医药行业投资回归本源。回顾2022年全年（截止20221130），申万医药指数下跌18.23%，跑赢沪深300指数3.78%，年初以来行业涨跌幅排名第19。2022年疫情对市场影响反复，主题投资方面，主要是围绕新冠预防、检测、治疗等起伏。上半年热点从抗原检测到新冠相关药物及产业链演绎，下半年尤其是Q4回到新冠口服药、中药相关抗疫药物。2022年先后经历在俄乌冲突、国内疫情反复散点、美元加息的大背景下，A股和港股医药板块经历比较大的波动，核心资产估值和持仓回归均衡，这与我们2022年医药投资策略【未来医药估值有望均衡，“穿越医保”和“疫情脱敏”是两条核心主线】判断一致。展望明年，尽管关于疫情时点、医药政策预期变化、外部因素三方面，目前比较难给出具体相应判断，但，我们认为，医药行业投资需要回归本源，从而寻找一些确定性。
　　寻找2023年“三重”确定性。
　　确定性之1一—创新仍是医药行业持续发展的本源。差异化创新性品种比如BTK、HER2-ADC、PD-1/CTLA-4等靶点创新药陆续进入商业化放量阶段；创新器械包括多个手术机器人产品等陆续获批上市。此外，国际化是打开成长天花板，创新药械出海有望持续渐入佳境。
　　确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。C端消费性医疗复苏弹性较大，包括中药消费品、民营专科医疗服务、早筛等。院内药械需求复苏包括院内处方药、耗材、血制品、常规疫苗接种需求等；渠道端包括医药分销和药店复苏。
　　确定性之3——自主可控/产业链安全。UVL事件后，产业链安全/自主可控重要性凸显，重点关注高端影像设备、生命科学产业链、手术机器人、内窥镜、基因测序等领域。
　　2023年组合推荐：
　　港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗-B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877)
　　弹性组合：寿仙谷(603896)、祥生医疗(688358)、上海医药（601607）、福瑞股份(300049)、贝达药业(300558)、迈得医疗（688310）、三诺生物（300298）、美好医疗（301363）、普门科技(688389)、欧林生物（688319）
　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、太极集团（600129）、华润三九（000999）、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)
　　科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗（688271）、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、康希诺(688185)、华大智造(688114)、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050)
　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

研究报告全文：医药行业2023年投资策略回归本源寻找不确定中的三重奏西南证券研究发展中心医药研究团队2022年12月核心观点医药行业投资回归本源回顾2022年全年截止20221130申万医药指数下跌1823跑赢沪深300指数378年初以来行业涨跌幅排名第192022年疫情对市场影响反复主题投资方面主要是围绕新冠预防检测治疗等起伏上半年热点从抗原检测到新冠相关药物及产业链演绎下半年尤其是Q4回到新冠口服药中药相关抗疫药物2022年先后经历在俄乌冲突国内疫情反复散点美元加息的大背景下A股和港股医药板块经历比较大的波动核心资产估值和持仓回归均衡这与我们2022年医药投资策略未来医药估值有望均衡穿越医保和疫情脱敏是两条核心主线判断一致展望明年尽管关于疫情时点医药政策预期变化外部因素三方面目前比较难给出具体相应判断但我们认为医药行业投资需要回归本源从而寻找一些确定性寻找2023年三重确定性确定性之1一创新仍是医药行业持续发展的本源差异化创新性品种比如BTKHER2-ADCPD-1CTLA-4等靶点创新药陆续进入商业化放量阶段创新器械包括多个手术机器人产品等陆续获批上市此外国际化是打开成长天花板创新药械出海有望持续渐入佳境确定性之2疫后医药复苏亦是核心主线C端消费性医疗复苏弹性较大包括中药消费品民营专科医疗服务早筛等院内药械需求复苏包括院内处方药耗材血制品常规疫苗接种需求等渠道端包