展望2023年，国内煤炭产量和进口量或都有温和增长，经济回暖下需求也有望扩张，预计行业供需将维持平衡。随着海外能源价格中枢的回落，预计国内部分煤种价格将略有波动，但行业景气整体将保持高位。我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端，我们看好下半年行业需求的恢复，板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情。
　　▍能源安全政策下，煤炭行业的周期波动或有所减弱。在能源安全的政策框架下，一方面要求煤炭实现保供稳价的目标，另一方面要求“双碳”目标稳妥推进，火电、煤化工等领域也有望为煤炭需求持续带来增量。我们预计煤炭供给和需求都有稳定的增量，行业周期波动性会有所减弱，也有助于煤炭价格维持高位，有利于煤炭企业稳定现金流和业绩。
　　▍2023年供需展望:经济复苏下，需求有望下半年发力，全年供需可维持平衡。综合考虑2023年新建产能投放、产能核增以及落后产能退出，我们预计2023年原煤产量增量约为8000万吨，同比增长约2%。但海外煤价中枢或有显著回落，进口煤价格优势增强，进口量或有8%左右的增长。合计而言，我们预计2023年供给端呈现温和增长，增速约为2.5%。需求端，疫情缓和叠加稳增长政策效果的不断显现有望带动经济进一步回暖，从而带动能源消费及煤炭消费的增长，地产产业链景气度的恢复也有望带动非电力用煤需求的改善，我们预计2023年煤炭需求增速接近3%。按照GDP增速4.5～5%的假设，预计行业供需将基本维持平衡。
　　▍煤价及业绩预期：整体维持高位，下半年向好概率大。在经历了2022年煤价中枢的大幅上涨之后，我们预计2023年行业供需会从供给紧平衡回归到供需平衡，这一过程叠加海外能源价格中枢预计将回落，动力煤价中枢较2023年或有小幅回落，全年均价仍有望维持高位；预计2023年港口5500大卡动力煤均价或在1150元/吨，较2022年1270元/吨的均价下跌8%；节奏上，预计二季度动力煤淡季的价格或是全年煤价低点，下半年，在季节性因素和经济恢复的带动下价格或重新上涨。我们预计焦煤价格也是下半年表现强于上半年，2023年产地主焦煤均价约为2800～2850元/吨，同比基本持平。我们预计在部分煤种价格小幅下降的预期下，考虑上市公司成本控制，部分有产量增长的上市公司业绩可维持稳定。
　　▍风险因素：宏观经济改善有限，影响煤炭需求和煤价预期；新增产能集中投放，压制煤炭价格；海外能源价格系统性下跌；长协煤比例要求继续增加；自澳大利亚煤炭恢复进口。
　　▍投资策略：把握需求改善节奏，估值提升可期。目前板块P/E估值仍处于历史低位，龙头上市公司分红水平也具备吸引力。我们预计2023年煤价整体高位波动，价格中枢及行业景气有望维持历史高位。在这种预期下，以长协定价为主或有产量增长的上市公司业绩有望保持稳定，如果叠加下半年经济增长超预期，板块依然有较为明确的估值提升空间。考虑行业长期预期依然面临“碳达峰”等能源结构调整政策的影响，我们维持行业“中性”评级。从低估值、业绩稳定性及产能成长性的角度，我们推荐潞安环能、兖矿能源、陕西煤业、中国神华，以及向新能源转型的电投能源、华阳股份等。

研究报告全文：需求或是关键变量下半年景气或重新扩张煤炭行业2023年投资策略20221224中信证券研究部核心观点展望2023年国内煤炭产量和进口量或都有温和增长经济回暖下需求也有望扩张预计行业供需将维持平衡随着海外能源价格中枢的回落预计国内部分煤种价格将略有波动但行业景气整体将保持高位我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端我们看好下半年行业需求的恢复板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情能源安全政策下煤炭行业的周期波动或有所减弱在能源安全的政策框架下祖国鹏一方面要求煤炭实现保供稳价的目标另一方面要求双碳目标稳妥推进火氢能行业首席电煤化工等领域也有望为煤炭需求持续带来增量我们预计煤炭供给和需求都分析师有稳定的增量行业周期波动性会有所减弱也有助于煤炭价格维持高位有利S1010512080004于煤炭企业稳定现金流和业绩2023年供需展望经济复苏下需求有望下半年发力全年供需可维持平衡综合考虑2023年新建产能投放产能核增以及落后产能退出我们预计2023年原煤产量增量约为8000万吨同比增长约2但海外煤价中枢或有显著回落进口煤价格优势增强进口量或有8左右的增长合计而言我们预计2023年供给端呈现温和增长增速约为25需求端疫情缓和叠加稳增长政策效果的不断显现有望带动经济进一步回暖从而带动能源消费及煤炭消费的增长地产产业链景气度的恢复也有望带动非电力用煤需求的改善我们预计2023年煤炭需求增速接近3按照GDP增速455的假设预计行业供需将基本维持平衡煤价及业绩预期整体维持高位下半年向好概率大在经历了2022年煤价中枢的大幅上涨之后我们预计2023年行业供需会从供给紧平衡回归到供需平衡这一过程叠加海外能源价格中枢预计将回落动力煤价中枢较2023年或有小幅回落全年均价仍有望维持高位预计2023年港口5500大卡动力煤均价或在1150元吨较2022年1270元吨的均价下跌8节奏上预计二季度动力煤淡季的价格或是全年煤价低点下半年在季节性因素和经济恢复的带动下价格或重新上涨我们预计焦煤价格也是下半年表现强于上半年2023年产地主焦煤均价约为