每周一谈：大鱼吃小鱼—湖北骨料产业规划看发展趋势
　　骨料已成为水泥企业新的增长极，高投资与高回报是当前骨料产业的显著特征。主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平，2021年上峰/海螺/华新/天山骨料业务毛利率分别为79.92% / 65.69% / 65.62% / 46.31%（图1）。
　　基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差，水泥企业享受了较强的产业发展红利，盈利能力优势突出。湖北市场碎石价格在120—160元/吨区间浮动，而华新水泥骨料业务生产综合成本仅为20.19元/吨。
　　以湖北省为例看产业现状：需求侧：2021年湖北省水泥产量为1.19亿吨，按照1吨水泥需要7吨砂石骨料推算，其骨料需求约为8.3亿吨。供给侧：根据湖北省机制砂石产业高质量发展规划，2019年全省机制砂石总产量约5.7亿吨，其他的砂石骨料来源有天然砂开采、砂石超采、盗采等形式，供给侧矛盾依然突出，随着天然砂趋紧以及非法矿山出清，供给侧矛盾加剧。当前行业的发展态势决定了竞争主题仍然是规模化企业对小、散、乱产能的出清。
　　产业规划（2025年）：湖北省机制砂石规划总产能达99180万吨/年，其中利用矿山矿石的产能为91780万吨/年。产能密集布置在长江沿线，且集中布局在湖北省东侧地区，尽可能临近需求旺盛的华东市场。规划年产100万吨/年机制砂石产能占比达到80%，平均产能规模要超过150万吨/年。
　　行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞争，水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力，但总体下行空间有限。龙头产能仍将保持较强的规模优势，成本显著低于全行业平均成本使得盈利能力维持较高水平。资源总量约束造就进入壁垒，绿色发展背景下无序扩张矿权已是过去式。骨料产业有望实现与水泥产业近似的竞合格局，毕竟市场主体高度重合。
　　重点子行业跟踪：
　　玻璃：周期底部去产能持续。至12月16日，全国最新玻璃均价为1620.04元/吨，较上周均价回升0.67%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重点监测省份生产企业库存总量为5765万重量箱，较节前一周库存减少252万重量箱，减幅4.19%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。
　　水泥：淡季效应开始显现。截止12月16日，全国水泥均价396.58元/吨，环比上周基本持平。全国熟料库容比均值为71.44%，与上周相比下降0.53个百分点。磨机开工负荷32.81%，较上周下降2.69个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为227.17元/吨，较上周四下降0.37%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌36.02%。
　　消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。
　　市场回顾：截至12月16日收盘，建材板块本周下跌2.32%，沪深300指数下跌1.1%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。年初至今涨幅为-20.24%，在申万31个板块中位列第26位。
　　个股涨幅前五名：龙泉股份、尖峰集团、宁波富达、宏和科技、海南瑞泽。
　　个股涨幅后五名：万里石、金圆股份、顾地科技、金晶科技、深天地A。
　　投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。
　　风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。
　　

研究报告全文：行业骨料产业有序进化将是主旋律研建筑材料行业研究周报究投资摘要评级增持维持每周一谈大鱼吃小鱼湖北骨料产业规划看发展趋势2022年12月18日骨料已成为水泥企业新的增长极高投资与高回报是当前骨料产业的显著特曹旭特分析师征主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平2021年上峰海螺华SAC执业证书编号S1660519040001新天山骨料业务毛利率分别为7992656965624631图1刘宇栋研究助理行基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差水泥企业享受了较强SAC执业证书编号S1660121110016业的产业发展红利盈利能力优势突出湖北市场碎石价格在120160元吨区间浮动而华新水泥骨料业务生产综合成本仅为2019元吨研行业基本资料以湖北省为例看产业现状需求侧年湖北省水泥产量为亿吨按照2021119股票家数74究1吨水泥需要7吨砂石骨料推算其骨料需求约为83亿吨供给侧根据湖北