投资建议
　　行业策略：关注两条主线，注重结构性机会。1、疫后修复：国务院发布“新十条”，各地防疫政策优化，全国生产生活逐步恢复正常，政策将极大缓解人员出行的限制，释放被抑制的需求，消费需求将回暖，重点关注快递、航空机场、油运。2、份额提升：因疫情地缘政治因素以及外部环境不确定性，头部企业份额有望提升，拥有优质资产资源类的企业价值更加凸显，重点关注危化品物流、大宗供应链物流。
　　推荐组合：推荐细分行业的高弹性品种，建议重点关注顺丰控股、春秋航空、中国国航、上海机场、宏川智慧。
　　行业观点
　　快递物流疫后恢复可期。预期疫后宏观经济恢复，消费回暖，将刺激快递业务量强劲复苏。过去两年网购渗透率维持高位，快递件量突破千亿。短期疫情影响增速，长期行业增长趋势不改。电商快递：行业监管趋严，价格竞争趋缓，快递企业更加注重服务质量，业绩有望持续兑现，看好需求回暖带来的基本面修复。时效快递：顺丰直营模式打造品牌优势，盈利能力持续修复，看好业务结构优化。快运：竞争格局改善，看好业绩持续恢复。
　　布局出行链疫后修复机会。防控政策优化，助力出行恢复，航班量加速回升，航空机场盈利将持续修复。预计2023年底国际航线经营恢复常态。航空：受制于订单缺乏和利用率恢复尚需爬坡，未来两年航司运力增速放缓较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。复盘历史经验，业绩改善将催化航司股价修复。预计民营航司率先恢复盈利。机场：业绩改善确定性强，预计国内将率先恢复，国际将加速恢复，提供离岛免税业务的机场有望率先修复，国际枢纽机场的盈利能力完全修复仍有待国际线放开。
　　关注油运复苏机会。油运：供需有望改善，周期景气将上行。需求端，原油消费将复苏；OECD商业原油存在补库需求；中国疫后需求回暖；航距拉长有望带动吨海里需求增长。供给侧，行业有望迎来老旧船舶拆船高峰期；油轮新订单占现有运力比例降至近20年以来最低水平；环保政策加速运力出清，进一步压缩供给。供给侧收缩趋势较强，若需求如期恢复，油运板块将迎来复苏。看好油运大周期，受国内恢复节奏预期2023年下半年表现更优。
　　关注头部企业份额提升机会。危化品物流：监管趋严，不合规中小企业退出，头部企业持续提升市场份额，重点企业四季度产能投放较多，份额提升可期。大宗供应链：大宗商品一体化供应链服务企业，占据大宗商品资源、和物流基础设施，我国大宗供应链企业CR4仅为5%，距美日CR4有较大差距，龙头份额有望持续提升。
　　风险提示
　　价格战超预期风险、疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。
　　

研究报告全文：行业策略关注两条主线注重结构性机会1疫后修复国务院发布新十条各地防疫政策优化全国生产生活逐步恢复正常政策将极大缓解人员出行的限制释放被抑制的需求消费需求将回暖重点关注快递航空机场油运2份额提升因疫情地缘政治因素以及外部环境不确定性头部企业份额有望提升拥有优质资产资源类的企业价值更加凸显重点关注危化品物流大宗供应链物流推荐组合推荐细分行业的高弹性品种建议重点关注顺丰控股春秋航空中国国航上海机场宏川智慧行业观点快递物流疫后恢复可期预期疫后宏观经济恢复消费回暖将刺激快递业务量强劲复苏过去两年网购渗透率维持高位快递件量突破千亿短期疫情影响增速长期行业增长趋势不改电商快递行业监管趋严价格竞争趋缓快递企业更加注重服务质量业绩有望持续兑现看好需求回暖带来的基本面修复时效快递顺丰直营模式打造品牌优势盈利能力持续修复看好业务结构优化快运竞争格局改善看好业绩持续恢复布局出行链疫后修复机会防控政策优化助力出行恢复航班量加速回升航空机场盈利将持续修复预计2023年底国际航线经营恢复常态航空受制于订单缺乏和利用率恢复尚需爬坡未来两年航司运力增速放缓较为确定随着需求回暖供需缺口将显现叠加票价市场化效应释放航司业绩将大幅反弹复盘历史经验业绩改善将催化航司股价修复预计民营航司率先恢复盈利机场业绩改善确定性强预计国内将率先恢复国际将加速恢复提供离岛免税业务的机场有望率先修复国际枢纽机场的盈利能力完全修复仍有待国际线放开关注油运复苏机会油运供需有望改善周期景气将上行需求端原油消费将复苏OECD商业原油存在补库需求中国疫后需求回暖航距拉长有望带动吨海里需求增长供给侧行业有望迎来老旧船舶拆船高峰期油轮新订单占现有运力比例降至近20年以来最低水平环保政策加速运力出清进一步压缩供给供给侧收缩趋势较强若需求如期恢复油运板块将迎来复苏看好油运大周期受国内恢复节奏预期2023年下半年表现更优关注头部企业份额提升机会危化品物流监管趋严不合规中小企业退出头部企业持续提升市场份额重点企业四季度产能投放较多份额提升可期大宗供应链大宗商品一体化供应链服务企业占据大宗商品资源和物流基础设施我国大宗供应链企业CR4仅为5距美日CR4有较大差距龙头份额有望持续提升风险提示价格战超预期风险疫情影响超预期风险宏观经济增速低于预期风险人民币汇率贬值风险油价大幅上涨风险敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录一疫后修复各地防疫政策优化重点关注快递和出行链复苏61快递预期宏观经济恢复消费回暖业绩有望持续改善611快递行业业务量增速短暂下降疫情不改长期增长趋势612电商快递监管下价格战趋缓利润将持续修复813时效快递顺丰业务分层满足需求鄂州机场投运降本增效1014快运行业德邦受益于快运格局改善携手京东发挥协同效应1215投资建议看好疫后修复机会重点推荐直营快递132航空机场疫后出行恢复盈利弹