四季度以来地产政策密集出台，再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述，此前我们提过的“财政城投化”，或许可以与“地产新模式”形成有机结合，从而缓释财政压力。
　　政策如何看待房地产？
　　四季度以来地产政策密集出台，政策面右侧已确认，且供给端政策导向已往“保主体”演绎，尽管当中仍存一定结构性和节奏性问题，但市场预期已在明显转变。而展望明年，政策端自上而下是如何看待房地产的？
　　根据今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述总结来看，政策端对于地产的边际放松并非简单走老路，而是短期内围绕预期和信心入手：（1）房住不炒仍是政策前提；（2）明年将从供给端、预期和需求端收入作出应对之策；（3）中长期视角看，有序构建房地产健康发展新模式是重中之重，多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给，推动房企转型发展。
　　但在短期政策应对与中长期目标的衔接上，市场担忧仍存：（1）需求端的恢复或许并没那么快，那么向投资链的传导将更为滞后，尤其是拿地端；（2）近两年里土地财政的压力已然不小，明年收支平衡又该如何考虑？“
　　地产新模式与财政城投化”的有机结合
　　地产新发展模式是指什么？“双轨制住房供给体系”或是其中非常重要的一部分：即商品房和保障性住房同时提供市场供给的体系制度。二十大报告里也重点提到：“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”
　　然保障性租赁住房的打造方式，要综合多渠道、多主体这两点政策要义：（1）参与主体：除房企转型发展之外，地方政府以及城投平台也可参与，特别是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持，比如政策性银行贷款；（2）参与方式：除拿地新建外，回购滞销房、甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来，这一方面缩短建设时间，避免重复建设，可灵活平抑商品房的库存状态；另一方面短期内可形成销售需求，一定程度盘活项目回补房企现金流。
　　但地产寻找新模式的过程中，需要寻求诸多平衡，一是财政平衡的压力，二是城投债务风险缓释的问题。这也是为何今年10月财预126号文会出台，核心在于制度规范性，而并非不让国有企业拿地。再结合当前政策端对于地产的安排，便不难展望未来，地产、财政以及城投之间需要更为灵活的有机结合。
　　一方面，房地产寻求新发展模式的过程中，以城投为代表的地方国有企业在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体；
　　另一方面，上述逻辑链条的传导并非朝夕之功，这当中还需考虑三方面因素：（1）财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投，不仅仅是城投拿地直接回补财政，这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题；（2）地产供需端的政策要有其延续性和针对性，政策推动落实之下整体风险触发要可控；（3）城投自身的债务风险缓释问题，政策端是否要给出更多的时间与空间？当中有几个方向可以关注：一是城投进一步分化之下债券的结构性退出，二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低、风险更小的资金支持。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题2022年12月22日再论地产新模式与财政城投化TableAuthor四季度以来地产政策密集出台再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述此前我们提过的财政城投化或许可以与地产新模式形成有机结合从而缓释财政压力政策如何看待房地产四季度以来地产政策密集出台政策面右侧已确认且供给端政策导向已往保主体演绎尽管当中仍存一定结构性和节奏性问题但市场预期已在分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001明显转变而展望明年政策端自上而下是如何看待房地产的电话18673120168根据今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述总结来邮箱tanyimingmszqcom看政策端对于地产的边际放松并非简单走老路而是短期内围绕预期和信心入手1房住不炒仍是政策前提2明年将从供给端预期和需求端收入相关研究作出应对之策3中长期视角看有序构建房地产健康发展新模式是重中之1城投择券系列2022城投承接专项债有重多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给推动房企转型发展哪些新变化-202212212利率专题如何理解遏制增量化解存但在短期政策应对与中长期目标的衔接上市场担忧仍存1需求端的量-20221220恢复或许并没那么快那么向投资链的传导将更为滞后尤其是拿地端23城投随笔系列会跌出信用风险吗-202近两年里土地财政的压力已然不小明年收支平衡又该如何考虑212194城投产业利差跟踪周报20221218本地产新模