28002850元吨同比基本持平我们预计在部分煤种价格小幅下降的预期下考虑上市公司成本控制部分有产量增长的上市公司业绩可维持稳定风险因素宏观经济改善有限影响煤炭需求和煤价预期新增产能集中投放压制煤炭价格海外能源价格系统性下跌长协煤比例要求继续增加自澳大利亚煤炭恢复进口煤炭行业投资策略把握需求改善节奏估值提升可期目前板块PE估值仍处于历史低位龙头上市公司分红水平也具备吸引力我们预计2023年煤价整体高位波评级中性维持动价格中枢及行业景气有望维持历史高位在这种预期下以长协定价为主或有产量增长的上市公司业绩有望保持稳定如果叠加下半年经济增长超预期板块依然有较为明确的估值提升空间考虑行业长期预期依然面临碳达峰等能源结构调整政策的影响我们维持行业中性评级从低估值业绩稳定性及产能成长性的角度我们推荐潞安环能兖矿能源陕西煤业中国神华以及向新能源转型的电投能源华阳股份等重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E潞安环能601699SH17122243403653578555买入兖矿能源600188SH347832973775476211555买入陕西煤业601225SH18112183723413498555买入中国神华601088SH275225337538338811777买入证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明煤炭行业年投资策略202320221224电投能源002128SZ12201852232362457555买入华阳股份600348SH143314729828531510555买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月22日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2煤炭行业年投资策略202320221224目录投资聚焦5投资亮点5投资逻辑5风险因素5能源安全或是未来影响行业发展的政策主线6煤炭作为能源安全压舱石的地位更为明确6能源安全下的煤炭行业保供稳价稳妥推进需求替代或是主基调72023年国内供给展望国内产量将温和增长10预计2023年国内产量温和增长102023年海外煤价或有所走弱预计进口煤量恢复性增长122022年海外煤价大幅上涨国内进口减量122023年全球净供给或有所增加132023年需求展望关注经济回暖节奏大概率依然呈现前高后低152022年需求回顾前低后高整体偏弱152023年动力煤需求展望经济增长推动需求或有显著增长162023年焦煤需求展望关键变量在于地产新开工情况172023年煤价预期中性预期下高位小幅波动19供需平衡表中性预期下2023年供需维持平衡看好下半年开始的需求扩张19煤价及业绩煤价高位小幅波动板块业绩维持稳定20风险因素21投资策略关注需求改善节奏估值提升可期21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3煤炭行业年投资策略202320221224插图目录图1国内能源消费结构6图2近年来我国煤炭储量及同比变化7图3各国煤炭已探明储量7图42022年煤炭主产省产能核增8图5港口标杆煤价长协市场价格对比9图6历年长协签约量9图7火电新增装机规模9图8主流新型煤化工路线十四五产量目标9图9全国及主产地原煤产量累计同比10图10全国原煤产量及增速10图11煤炭主产区新建矿井产能投放情况11图12煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速11图13澳大利亚纽港高卡煤与API5指数比较13图14华南港口国内煤溢价情况13图15华南港口国内煤溢价情况13图16中国进口煤量变化13图17全球主要市场净调入情况14图18澳大利亚出口动力煤炭离岸价格14图19沿海八省日耗及库存15图20三峡出库流量15图21各类型发电量及火电占比16图22各类型发电同比增速16图23化工行业耗煤统计16图24生铁水泥产量及同比增速16图252022年前10月各行业用电增量贡献17图26GDP增速与火电增速对比17图27土地购置及房地产开工销售同比变化18图28房屋新开工面积及生铁产量同比增速18图29房屋新开工增速与吨钢毛利18图30全社会炼焦煤库存18图29秦皇岛港5500大卡煤价预测20图30产地焦煤价格预测山西古交2号主焦煤坑口价20图33煤炭板块与全市场PETTM估值对比22图34煤炭板块与全市场PB估值对比22表格目录表12021年煤矿产能核增情况梳理7表22019-2021年部分省份产能退出统计11表3煤炭供需平衡表19表4煤炭上市公司股息率估值及盈利一致预期22表5重点公司盈利预测及估值23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4煤炭行业年投资策略202320221224投资聚焦投资亮点2022年煤价中枢实现了历史新高我们认为后续行业的高景气可以持续煤价虽然在2022年冬季旺季表现低于预期但我们认为这并不是行业下行拐点的开始而是板块短周期的调整我们认为未来板块投资的逻辑将从供给逐步切换到需求端2023年下半年行业景气料会重新上升2024年煤价有望创出历史新高因此煤炭股的投资机会尚未结束我们之所以看好未来12年中周期的基本面一方面是从周期角度看目前依然是供给周期的低位国内外35