行业平均市盈率1468市场平均市盈率1717省机制砂石产业高质量发展规划2019年全省机制砂石总产量约57亿吨其周他的砂石骨料来源有天然砂开采砂石超采盗采等形式供给侧矛盾依然突行业表现走势图报出随着天然砂趋紧以及非法矿山出清供给侧矛盾加剧当前行业的发展态20建筑材料申万沪深300势决定了竞争主题仍然是规模化企业对小散乱产能的出清10产业规划2025年湖北省机制砂石规划总产能达99180万吨年其中利用0矿山矿石的产能为91780万吨年产能密集布置在长江沿线且集中布局在湖-10北省东侧地区尽可能临近需求旺盛的华东市场规划年产100万吨年机制砂-20石产能占比达到80平均产能规模要超过150万吨年-30行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞申-40争水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力但总体港下行空间有限龙头产能仍将保持较强的规模优势成本显著低于全行业平均资料来源Wind申港证券研究所成本使得盈利能力维持较高水平资源总量约束造就进入壁垒绿色发展背景证相关报告下无序扩张矿权已是过去式骨料产业有望实现与水泥产业近似的竞合格局券1建材行业研究周报布局周期反转毕竟市场主体高度重合需兼具决心与耐心2022-12-11股重点子行业跟踪2建材行业研究周报政策预期引普涨基本面趋势定乾坤2022-12-04份玻璃周期底部去产能持续至12月16日全国最新玻璃均价为1620043建材行业研究周报周期底部反转有元吨较上周均价回升067库存继续振荡等待新的供给平衡逐步出首选龙头2022-11-27现重点监测省份生产企业库存总量为5765万重量箱较节前一周库存减少4建材行业研究周报上行趋势确立限252万重量箱减幅419本轮出清正在积累明年的弹性继续推荐步入波折便是机遇2022-11-20新成长期的旗滨集团公水泥淡季效应开始显现截止12月16日全国水泥均价39658元吨环比上周基本持平全国熟料库容比均值为7144与上周相比下降053个司百分点磨机开工负荷3281较上周下降269个百分点生产逐渐转弱证本期水泥-煤炭价格差均值为22717元吨较上周四下降037与去年同期相比水泥燃料价格差均值下跌3602券消费建材短期快速上涨后博弈特征明显供给端政策尽出后静待需求侧政策在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确我研们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变具备Alpha属性的优究质企业如雨虹伟星三棵树有望继续实现市占率的提升此外成本环境也已迎来较大变化Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速防水行业业报绩底略晚却不会缺席继续建议关注消费建材龙头东方雨虹伟星新材三棵树告市场回顾截至12月16日收盘建材板块本周下跌232沪深300指数下跌11从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第21位年初至今涨幅为-2024在申万31个板块中位列第26位个股涨幅前五名龙泉股份尖峰集团宁波富达宏和科技海南瑞泽个股涨幅后五名万里石金圆股份顾地科技金晶科技深天地A敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告建材行业研究周报投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动行业重点公司跟踪证券EPS元PE投资简称20212022E2023E20212022E2023E评级伟星新材07809118282924521870买入鸿路钢构207185246149116701256买入三棵树-11126439945453008买入东方雨虹174124185196927631852买入资料来源公司财报Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明217证券研究报告建材行业研究周报内容目录1每周一谈大鱼吃小鱼湖北骨料产业规划看发展趋势42市场回顾63宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力631地产周期底明确632稳增长仍处在落地期74本周重点子行业跟踪841玻璃周期底部去产能持续842消费建材地产预期主导估值修复1043水泥逐步进入淡季供需双弱135本周投资策略及重点建议156风险提示15图表目录图1主要水泥企业骨料毛利率4图222年9月湖北各市州2mm碎石含税价元4图32021年各地区骨料需求万吨4图4湖北省2025机制砂石产能规划万吨年5图5建材申万子行业表现6图6销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比7图7固定资产投资基础设施同比增速7图8全国玻璃销售价格元吨8图9重点八省玻璃库存万重量箱8图10纯碱价格元吨9图11液化天然气价格元吨9图12丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨10图13钛白粉金红石型价格元吨10图14市场价SBS改性沥青华东地区元吨10图15市场价SBS改性沥青华北地区元吨10图16PP市场价元吨11图17PVC市场价元吨11图18防水行业周期底部后涨跌幅12图19管材行业周期底部后涨跌幅12图20涂料企业周期底部涨跌幅12图21其他消费建材企业周期底部涨跌幅12图22海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13图23华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13图24煤炭价格在上一轮周期基本平稳点14图25水泥需求端并无明显变化万吨14图26华新水泥能源成本抬升14图27海螺水泥能源成本抬升14表1地区间玻璃均价元吨8敬请参阅最后一页免责声明317证券研究报告建材行业研究周报1每周一谈大鱼吃小鱼湖北骨料产业规划看发展趋势骨料已成为水泥企业新的增长极高投资与高回报是当前骨料产业的显著特征主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平2021年上峰海螺华新天山骨料业务毛利率分别为7992656965624631图1基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差水泥企业享受了较强的产业发展红利盈利能力优势突出目前行业内供给仍然以小规模不规范缺乏合法手续的小矿山为主水泥企业进入到骨料这一行业规模及资金优势非常显著这一方面体现为水泥企业凭借资金优势取得较大矿权从而摊薄单位资源成本另一方面体现为规模化生产时较低的生产成本根据华新水泥年报披露其2021年骨料平均出厂售价为5872元吨生产综合成本为2019元吨而湖北市场碎石价格在120160元吨区间浮动龙头企业较低的生产成本与市场价之间的巨大价差保证了较高的毛利率图1主要水泥企业骨料毛利率图222年9月湖北各市州2mm碎石含税价元海螺水泥天山水泥上峰水泥华新水泥180900016080001407000120600010050008040006030002000401000200000十堰宜昌武汉黄石襄阳鄂州荆门孝感荆州黄冈咸宁随州恩施仙桃潜江天门神农架资料来源Wind申港证券研究所资料来源湖北省交通工程造价信息网申港证券研究所以湖北省为例看产业现状需求侧2021年湖北省水泥产量为119亿吨按照1吨水泥需要7吨砂石骨料推算其骨料需求约为83亿吨图3供给侧根据湖北省机制砂石产业高质量发展规划2019年全省机制砂石总产量约57亿吨其他的砂石骨料来源有天然砂开采砂石超采盗采等形式供给侧矛盾依然突出随着天然砂趋紧以及非法矿山出清供给侧矛盾加剧合法产能极为有限且集中度较低2019年末当地全湖北省共有建筑石料矿权392宗设计生产仅为24亿吨年机制砂石企业平均规模仅为40万吨年年产30万吨年以下企业占比超70当前行业的发展态势决定了竞争主题主题仍然是规模化企业对小散乱产能的出清由于规模化且合法产能在市场供给主体中仅占少数其较高的毛利率仍然可以维持图32021年各地区骨料需求万吨敬请参阅最后一页免责声明417证券研究报告建材行业研究周报14000012000083033100000800006000040000200000陕西广东山东江苏安徽四川浙江湖北云南广西河南河北湖南江西福建贵州重庆山西辽宁新疆甘肃吉林海南宁夏青海西藏天津上海北京黑龙江内蒙古资料来源Wind江苏工业和信息化厅申港证券研究所各地砂石骨料需求按照水泥产量推算7吨砂石骨料对应1吨水泥产业规划2025年产能规模至2025年全省机制砂石总产能达99180万吨年其中利用矿山矿石的产能为91780万吨年其余产能利用其他固废资源这一产能规划值看似超越湖北省内总需求然而需考虑湖北省本身具备较强的区位优势临近人口密集的长江中下游经济带其产能亦将借助较低水运价格大量向下游输出区位布局产能密集布置在长江沿线充分借助规模水运解除砂石短腿属性且集中布局在湖北省东侧地区尽可能临近需求旺盛的华东市场以发挥最强的资源禀赋服务于需求最旺盛的市场从图4可明显看出除去长江中下游地区产能密集布局外湖北省大部分地区产能布局较为温和规模规划至2025年年产100万吨年机制砂石产能占比达到80平均产能规模要超过150万吨年培育1个亿吨级生产示范基地华新阳新及一批千万吨级生产基地图4湖北省2025机制砂石产能规划万吨年资料来源湖北省机制砂石产业高质量发展规划2020-2025申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明517证券研究报告建材行业研究周报行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞争水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力但总体下行空间有限原因如下龙头产能仍将保持较强的规模优势成本显著低于全行业平均成本使得盈利能力维持依据规划行业的平均产能规模要达到150万吨年较2019年末40万吨年显著提升行业平均成本预计将有所降低由此将导致市