性释放1321民航业国内疫情影响显著经营已从底部回升1322航司短期业绩承压中期业绩将反弹1523机场政策影响驱动静待行业复苏2124投资建议前景乐观重点推荐航空233油运油运供需有望改善周期景气将上行2431油运回顾地缘政治冲突带动油运运价上涨2432油运展望供给侧有望放缓关注需求复苏机会2532投资建议关注油运板块复苏机会29二份额提升外部环境不确定性有利于头部企业份额提升301危化品物流竞争格局良好龙头份额提升3011监管趋严龙头业绩增长确定3012投资建议龙头份额将继续提升关注物流板块成长机会332大宗供应链物流行业集中度不断提升头部企业效应将逐步兑现3421大宗商品市场空间广阔行业整合加速集中度提升3422投资建议市场极度分散龙头市占率提升可期35三风险提示35图表目录图表12022年1-10月社会消费品零售总额增长166图表22022年1-10月实物商品网上零售额增长116图表32022年1-10月全国快递业务量增速放缓至46图表42022年1-10月全国快递业务收入增速放缓至36图表52020年疫情爆发初期快递件量曾大幅下降随后迅速回补7图表62022Q3通达系件量同比增速普遍高于行业增速7图表7通达系市占率不断提高7敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表82022年10月快递与包裹服务品牌集中度指数CR8同比增加4pct7图表92021年监管叫停快递价格战8图表10监管下快递单价企稳回升8图表112021Q4起通达系单票收入持续增加9图表12通达系单票收入降幅缩窄9图表13通达系单票中转成本进一步下降9图表142022年前三季度中通韵达资本开支增速放缓10图表15中通快递的车辆自有率及自动化率不断提升10图表162022Q3通达系快递公司盈利规模普遍增长10图表172022Q3通达系快递公司盈利能力普遍增长10图表182022Q3顺丰营业收入同比增长4511图表192022Q3顺丰归母净利润同比增长8911图表202019-2022H1顺丰消费类和工业类件量占比提升11图表21鄂州机场规划11图表22德邦股份单公斤价格回升12图表23京东物流与德邦股份资源互补12图表24年初至今快递指数跑赢沪深300指数13图表25年初至今主要快递企业累计涨幅13图表262022年3-4月全国新冠肺炎确诊人数大幅增加近期增幅明显13图表272022年10月民航国内客运量仅为2019年同期3214图表28疫情以来民航国际客运量维持低位14图表29国务院联防联控机制发布十条进一步优化落实疫情防控的措施14图表3012月7日新十条发布后全国客运航班量持续回升15图表312022H2国际客运航班量持续恢复15图表32机队周转偏低单位ASK营业成本显著增长16图表33国内航油出厂价5月同比涨幅高达9716图表342022Q2-Q3人民币汇率持续贬值16图表352022Q3多家航司仍亏损16图表36一度扭亏的春秋吉祥航空净利率亦大幅下滑16图表372009-2010年曾出现明显供需差17图表382009-2010年大幅供需差下业绩出现明显反弹17图表39老年人新冠疫苗接种率持续增长17图表40国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物17图表412003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长18图表42美国航司航班量为2019年8312月12-18日18敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表43欧洲日均航班量为2019年8612月1日-7日18图表442021年五一假期全行业国内票价高于2019年18图表452021年五一假期全行业国内运输量高于2019年18图表46新冠疫情以来国际线几乎停滞需求大幅回落19图表472020-2021年航司飞机引进放缓19图表4820221-11主要航司引进飞机速度降低19图表49未来2年三大航机队增速仍然较为缓慢20图表50疫情以来飞机日利用率严重不足20图表512022年多条干线的全票价再次上调21图表522022Q3四大机场旅客吞吐量大幅下降21图表532022Q2-Q3机场亏损额创新高21图表542022年1-9月各大机场国际客流较2019年降幅均超9522图表55上海机场免税租金收入下降22图表56机场是免税销售的主要渠道2019年22图表57中国中免机场免税销售收入占比近六成22图表58中国机场免税市场规模将恢复增长23图表59年初至今航空指数跑赢沪深300指数23图表60年初至今主要航司累计涨幅23图表61年初至今机场指数vs沪深300指数24图表62年初至今主要机场公司累计涨幅24图表632022年BDTIBCTI综合指数明显上涨24图表64俄乌冲突以来VLCC运价TCE水平大幅上涨25图表65TD3C航线运价明显上涨25图表66俄乌冲突以来BCTI指数大幅上涨25图表67TC7航线运价明显上涨25图表68预计2022年液态燃料消耗约为2019年9926图表69OECD商业原油库存处于近5年内最低水平26图表70俄油替代从橙色改为紫色运距拉长26图表71越来越多的俄罗斯原油流向印度和中国等地运距拉长3-4倍26图表722022年全球新冠确诊人数高位回落27图表73交通运输行业是石油产品的最大消费行业27图表74交通运输行业消费石油产品的占比不断提升27图表752022年原油轮在手订单占现有运力DWT比例跌至80327