抗疫特别国债更具合理性去库存阶段预期结束制造业或将迎来回升自2020年8月至今本轮库存周期已达26个月2021年9以来在经济基本面偏弱的状态下已经处于主动去库存阶段而至今本轮去库存已经持续了不短的时间并且从PMI企业经营活动预期来看企业信心也有所企稳展望明年去库存周期或有可能结束补库意愿或迎来回升然合理评估来看库存周期回升仍会偏缓慢1地产景气弱修复之下对制造业投资的推动作用有限2海外经济衰退压力之下企业处于去库存阶段出口动能下台阶也将对国内企业补库存形成掣肘本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收年度报告图28PPI与产成品存货同比图29PMI企业经营活动预期PPI全部工业品累计同比工业企业产成品存货同比PMI生产PMI生产经营活动预期6530256020155510505045-5-10402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院地产或不会进一步形成拖累仍待需求侧政策2022年四季度以来地产政策逐步发生变化从930地产政策进一步放松到PSL重启再到央行银保监16条支持房地产市场银保监104号文针对预售资金监管的边际放松以及三箭齐发支持房企融资政策面右侧已经确定从政策效果看客观来说地产三支箭通过债券贷款股权等多种融资渠道叠加一定程度上阶段性缓释了债务有压力但尚未出险的民营房企包括对于已出险房企我们也能看到股权融资上有积极的行动这对于提振市场信心有着积极作用但这种效应能有多大还需要审慎评估毕竟这一系列政策均是融资政策作用于供给端而这一类政策有其局限性也即对应到微观层面主体在实施时会呈现一种有选择有节奏的状态相应的改善便会是结构性的然而目前地产面临的最终问题还是需求端较弱如果没有销售现金流的回款占整个债务链条很大比例的按揭贷款便难以循环则对于房企流动性的改善便难以形成持续性和全面性的正反馈故而仍需带着一份审慎去看待当前的地产政策总体而言当前房地产市场的微观约束仍存政策实施效果有待进一步观察期待需求侧政策的进一步出台展望明年政策宽松下地产或有修复空间投资降幅有望收窄在今年低基数影响下房地产投资或呈现低位企稳对经济预估不会形成进一步拖累本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收年度报告图30地产投资分项同比增速图3130大中城市商品房销售面积万平方米地产总投资新开工施工工土地购置20182019202020212022700560420280140001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院出口仍将处于下台阶状态疫情以来受益于国内防疫政策的严格性生产端受疫情影响较小供应量整体稳定受益于此2020年以来我国出口表现强势今年在海外疫情逐步缓解生产恢复叠加前期高基数的基础上出口累计增速已开始收缩具体产品来看电子机械工程机械车辆化工钢铁等产品对今年出口增量贡献较大但8月以来我国出口动能有明显减弱10月出口同比增速转负主要原因在于当前海外经济衰退风险增加全球经贸正处于下行周期全球制造业PMI也明显走弱展望2023年IMF预测2023年全球经济增速将进一步放缓至27相较2022年的32下降05个百分点当全球经济陷入实质性衰退生产放缓外需下滑我国出口仍处于走弱周期当中中间品和资本品作为我国当前出口的重要支撑或呈下行走势生产设备和生产资料也将出现一定回落对出口形成一定拖累图32出口金额及同比亿美元图33全球制造业PMI与中国出口出口金额右出口增速200全球制造业PMI同比出口金额累计同比150出口数量指数HS2同比100500-50-1002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20