研究报告全文：行业政策向基本面传导期间波动加大研建筑材料行业研究周报究投资摘要评级增持维持每周一谈资本开支周期视角看水泥2022年12月25日行业的资本开支周期通常滞后于盈利周期持续低或持续高的资本开支均是盈曹旭特分析师利周期反转的动能从朴素的商业逻辑出发企业在盈利能力较强时有更好SAC执业证书编号S1660519040001的盈利预期并且有更充裕在手现金因此具有更强加大资本开支进行扩张的刘宇栋研究助理动机与能力因此盈利周期上行后往往导致资本周期上行反之亦然行SAC执业证书编号S1660121110016业水泥行业的周期起落较好地符合这一特征盈利周期与资本开支相互作用同时产业周期所处位置亦决定二者之间互相反馈的速度20032006年资本开研支强度下行盈利周期提前在2005年见底而资本开支的低迷持续到下一年行业基本资料股票家数7420072009年资本开支强度上行盈利小周期在2007年见顶随后进入全究行业平均市盈率1406周球经济危机导致的低迷中而水泥企业的资本开支周期惯性上行持续至2009市场平均市盈率165年2010年2017年资本开支强度下行盈利周期在2015年见底此后供给侧改革助力水泥行业进入一轮盈利繁荣期而水泥企业的资本开支低迷持续行业表现走势图报20至2017年建筑材料申万沪深300102018年今资本开支强度上行经过持续4年资本开支少于折旧与摊销的缩表周期后水泥企业逐渐找到新的成长极在利润持续走强的情况下水泥行0业主要企业积累较多的货币资金虽然国内的水泥熟料产能扩张受到产业政策-10及竞争格局限制水泥企业逐渐在海外业务及非水泥业务找到新的成长极资-20本开支再次进入一轮上行周期盈利能力同步处在下行阶段粗略看似乎又是-30一轮供给释放导致盈利能力下行的周期往复但考虑盈利及资本开支变化的多申-40重因素我们认为本轮资本开支上行在短中期仍然是盈利周期上行的动力而非港资料来源Wind申港证券研究所反作用力不需对盈利悲观原因如下证第一本轮水泥行业盈利周期下行核心作用力是需求低迷及成本上行供给相关报告券释放并非主要矛盾1建材行业研究周报骨料产业有序进化将是主旋律2022-12-18股第二本轮资本开支周期上行并非集中在扩张国内水泥熟料产能因此在供2建材行业研究周报布局周期反转份给端并无明显对盈利的负作用力需兼具决心与耐心2022-12-113建材行业研究周报政策预期引普重点子行业跟踪有涨基本面趋势定乾坤2022-12-04玻璃周期底部去产能持续至12月23日全国最新玻璃均价为1622714建材行业研究周报周期底部反转限元吨较上周均价回升016库存延续去库反映较强的下游需求静待首选龙头2022-11-27继续出清使新的供给平衡出现重点监测省份生产企业库存总量为5549万重公量箱较节前一周库存减少216万重量箱减幅375本轮出清正在积累司明年的弹性继续推荐步入新成长期的旗滨集团水泥淡季效应开始显现截止12月23日全国水泥均价39308元吨环证比上周下降088全国熟料库容比均值为7059与上周相比下降085个百分点磨机开工负荷3027较上周下降254个百分点生产逐渐转弱券本期水泥-煤炭价格差均值为23407元吨较上周四下降304与去年同研期相比水泥燃料价格差均值下降3035消费建材短期快速上涨后博弈特征明显供给端政策尽出后静待需求侧究政策在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变具备Alpha属性的优报质企业如雨虹伟星三棵树有望继续实现市占率的提升此外成本环境也已迎来较大变化Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速防水行业业告绩底略晚却不会缺席继续建议关注消费建材龙头东方雨虹伟星新材三棵树市场回顾截至12月23日收盘建材板块本周下跌419沪深300指数下跌319从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第17位年初至今涨幅为-2535在申万31个板块中位列第26位敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告建材行业研究周报个股涨幅前五名金圆股份旗滨集团亚士创能东方雨虹北新建材个股涨幅后五名中旗新材龙泉股份金刚光伏海南瑞泽宏和科技投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动行业重点公司跟踪证券EPS元PE投资简称20212022E2023E20212022E2023E评级伟星新材07809118269623371782买入鸿路钢构207185246139