图表762022年VLCC在手订单占现有运力DWT比例跌至76427图表77油轮订单逐年减少28敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告图表78VLCC订单逐年减少28图表79上一波较大的交付在2010年前后28图表80原油运输船队中15年以上船龄占比达到3028图表81新船造价大幅增长28图表82节能型船舶与非节能型船舶租金差异较大29图表83年初至今航运指数跑赢沪深300指数29图表84年初至今主要航运公司累计涨幅29图表85预计2025年我国危化品物流市场规模将达到285亿元30图表86多部门对岸线资源的管理31图表87危化品航运运力供给严格受国家控制竞争壁垒高31图表882021年沿海省际化学品运输量同增10632图表892021年沿海成品油运输量同增432图表902021年沿海液化气运输量同增30632图表912020年危化品水路运输方式占比升至2332图表922022H1我国化学品船总运力1332万载重吨32图表932022H1我国油船总运力为11375万载重吨32图表942022H1我国液化气船总运力为284万载重吨33图表952019-2022H1年主要公司运力市占率提升33图表96年初至今物流指数跑赢沪深300指数34图表97年初至今主要物流公司股价累计涨幅34图表9820221-10月全国黑色金属冶炼营收73万亿元34图表9920221-10月全国有色金属冶炼营收62万亿元34图表10020221-10月全国农副产品营收46万亿元34图表10120221-10月全国化学原料及制品制造业营收76万亿元34图表102国内大宗供应链CR4市场占有率远低于国际水平35图表103年初至今物流指数跑赢沪深300指数35图表104年初至今主要大宗供应链公司股价累计涨幅35敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告国务院发布新十条各地防疫政策优化2022年12月7日国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化落实疫情防控的措施将交通物流从业人员纳入白名单管理伴随全国多地优化疫情防控措施消费潜力释放全国生产生活逐步恢复正常政策将极大的缓解人员出行的限制释放被抑制的出行需求建议重点关注快递航空机场油运11快递行业业务量增速短暂下降疫情不改长期增长趋势2022年网购渗透率维持高位2022年1-10月社会消费品零售总额达36万亿元同比增长1实物商品网上零售额95万亿元同比增长11占社会消费品零售总额的比例升至262图表12022年1-10月社会消费品零售总额增长16图表22022年1-10月实物商品网上零售额增长11实物商品网上零售额万亿元社会消费品零售总额万亿元增速右轴占社会消费品零售总额的比重右轴5020增速右轴454015123535101030302525582020615015410-5105250-10002011201220132014201520162017201820192020202120182019202020162017202120221-1020221-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2022年行业增速放缓2022年1-10月全行业快递业务量899亿件同比增长4快递业务收入85913亿元同比增长3受国内疫情反复影响2022年10月快递业务量为986亿件同比下降09疫情不改行业长期增长趋势参考历史经验2020年1-2月疫情爆发初期快递件量曾大幅下降随后2020年3月起迅速回补恢复至20以上增速2020全年增速恢复至31高于2019年新十条后防疫政策逐步放开各地复工复产推进抑制的消费需求有望释放预计伴随消费回暖2023年快递行业件量将重回双位数增长图表32022年1-10月全国快递业务量增速放缓至4图表42022年1-10月全国快递业务收入增速放缓至3快递业务量亿件增速右轴快递业务收入亿元增速右轴12007012000501000604510000405080080003540306003060002540020204000152001020001000500201120212012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020202120221-1020221-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告图表52020年疫情爆发初期快递件量曾大幅下降随后迅速回补快递业务量亿件增速右轴12014012010010080806060404020020-20--402019-012020-012021-012022-012019-072019-102020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-042022-072022-102019-04来源Wind国金证券研究所强者恒强行业集中度进一步提升2022Q3圆通韵达中通申通业务量同比增速分别为9-31230除韵达外均高于行业增速的52022Q3中通市占率为22韵达为16圆通为16申通为13顺丰为102022年10月快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达848同比增加4pct图表62022Q3通达系件量同比增速普遍高于行业增速图表7