括医药分销和药店复苏确定性之3自主可控产业链安全UVL事件后产业链安全自主可控重要性凸显重点关注高端影像设备生命科学产业链手术机器人内窥镜基因测序等领域1核心观点2023年组合推荐港股组合金斯瑞生物科技1548和黄医药0013康方生物-B9926科济药业2171微创机器人-B2252海吉亚医疗6078锦欣生殖1951启明医疗-B2500药明生物2269君实生物1877弹性组合寿仙谷603896祥生医疗688358上海医药601607福瑞股份300049贝达药业300558迈得医疗688310三诺生物300298美好医疗301363普门科技688389欧林生物688319稳健组合恒瑞医药600276爱尔眼科300015迈瑞医疗300760云南白药000538太极集团600129华润三九000999我武生物300357爱美客300896智飞生物300122通策医疗600763科创板组合百济神州688235荣昌生物688331泽璟制药688266联影医疗688271澳华内镜688212奥浦迈688293康希诺688185华大智造688114诺唯赞688105爱博医疗688050风险提示医药行业政策风险超预期新冠疫情爆发风险业绩不及预期风险2目录医药行业2022年度二级市场表现回顾医药子行业2023年投资逻辑医药全行业2023年投资策略及标的32022年医药行业政策和事件复盘2022年医药行业复盘数据来源Wind西南证券整理42022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从涨跌幅排名来看2022年初以来截止20221130申万医药指数下跌1823跑赢沪深300指数378年初以来行业涨跌幅排名第192022年初以来截止20221130医药子行业调整力度较大线下药店上涨126医疗研发外包跌幅最大-3692022年初以来全行业行情2022年初以来医药子行业行情截止20221130截止20221130203010200100-10-10-20-20-30-30-40线医中体化医医血原疫其医医-40下药药外学疗院液料苗他疗疗煤综房交建社石商银通公农汽有基美纺机医环钢轻非国家沪电食建计传电药炭合地通筑会油贸行信用林车色础容织械药保铁工银防用深力品筑算媒子药流诊制设制生耗研300产运装服石零事牧金化护服设生制金军电设饮材机店通断剂备品物材发输饰务化售业渔属工理饰备物造融工器备料料制外品包数据来源Wind西南证券整理52022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从涨跌幅走势来看纵向比较医药行业行情走势今年受医药行业政策影响行业市场情绪波动较大累计跌幅1628跑赢大盘47个百分点分子行业来看医药商业为累计收益率最高的子行业过去一年TTM累计收率为42最近一年医药指数相对沪深300走势最近一年医药子行业累计收益率15501040530020-510-100-15-10-20-20-25-30-30-4021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11沪深300医药生物申万相对沪深300超额收益化学制药中药生物制品医药商业医疗服务医疗器械数据来源Wind西南证券整理62022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从个股涨跌幅来看年初以来医药个股涨跌幅排名2502022年医药行业分化加剧结构化行情显现200翻倍的个股数量较去年有所下降共有8家150100跑赢医药指数超过100pp的有8家除了新股50上市和次新股公司还有疫情导致业务需求0大涨的如特一药业众生药业以岭药业-50-100STST康缘药业中国医药也有受新冠药物叠加ST众合以特康上新中荣葵奥成凯赛欧诚司新增业务共同驱动的新华制药生富岭一缘海华国昌花精大莱伦林达太药中药药药谊制医生药吉医和生英生生药立宜佳康众药业国业业业-药药物业疗物物物业U年初以来个股涨跌幅区间数量年初以来个股复盘350317300跑赢医药指数超过100pp原因250194特一药业众生药业以岭药200176疫情驱动业绩业康缘药业中国医药15095新冠药物与真实生物战略100新华制药协议成为阿兹夫定等产品435033的生产商和经销商8817170超过100501003050030下降合富中国上海谊众-U新股次新股年初以来绝对涨幅相对医药指数涨跌幅数据来源Wind西南证券整理数据截止2021年10月18号72022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从公募基金持仓来看公募基金A股重仓