215591173买入三棵树-11126439943582883买入东方雨虹174124185196327541846买入资料来源公司财报Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明217证券研究报告建材行业研究周报内容目录1每周一谈资本开支周期视角看水泥42市场回顾63宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力731地产周期底明确732稳增长仍处在落地期84本周重点子行业跟踪941玻璃周期底部去产能持续942消费建材地产预期主导估值修复1043水泥逐步进入淡季供需双弱135本周投资策略及重点建议156风险提示15图表目录图1水泥资本开支周期滞后于盈利周期4图2水泥制造企业在手现金充裕亿元5图3水泥制造行业无形资产占总资产比例5图4建材申万子行业表现6图5销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比7图6固定资产投资基础设施同比增速8图7全国玻璃销售价格元吨9图8重点八省玻璃库存万重量箱9图9纯碱价格元吨10图10液化天然气价格元吨10图11丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨11图12钛白粉金红石型价格元吨11图13市场价SBS改性沥青华东地区元吨11图14市场价SBS改性沥青华北地区元吨11图15PP市场价元吨11图16PVC市场价元吨11图17防水行业周期底部后涨跌幅12图18管材行业周期底部后涨跌幅12图19涂料企业周期底部涨跌幅13图20其他消费建材企业周期底部涨跌幅13图21海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关14图22华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关14图23煤炭价格在上一轮周期基本平稳点14图24水泥需求端并无明显变化万吨14图25华新水泥能源成本抬升15图26海螺水泥能源成本抬升15表12022年主要建筑用矿石矿权出让情况6表2地区间玻璃均价元吨9敬请参阅最后一页免责声明317证券研究报告建材行业研究周报1每周一谈资本开支周期视角看水泥行业的资本开支周期通常滞后于盈利周期持续低或持续高的资本开支均是盈利周期反转的动能从朴素的商业逻辑出发企业在盈利能力较强时有更好的盈利预期并且有更充裕在手现金因此具有更强加大资本开支进行扩张的动机与能力因此盈利周期上行后往往导致资本周期上行同时周期并非线性运行当行业整体加大资本开支后往往造成供给的密集释放从而使得供需格局扭转盈利周期向下运行随之在盈利周期下行过程中行业的扩张动能继续萎缩水泥行业的周期起落较好地符合这一特征盈利周期与资本开支相互作用同时产业周期所处位置亦决定二者之间互相反馈的速度20032006年资本开支强度下行盈利周期提前在2005年见底而资本开支的低迷持续到下一年20072009年资本开支强度上行盈利小周期在2007年见顶随后进入全球经济危机导致的低迷中而水泥企业的资本开支周期惯性上行持续至2009年2009年开始实施的4万亿逆周期调节政策使得水泥行业盈利再次进入一轮小高峰但该阶段资本开支周期并未对盈利周期明显反馈2010年2017年资本开支强度下行盈利周期在2015年见底此后供给侧改革助力水泥行业进入一轮盈利繁荣期而水泥企业的资本开支低迷持续至2017年此时水泥产业已进入成熟期水泥需求多年持续处在平台期因此行业的扩张动力相对不足资本开支的低迷持续到2017年并在下一年仍然无明显起色基于水泥产能已经过剩需求边际向下且供给端扩张受到竞争格局及产业政策约束的基本事实水泥企业在传统业务扩张的空间极为有限因此2016年以后的盈利周期上行并未迅速催化新一轮资本开支高峰图1水泥资本开支周期滞后于盈利周期水泥行业资本支出折旧与摊销左轴水泥行业平均ROE右轴2552041531025100-1-5资料来源Wind申港证券研究所2018年今资本开支强度上行经过持续4年资本开支少于折旧与摊销的缩表敬请参阅最后一页免责声明417证券研究报告建材行业研究周报周期后水泥企业逐渐找到新的成长极在利润持续走强的情况下水泥行业主要企业积累较多的货币资金虽然国内的水泥熟料产能扩张受到产业政策及竞争格局限制水泥企业逐渐在海外业务及非水泥业务找到新的成长极资本开支再次进入一轮上行周期图2水泥制造企业在手现金充裕亿元16001400120010008006004002000资料来源Wind申港证券研究所近三年随着资本开支周