式与财政城投化的有机结合周城投产业利差继续大幅走阔-2022121地产新发展模式是指什么双轨制住房供给体系或是其中非常重要的8一部分即商品房和保障性住房同时提供市场供给的体系制度二十大报告里5品种利差跟踪周报20221218收益率均继续上行品种利差普遍走阔-20221218也重点提到加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度然保障性租赁住房的打造方式要综合多渠道多主体这两点政策要义1参与主体除房企转型发展之外地方政府以及城投平台也可参与特别是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持比如政策性银行贷款2参与方式除拿地新建外回购滞销房甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来这一方面缩短建设时间避免重复建设可灵活平抑商品房的库存状态另一方面短期内可形成销售需求一定程度盘活项目回补房企现金流但地产寻找新模式的过程中需要寻求诸多平衡一是财政平衡的压力二是城投债务风险缓释的问题这也是为何今年10月财预126号文会出台核心在于制度规范性而并非不让国有企业拿地再结合当前政策端对于地产的安排便不难展望未来地产财政以及城投之间需要更为灵活的有机结合一方面房地产寻求新发展模式的过程中以城投为代表的地方国有企业在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体另一方面上述逻辑链条的传导并非朝夕之功这当中还需考虑三方面因素1财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投不仅仅是城投拿地直接回补财政这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题2地产供需端的政策要有其延续性和针对性政策推动落实之下整体风险触发要可控3城投自身的债务风险缓释问题政策端是否要给出更多的时间与空间当中有几个方向可以关注一是城投进一步分化之下债券的结构性退出二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低风险更小的资金支持风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1政策如何看待房地产32地产新模式与财政城投化的有机结合83小结114风险提示13插图目录14表格目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究除疫情之外地产和财政的压力无疑是贯穿2022全年的逻辑主线受到市场高度关注在房地产市场下滑影响冲击下土地出让收入延续着疲软的态势这给原本就不宽裕的地方财政带来进一步的压力以至于市场在探讨明年财政如何平衡时常常陷入深思此前我们也提出过财政城投化城投银行化的逻辑方向然经历了今年四季度的地产政策密集出台再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述对这一问题又有何新的理解财政城投化能否与地产新模式形成有机结合本文聚焦于此首先我们聚焦政策端如何看待目前的房地产1政策如何看待房地产其实今年以来地产政策从总量层面的自上而下因城施策的自下而上来看均在逐步边际放松着其中的背景便是应对超预期的地产下滑防止地产进一步硬着陆提振市场预期和信心但从政策力度和节奏上来看仍待进一步加强尤其是在房企风险仍在释放的过程中政策主要聚焦于保民生保项目而非保主体这也是前三季度中地产所面临的核心约束同时亦支撑着债券市场然自四季度以来地产政策已经有明显转向从930地产政策进一步放松到PSL重启央行和银保监16条支持房地产市场银保监104号文针对预售资金监管边际放松再到最近地产三支箭已齐发政策面右侧已经确认尤其是供给端政策导向已经在往保主体演绎尽管当中仍然存在着一定的结构性和节奏性问题但市场预期已经在明显转变表12022年9月下旬以来全国层面地产放松政策日期文件会议部门相关表述政策会议指出因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交20220923央行货币政策委员会第三季度例会楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发展为坚持房住不炒全面落实房地产长效机制因城施策用足用好政策工具箱更好支持刚性住房需求促进房地产市场平稳健康发展1对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在央行银保监会关于阶段性调整2022年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人20220929差别化住房信贷政策的通知住房贷款利率政策下限按现行规定执行2按照因城施策原则符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求自主决定阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限人民银行银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施1自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1财政部税