医药占比概况22Q3全部公募基金占比1008环比-252014Q12018Q22020Q2063pp剔除主动医药基金占比668环20194214501722022Q32017Q3比-148pp再剔除指数基金占比577环151008818比-209pp申万医药板块市值占比为776102014Q1环比-005pp177952022Q32014Q42017Q322Q3外资持有医药生物板块的总市值占比为6745770810274环比下降004pp持股总市值为1776亿元环比-276亿元2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3全部公募基金扣除主动医药基金22Q3公募基金持仓占比前十持股基金数量持股总市值亿元流通股本占比总股本占比季度最新市值亿元代码名称涨跌幅最新季度变化最新季度变化最新季度变化最新季度变化流通市值总市值300760SZ迈瑞医疗53611239312081081010810-439653965603259SH药明康德360-2513117-2423147-34147-33-2923192324300122SZ智飞生物304-171280-166160189311-218001384300015SZ爱尔眼科282-652782-511168-4713802-1014851841600276SH恒瑞医药24675143160064296429-125342534300896SZ爱美客215-451258-1162903111913-15388948300347SZ泰格医药172-71371-1022183117225-18612774301363SZ美好医疗149149010100000000016174000661SZ长春高新147-73935-3441450113600-25674721688073SH毕得医药10410402020000000001258数据来源Wind西南证券整理82022年医药行业复盘22Q3公募基金持股市值TOP20医药公司持股基金数量持股总市值亿元流通股本占比总股本占比最新市值亿元季度代码名称涨跌幅最新季度变化最新季度变化最新季度变化最新季度变化流通市值总市值300760SZ迈瑞医疗53611239312081081010810-439653965603259SH药明康德360-2513117-2423147-34147-33-2923192324300015SZ爱尔眼科282-652782-511168-4713802-1014851841600276SH恒瑞医药24675143160064296429-125342534300347SZ泰格医药172-71371-1022183117225-18612774300122SZ智飞生物304-171280-166160189311-218001384300896SZ爱美客215-451258-1162903111913-15388948000661SZ长春高新147-73935-3441450113600-25674721300759SZ康龙化成72-79757-867123-27118-26-43621647002821SZ凯莱英72-49741-402151-69144-05-31530553600085SH同仁堂772741-1001190211903-13773773600763SH通策医疗69-52618-442151-39151-39-22405405688301SH奕瑞科技8215615206287741624314205362603456SH九洲药业94-28585-467180-67179-65-20302304300142SZ沃森生物94-1470-16581-0379-03-20618636600436SH片仔癀62-26447-52928-1828-18-2314001400300529SZ健帆生物47437358149299519-5255400000963SZ华东医药90203415949134913-5749749000999SZ华润三九5203061181138114-10538544600521SH华海药业65-15285-61102-03100-03-13303309数据来源Wind西南证券整理92022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从陆股通持仓来看医药陆股通持仓前五分别为迈瑞医疗恒瑞医药药明康德泰格医药爱尔眼科医药陆股通增持前五分别为迈瑞医疗科伦药业山东药玻开立医疗江中药业医药陆股通减持前五分别为药明康德泰格医药康龙化成片仔癀金域医学流通股本占比