期上行盈利能力同步处在下行阶段粗略看似乎又是一轮供给释放导致盈利能力下行的周期往复但考虑盈利及资本开支变化的多重因素我们认为本轮资本开支上行在短中期仍然是盈利周期上行的动力而非反作用力不需对盈利悲观原因如下第一本轮水泥行业盈利周期下行核心作用力是需求低迷及成本上行供给释放并非主要矛盾较为不理想的需求现状使得行业在供给无明显增长的情况下依然丧失了供求平衡同时部分企业对份额的诉求使得行业过去的稳态被打破竞争环境改变使得价格出现较大波动行业整体盈利能力承受一定压力第二本轮资本开支周期上行并非集中在扩张国内水泥熟料产能因此在供给端并无明显对盈利的负作用力国内水泥熟料产能并不紧缺因此水泥企业在海外业务及骨料混凝土等非水泥业务找到新的投资方向仍能取得较好的投资回报率相对比于现金在手新的投资方向可使得ROE继续提升水泥企业呈现愈加明显的资源属性本轮周期中矿权的获取是水泥企业资本支出的主要方向从报表端也能观察到无形资产占总资产比例明显提升图3水泥制造行业无形资产占总资产比例敬请参阅最后一页免责声明517证券研究报告建材行业研究周报1000水泥行业无形资产占比900800700600500400300200100000资料来源Wind申港证券研究所表12022年主要建筑用矿石矿权出让情况矿权名称企业名称金额资源量资源单价地区亿万立方元立元方广东省郁南县桂圩镇冲旺岭矿区建筑用花岗中电建云浮新材料有限785463759169广东岩变质砂岩矿采矿权公司广东省封开县古利山矿区饰面用花岗岩采矿权封开海螺交投绿色建材有限682199774341广东公司云浮市云安区都杨镇观音山矿区建筑用花岗岩中电建云浮绿色矿业有61227681268广东矿采矿权限公司湖北省阳新县袁广-良畈矿区建筑石料用熔黄石华新绿色建材产业有限44864992869湖北剂用水泥用石灰岩矿公司四川省峨边彝族自治县刘家沟玄武岩矿采矿权乐山国鑫矿业开发有限公司2995388406万吨77元吨四川广东台山市赤溪镇蕉湾顶建筑用花岗岩矿采矿中电建台山绿色建材有288232172124广东权限公司广宁县木格坪田矿区一区建筑用花岗岩矿中电建广宁绿色矿业有27188786143广东采矿权限公司池州市贵池区横山矿区及外围水泥用灰岩矿采池州中建材新材料有限公司2484814254万吨31元吨安徽矿权湖北省蕲春县刘河镇石鼓冲矿区建筑用石料中电建蕲春新材料有限199125058万吨16元吨湖北片麻岩花岗岩矿采矿权公司广东省英德市连江口镇银坑矿区建筑用砂岩矿清远市粤晟绿色建材投资有165614125117广东采矿权限公司资料来源水泥网申港证券研究所2市场回顾市场回顾截至12月23日收盘建材板块本周下跌419沪深300指数下跌319从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第17位年初至今涨幅为-2535在申万31个板块中位列第26位个股涨幅前五名金圆股份旗滨集团亚士创能东方雨虹北新建材个股跌幅前五名中旗新材龙泉股份金刚光伏海南瑞泽宏和科技图4建材申万子行业表现敬请参阅最后一页免责声明617证券研究报告建材行业研究周报000防水材料涂料其他建材玻璃制造水泥制造耐火材料管材玻纤制造水泥制品-100-200-300-400-500-600-700-800资料来源Wind申港证券研究所3宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力31地产周期底明确地产周期的底部逐步清晰磨底仍在持续2022年前11月商品房累计销售1213亿平米同比下滑2332降幅较上月扩大105pcts累计新开工面积1116亿平米同比下滑3894降幅较上月扩大115pcts竣工面积557亿平米同比下滑1897降幅较上月扩大025pcts11月当月各项数据同比均有所恶化居民活动半径的限制大幅影响购房及施工进展11月单月销售面积10071万平米同比下滑3326同比降幅扩大1004pcts11月单月竣工面积环比改善但同比仍在加速下降环比上月提升6083但同比下滑2023土地购置及开工面积同比降幅继续扩大新开工单月同比跌幅约为5082土地购置面积单月同比下滑5848供给端政策的出台将首先给竣工端带来弹性开工及拿地有望随销售回暖逐步好转本轮竣工周期仍在运行中21年中的销售高峰预计将对23年竣工交房带来明显支撑而2022年实际竣工面积因房企资金原因偏离应有竣工周期预计也将在2023年回补当前政策逐步向保优质主体演变同时放松地产行业融资有望助力23年竣工保持较高景气而开工及拿地仍取决于销售回暖由于地产企业尚有较多土地储备我们判断开工将领先于拿地扭转颓势图5销