通达系市占率不断提高圆通韵达顺丰申通中通行业1009035其他3080中通25702060申通15105010540顺丰530020韵达-5-210圆通-100-152022Q12022Q22022Q32019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表82022年10月快递与包裹服务品牌集中度指数CR8同比增加4pct快递服务品牌集中度指数CR8888684828078762020-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019-01来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告12电商快递监管下价格战趋缓利润将持续修复快递市场监管效应持续快递单价企稳回升2021年政府发布一系列监管条例叫停快递价格战限制快递行业非理性低价竞争2022年监管效应持续2022年10月全国快递单票收入为915元同比02预计2023年单票价格持平快递公司将集中精力进行产品分层从结构端实现收益优化图表92021年监管叫停快递价格战时间政策内容2021422浙江省政府第70次常务限制低价竞争规定快递经营者不得以低于成本的价格提会议审议通过浙江省快供快递服务电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻递员促进条例草案断快递经营者正常服务平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入202172市场监管总局价格违法整治低价倾销为了排挤竞争对手或者独占市场以行为行政处罚规定修订低于成本的价格倾销扰乱正常的生产经营秩序损害国征求意见稿家利益或者其他经营者的合法权益的责令改正没收违法所得可以并处违法所得5倍以下的罚款情节严重的责令停业整顿或者吊销营业执照202178国家邮政局国家发展改保障快递小哥基本权益提出利益分配劳动报酬社会革委等联合印发关于做保险作业环境企业主责规范管理网络稳定职业好快递员群体合法权益发展等八项任务措施初步明确了做好快递员权益保障工保障工作的意见作的路径2021929浙江省人大常务委员会规范快递经营服务快递经营企业无正当理由不得低于成通过浙江省快递业促进本价格提供快递服务电子商务平台经营者应当为快递经条例营企业提供必要的信息不得利用服务协议交易规则以及技术等手段进行不合理限制或者附加不合理条件快递服务平台经营者应当坚持公平公正开放的原则无正当理由不得禁止或者限制其他快递经营企业进入来源市场监管总局国家邮政局国金证券研究所图表10监管下快递单价企稳回升快递单票价格元增速右轴14101251008-56-104-152-20--252019-042019-102019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告监管加强通达系单票收入同比增长自2021Q4电商快递单票收入降幅逐步收窄并延续至2022Q32022Q3圆通单票收入为253元同比增加18韵达259元同比增加25申通242元同比增加20中通136元同比增加10图表112021Q4起通达系单票收入持续增加图表12通达系单票收入降幅缩窄2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3300252532593024218202502010200101361500100-10单票收入元050单票收入同比增速-20--30圆通韵达申通中通圆通韵达申通中通来源Wind公司公告国金证券研究所来源Wind公司公告国金证券研究所规模效应继续体现单票成本维持平稳伴随件量的增长快递公司单票中转成本维持平稳2022年上半年圆通单票中转成本为084元同比增加5中通为082元与2021年持平其中运输成本因油价上涨及高速优惠取消而出现回升图表13通达系单票中转成本进一步下降2016201720182019202020212022H1120100080060040单票成本元020-运输成本中心操作成本运输成本中心操作成本运输成本中心操作成本圆通韵达中通来源Wind国金证券研究所资本开支节奏放缓成本压力有望减轻快递公司经过数年产能扩张资本开支进入后半程近年来中通韵达的资本开支增速放缓预计趋势将延续中通快递作为电商快递龙头其资本开支节奏具有重要参考意义2021年底中通快递的车队自有化率已达100自动化率亦不断提升可供提升的空间有限敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告图表142022年前三季度中通韵达资本开支增速放缓图表15中通快递的车辆自有率及自动化率不断提升资本开支亿元中通快递车辆自有率及自动化率201720182019202020212022Q1-Q32019202020212022Q310012010010089807110083847780716760545241604040202000车辆自有率自动化率中通快递-SW韵达股份圆通速递申通快递来源Wind公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所电商快递盈利能力回升2022Q3持续修复2022Q3圆通实现净利润10亿元同比增加205净利率7韵达实现净利润23亿元同比增加-30净利率2申通实现净利润02亿元同比增长119净利率02中通实现净利润193亿元同比增加66净利率22图表162022