年前煤炭产能资本开支都处于低位对应未来12年并没有大规模的新增产能出现而从产能核增角度看短期容易新增的产能在20212022年都已释放出绝大部分未来短期持续快速新增产能的难度越来越大只能依赖按部就班建设的新建产能提供产量增长因此产量增速不会有很大弹性另一方面2022年煤炭需求基本为负增长基数较低未来在疫情逐步淡出以及稳增长的政策叠加推动下煤炭需求有望进入中周期的扩张我们预计2023年下半年开始煤炭需求或有显著改善2024年需求进一步改善或会再度引发煤炭供给紧张的格局因此我们判断煤炭板块的盈利预期还有上调的可能投资逻辑展望2023年我们认为上半年煤炭的景气预期会相对平淡投资机会较少也不会出现如2022年板块性的Beta机会但是下半年随着政策效果的逐步显现煤炭需求有望重新扩张行业有望迎来新一轮中期维度的行情从2023年全年配置角度我们建议沿两条主线一优选业绩较为确定有价值吸引力的龙头公司如潞安环能特别是其中仍有产能扩张或者并购预期的公司如兖矿能源陕西煤业中国神华等二传统业务估值不贵积极向新能源转型的公司如电投能源华阳股份风险因素宏观经济改善有限影响煤炭需求和煤价预期新增产能集中投放压制煤炭价格海外能源价格系统性下跌长协煤比例要求继续增加自澳大利亚煤炭恢复进口请务必阅读正文之后的免责条款和声明5煤炭行业年投资策略202320221224能源安全或是未来影响行业发展的政策主线煤炭作为能源安全压舱石的地位更为明确我国资源禀赋具有富煤贫油少气的特点煤炭在我国经济建设与工业发展过程中一直都发挥着基础性能源的作用在发电炼钢建材化工供暖等领域不可或缺历年以来煤炭都是我国能源消费结构中占比最高的能源类型即使近年来风光核能等清洁能源得到大力发展但煤炭在能源消费结构中仍保持55以上的份额图1国内能源消费结构占能源消费总量比重原煤占能源消费总量比重原油占能源消费总量比重水电核电风电占能源消费总量比重天然气100806040692070206850674065806380622060605900577056905600200201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国家能源局中信证券研究部近两年煤炭作为能源安全压舱石的地位更为明确首先政策对能源安全重视程度在逐步提升2020年4月17日中共中央政治局会议在六稳基础上提出六保其中提出要保粮食和能源安全这是中央首次提出保能源安全在随后的两会政府工作报告中也提出了保障能源安全的措施首条对应的就是推动煤炭清洁高效利用2021年双碳目标提出后煤炭作为能源安全压舱石的作用也多次在政策讲话中出现2022年10月二十大报告中强调积极稳妥推进碳达峰碳中和加强煤炭清洁高效利用同时明确在双碳过程中要确保能源安全其次在2022年俄乌冲突推动的全球能源价格暴涨欧洲能源危机之下能源安全也成为全球市场广泛关注的话题而国内因为煤炭保供稳价的政策效果总体能源成本增幅得到了有效控制也在一定程度上实现了能源供给的安全和成本的稳定煤炭作为国内能源压舱石的作用得到体现煤炭为何可以成为能源安全的压舱石首先国内煤炭资源禀赋充足从资源禀赋角度来看按照2021年自然资源部公布数据全国煤炭储量超过2000亿吨同比增长2810按目前45亿吨左右的年产量计算现有储量可开采年限超过40年其次相比其他能源国内煤炭成本有显著优势按照2022年国内对应能源产品的终端价格以1GJ为热量单位计算国内煤炭平均终端的使用成本为45元而国内天然气价格约为160元石油价格大约对应105元煤炭的成本比价效应明显当然煤炭在环保和碳排放角度存在明显的劣势但下游行业近10年也在不断优化能源安全与碳减排的平衡持续更新环保设备煤炭清洁利用也逐步深入稳妥推进碳达峰有助于稳定煤炭的基础能源地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明6煤炭行业年投资策略202320221224图2近年来我国煤炭储量及同比变化亿吨图3各国煤炭已探明储量亿吨储量同比中国印度俄罗斯澳大利亚2500302810180025160020001400201200150015100010800100060043052022514000570500200-555-50年年年年年年年年年0-10年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2013201620112012201420152017201820192020资料来源自然资源部中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部能源安全下的煤炭行业保供稳价稳妥推进需求替代或是主基调作为基础能源煤炭的能源安全首先需要保证煤炭的供给数量前文分析可以看到国内的煤炭储量十分丰富从长期看煤炭产量增长有充分的潜力能源安全主要是通过合理的规划和灵活的机制保持煤炭产量一定的弹性推动煤矿产能由刚性管理转为弹性管理为新能源有效替代腾出发展空间当新能源出力不足能源供应阶段性紧张时通过释放煤矿产能弹性及时填补能源供应缺口使得煤炭供给能够与煤炭需求做到及时动态匹配满足经济发展需求发挥煤炭兜底保障作用在政策端2021年在煤炭需求大幅增加2022年俄乌冲突导致进口煤减量的背景下政策不断推动煤炭增产保供而增产保供短期最为有效的方式就是大力推进产能核增按照国家矿山安监局发布的数据2022年前7月审核同意147处先进产能煤矿增加产能18亿吨年自2021年9月以来共核增煤炭产能49