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比敬请参阅最后一页免责声明717证券研究报告建材行业研究周报8000商品房销售面积12MA同比房屋竣工面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所政策调控方向已愈加明显静待居民购房信心修复当前地产对宏观经济的拖累愈加显著引发较为严峻的就业信用环境当前国内推动宽货币与较强逆周期调节政策促复苏而海外流动性继续收紧且衰退预期加强海内外流动性政策及经济周期的错位愈加强化实际意味着我国维持宽货币的时间和空间均在收窄且当前对经济有较强支撑的出口或在海外衰退中边际转弱在有限的时间里扭转宏观经济的颓势尤为重要而地产是稳内需最关键的一环近期政策密集发布确认了高层的施政意图其意义大于政策的效果本身32稳增长仍处在落地期基建投资增速环比继续提升稳增长持续兑现2022年前11月广义基建同比上升1165较上月提升026pcts环比继续加速狭义基建不含电力同比上升89较上月增速提升02cts图6固定资产投资基础设施同比增速4000广义基建累计同比狭义基建累计同比300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所制造业投资延续高景气信贷及给予较强支撑产业项目已成为稳增长重要抓手政府投资产业园区是专项债重点投向此外工业企业信贷增长强劲我们看好全年制造业固定资产投资需求在年末基数较高的情况下保持一定增长韧性前11月制造业固定资产投资同增93环比回落04pcts敬请参阅最后一页免责声明817证券研究报告建材行业研究周报4本周重点子行业跟踪41玻璃周期底部去产能持续产线变动情况根据卓创资讯全国浮法玻璃生产线共计306条在产241条日熔量共计161640吨暂无点火及冷修产线价格与库存价格震荡趋势延续根据卓创资讯至12月23日全国最新玻璃均价为162271元吨较上周均价回升016周期底价格磨底维持静待新的供给平衡出现本周全国大部分地区价格波动为主暂无明显趋势华南地区略有上涨当前阶段成本带来一定支撑进一步下行的风险偏小考虑逐渐进入淡季且库存偏高预计价格偏弱运行静待供给端出清寻找新的平衡点当前的低价格无疑是一轮周期底出清的催化剂如今年淡季冷修产线超预期明年竣工修复背景下玻璃价格或出现弹性表2地区间玻璃均价元吨区域本周均价上周均价环比华北148654147794058华东17344172848034华中1543215432000华南174896172016165资料来源卓创资讯申港证券研究所库存振荡环比下降供给下降的效果正在逐渐显现根据卓创资讯重点监测省份生产企业库存总量为5549万重量箱较节前一周库存减少216万重量箱减幅375库存天数约2857天较上周减少111天本周重点监测省份产量126405万重量箱消费量148542万重量箱产销率11751图7全国玻璃销售价格元吨图8重点八省玻璃库存万重量箱3500201920202021202280002019202020212022300070002500600050002000400015003000100020005001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所成本及利润浮法玻璃行业整体的亏损仍在持续据卓创资讯本周国内重碱新单送到终端价格在2700-2850元吨纯碱市场总体呈平稳态势液化天然气价格呈波动下降趋势管道气燃料玻璃本周毛利-21487元吨较上周下降174元吨跌幅881华北动力煤为燃料玻璃本周毛利-27451元吨较上周上涨939元吨石油焦为燃料玻璃本周毛利-15871元吨较上周下降661元吨敬请参阅最后一页免责声明917证券研究报告建材行业研究周报光伏玻璃投资价值在行业整体拔估值新增产能投放下价格偏稳盈利端弹性以量增为主据卓创资讯20mm镀膜面板主流大单价格205元平方米同比涨幅2532mm镀膜主流大单报价275元平方米同比涨幅784本周国内光伏玻璃市场整体成交尚可主流价格执行为主目前库存1826天较上周增加284全国光伏玻璃在产生产线共计379条日熔量合计73680吨环比持平同比增加7857光伏玻璃板块行情主要受到光伏景气度催化提升估值展望全年单位盈利端仍以量增为主产能倍增破局的传统玻璃龙头仍是首选新增产能将制约光伏玻璃产品价格上行横向比较光伏玻璃板块标的传统玻璃龙头旗滨集团产能增长的弹性最大且股价隐含的光伏玻璃盈利预期最低意味着较高的安全边际图9纯碱价格元吨图10液化天然气价格元吨4000900035008000300070002500600020005000150040001000