Q3通达系快递公司盈利规模普遍增长图表172022Q3通达系快递公司盈利能力普遍增长2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q33002525020200150率15增速10010净利净利润5050-500圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13时效快递顺丰业务分层满足需求鄂州机场投运降本增效顺丰直营模式打造高品质服务客户满意度和时效排名第一直营模式下快递公司总部对核心资源控制力度强分支机构高执行力保证了服务质量和效率提升用户体验在国家邮政局发布的关于2020年快递服务满意度调查和时限测试结果的通告中顺丰连续12年蝉联快递企业总体满意度第一名在快递服务时限准时率测试结果中全部指标位列第一顺丰盈利能力持续修复2022Q3顺丰实现营业收入475亿元同比增长45归母净利润20亿元同比增长89毛利率12净利率3主要源于1持续聚焦核心物流战略强调可持续健康发展2主动调优产品结构减少低毛利产品件量3坚持精益化成本管控提高投入产出效率持续推进四网融通加强场地线路资源整合加强春节期间跨业务板块的资源协同4业务盈利能力改善新业务同比减亏52021Q4起合并嘉里物流敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告图表182022Q3顺丰营业收入同比增长45图表192022Q3顺丰归母净利润同比增长89营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元增速右轴500703025045025200604002015035050100153005040102500305200-50015020-100100-5-1501050-10-20000-15-250来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所时效件业务结构改善业务量有望维持稳定增长发票电子化趋势并不影响公司在时效件领域的优势纯文件合同类和信用卡类时效件每年仍有增长同时公司时效件覆盖场景增多顺丰时效件的构成中49来自消费品类如时令水果的寄递22来自工业生产时效件结构的变化将持续驱动时效业务的稳定增长预计件量增速仍有望维持在双位数顺丰控股目前接入20多个平台的退货件业务2022年公司时效件业务新增退货件类别退货件利润较高我国电商的退货率高达25每天的退货件大约有1500万单目前顺丰已接入超20个平台的退货件业务预计业务量将持续增加图表202019-2022H1顺丰消费类和工业类件量占比提升顺丰件量占比文件类消费类工业及其他类1201002020222280386047454940204234332802019202020212022H1来源公司公告公司官网国金证券研究所鄂州机场投用将提升时效性并改善成本成为业绩增长点2022年7月鄂州机场正式投用其中机场转运中心预计在2023年安装调试就绪之后投入使用鄂州花湖机场将建成以全货机运作为主的4E级机场独立平行双跑道15-2小时飞行能覆盖经济人口占全国90的地区将在我国中部地区形成辐射全国的速递物流型货运枢纽重塑我国民航的航空货运市场结构投用后将提升顺丰快递的时效性同时降低单位成本图表21鄂州机场规划时间目标2025年航空货邮吞吐量达到245万吨年旅客吞吐量100万人次多式联运综合交通体系基本建成实现天河鄂州机场互联互通客运消费性服务体系及生活出行配套设施基本完备集聚一批具有国际竞争力的知名品牌和优势企业经济总量达到1500亿元实现税收120亿元敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告2045年航空货邮吞吐量达到765万吨年旅客吞吐量1500万人次临空产业带动传统产业转型升级区域经济跨越发展形成全方位扩大对外开放的多组团集约紧凑发展的生态城市成为航空货运特色鲜明功能优势突出高端产业集聚公共服务高效绿色生态宜居的临空经济区来源鄂州市招商网国金证券研究所14快运行业德邦受益于快运格局改善携手京东发挥协同效应快运竞争格局优化形成双寡头垄断高端快运具有高壁垒京东顺丰德邦通过直营网络和差异化服务占据高端快运市场2022年随着京东物流完成对德邦股份的收购中高端快运形成了双寡头的高集中度的竞争格局京东系京东物流德邦股份跨越速运与顺丰速运高端快运价格竞争转向盈利能力有望回升2019-2020年高端快运市场头部竞争加剧行业价格受到抑制除中通外2020年各家零担企业单公斤价格均有下滑随着物流行业整体向高质量发展2021年企业经营重心从市占率开始转向盈利能力行业价格有望持续回暖德邦单价逆周期上行2022H1德邦单公斤价格为245元同比上涨49相较2021年均价上涨172考虑到快运竞争格局优化以及顺丰等对价格上涨动力充足我们认为大件快递及快运市场价格有望继续上涨此外公司持续成本管控价格上涨下单公斤毛利或将持续受益图表22德邦股份单公斤价格回升单公斤价格单公斤毛利价格同比增速毛利同比增速300403025020200101500-10100-20050-30000-40201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所京东物流入股德邦整合机遇大于风险京东物流背靠京东集团拥有领先于传统物流企业的稳定的商流信息流与资金流而德邦股份多年经营已构建成熟的快运网络竞争力十足双方整合后资源互补有望发挥物流网络资源协同品牌协同以及业务协同效应提