总股本占比持股市值亿元代码名称期间涨跌幅季度末季度变化季度末季度变化季度末季度变化TOP5300760SZ迈瑞医疗9831239831233563298-42600276SH恒瑞医药766-010766-0101715-120-08603259SH药明康德734-055634-0481346-752-293300347SZ泰格医药1643-1681066-109848-325-179300015SZ爱尔眼科502044412036833-81-100增加前5300760SZ迈瑞医疗981298123563298-42002422SZ科伦药业8628682221290188600529SH山东药玻16619166192864132300633SZ开立医疗240524064825554600750SH江中药业34253424312253减少前5603259SH药明康德73-0563-051346-752-293300347SZ泰格医药164-17107-11848-325-179300759SZ康龙化成68045403347-230-427600436SH片仔癀30003000489-162-233603882SH金域医学151-04150-04443-149-214数据来源Wind西南证券整理102022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从估值来看纵向看当前医药行业PETTM为26倍处于历史估值中枢以下有所回归溢价率看当前医药行业相对于全部A股估值溢价率为889相对沪深300指数溢价率为1425年初以来溢价率上升到3月达到最高随后进入调整目前医药行业溢价率水平处于过去十年中位数水平以下过去十年医药行业估值水平PE医药行业相对A股和沪深300指数的溢价率8040070350603005025040200301502010010500010-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-09医药生物相对A股溢价率医药生物相对沪深300溢价率数据来源Wind西南证券整理112022年医药行业复盘2022年医药行业复盘从子行业估值走势来看医药子行业市盈率横向看医院103倍和医疗设备40倍最高体外诊断6倍和医药流通18倍最低纵向来看子行业的估值2022年原料药医疗研发外包中药体外诊断估值水平持续下降医疗耗材线下药店医药流通医院估值水平呈上升趋势医药子行业市盈率14012010080604020021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11原料药化学制剂中药血液制品疫苗其他生物制品医疗设备医疗耗材体外诊断医药流通线下药店医疗研发外包医院数据来源Wind西南证券整理12医药行业数据回顾医药行业数据回顾从制造业数据来看国家统计局规模以上医药制造业数据2022年1-10月全国规模以上医药制造业实现营业收入23247亿元同比下降21受集采国谈和国内疫情影响2022年医药制造业转为负增长整体表现走弱后续有望恢复增长PDB样本医院药品销售额数据2022年上半年PDB样本医院药品销售额1107亿元同比下滑55其中Q1Q2单季度样本医院药品销售额567和540亿元环比变化143-485我们认为样本医院药品销售额的下滑主要受集采国谈和疫情影响预计2023年将继续改善西南观点医药工业整体增速在国家医保局成立背景下随着带量采购执行行业格局变化在即宏观上医药工业收入增速低于10但结构上分化愈加明显创新药创新器械医药消费品等成为行业主要增长动力展望2023年我们预计疫情得到控制医药工业整体增速将持续回暖医药工业收入总额及增速国家统计局样本医院药品销售额及增速PDB亿元120100806040200-202017-052017-082019-052019-082019-112021-082021-112017-112018-022018-052018-082018-112019-022020-022020-052020-082020-112021-022021-052022-022022-052022-08-402017-02医药制造业营业收入累计同比医药制造业利润总额累计同比数据来源国家统计局PDB西南证券整理13医药行业数据回顾医药行业数据回顾从医保基金来看医保基金收支与医药工业行业收入具有相关性医疗费用的增长使医保基金支出端面临压力医保基金收支数据医保基金收入从2009年的36719亿元增长至2021年的287276亿元CAGR达187医保基金支出从2009年的27974亿元增长至2021年的240431亿元CAGR达196医保基金支出增速