场均衡价格向下移动但龙头企业产能布局大多超千万吨年较行业平均规模仍有较大优势规模优势进一步确保盈利空间资源总量约束造就进入壁垒绿色发展背景下无序扩张矿权已是过去式湖北省的战略意图在于利用资源禀赋及区位优势将砂石骨料产业打造为优势产业因此相对有较多矿山供给但湖北省采矿权规划仍然纳入了矿产资源总体规划资源供给相对丰富但过剩的可能性并不高以华东为主的周边市场资源并不富集且矿权规划较少区域市场整体供大于求较难出现骨料产业有望实现与水泥产业近似的竞合格局毕竟市场主体高度重合2市场回顾市场回顾截至12月16日收盘建材板块本周下跌232沪深300指数下跌11从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第21位年初至今涨幅为-2024在申万31个板块中位列第26位个股涨幅前五名龙泉股份尖峰集团宁波富达宏和科技海南瑞泽个股跌幅前五名万里石金圆股份顾地科技金晶科技深天地A图5建材申万子行业表现000水泥制品玻璃制造玻纤制造管材水泥制造防水材料其他建材涂料耐火材料-100-200-300-400-500-600资料来源Wind申港证券研究所3宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力31地产周期底明确地产周期的底部逐步清晰磨底仍在持续2022年前11月商品房累计销售1213亿平米同比下滑2332降幅较上月扩大105pcts累计新开工面积1116亿平米同比下滑3894降幅较上月扩大115pcts竣工面积557亿平米同比下滑1897降幅较上月扩大025pcts敬请参阅最后一页免责声明617证券研究报告建材行业研究周报11月当月各项数据同比均有所恶化居民活动半径的限制大幅影响购房及施工进展11月单月销售面积10071万平米同比下滑3326同比降幅扩大1004pcts11月单月竣工面积环比改善但同比仍在加速下降环比上月提升6083但同比下滑2023土地购置及开工面积同比降幅继续扩大新开工单月同比跌幅约为5082土地购置面积单月同比下滑5848供给端政策的出台将首先给竣工端带来弹性开工及拿地有望随销售回暖逐步好转本轮竣工周期仍在运行中21年中的销售高峰预计将对23年竣工交房带来明显支撑而2022年实际竣工面积因房企资金原因偏离应有竣工周期预计也将在2023年回补当前政策逐步向保优质主体演变同时放松地产行业融资有望助力23年竣工保持较高景气而开工及拿地仍取决于销售回暖由于地产企业尚有较多土地储备我们判断开工将领先于拿地扭转颓势图6销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比8000商品房销售面积12MA同比房屋竣工面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所政策调控方向已愈加明显静待居民购房信心修复当前地产对宏观经济的拖累愈加显著引发较为严峻的就业信用环境当前国内推动宽货币与较强逆周期调节政策促复苏而海外流动性继续收紧且衰退预期加强海内外流动性政策及经济周期的错位愈加强化实际意味着我国维持宽货币的时间和空间均在收窄且当前对经济有较强支撑的出口或在海外衰退中边际转弱在有限的时间里扭转宏观经济的颓势尤为重要而地产是稳内需最关键的一环近期政策密集发布确认了高层的施政意图其意义大于政策的效果本身32稳增长仍处在落地期基建投资增速环比继续提升稳增长持续兑现2022年前11月广义基建同比上升1165较上月提升026pcts环比继续加速狭义基建不含电力同比上升89较上月增速提升02cts图7固定资产投资基础设施同比增速敬请参阅最后一页免责声明717证券研究报告建材行业研究周报4000广义基建累计同比狭义基建累计同比300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所制造业投资延续高景气信贷及给予较强支撑产业项目已成为稳增长重要抓手政府投资产业园区是专项债重点投向此外工业企业信贷增长强劲我们看好全年制造业固定资产投资需求在年末基数较高的情况下保持一定增长韧性前11月制造业固定资产投资同增93环比回落04pcts4本周重点子行业跟踪41玻璃周期底部去产能持续产线变动情况根据卓创资讯全国浮法玻璃生产线共计306条在产241条日熔量共计161640吨较上周缩减200吨周内产线冷修2条复产1条线价格与库存价格震荡趋势延续根据卓创资讯至12月16日全国最新玻璃均价为162004元吨较上周均价回升067周期底价格磨底维持静待新的供给平衡出现本周全国大部分地区价格底部震荡华北进入淡季跌幅更为明显当前阶段成本带来一定支撑进一步下行的风险偏小考虑逐渐进入淡季且库存偏高预计价格偏弱运行静待供给端出清寻找新的平衡点当前的低价格无疑是一轮周期底出清的催化剂如今年淡季冷修产线超预期明年竣工修复背景下玻璃价格或出现弹性表1地区间玻璃均价元吨区域本周均价上周均价环比华北14779415127-235华东172848171888056华中1543215432000华南172016167488263资料来源卓创资讯申港证券研究所库存振荡环比下降供给下降的效果正在逐渐显现根据卓创资讯重点监测省份生产企业库存总量为5765