质增效京东物流以仓配网络为主短途运输有较大优势干线运输资源和运营网络相对欠缺德邦快运网络成熟有望强化京东物流的干线运输能力图表23京东物流与德邦股份资源互补京东物流德邦股份自营仓库数量1400末端网点数量8964云仓数量第三方1700直营网点数量6172亚洲第一仓库2500合伙人网点数量2792分拣中心43分拨中心145配送站210转运中心76自提柜7200干线线路2141服务点自营10000营运车辆21329自有运力占比61合作服务点300000仓库数量131共816万平方米快递小哥数量220000快递小哥数量67400京东物流以仓配网络为主德邦股份拥有成熟的快运网络来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告15投资建议看好疫后修复机会重点推荐直营快递市场表现2022年至今快递指数累计收益率-11沪深300为-22超额收益12个股方面德邦股份涨幅领先累计上涨94其次为圆通快递累计上涨24申通快递累计上涨21韵达股份顺丰控股中通快递-SW分别累计下跌281501投资策略看好疫后修复机会建议增持行业监管趋严价格竞争趋缓快递企业更加注重服务质量业绩有望持续兑现当前看好业务量恢复带来的基本面修复建议增持电商快递建议重点关注韵达股份疫情影响消退业务量修复当前估值低位圆通速递业绩提升时效快递建议重点关注顺丰控股四网融合带来的成本优化新业务盈利推动业绩持续改善德邦股份竞争格局改善疫后修复图表24年初至今快递指数跑赢沪深300指数图表25年初至今主要快递企业累计涨幅超额收益右轴沪深300快递指数较年初涨幅301512094201010010580006040-10-52124-20-1020-30-150-01-40-20-20-15-40-28韵达股份顺丰控股中通快递申通快递圆通速递德邦股份来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所备注股价截止日期为2022年12月22日21民航业国内疫情影响显著经营已从底部回升疫情反复影响国内客运量国际客运量维持低位2022年3-4月及11月以来国内疫情影响范围广覆盖多个核心城市且确诊人数较多受疫情防控及出行政策影响出行需求受到抑制2022年10月民航国内客运量为1572万人次仅为2019年同期32国际航线由于五个一政策限制且奥密克戎毒株传播力强导致熔断增多客运量维持较低水平2022年10月民航国际客运量仍仅为2019年4图表262022年3-4月全国新冠肺炎确诊人数大幅增加近期增幅明显新增本土确诊病例7MA新增本土无症状感染者7MA400003500030000250002000015000100005000022-0322-1122-0122-0122-0222-0222-0322-0422-0422-0522-0522-0622-0622-0722-0722-0722-0822-0822-0922-0922-1022-1022-1122-1222-01来源卫健委国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表272022年10月民航国内客运量仅为2019年同期图表28疫情以来民航国际客运量维持低位32中国民航国内含地区客运量中国民航国际客运量2019202020212022201920202021202260008007005000600月月40005003000400万人次万人次30020002001000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所国务院发布新十条各地防疫政策优化12月7日国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化落实疫情防控的措施全国生产生活逐步恢复正常政策将极大的缓解人员出行的限制释放被抑制的出行需求受政策影响国内客运航班量持续回暖图表29国务院联防联控机制发布十条进一步优化落实疫情防控的措施针对内容具体措施科学精准划分风按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随意扩大到小区社区和街道乡镇等区域不得采取各种形式险区域的临时封控不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核酸检测范围减少频次根据防疫工作需要可开展抗原检测1对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检测其他人员愿检尽检进一步优化核酸2除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码检测3重要机关大型企业及一些特定场所可由属地自行确定防控措施4不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检1感染者要科学分类收治具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔优化调整隔离方离收治居家隔离期间加强健康监测隔离第67天连续2次核酸检测Ct值35解除隔离病情加重的及时转式定点医院治疗2具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离也可自愿选择集中隔离第5天核酸检测阴性后解除隔离落实高风险区连续5天没有新增感染者的高风险区要及时解封快封快解非高风险区不得限制人