300050020001000020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2022年12月16日数据截止2022年12月20日玻璃后市展望维持弱复苏基调传统玻璃业务底部蓄力新材料孕育生机保交楼带来玻璃价格向上修复的预期毕竟地产企业资金端的修复意味着竣工端的回升本轮淡季过后或再次贡献弹性现货市场的变化暂未出现核心矛盾在于当前浮法玻璃在产产线仍偏高静待本轮周期底部的出清节奏近期持续去库积蓄良好趋势当前玻璃期货价格升水而纯碱期货价格贴水隐含玻璃企业传统业务盈利能力修复趋势我们充分看好玻璃龙头传统业务的投资价值此外创新业务的进展也赋予龙头企业中长期成长空间旗滨集团光伏玻璃产能远期或达到18000td再造一个新旗滨42消费建材地产预期主导估值修复供给端政策尽出后静待需求侧政策政策预期刺激消费建材显著修复短期内多个消费建材迎来大反弹接下来或有的催化是需求侧政策的出台及年底销售的回暖分别对应政策面及基本面在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确即便中期地产地下台阶成立消费建材领域也会有极多投资机会地产预期悲观之时亦是投资机遇关键词是其他固定资产投资及存量消费化各个子行业均有机会防水行业将受益于一轮新的制造业投资周期而管材涂料龙头有望在品牌端构筑更宽广的护城河庞大人口基数决定了与居住相关的产业长期有着巨大市场敬请参阅最后一页免责声明1017证券研究报告建材行业研究周报当前配置主线是业绩修复弹性首选需求较强的竣工端上一轮地产销售传导及存量改造且成本下行最显著的管材涂料行业伟星三棵树Q3业绩已扭转颓势向上并符合我们长期以来对净利润增速跑赢营收增速的判断由于成本端采取加权平均法低成本并未完全在报表端体现近期价格筑底环比改善的丙烯酸丁酯玻璃塑料等原材料或显示竣工端需求处在加强进程中而防水板块有望在稳增长支撑下恢复较快增长防水行业的沥青相关成本呈现一定粘性近期已开始明显回落预计业绩底滞后一季度行业盈利能力或将在Q4迎来盈利的明显回升图11丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨图12钛白粉金红石型价格元吨25000丙烯酸丁酯-06丙烯酸价差201820192020202220212200000出厂价丙烯酸国内200002000000出厂价丙烯酸丁酯国内180000015000160000010000140000050001200000010000000102030506080911122018-012018-092019-052020-012020-092021-062022-022022-10资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图13市场价SBS改性沥青华东地区元吨图14市场价SBS改性沥青华北地区元吨6000600050005000400040003000300020002000100010000020192020202120222019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2022年12月23日数据截止2022年12月23日图15PP市场价元吨图16PVC市场价元吨110002020201920212022150002020201920212022100001300090001100080009000700060007000500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1117证券研究报告建材行业研究周报基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动假设流动性稳定这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选龙头在周期底部有着较强的经营韧性行业萎缩期其相对壁垒在扩大基本面往往率先筑底而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期在反转初期带来较大的估值弹性这在历史上曾多次重演历史并不会机械式重演仍需考虑本轮周期与历史的差异这些差异决定这一轮反弹更应选择龙头这一轮周期底的背景是地产并未完全展现向上的趋势政策支持保交楼让竣工品种较其他方向多一些确定性同时基建发力及成本变化让龙头企业领先于地产周期出现基本面边际向上的拐点第一大小盘风格处在偏离均值状态去年中以来小盘明显的超额收益决定了当下大盘积累更大向