高于收入增速2022年1-9月医保基金收入2149118亿元55医保基金支出1728593亿元-05住院门诊费用2004-2011年门诊住院费用快速提高2011-2016年增速放缓而后随着医保控费政策加紧医疗费用增速进一步放缓2020年由于疫情医疗费用快速提高总体来看除去2020年疫情原因2011年后门诊费用增速持续下降住院费用增速波动中下降但整体费用依旧不可避免的增长门诊费用从2004年的118元增长至2020年320元住院费用从2004年的4285元增长至2020年的11605元2008-2022年9月医保收支及增速350004030000353025000252000020150001510100005500000-5医保收入亿元医保支出亿元医保收入增速医保支出增速数据来源国家医保局西南证券整理14医药行业数据回顾医药行业数据回顾从药品流通来看全国药品销售规模稳步增长据商务部药品流通统计系统数据显示2021年全国药品流通市场销售规模稳步增长增速逐渐恢复至疫情前水平统计显示全国七大类医药商品销售总额26064亿元扣除不可比因素同比增长85增速同比加快61个百分点其中药品零售市场销售额为5449亿元扣除不可比因素同比增长74从药品终端渠道看零售渠道增速高于整体增速2021年全国药品销售额为17747亿元行业整体增速为8分渠道看零售药店药品终端销售额为4774亿元1032021年药品零售渠道占比上升至269公立医院药品终端销售额为11278亿元73公立医院药品渠道占比下降至635公立基层医疗药品终端销售额为1695亿元632010-2021年药品流通企业销售规模及增速2013-2021年国内药品销售渠道占比数据来源商务部西南证券整理15目录医药行业2022年度二级市场表现回顾医药子行业2023年投资逻辑21创新药及制剂跬步千里王者归来22医疗器械柳暗花明四个投资方向梳理23医疗服务疫后修复正当时关注盈利能力可复制性医保风险24中药重点关注中药消费品等25血制品看好复苏后优质个股投资机会26疫苗关注新冠疫苗加强针及传统疫苗需求复苏27CXO宏观风险因素预期向好估值体系重塑在即28生命科学产业链未来国产替代可期29医药分销稳中求变重视产业上下游延伸价值210药店拐点凸显长期投资主线不变聚焦短期疫后修复逻辑211原料药扰动因素持续缓和三条路径打开特色原料药长期成长空间医药全行业2023年投资策略及标的16创新药及制剂跬步千里王者归来我国创新药行业正朝着良性方向发展从Metoo到Mebetter甚至FICBIC从立足本土到迈向国际从追求Fastfollow扎堆网红靶点到以临床价值为导向以患者为中心的自主研发宏观环境与产业环境正处于从量变到质变的关键节点经历近2年沉淀板块再次腾飞已具备前置条件估值触底反弹创新药板块估值经历近2年的沉淀已开始触底反弹化学制剂板块PETTM2020年8月底达到高点57X后持续下降至2022年4月底26X随后触底反弹至今36X政策边际缓和国内政策边际缓和行业信心持续向好2022年医保谈判首次公布简易续约降幅规则创新药加速纳入医保北京试点创新药豁免DRG上海要求创新药进医保后3个月内应配尽配且不纳入医保总额等一系列政策为新药商业化注入强心剂走出集采影响七批国家组织药品集中带量采购覆盖294种药品按集采前价格测算涉及金额3500-4000亿元约占公立医疗机构化学药生物药年采购额的35越来越多的传统药企集采影响见底创新药步入收获期迎来业绩复苏与估值重塑疫后复苏在即疫情一方面影响国内药企研发和商业化放量另一方面FDA无法如期进行现场检查2022年国内多家药企的PDUFA日期延长随着疫情影响消除创新药研发商业化与出海均有望恢复向好成长空间巨大2021年我国三大终端六大市场药品销售额达17747亿元创新药收入约1000-2000亿元占比不到10而其他G20国家的占比均在20以上美国日本德国等发达国家超5017创新药及制剂跬步千里王者归来国产新药研发倍道而进创新提质如火如荼回首2021年随着我国新药审评审批的提速NMPA共批准32款创新药化药和治疗用生物制品上市2022年至今已批准41款创新药上市屡创新高一批Biotech企业于2021-2022年迎来了首款上市产品2023年国产创新药将继续加速落地超30个国产品种有望获批上市部分重磅单品的上市有望为公司带来重要催化剂为公司业绩赋能同时随着国内药企研发实力增强MNC在国内临床注册和准入方面的先发优势逐渐消失进口新药时间窗口越来越小国产新药商业化放量与日俱增国谈以量换价逻辑凸显Biopharma企业凭借商业化优势推动创新药收入快速增长加之集采影响陆续见底创新药占比正不断提升比如2021年翰森制药创新药收入约422亿元占集团收入由18上升至423中国生物制药