员流动不得停工停产停业将医务人员公安交通物流商超保供水电气暖保障社会正常运等保障基本医疗服务和社会正常运转人员纳入白名单管理相关人员做好个人防护疫苗接种和健康监测保转和基本医疗服障正常医疗服务和基本生活物资水电气暖等供给尽力维护正常生产工作秩序及时解决群众提出的急难愁盼问务题切实满足疫情处置期间群众基本生活需求来源政府网站国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告图表3012月7日新十条发布后全国客运航班量持续回升全国客运航班量日趋势班日20192021202218000160001400012000100008000600040002000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01来源航班管家国金证券研究所图表312022H2国际客运航班量持续恢复国际客运航班量日趋势201920212022班日30002500200015001000500001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01来源航班管家国金证券研究所22航司短期业绩承压中期业绩将反弹多重负面因素共振2022Q2-Q3航司业绩承压供给持续偏低单位成本高企叠加油汇冲击2022Q3国航东航南航春秋航空吉祥航空华夏航空归母净亏损分别达到8668亿元9380亿元6099亿元492亿元1083亿元558亿元此前一度扭亏的春秋吉祥航空净利率亦大幅下滑敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告图表32机队周转偏低单位ASK营业成本显著增长CASK元2019202020212022Q1-Q3100090080070060050040030020010000中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空来源Wind国金证券研究所图表33国内航油出厂价5月同比涨幅高达97图表342022Q2-Q3人民币汇率持续贬值元吨国内航空煤油出厂价1200010000800060004000200002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表352022Q3多家航司仍亏损图表36一度扭亏的春秋吉祥航空净利率亦大幅下滑2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q4亿元202022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32000-20-20-5-6-11-40-40-60-80-60-100-61-80-120-140-100-87-94-160-120-180中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告展望未来供需增速将逆转航司业绩反弹可期需求恢复过程中供需增速将逆转航司业绩有望爆发未来两年供需逆转将带动票价提升叠加票价市场化打开票价上涨的空间航司业绩将大幅反弹行业有望再现2009-2010年的景气周期图表372009-2010年曾出现明显供需差图表382009-2010年大幅供需差下业绩出现明显反弹国航RPK与ASK增速差国航归母净利润亿元8015012260100756868727364504039493850303320-00-50-20-100-40-91-60-1502018200620072008200920102011201220132014201520162017201920082007200920102011201220132014201520162017201820192006来源公司公告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1需求端航空需求只是被抑制终将恢复增长国际放开的准备日益充分截至11月28日我国60岁以上老人新冠疫苗接种率已达9068国内的小分子药物研发布局丰富其中2022年7月国家药品监督管理局附条件批准阿兹夫定片增加治疗新冠病毒肺炎适应症注册申请预计未来两年国内将迎来多个国产小分子药物的上市新冠防治体系日趋完善国际放开的准备日益充分我们预计2023年国际航线加速放开2023年底有望恢复至2019年水平图表39老年人新冠疫苗接种率持续增长图表40国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物地区企业产品靶点进展5月22日11月28日海外辉瑞Paxlovid3CL202112美国EUA获批92020222中国获批9068海外默沙东MolnupirRdRp202112美国EUA获批900avir海外盐野义S-217623CL中国III期临床试验完成88086828642国产君实VV116RdRp全球多中心IIIII期中国完860成首例入组与Paxlovid头对头III期进行中840823国产真实阿兹夫定RNA20227国家药品监督管理820生物复制局附条件批准阿兹夫定片增加治疗新冠病毒肺炎适800应症注册申请国产开拓普克鲁胺AR公布美国轻中症78020224III药业期数据预计Q2提交上60岁以上老人接种率60岁以上老人全程接种率市中国轻中症III进行中来源卫健委国金证券研究所来源国金医药团队国金证券研究所疫情不改航空需求长期增长趋势复盘历史航空出行需