万重量箱较节前一周库存减少252万重量箱减幅419库存天数约2968天较上周减少114天本周重点监测省份产量126942万重量箱消费量152142万重量箱产销率11985图8全国玻璃销售价格元吨图9重点八省玻璃库存万重量箱敬请参阅最后一页免责声明817证券研究报告建材行业研究周报3500201920202021202280002019202020212022300070002500600020005000400015003000100020005001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所成本及利润浮法玻璃行业整体的亏损仍在持续据卓创资讯本周国内重碱新单送到终端价格在2650-2800元吨纯碱市场总体呈平稳态势液化天然气价格呈波动下降趋势管道气燃料玻璃本周毛利-19747元吨较上周上升656元吨华北动力煤为燃料玻璃本周毛利-2839元吨较上周下降229元吨石油焦为燃料玻璃本周毛利-1521元吨较上周下降5元吨光伏玻璃投资价值在行业整体拔估值新增产能投放下价格偏稳盈利端弹性以量增为主据卓创资讯20mm镀膜面板主流大单价格205元平方米同比涨幅2532mm镀膜主流大单报价275元平方米同比涨幅577本周国内光伏玻璃市场整体成交尚可主流价格执行为主目前库存1775天较上周增加437全国光伏玻璃在产生产线共计379条日熔量合计73680吨环比持平同比增加7857光伏玻璃板块行情主要受到光伏景气度催化提升估值展望全年单位盈利端仍以量增为主产能倍增破局的传统玻璃龙头仍是首选新增产能将制约光伏玻璃产品价格上行横向比较光伏玻璃板块标的传统玻璃龙头旗滨集团产能增长的弹性最大且股价隐含的光伏玻璃盈利预期最低意味着较高的安全边际图10纯碱价格元吨图11液化天然气价格元吨4000900035008000300070002500600020005000150040001000300020005001000020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2022年12月16日数据截止2022年12月10日玻璃后市展望维持弱复苏基调传统玻璃业务底部蓄力新材料孕育生机保交楼带来玻璃价格向上修复的预期毕竟地产企业资金端的修复意味着竣工端的回升本轮淡季过后或再次贡献弹性现货市场的变化暂未出现核心矛盾在于当前浮法玻璃在产产线仍偏高静待本轮周期底部的出清节奏我们充分看好玻敬请参阅最后一页免责声明917证券研究报告建材行业研究周报璃龙头传统业务的投资价值此外创新业务的进展也赋予龙头企业中长期成长空间旗滨集团光伏玻璃产能远期或达到18000td再造一个新旗滨42消费建材地产预期主导估值修复供给端政策尽出后静待需求侧政策政策预期刺激消费建材显著修复短期内多个消费建材迎来大反弹接下来或有的催化是需求侧政策的出台及年底销售的回暖分别对应政策面及基本面在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确即便中期地产地下台阶成立消费建材领域也会有极多投资机会地产预期悲观之时亦是投资机遇关键词是其他固定资产投资及存量消费化各个子行业均有机会防水行业将受益于一轮新的制造业投资周期而管材涂料龙头有望在品牌端构筑更宽广的护城河庞大人口基数决定了与居住相关的产业长期有着巨大市场当前配置主线是业绩修复弹性首选需求较强的竣工端上一轮地产销售传导及存量改造且成本下行最显著的管材涂料行业伟星三棵树Q3业绩已扭转颓势向上并符合我们长期以来对净利润增速跑赢营收增速的判断近期价格筑底环比改善的丙烯酸丁酯玻璃塑料等原材料或显示竣工端需求处在加强进程中而防水板块有望在稳增长支撑下恢复较快增长防水行业的沥青相关成本呈现一定粘性近期已开始明显回落预计业绩底滞后一季度行业盈利能力或将在Q4迎来盈利的明显回升图12丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨图13钛白粉金红石型价格元吨-0625000丙烯酸丁酯丙烯酸价差220000020182019202020222021出厂价丙烯酸国内出厂价丙烯酸丁酯国内200000020000180000015000160000010000140000050001200000100000000102030506080911122018-012018-092019-052020-012020-092021-062022-022022-10资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图14市场价SBS改性沥青华东地区元吨图15市场价SBS改性沥青华北地区元吨敬请参阅最后一页免责声明1017证券研究报告建材行业研究周报6000600050005000400040003000300020002000100010000020192020202120222019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2022年12月09日数据截止2022年12月09日图16PP市场价元吨图17PVC市场价元吨110002020201920212