亿吨年按照各省份后续披露的数据我们推算2022年前11月累计核增产能约24亿吨我们预计在能源安全的框架下未来产能核增将发挥弹性产能或者动态产能的作用在煤炭供给紧张的情况下产能核增会有所加快在煤炭供需平衡的状态下产能核增或放缓以减少供需层面的扰动从趋势上而言随着供给紧张的缓和产能核增审批节奏已出现放缓表12021年煤矿产能核增情况梳理万吨保供政策煤矿数量核增产能有效新增产能E国家发改委38处停产露天煤矿复产日2021年7月30日3866706670可增产20万吨国家发改委同意15座联合试运转到期2021年8月4日154950煤矿延期1年日增产15万吨国家发改委7处露天煤矿报批接续用2021年8月11日74350地预可月增产350万吨2021年9月17日内蒙古第一批煤矿产能核增1742704270山西煤电油运领导小组能源局发布关2021年10月6日9855302500于加快释放部分煤矿产能的紧急通知内蒙能源局发布关于加快释放部分煤2021年10月7日7298359835矿产能的紧急通知关于调整均衡煤矿项目建设规模加快2021年10月25日3577802000释放先进产能有关事宜的通知请务必阅读正文之后的免责条款和声明7煤炭行业年投资策略202320221224保供政策煤矿数量核增产能有效新增产能E2021年9月至年底陕西产能核增350035002021年Q4新增产能核增20523145143352021年下半年核增累计2824688525275资料来源国家发改委各地方发改委能源局网站中信证券研究部测算预测图42022年煤炭主产省产能核增万吨12000101051000080006000545046753860400020000山西陕西内蒙新疆资料来源Wind国家能源局中信证券研究部煤炭发挥保证能源安全的另外一个角色是稳价其中电煤长协煤制度又是稳价的主要机制2016年底在经历了供给侧改革之后发改委重新调整了长协制度明确了长协定价公式和长协签约量的比例但是在随后几年煤价下跌大涨的波动下长协煤机制执行的并不充分2021年底2022年初政策又重新调整了长协基准价格规定了电煤价格区间同时在2022年5月份和7月份分别追加了进口煤补充长协重点煤炭省份补签长协等并完善了长协监管措施使得长协签约量和执行量明显提升一定程度上理顺了上下游利益我们预计2022年煤炭消费量为453亿吨而电煤加供热用煤约2627亿吨政策推动26亿吨全部对应至长协合约可有效稳定电力企业的长期用煤成本同时在定价模式上年度长协也远低于市场煤价预计2022年港口年度长协均价为722元吨而市场煤价为1280元吨对应年度长协折价率约为45从2022年整体的均价涨幅看预计年度长协市场煤价同比涨幅分别为1222而亚太市场代表性的价格指数澳大利亚出口煤炭离岸价格相关指数API5的数据显示海外煤价2022年截至12月16日均价涨幅为11倍相比之下国内的煤炭增产保供等措施有效的稳定了国内煤价也进一步的保障了国家能源安全展望未来在能源安全的政策框架下我们预计长协量及履约比例还将有进一步提升虽然在一定程度上降低了煤炭企业定价的弹性但有助于降低煤企销售均价的波动性利好煤炭行业长期现金流和业绩的稳定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明8煤炭行业年投资策略202320221224图5港口标杆煤价长协市场价格对比元吨图6历年长协签约量亿吨年度长协月度长协价总体长协电煤长协秦港市场煤价35240030190025140020900151040050Jul-19Apr-18Oct-20Jun-17Jan-17Jan-22Jun-22Feb-19Mar-21Nov-17Sep-18Dec-19Aug-21Nov-22May-202019年2020年2021年2022年2023年E资料来源Wind国家统计局中信证券研究部资料来源WindCCTD中信证券研究部预测能源安全对于煤炭行业的影响并不仅仅局限在供给端同样在需求侧也会对煤炭需求起支撑作用2021年双碳目标提出市场有观点认为煤炭需求将快速达峰并进入下降阶段新能源替代比例会迅速上升但是从这两年的实际发展情况看在经济增速加快能源消费扩张的阶段如2021年以及清洁能源出力出现波动如2022年下半年水电出力大幅下滑的背景下火电出力及电煤消耗依然有快速增长煤炭需求在双碳目标下也并非是持续下滑的节奏从能源安全角度而言随着新能源电量在发电结构中占比的逐步增加火电的调峰作用也更加明显因此预计未来每年火电装机的新增规模将恢复增长的趋势中信证券研究部公用事业组预计20232025年火电每年新增装机规模平均有望达到7080GW我们按照比较保守的利用小时数预测假设这部分装机增量对应利用小时数为3500小时那么每年对应发电量将达到2625亿度电量每年新增的煤炭需求就对应约11亿吨此外煤炭清洁利用也有望为煤炭需求带来新的增量我们预计增量需求主要来自煤炭分质利用煤制烯烃虽然十四五目标已达成但我们认为市场空间和经济性依然有优势以及煤制油气等图7火电新增装机规模GW图8主流新型煤化工路线十四五产量目标90002010201520202021十四五规划产能8000167218001500700016001200600014001122120093180082350001000675800514597400061256002303183105400158605105150300020000200001000000