务总局关于支持居民年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠20220930换购住房有关个人所得税政策的公其中新购住房金额大于或等于现住房转让金额的全部退还已缴纳的个人所得税新购告住房金额小于现住房转让金额的按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究2本公告所称现住房转让金额为该房屋转让的市场成交价格新购住房为新房的购房金额为纳税人在住房城乡建设部门网签备案的购房合同中注明的成交价格新购住房为二手房的购房金额为房屋的成交价格3享受本公告规定优惠政策的纳税人须同时满足以下条件纳税人出售和重新购买的住房应在同一城市范围内出售自有住房的纳税人与新购住房之间须直接相关应为新购住房产权人或产权人之一4执行期限为2022年10月1日至2023年12月31日自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下央行下调首套个人住房公积金贷款20220930含5年和5年以上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政利率策保持不变即5年以下含5年和5年以上利率分别不低于3025和35752022年第四次G20财长和央行行易纲行长表示人民银行将推动保交楼专项借款加快落地使用促进房地产市场平稳20221013长会议健康发展证监会相关人士表示对于涉房地产企业证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前20221020证监会提下允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资国常会指出继续狠抓稳经济一揽子政策和接续措施落地因城施策支持刚性和改善性住20221026国常会房需求国务院金融工作报告指出保持房地产融资平稳有序满足刚性和改善性住房需求支持保交楼稳民生推动建立房地产发展新模式中国金融改革发展稳定各项工作有力推20221028国务院金融工作报告进防范化解重大金融风险取得重要成果金融风险整体收敛总体可控金融体系经受住了复杂环境的冲击考验易纲行长表示房地产行业关联很多上下游行业房地产市场区域特征明显且差异很大各城市政府在稳定当地房地产市场中发挥着重要作用人民银行积极支持房地产行业健康香港金融管理局国际金融领袖投资2022112发展降低了个人住房贷款利率和首付比例鼓励银行通过保交楼专项借款支持已售峰会住房建设交付支持刚性和改善性住房需求近期房地产销售和贷款投放已有边际改善随着中国城镇化进程不断推进我们相信房地产市场能保持平稳健康发展中国银行间市场交易商协会官微发布消息称为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进2022118中国银行间市场交易商协会并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资支持优质房地产企业合理使用预售监管资金防范化解房地产企业流动性风险允许商业20221114银保监会住建部与人民银行银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务出台十六条措施保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务包括稳定房地产开发贷款对国有民营房企一视同仁支持各地因城施策实施好差别化住房信贷政20221123央行银保监会策支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期支持优质房企发债推动专业信用增进机构为短期困难房企提供增信支持支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款等在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展第三支箭一是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资二是恢复上市房企和涉房上市公司再融资三是20221128证监会调整完善房地产企业境外市场上市政策四是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用五是积极发挥私募股权投资基金作用资料来源各部门官网中证网民生证券研究院而展望明年政策端自上而下是如何看待房地产的我们从今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述来看首先中央经济工作会议关于房地产的表述并不多主要有两处一是在着力扩大国内需求部分提到多渠道增加城乡居民收入支持住房本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究改善主要是从居民收入端入手改善地产需求端二是在有效防范化解重大经济金融风险部分进一步明确要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡从相关措辞可以很清晰的看到言简意赅的就供给需求的短期诉求以及房地产新模式的长期目标进行了布局和阐述其次从中央财办针对房地产相关的表述来看明年房地产政策的侧重点是什么如何更好满足居民刚性和改善性住房需求有以下几点一是充分认识到房地产