求具备韧性2003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长2002-2004年旅客周转量CAGR为192007-2010年旅客周转量CAGR为13平滑后基本恢复至历史增长曲线参考海外随着出行政策的放松航空需求终将恢复目前欧美航空业航班量均恢复至疫情前80以上的水平敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告图表412003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长民航旅客周转量同比增速5年CAGR右轴4516184015163513131430122510208156105402-502004201720022003200520062007200820092010201120122013201420152016201820192001来源Wind国金证券研究所备注5年CAGR对应年份分别为2000-20052005-20102010-20152015-2019图表42美国航司航班量为2019年8312月12-18日图表43欧洲日均航班量为2019年8612月1日-7日来源A4A国金证券研究所来源Eurocontrol国金证券研究所我国航空需求仍然旺盛回顾2021年疫情防控较好时五一假期期间增加的国内过剩运力被较好消化国内票价和客运量均好于疫情前水平反映需求仍然旺盛预计2023年我国航空业持续恢复2024年将较疫情前恢复增长1015图表442021年五一假期全行业国内票价高于2019年图表452021年五一假期全行业国内运输量高于2019年国内航线票价较2019年增速国内航线运输量较2019年增速2020201920212019202020192021201940202000-20-20-40-40-60-60-80-80-100-10001-0103-0105-0107-0109-0111-0101-0103-0105-0107-0109-0111-01来源TravelSky国金证券研究所来源TravelSky国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告2供给端行业供给增速放缓的确定性高过去3年航司机队增速放缓新冠疫情发生以来国际客班严格执行五个一政策同时国内疫情出现反复导致需求受到抑制运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择2019年至2021年全行业机队增速仅为62022年1-11月航司引进机队速度再次放缓图表46新冠疫情以来国际线几乎停滞需求大幅回落图表472020-2021年航司飞机引进放缓旅客周转量亿人公里运输飞机架数年度增速右轴国内含地区国际450014040001201400035001200010030001000080800025006000200060400015004020001000-500202019201820202021201700020162017201820192020202120221-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表4820221-11主要航司引进飞机速度降低航司机队增速2020202120221-11141210864231120-2-4-2中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空来源Wind国金证券研究所航司过去两年并未下大单将影响未来飞机引进速度2022年7月三大航披露的296架空客订单实则于疫情前开始谈判且未来年化增速有限考虑自购飞机引进需要2-3年而疫情以来并无大单若预计2023-2024年行业机队规模增速仍较为缓慢根据三大航半年报年报估算2023-2024年机队增速分别为4和3敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告图表49未来2年三大航机队增速仍然较为缓慢三大航合计机队规模同比增速9887654444333211020182019202020212022E2023E2024E来源公司公告国金证券研究所有效供给不足飞机利用率达到理想状态需要时间近期防疫政策放松新冠感染率上升短期或影响飞行机组的有效供给中长期看ASK增速与飞机机队飞机利用率和航距变化有关疫情期间飞机日利用率较低飞行时间严重不足民航局规定副驾驶升任机长需累计2700小时飞行时间255执照小时数2500飞行小时数满足起降400次疫情反复或影响机长晋升速度图表50疫情以来飞机日利用率严重不足飞机日利用率20192020202120221209697961009491939292939292918066636258604735394030322220-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源CAAC国金证券研究所3票价市场化将进一步释放票价弹性增厚利润2004年以来我国航空运价逐步放开越来越多的航线实现市场定价2020年进一步扩大市场调节价航线的范围3家以上含3家航空公司参与运营的国内航线国内运价实行市场调节价据统计2020年已有接近1700条航线实行市场调节价接近国内航线数量的40过去两年多全票价提价仍在进行北上广深互飞航线已提价6次全票价累计增长70旺季期间提价空间打开航司利润有望增厚敬请参阅最后一页特别声明20