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Wind国家统计局中信证券研究部预测资料来源Wind煤炭深加工利用十四五规划中信证券研究部综合而言能源安全的政策框架将影响十四五期间的行业发展趋势一方面能源安全要求煤炭实现保供稳价的目标另一方面能源安全在火电及煤化工等领域为煤炭需请务必阅读正文之后的免责条款和声明9煤炭行业年投资策略202320221224求带来持续的增量在这一政策框架下我们预计煤炭供给和需求都有稳定的增量行业周期波动性会有所减弱也有助于煤炭价格维持高位有利于煤炭企业稳定现金流和业绩2023年国内供给展望国内产量将温和增长2022年新增产能会依然遇到瓶颈随着2021年下半年以来能源保供政策的实施全国原煤产量增长明显2022年前11月原煤产量同比增速为97其中3月份单月产量394亿吨创下目前为止的历史高点但4月以来的原煤产量较3月份有显著回落产量在3739亿吨的区间震荡并未呈现出环比持续扩张的趋势显示并没有新增产能持续投放增产依然存在瓶颈同时由于2021年四季度以来的产能核增新增产能大部分集中在内蒙区域2021年Q4内蒙环比产量增加5800万吨远高于山西陕西等主产地而内蒙增产以露天煤矿居多因此新增产量中来自露天矿的煤炭也在增加而露天煤热值通常较低因此国内产煤增量平均的热值也在降低产量增速对应到需求端有所折扣图9全国及主产地原煤产量累计同比图10全国原煤产量亿吨及增速4000全国原煤山西陕西内蒙古原煤产量亿吨当月同比300045020002000400150035010001000300500250000000200-500-1000150100-1000-2000050-1500000-2000-30002017-032022-082016-032016-082017-082018-032018-082019-032019-082020-032020-082021-032021-082022-032016-112021-062016-062017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092016-01资料来源Wind国家统计局中信证券研究部资料来源Wind国家统计局中信证券研究部预计2023年国内产量温和增长展望2023年我们预计增产保供的政策还会继续推进我们认为国内原煤产量还将实现增长影响产量的主要有三大因素新建产能的投产产能核增以及存量枯竭矿井的退出就新建产能而言20212022年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年相较于2018年1亿吨的产能增量我们推算20212022年新增产能不足全国年产量的1根据国家能源局发布的矿井建设的批复公告及各矿井投产规划我们预计2023煤炭主产省份新增产能大约在6020万吨约占2022年全国原煤产量的14但由于新增产能是年内陆续投放因此我们认为2023年新建成矿井对应的产量大约在3000万吨左右加上2022年新建成矿井在2023年达产带来的增量预计新投产矿井带来的增量约5000万吨请务必阅读正文之后的免责条款和声明10煤炭行业年投资策略202320221224图11煤炭主产区新建矿井产能投放情况万吨图12煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速亿元山西内蒙陕西新疆其他煤炭行业固定资产投资完成额累计同比右轴120001000060001005000808000604000406000300020200004000-201000-4020000-60-2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2013122009022009112010092011072012052013032014102019092020072015-082016-062017-042018-022018-112021-052022-03资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部就产能核增而言按照前文分析2022年以来核增产能约24亿吨且18亿吨集中在前7个月但2021年仅下半年核增产能就达47亿吨因此从趋势上看核增产能的规模已在快速收缩从产量释放而言2022年前11个月全国产量同比增加42亿吨若将2022年新投产矿井产能对应的产量剔除核增产能前11月已经释放39亿吨的产量预计2022年产能核增对应的产量增量约4243亿吨2021年下半年以来的产能核增基本已反映到2022年的新增产量里约40005000万吨尚未反映基于此再考虑2023年新增的产能核增我们预计2023年因产能核增带来的产量增量约有50006000万吨对于存量产能而言由于2021年以来煤价维持高位利润大幅改善产能利用率已接近极限我们预计2023年存量产能增产空间不大对于退出产能而言根据各地方政府发布的数据2021年国内主要产煤省份去产能合计接近5000万吨过去三年平均退出淘汰落后产能6400万吨年目前我国仍然存在大量中小煤矿和产能规模在60万吨以下的矿井开采风险较高同时面临资源枯竭问题有待退出我们预计2022及2023年全国每年退出的煤矿产能维持在20003000万吨水平表22019-2021年部分省份产能退出统计退出矿井数量座退出产能万吨年省份2019年2020年2021年2019年2020年2021年内蒙