行业的重要性其链条长涉及面广对于金融稳定具有重要影响是外溢性较强具有系统重要性的行业明确行业的重要性以及明年政策的延续性二是确保房地产市场平稳发展在前期政策的基础上从供给端预期和需求端以及促进行业新模式转型方面入手具体来看1供给端保交楼保民生保稳定是底线前提目标当中便涉及2022年已有的存量政策继续推进逻辑上囊括继续给行业提供足够的流动性满足行业合理融资需求等方面此前释放的三支箭稳步推进此外对于2023年的新举措市场有一份期待侧重解决房地产企业资产负债状况这一点很大程度上约束着今年投资链条的传导信心和预期很弱2预期和需求端着力改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求从着手点上来看一方面住房消费等领域还存在一些妨碍消费需求释放的限制性政策这些消费潜力要予以释放由此或可以期待明年在重点城市限贷限购首付比首套房认定标准等方面的进一步放开但在因城施策的大逻辑之下会呈现一定结构性和节奏性差异另一方面则是鼓励加大保障性租赁住房供给发展长租房市场这在此前的二十大报告便有提到过关于未来房地产新发展模式即多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给推动房地产企业转型发展有序构建房地产健康发展新模式关于需求端一直是市场核心关注的重点毕竟商品房销售回款的企稳回升是房地产投资链条能够顺利传导的根本性前提供给端的政策图景当下已经较为清晰保障行业合理融资并解决优化房企资产负债状态等方面防范进一步出险从而再度冲击市场以及企业预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究但需求端的政策是我们明年的重点关注一方面是针对一二线等能级较高的城市能否有进一步的需求释放政策出台另一方面则是针对能级相对较低的三四线城市多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给能以何种形式介入形成多大面的覆盖以及多大体量规模的资金投入是构建房地产新发展模式下十分值得探讨的问题这当中是否可以延展考虑地方政府及融资平台承担一定的职能角色加一部分杠杆形成强需求刺激毕竟房地产行业从原始属性分类上来说就是第三产业其赚取的应是服务费而非此前高负债高周转高杠杆模式下房地产企业既承担资金方投资人角色也承担运营方的角色这加大了杠杆与风险的积累表2中央经济工作会议及中央财办针对房地产的相关表述日期会议部门具体内容充分认识房地产业重要性住房消费潜力要予以释放去年下半年以来中国房地产市场明显走弱近几个月来出现加速下滑成为影响经济运行中一个重大风险因素中央经济工作会议对房地产行业风险化解和可持续发展作出重要部署一是要充分认识到房地产行业的重要性二是要做好应对工作确保20221219中央财经办公室房地产市场平稳发展在前期已出台多项政策基础上会议从供给端预期和需求端以及促行业新模式转型等方面作出部署三是要抓紧研究中长期治本之策要高度重视当前房地产行业的问题和风险挑战同时要看到中国城镇化率仍有较大提升空间刚性和改善性住房需求潜力很大近期密集出台的政策措施将逐步见效各项政策措施还将继续完善多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防20221216中央经济工作会议范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模式坚持租购并举加快20211210中央经济工作会议发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展解决好大城市住房突出问题住房问题关系民生福祉要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策并举促进房地产市场平稳健康发展要高度重视保障性租赁住房建设加快完善长租房政策逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利规范发展长租房市场土地供应要向租赁住房20201218中央经济工作会议建设倾斜单列租赁住房用地计划探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房国有和民营企业都要发挥功能作用要降低租赁住房税费负担整顿租赁市场秩序规范市场行为对租金水平进行合理调控资料来源历年中央经济工作会议中新网民生证券研究院从上述分析总结来看第一房住不炒仍是政策前提政策大方向和逻辑并没有根本上的转变更多还是在于确保房地产市场平稳发展满足行业合理需求毕竟房地产行业牵连甚广其对于金融稳定具有重要影响是外溢性较强具有系统重要性的行业总体上来看政策端并不会呈现出强刺激的姿态第二明年将从供给端预期和需求端政策作出应对之策以逐步扭转着居民和企业的预期确保房地产市场平稳运行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究第三往中长期视角看有序构建房地产健康发展新模式是重中之重多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给推动房地产企业转型发展可以看到政策端对于地产的边际放松并非简单走老路而是短期内围绕预期和信心入手供给端保主体尤其是优质房企需求端提振改善住房需求多措并举以防范底线系统性风险发生毕竟地产行业牵涉甚广中长期角度则探索房地产新发展模式但是不以房地产作为刺激