创新药收入635亿元占总收入比约244年CAGR约348Biotech企业通过自建商业化团队或依托BigPharma或Biopharma等方式加速商业化进程如信达生物近3000人销售团队2022H1实现234亿元收入康方生物携手正大天晴康宁杰瑞与先声制药展开合作等随着创新药加速纳入医保等政策支持医保谈判以量换价逻辑凸显国产新药商业化进程将受益于政策支持进一步提速出海渐入佳境广阔天地大有作为2022年12月康方生物授予Summit于美国加拿大欧洲及日本开发及商业化AK112的独家许可权将获得5亿美元的首付款及最高可达50亿美元的总交易金额刷新纪录泽布替尼西达基奥仑赛在美国市场的成功商业化也充分验证了全球市场的广阔潜力随着研发提速创新提质国产新药Licenseout与自主出海渐入佳境2023年超15项新药和新增适应症有望在海外上市或提交NDA应关注临床数据优异的期品种以及具有丰富出海管线的企业关注已上市品种的商业化进展以及NDA品种的商业化预期投资建议结合临床价值为导向以患者为中心的药物研发把握国产新药落地节奏商业化放量是否超预期国际化linceseout三方面重点关注恒瑞医药百济神州金斯瑞荣昌生物康方生物和黄医药贝达药业泽璟制药康辰药业海思科君实生物京新药业海普瑞冠昊生物等18创新药及制剂跬步千里王者归来提质是第一要务关注以临床价值为导向以患者为中心的药物研发近年来国家从政策层面开始规范并聚焦提升制药企业的研发实力强调以临床价值为导向以患者获益为核心的药物研发2021年7月CDE发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则强调新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标标志着我国医药创新由高速发展阶段正式进入高质量发展阶段2022年陆续出台双抗指导原则单臂临床指导原则以患者为中心的临床试验设计指导原则等政策不断夯实提质主线创新药行业相关政策汇总目的政策名称时间重要观点加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市解决药品注册申请积压的矛关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见2016盾将对新药临床急需或质量疗效明显改进药品优先审批允许境外已批准上市的罕见病治疗药品早期或中期临床试验数据显示有明显治疗优临床急需药品有条件批准上市的技术指南2017提速势的药品在中国有条件批准上市实施药物临床试验备案制在我国申报药物临床试验的自申请受理并缴费之日起关于调整药物临床试验审评审批的公告201860日内申请人未收到药审中心否定或质疑意见的可以按照提交的方案开展药物临床试验关于将17种抗癌药纳入国家基本医疗保险工伤保险2018将17种抗癌药纳入国家医保目录和生育保险药品目录乙类范围的通知控费关于将2019年谈判药品纳入乙类范围的通知2019医保目录纳入阿达木单抗PD-1抑制剂等多个重磅创新药品种2020年国家医保药品目录调整工作方案2021罕见病药物诺西那生钠纳入医保1应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式药物以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则20212新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标患者报告结局在药物临床研发中应用的指导原则试患者报告结局PRO强调患者自己报告结局重视患者自身的感受与CDE强调的2021行以患者为中心理念相契合相同适应症的当前最优SOC中已经包含BsAb中任一相同靶点单抗单药或者联合用药提质双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则2022则在随机对照研究中应选择含该单抗的标准治疗方案单药或者联合用药作为对照药单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技对单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请适用性的相关指导列举了当前单臂临床2022术指导原则试验作为关键注册研究的适应条件抗肿瘤药单臂临床注册上市趋严以患者为中心的临床试验设计技术指导原则征求意了解患者需求在符合科学性的原则下将有意义的患者体验数据纳入临床试验设计要2022见稿素的考量中并充分关注受试者的感受进一步规范临床试验的设计和实施数据来源政府官网西南证券整理19