古106340330山西2432274540992000云南4253338830贵州81985112661554945湖南463223406246174重庆3141701150四川2150724651077河南146161002255282甘肃61057156辽宁22132114广西5211541510合计254285118685677794968资料来源各省市能源局官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11煤炭行业年投资策略202320221224总结而言我们预计2023年新投产矿井带来的产量约为5000万吨产能核增对应的新增产量约为50006000万吨存量产能产量基本持平退出产能约20003000万吨产量预计2023年全国原煤净新增产量约为8000万吨增速约为22023年海外煤价或有所走弱预计进口煤量恢复性增长2022年海外煤价大幅上涨国内进口减量回顾2022年受海外产能周期维持低谷俄乌冲突等因素影响海外煤炭供给整体偏紧煤价大幅反弹澳大利亚纽卡斯尔港60006200大卡煤价2021年均价为139美元吨但2022年5月下旬高点已升至436美元吨上半年均价为269美元吨三季度均价为422美元吨欧洲南非等区域的煤价也大幅上涨虽然海外中低卡煤如澳洲5500大卡煤对应的API5指数2022年5月以来涨势相对趋缓但价格依然维持高位同比涨幅也较为可观除了价格中枢大幅上涨之外2022年国际煤价也出现以下特征高卡煤溢价高截至12月中旬2022年澳大利亚低卡煤5500大卡均价为178美元吨高卡煤6200大卡均价为361美元高卡煤溢价率超过110按照理论热值基准溢价率应该与热值基本匹配即13目前的溢价率远超理论基准且跟历史比2020年高卡煤溢价率仅362021年为672022年的溢价率远超预期这跟高卡煤产量增长乏力有关更主要的因素来自欧洲对高卡煤的需求增加及对高价格的承受力提升高卡煤价与天然气价格联动较多甚至在个别时点超越石油价格2022年国际煤价特别是高卡煤价与国际天然气价格联动明显在原油价格6月份出现调整的时候煤价和天然气价格持续上涨而在10月份石油价格震荡上行的阶段天然气和煤价出现大幅下跌其中的逻辑主要是欧洲能源危机下天然气和高卡煤更紧密的替代关系导致两者价格联动更多同时在9月上旬和12月份也出现了高卡煤价超越油价的现象请务必阅读正文之后的免责条款和声明12煤炭行业年投资策略202320221224图13澳大利亚纽港高卡煤与API5指数比较美元吨图14华南港口国内煤溢价情况元吨API5Nar5500KNEWCNar6200K煤价LNG原油7000500450600040050003503004000250300020015020001001000500000202012021120221资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们预计高卡煤高溢价的现象在2023年还会延续但程度会有所收窄从价格联动性上而言煤价与天然气联动依然会更紧密而相对于海外价格国内煤价在保供增产的政策作用下上涨则相对温和海外煤价高位使得进口煤价格的竞争优势消失2022年前11个月国内煤炭进口262亿吨同比下降1010预计2022年国内煤炭进口或有10的降幅对应煤炭进口量为291亿吨图15华南港口国内煤溢价情况元吨图16中国进口煤量变化万吨国内煤溢价右轴印尼5500大卡进口煤动力煤炼焦煤褐煤及其它国内煤价格3500030001100300002500900700250002000500200001500300100010015000-10010000500-3000-500500002020-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源CCTD中信证券研究部2023年全球净供给或有所增加回顾2022年全球煤炭市场整体呈现偏紧格局一方面产量增长较为有限另一方面制裁使得一部分俄罗斯煤炭退出全球供给从需求角度看2022年煤炭需求增加最大的是印度和欧盟按照IEA的统计这两大经济体贡献的需求增量分别为70002900万吨印度的需求主要由于国内经济增长以及4月高温干旱推动欧盟区域的需求主要来自于俄乌冲突下能源危机中煤炭对天然气能源的替代除此之外亚洲国家等等的煤炭需求在2022年以来出现了普遍增长日韩由于天然气价格的高位也转向了部分煤炭消费2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明13煤炭行业年投资策略202320221224年印尼国内的煤炭需求我们预计同比增长9达到161亿吨但需求增量明显小于印度和欧盟2022年非洲总体的需求恢复较为缓慢我们预计约为18亿吨从供给的角度看全球煤炭产量2022年增速或在5以上产量增长主要由中国和印度贡献我们预计2022年印度原煤产量达到89亿吨同比增长11在主要的煤炭出口国方面尽管印尼面临国内运输瓶颈以及海运物流影响采矿设备的供应等问题产量同比我们预计依然有显著增长或有9的增长达到622亿吨欧盟产量在能源危机刺激下也释放了部分供给潜力预计2022年产量增速为7产量对应357亿吨美国由于2020年的低基数近两年产量同比都有增加预计2022年产量同比增加2加拿大煤炭产量预计有近8的增长但预计冶金煤增量更多而澳大利亚产量下降约5不足45亿吨主要是受洪水天气增多以及疫情之后劳动力依然不足等问题影响俄罗斯因为欧盟制裁出