手段这一大政策逻辑不变在此前提下短期政策应对与中长期目标的衔接上仍然会存在着一些令市场担忧的问题一方面是销售需求端的恢复或许并没有那么快那么向投资链的传导将更为滞后尤其是拿地端另一方面则是财政压力的问题这两年里土地财政的压力已然不小往明年看其收支平衡又该如何考虑对此我们作进一步探讨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2地产新模式与财政城投化的有机结合首先地产新发展模式指的是什么官方并未给出明确定义但从上述分析阐述当中可以推演的是双轨制住房供给体系或是其中非常重要的一部分即商品房和保障性住房同时多维度提供市场供给的体系制度在二十大报告里面也重点提到加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度从住建部数据来看今年1-10月全国保障性租赁住房已开工建设和筹集2336万套间占年度计划的988完成投资1750亿元至此从去年6月至今全国共已开工建设和筹集保障性租赁住房约330万套间可解决近1000万新市民青年人的住房困难问题十四五期间40个重点城市将建设筹集650万套间保障性租赁住房可解决近2000万新市民青年人的住房困难问题然保障性租赁住房的打造方式要综合多渠道多主体这两点政策要义在参与主体方面除了房地产企业在未来转型发展过程中可以逐步转变业务模式之外地方政府以及城投平台也可以参与其中尤其是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持比如政策性银行贷款而在参与方式方面除了拿地新建之外回购滞销房甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来这一方面缩短了建设时间避免了重复建设可灵活平抑商品房的库存状态另一方面短期内可以形成销售需求为盘活项目回补房企现金流也起到了一定作用对应我们可以看到今年以来有不少区域对此出台了相关政策实操当中已经有所体现表3多地出台商品房回购政策日期地区具体内容关于我市头部房企自愿退出项目情况的汇报提出了棚改统贷统还项目并购破产重组保障房租赁四种模式的纾困方式支持其中保障性租赁住房模式针对已经建成或即将建成但销售困难大量积压2022726河南郑州房企资金的现房准现房项目通过政府购买现房作为安置房完善保障性租赁住房政策体系探索保障性租赁住房退出机制等措施提高存量房去化率恢复被收购房地产企业现金流各县市区可结合本地实际通过将存量商品住房用作棚户区城中村改造的异地安置住房提高货币化安置比例等方式积极盘活存量市场房源房地产去化周期偏长的县市区可将存量商品住房转202285河北邯郸化为保障性租赁住房避免重复建设允许被安置人在货币化安置异地实物安置回迁安置中自主选择湖州市房地产市场平稳健康发展联席会议办公室发布关于持续促进我市房地产平稳健康发展的通知提2022815浙江湖州出对困难房地产企业的滞销房鼓励国有企业收购作为保障安置用房等关于收购筹集保障性租赁房源的通告提出以公开收购方式筹集保障性租赁住房本次收购筹集保障2022919浙江温州性租赁住房房源为城市商品房商业用房含房开自持商品房及商业用房其中商品房原则上以中小套本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究型为主期房须取得房屋预售许可证阿勒泰地区促进房地产市场平稳健康发展十五条具体措施提出盘活市场存量房源建立盘活市场存量指标任务机制重点加快推进非住宅去库存实施年度保障性住房建设时优先回购非住宅商品房改造为2022924新疆阿勒泰地区保障性租赁住房鼓励国有企业收购市场房源用于保障性住房鼓励房地产开发企业将库存商品房投入保障性租赁住房市场近日一份苏州市政府部门拟定向回购部分新房项目的专家会议纪要广为流传其中提到苏州拟对202210江苏苏州6个区及4个县市共10个板块回购约1万套新房对此媒体从苏州多个楼盘了解到目前相关部门已回购部分楼盘房源资料来源各部门官网上海证券报第一财经民生证券研究院但地产寻找新模式的过程中需要寻求诸多平衡一是财政平衡的压力二是城投债务风险缓释的问题毕竟在房地产市场持续下滑的背景下土地财政的压力本身就不小而在过去两年当中地方政府为应对财政收支阶段性平衡依靠城投平台拿地回补财政已经不少即财政已经有通过城投化的方式在缓解错位压力但这也给了原本债务压力就在愈发加大的城投平台新的挑战终究不是长远之计这也是为什么今年10月财预126号文会出台主要针对国有企业拿地虚增土地出让收入而并非不让国有企业拿地核心在于制度规范性再结合当前政策端对于地产的安排便不难理解展望未来在地产财政以及城投之间需要更为灵活联动的有机结合一方面房地产寻求新发展模式的过程中以城投为代表的地方国有企业在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体一能缓释短期需求压力二能有助于形成长期多元供给稳态逻辑方向上演绎这对于地产企业资产负债表以及预期的恢复有助力下一步链条传导则是缓释土地财政压力但另一方面上述逻辑链条的传导并非朝夕之功这当中还需考虑三方面因素第一在土地市场短期内难以扭转性改善的状态下财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投不仅仅是城投拿地直接回补财政这一方式这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题城投作为特殊信用主体可对接广义流动性并且一定程