上弹性不同于上一轮周期底部全球流动性环境由紧转松全市场整体上行中证1000对沪深300及上证50无明显超额收益本轮周期底部国内流动性偏宽裕自21年中市场下行以来中证1000已呈现明显相对于沪深300及上证50的超额收益无论从均值回归的角度还是从经济周期复苏向上的角度考虑当前时点龙头均具有更大的向上空间与可能第二需求周期磨底时间预计更长龙头的基本面趋势占优行业规模萎缩时龙头的相对优势在扩大本轮地产周期向上的弹性或弱于以往近期的需求筑底来自于非房端支撑需求周期真正反转需要更多时间因此处于规模优势较弱一方的小企业较难实现大的业绩弹性龙头反而能够在一轮产业周期的低谷里积累更大的规模优势在经营指标上表现为一是营收增长更快二是盈利修复弹性更高这一逻辑已在管材涂料行业上演伟星与三棵树在Q3均实现较强的业绩弹性净利润增速大幅度领先营收增速基本面趋势反转节奏明显领先于行业内的竞争对手第三市场对龙头长期回报的记忆使得其享受更大的估值弹性对基本面趋势的预期最终也会落到估值波动上即便行业整体复苏证伪龙头股价也难以回到最悲观时刻毕竟基本面已经出现拐点这对于第一阶段反转行情尤为重要2019年其实已经出现地产销售面积的全面回正但在更明显的趋势确立并使得市场形成更为明确的预期以前小盘股的反弹均面临阶段性证伪且回撤幅度较大2019年中基本抹去前期涨幅本轮周期的特殊性在于需求反转难度更大市场预期更为羸弱尤其对于地产大周期更为悲观因此小盘的估值弹性更容易阶段性证伪即便受益于较大的波动性在第一阶段积累大于龙头的涨幅也仅意味着证伪阶段更大的回撤幅度这是需要牢记的风险点本轮消费建材普涨仍源自于政策预期带动的估值修复地产周期向上的趋势也意味着预期变化的方向决定行情的持续性当前消费建材普涨但在中期维度上领先的仍然会是基本面趋势占优的标的这轮地产周期的特殊性使得竣工链尤其是零售端将有更为强劲的基本面表现而非地产建筑业或将带动行业总需求完成触底向上第一轮上涨后虽然面临缺乏一致预期时的回撤风险但风险也将带来机遇图17防水行业周期底部后涨跌幅图18管材行业周期底部后涨跌幅敬请参阅最后一页免责声明1217证券研究报告建材行业研究周报东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材中国联塑公元股份顾地科技160200140120150100801006040502000-20-40-50资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图19涂料企业周期底部涨跌幅图20其他消费建材企业周期底部涨跌幅250亚士创能三棵树300北新建材坚朗五金兔宝宝蒙娜丽莎250200200150150100100505000-50-50资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所43水泥逐步进入淡季供需双弱根据卓创资讯截止2022年12月23日全国水泥均价39308元吨环比上周下降088辽宁山东河南和华北省市从11月15日开始冬季错峰新疆从11月1日开始冬季错峰甘肃12月1日开始福建湖南广西广东四川等省区计划10-12月累计停窑30-35天贵州计划10-12月停窑60天云南水泥企业停窑15-20天淡季供需双弱与上周相比本周熟料库存有一定波动根据卓创资讯全国熟料库容比均值为7059与上周相比下降085个百分点全国水泥磨机开工负荷均值3027较上周下降254个百分点生产逐渐转弱本周至12月22日水泥燃料价格差均值为23407元吨较上周四下降304与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降3035水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关盈利能力走强是超额收益的主要来源我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关这在短周期里非常合理毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期但在长周期里这种定价预期不免过于线性隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续叠加行业预期的负反馈最终形成周期底的极低估值当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强届时行业将迎来业绩与估值的双重修复创造超额收益敬请参阅最后一页免责声明1317证券研究报告建材行业研究周报毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾毕竟行业整体已处于极低估值已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流图21海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图22华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关18海螺水泥相对沪深300PB左轴1025华新水泥相对沪深300PB左轴1416912海螺水泥当季度ROE右轴华新水泥当季度ROE右轴1482101278615165084412063042050021-2000-4资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所水泥行业盈利能力取决于量价成本三个要素量高度依赖于下游需求宏观周期地产周期价是需求与供给共同作用的结果产业周期成本则与上游产业周期负相关过去价格是盈利能力上行的主要动力进而催动水泥行业超额收益在上一轮自16年-20年的水泥行情中价是最大的变量处在持续上行通道中需求侧偏平稳成本同样无明显变化价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革2021年以来这三个变量均出现了明显变化导致水泥板块持续下跌行业竞合在弱需求作用下趋弱价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力图23煤炭价格在上一轮周期基本平稳点图24水泥需求端并无明显变化万吨40000陕西煤炭价格指数综合3000000产量水泥当月值35000250000030000200000025000200001500000150001000000100005000500000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因水泥行业的成本中煤炭占较大比敬请参阅最后一页免责声明1417证券研究报告建材行业研究周报重2021年煤炭价格上行的过程中华新水泥能源成本占比抬升52pcts海螺水泥能源成本占比同样提升52pcts2022年这一压力延续华新水泥2022Q3ROE降至238海螺水泥2022Q3ROE降至143原材料及折旧等其他成本变化不大因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项考虑到上游产业同样具有较强的周期性我们认为今年盈利端的压力偏阶段性拐点终至即便当前仍不明朗图25华新水泥能源成本抬升图26海螺水泥能源成本抬升120燃料和动力原材料折摊人力及其他120燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他10010080806060404058253502455442020002020202120202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所基于以上框架水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时三者并不需要同时出现需求量或其预期上行地产开工基建开工水泥价格或其预期上行供需共同作用的结果行业竞合的加强成本或其预期下行当前阶段我们判断行业竞合维持水泥价格趋稳量在地产完成下台阶基础上偏稳煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性并成为超额收益的重要来源5本周投资策略及重点建议稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团6风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动敬请参阅最后一页免责声明1517证券研究报告建材行业研究周报研究助理简介刘宇栋俄克拉荷马州立大学硕士具备3年美国能源部制造业课题研究经历3年国内大型建筑企业工作经验建筑业与制造业复合背景赋予对建材行业的深度理解拥有与建材发展高度融合的国际化视角擅长从产业的角度挖掘建材行业机会2021年11月加入申港证券任建材研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1617证券研究报告建材行业研究周报免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1717证券研究报告