022150002020201920212022100001300090001100080009000700060007000500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动假设流动性稳定这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选龙头在周期底部有着较强的经营韧性行业萎缩期其相对壁垒在扩大基本面往往率先筑底而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期在反转初期带来较大的估值弹性这在历史上曾多次重演历史并不会机械式重演仍需考虑本轮周期与历史的差异这些差异决定这一轮反弹更应选择龙头这一轮周期底的背景是地产并未完全展现向上的趋势政策支持保交楼让竣工品种较其他方向多一些确定性同时基建发力及成本变化让龙头企业领先于地产周期出现基本面边际向上的拐点第一大小盘风格处在偏离均值状态去年中以来小盘明显的超额收益决定了当下大盘积累更大向上弹性不同于上一轮周期底部全球流动性环境由紧转松全市场整体上行中证1000对沪深300及上证50无明显超额收益本轮周期底部国内流动性偏宽裕自21年中市场下行以来中证1000已呈现明显相对于沪深300及上证50的超额收益无论从均值回归的角度还是从经济周期复苏向上的角度考虑当前时点龙头均具有更大的向上空间与可能第二需求周期磨底时间预计更长龙头的基本面趋势占优行业规模萎缩时龙头的相对优势在扩大本轮地产周期向上的弹性或弱于以往近期的需求筑底来自于非房端支撑需求周期真正反转需要更多时间因此处于规模优势较弱一方的小企业较难实现大的业绩弹性龙头反而能够在一轮产业周期的低谷里积累更大的规模优势在经营指标上表现为一是营收增长更敬请参阅最后一页免责声明1117证券研究报告建材行业研究周报快二是盈利修复弹性更高这一逻辑已在管材涂料行业上演伟星与三棵树在Q3均实现较强的业绩弹性净利润增速大幅度领先营收增速基本面趋势反转节奏明显领先于行业内的竞争对手第三市场对龙头长期回报的记忆使得其享受更大的估值弹性对基本面趋势的预期最终也会落到估值波动上即便行业整体复苏证伪龙头股价也难以回到最悲观时刻毕竟基本面已经出现拐点这对于第一阶段反转行情尤为重要2019年其实已经出现地产销售面积的全面回正但在更明显的趋势确立并使得市场形成更为明确的预期以前小盘股的反弹均面临阶段性证伪且回撤幅度较大2019年中基本抹去前期涨幅本轮周期的特殊性在于需求反转难度更大市场预期更为羸弱尤其对于地产大周期更为悲观因此小盘的估值弹性更容易阶段性证伪即便受益于较大的波动性在第一阶段积累大于龙头的涨幅也仅意味着证伪阶段更大的回撤幅度这是需要牢记的风险点本轮消费建材普涨仍源自于政策预期带动的估值修复地产周期向上的趋势也意味着预期变化的方向决定行情的持续性当前消费建材普涨但在中期维度上领先的仍然会是基本面趋势占优的标的这轮地产周期的特殊性使得竣工链尤其是零售端将有更为强劲的基本面表现而非地产建筑业或将带动行业总需求完成触底向上第一轮上涨后虽然面临缺乏一致预期时的回撤风险但风险也将带来机遇图18防水行业周期底部后涨跌幅图19管材行业周期底部后涨跌幅东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材中国联塑公元股份顾地科技160200140120150100801006040502000-20-40-50资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图20涂料企业周期底部涨跌幅图21其他消费建材企业周期底部涨跌幅250亚士创能三棵树300北新建材坚朗五金兔宝宝蒙娜丽莎250200200150150100100505000-50-50敬请参阅最后一页免责声明1217证券研究报告建材行业研究周报资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所43水泥逐步进入淡季供需双弱根据卓创资讯截止2022年12月16日全国水泥均价39658元吨环比上周基本持平辽宁山东河南和华北省市从11月15日开始冬季错峰新疆从11月1日开始冬季错峰甘肃12月1日开始福建湖南广西广东四川等省区计划10-12月累计停窑30-35天贵州计划10-12月停窑60天云南水泥企业停窑15-20天淡季供需双弱与上周相比本周熟料库存有一定波动根据卓创资讯全国熟料库容比均值为7144与上周相比下降053个百分点全国水泥磨机开工负荷均值3281较上周下降269个百分点生产逐渐转弱本周至12月15日水泥燃料价格差均值为22717元吨较上周四下降037与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降3602水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关盈利能力走强是超额收益的主要来源我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关这在短周期里非常合理毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