度可依托于政策2022年当中诸多专项债政策性金融工具的承接主体便多是城投很大程度回补了财政第二地产供需端的政策要有其延续性和针对性政策推动落实之下整体风险触发要可控否则进一步冲击市场信心对整个链条当中其他参与主体的影响非常大第三城投自身的债务风险缓释问题过去两年来城投平台的职能愈发扩展作为新旧动能转换以实现高质量发展的中国式现代化道路上城投平台的存量债务问题政策端是否要给出更多的时间与空间这是未来我们值得期待的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究当中有几个方向可以关注一是城投进一步分化之下债券的结构性退出但要做到底线风险可控弱区域主体公开市场债券助力退出债券市场二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低风险更小的资金支持相比信用风险更高微观不可控因素更多的城投债而言此类债务金融工具对流动性的支持显然更有可持续性和容错空间图12018年以来城投债募集资金用途用于项目建图2近三年PSL新增规模亿元设亿元用于项目建设规模占比右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注时间范围为2018年1月1日至2022年9月30日注时间范围为2019年11月至2022年11月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3小结四季度以来地产政策密集出台再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述此前我们提过的财政城投化或许可以与地产新模式形成有机结合从而缓释财政压力1政策如何看待房地产四季度以来地产政策密集出台政策面右侧已确认且供给端政策导向已往保主体演绎尽管当中仍存一定结构性和节奏性问题但市场预期已在明显转变而展望明年政策端自上而下是如何看待房地产的根据今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述总结来看政策端对于地产的边际放松并非简单走老路而是短期内围绕预期和信心入手1房住不炒仍是政策前提2明年将从供给端预期和需求端收入作出应对之策3中长期视角看有序构建房地产健康发展新模式是重中之重多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给推动房企转型发展但在短期政策应对与中长期目标的衔接上市场担忧仍存1需求端的恢复或许并没那么快那么向投资链的传导将更为滞后尤其是拿地端2近两年里土地财政的压力已然不小明年收支平衡又该如何考虑2地产新模式与财政城投化的有机结合地产新发展模式是指什么双轨制住房供给体系或是其中非常重要的一部分即商品房和保障性住房同时提供市场供给的体系制度二十大报告里也重点提到加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度然保障性租赁住房的打造方式要综合多渠道多主体这两点政策要义1参与主体除房企转型发展之外地方政府以及城投平台也可参与特别是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持比如政策性银行贷款2参与方式除拿地新建外回购滞销房甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来这一方面缩短建设时间避免重复建设可灵活平抑商品房的库存状态另一方面短期内可形成销售需求一定程度盘活项目回补房企现金流但地产寻找新模式的过程中需要寻求诸多平衡一是财政平衡的压力二是城投债务风险缓释的问题这也是为何今年10月财预126号文会出台核心在于制度规范性而并非不让国有企业拿地再结合当前政策端对于地产的安排便不难展望未来地产财政以及城投之间需要更为灵活的有机结合一方面房地产寻求新发展模式的过程中以城投为代表的地方国有企业在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体另一方面上述逻辑链条的传导并非朝夕之功这当中还需考虑三方面因素1财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投不仅仅是城投拿地直接本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究回补财政这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题2地产供需端的政策要有其延续性和针对性政策推动落实之下整体风险触发要可控3城投自身的债务风险缓释问题政策端是否要给出更多的时间与空间当中有几个方向可以关注一是城投进一步分化之下债券的结构性退出二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低风险更小的资金支持本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究插图目录图12018年以来城投债募集资金用途用于项目建设亿元10图2近三年PSL新增规模亿元10表格目录表12022年9月下旬以来全国层面地产放松政策3表2中央经济工作会议及中央财办针对房地产的相关表述6表3多地出台商品房回购政策8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15