口不畅等因素影响预计2022年煤炭产量降幅或超过7哥伦比亚由于降水等天气因素影响预计2022年减量约200万吨对应37的降幅南非由于基础设施经常出现损坏以及铁路运力的问题预计2022年产量也出现约3左右的减量图17全球主要市场净调入情况万吨图18澳大利亚出口动力煤炭离岸价格元吨亚太市场北美市场中南美洲API5Nar5500KNEWCNar6200K欧洲中东欧亚大陆非洲全球合计400361600350300300400250178200200160140150000841004561-20050-40002019202020212022E2023E2020202120222023E资料来源IEA含预测中信证券研究部预测资料来源BloombergWind中信证券研究部预测展望2023年需求端我们预计印度增长45亚洲其它煤炭进口国如日本和韩国在稳定能源供给的策略下对煤炭需求也会有一定的增加预计增速大约3印尼的煤炭消费量预计增长4预计欧盟的煤炭需求在电力装机的增加以及工业恢复性的需求下消费量有23左右的小幅增加美国消费量或继续下降约8左右生产端预计2023年印度产量增长56澳大利亚产量因为低基数加上天气因素回归正常我们预计产量将重回增长但增幅仅有23左右预计2023年印尼产量有4左右的增长按照俄罗斯经济部门预测2023年俄罗斯产量同比降幅9美国由于国内投资不足以及需求不强等因素影响我们预计产量有4左右的下降加拿大产量将小幅增加12主要是罢工等影响因素消除IEA预计欧盟煤炭产量2023年或增加8非洲的产量以稳定为主根据上述增速假设我们基于IEA全球煤炭历史数据进行了推算2022年全球煤炭供给缺口约有1600万吨预计2023年全球主要煤炭供需区域加总的净调出量或转正全球煤炭供给或有300万吨的剩余我们预计2023年澳大利亚印尼以及美国等煤炭出口请务必阅读正文之后的免责条款和声明14煤炭行业年投资策略202320221224大国可增加的出口量分别为90018001300万吨主要是由于各国煤炭的增产同时美国国内天然气消费或进一步增加替代煤炭需求导致煤炭可出口量增加预计全球进口需求增量较为明显的主要是中国和印度在全球煤炭供给略转宽松的背景下我们预计2023年海外煤价或有所回落同时俄乌冲突带来的能源贸易流向错配也将趋于稳定贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱将对煤价形成压制我们预计2022年API5以及纽卡斯尔港市场煤价均价分别为175360美元吨2023年或降至160300美元吨中低卡煤价由于2022年以来上涨相对温和因此2023年降幅预计也较为有限总体而言我们预计海外煤价2023年将有所回落但并不会大幅下降跟2023年国内煤价预期相比仅会出现温和的折价对进口煤增加有推动作用预计国内煤价也将有一定幅度的下滑因此预计2023年进口煤量保持温和增长全年进口量或在31315亿吨同比增长82023年需求展望关注经济回暖节奏大概率依然呈现前高后低2022年需求回顾前低后高整体偏弱2022年煤炭需求整体偏弱且呈现前低后高的节奏煤炭下游四大主力行业中预计火电和化工耗煤有小幅增长但钢铁等冶金耗煤以及水泥等建材耗煤偏弱图19沿海八省日耗及库存万吨图20三峡出库流量立方米秒沿海八省库存右轴沿海八省日耗2020年2021年2022年25040006000023021035005000019040000170300015030000130250020000110902000100007005015002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-07资料来源CCTD中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部火电部分在2021年高基数基础上2022年以来火电同比增速大幅度放缓特别是34月叠加局部疫情的影响整体用电量下滑45月火电电量同比降幅超过10远大于总体发电量降幅显示用电量下滑背景下清洁能源电力消纳优先火电则受到挤压但这一现象在7月得到了扭转随着7月开始水电出力的下降火电7月单月同比增速转正8月同比增速达到148截至9月底火电累计增速已微幅转正虽然2022年水电的波动导致火电下半年需求显著增加全年而言水电同比增速仍有微幅增长依然好请务必阅读正文之后的免责条款和声明15煤炭行业年投资策略202320221224于2021年的表现因此火电2022年在发电结构中并未体现出显著优势火电在发电结构中的占比也降至69下降2pcts图21各类型发电量及火电占比亿度图22各类型发电同比增速火电水电核电核电火电水电风电太阳能火电占比风电光伏总发电1000008080007880000766000600007440007240000702000200006866000064-20002016-22016-72017-62018-52019-42019-92020-32020-82021-22021-72022-62017-112018-102021-122016-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在非电力需求方面我们测算2022年截至10月化工耗煤需求约有5左右的增长主要是油价维持高位化工品价格和利润也走高带动煤化工行业开工率提升带动耗煤需求增加而水泥和冶金耗煤与地产需求密切相关由于终端房地产市场景气低迷2022年以来销售与开工面积持