期但在长周期里这种定价预期不免过于线性隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续叠加行业预期的负反馈最终形成周期底的极低估值当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强届时行业将迎来业绩与估值的双重修复创造超额收益毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾毕竟行业整体已处于极低估值已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流图22海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图23华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关18海螺水泥相对沪深300PB左轴1025华新水泥相对沪深300PB左轴1416912海螺水泥当季度ROE右轴华新水泥当季度ROE右轴1482101278615165084412063042050021-2000-4资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所水泥行业盈利能力取决于量价成本三个要素量高度依赖于下游需求宏观敬请参阅最后一页免责声明1317证券研究报告建材行业研究周报周期地产周期价是需求与供给共同作用的结果产业周期成本则与上游产业周期负相关过去价格是盈利能力上行的主要动力进而催动水泥行业超额收益在上一轮自16年-20年的水泥行情中价是最大的变量处在持续上行通道中需求侧偏平稳成本同样无明显变化价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革2021年以来这三个变量均出现了明显变化导致水泥板块持续下跌行业竞合在弱需求作用下趋弱价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力图24煤炭价格在上一轮周期基本平稳点图25水泥需求端并无明显变化万吨40000陕西煤炭价格指数综合3000000产量水泥当月值35000250000030000200000025000200001500000150001000000100005000500000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因水泥行业的成本中煤炭占较大比重2021年煤炭价格上行的过程中华新水泥能源成本占比抬升52pcts海螺水泥能源成本占比同样提升52pcts2022年这一压力延续华新水泥2022Q3ROE降至238海螺水泥2022Q3ROE降至143原材料及折旧等其他成本变化不大因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项考虑到上游产业同样具有较强的周期性我们认为今年盈利端的压力偏阶段性拐点终至即便当前仍不明朗图26华新水泥能源成本抬升图27海螺水泥能源成本抬升120燃料和动力原材料折摊人力及其他120燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他10010080806060404058253502455442020002020202120202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所基于以上框架水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时三者并不需要同时出现需求量或其预期上行地产开工基建开工水泥价格敬请参阅最后一页免责声明1417证券研究报告建材行业研究周报或其预期上行供需共同作用的结果行业竞合的加强成本或其预期下行当前阶段我们判断行业竞合维持水泥价格趋稳量在地产完成下台阶基础上偏稳煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性并成为超额收益的重要来源5本周投资策略及重点建议稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团6风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动敬请参阅最后一页免责声明1517证券研究报告建材行业研究周报研究助理简介刘宇栋俄克拉荷马州立大学硕士具备3年美国能源部制造业课题研究经历3年国内大型建筑企业工作经验建筑业与制造业复合背景赋予对建材行业的深度理解拥有与建材发展高度融合的国际化视角擅长从产业的角度挖掘建材行业机会2021年11月加入申港证券任建材研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1617证券研究报告建材行业研究周报免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1717证券研究报告