续下滑拖累生铁水泥需求生铁水泥的产量同比持续负增长2022年前11月生铁产量同比下降-04水泥产量同比降幅达到-1080相应的耗煤量全年预计也下滑对应的幅度图23化工行业耗煤统计万吨图24生铁水泥产量及同比增速万吨水泥累计产量生铁累计产量2020年2021年2022年3000水泥同比生铁同比2900280030008000270025006000260020004000250015002000240010000002300500-20002200000-4000210020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016-072017-062018-052019-042016-022016-122017-112018-102019-092020-032020-082021-022021-072021-122022-062022-11资料来源CCTD中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部我们预计2022年煤炭需求同比降幅在081之间煤炭消费量大约对应453亿吨考虑到2021年底行业库存较低因此2022年还有一部分额外的补库需求预计实际的需求量超过455亿吨2023年动力煤需求展望经济增长推动需求或有显著增长从2022年前10月的用电结构看2022年用电增量除居民用电之外工业依然是用电增量贡献最大的板块在各行业用电增量中贡献占比达到71在工业各板块门类中请务必阅读正文之后的免责条款和声明16煤炭行业年投资策略202320221224对用电增量贡献最大的是制造业其中以化工品制造和有色金属冶炼贡献最大这些板块大部分为资源品或基础材料行业2022年价格和利润整体向好因此产量增长用电量也有增长展望2023年我们认为全社会发用电量增速还将有所加快一方面2022年用电贡献较大的制造业等2023年可以继续维持增长除了化工金属冶炼等板块可以维持小幅增长外预计在地产政策放松地产产业链景气恢复下钢铁等黑色金属冶炼地产后产业链相关的制造业板块用电量也会增加另一方面随着疫情逐渐缓和及经济活动的不断恢复预计各行业电量会出现恢复性增长贡献用电增量从总量角度而言2018年以来全社会总体发电量的增速与GDP增速基本保持高度一致仅2019年除外目前市场普遍预期2023年国内GDP增速在455如果我们按照水电核电风电新增装机分别为1056090GW的假设推算清洁能源装机贡献的发电量增速约为2对应留给火电的发电增速大约在23因此我们预计2023年火电发电量增速有望恢复至253较2022年增速提升225pcts图252022年前10月各行业用电增量贡献亿度图26GDP增速与火电增速对比18001545总体发电量增速GDP增速不变价160014001200火电同比增速100080015006001794004444137241000200141440500-200-32-32000农业工业金融业建筑业-500房地产业公共服务交运及物流业批发和零售业住宿和餐饮业租赁和商务服务业信息软件及服务业资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部除火电耗煤增长之外2023年化工和建材耗煤预计也有小幅增长化工耗煤增长主要是基于经济复苏下游产品需求增加煤化工产品产量增长加之煤化工用煤不计入能耗统计的政策调整新的化工项目投产运行也会增加耗煤而水泥建材类的耗煤预计也会随着地产基建项目的回暖而实现增长2023年焦煤需求展望关键变量在于地产新开工情况焦煤需求基本对应生铁产量而生铁和粗钢的下游主要是地产机械交通工具以及基建等按照中信证券研究部金属组的预测地产相关的需求占钢铁下游整体需求的2530左右由于地产行业需求2022年下滑明显基数较低展望2023年来自地产的钢铁需求可能会有较大的弹性我们按照历史数据分析生铁产量与地产新开工指标线性关联度更高2022年以来房屋新开工面积持续收缩同比降幅下半年扩大至30以上也明显压制了焦煤需求2022年6月以来焦煤价格显著大跌也是由于地产需求进一步回落请务必阅读正文之后的免责条款和声明17煤炭行业年投资策略202320221224图27土地购置及房地产开工销售同比变化图28房屋新开工面积及生铁产量同比增速房屋新开工面积房屋销售面积房屋新开工面积生铁右轴土地购置费用右轴40001500300015080100020001006010005000005040000-1000020-2000-500-3000-500-1000-4000-100-20-5000-15002019-072016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092020-052021-032022-012022-112016-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部展望2023年地产政策放松的效应还会不断叠加利好焦煤需求触底回升但需要一定的传导过程随着地产政策的陆续优化首先是带动地产销售的回暖销售回暖之后才会推动房地产企业拿地进而传导至房屋新开工因此短期还很难看到地产新开工全面回暖按照中信证券研究部地产组的预测2023年地产新开工同比依然有10的降幅但是我们认为按照地产政策传导的时滞上半年地产新开工或依然低迷但下半年开工有望企稳结束同比下降的趋势环比进入新的改善通道图29房屋新开工增速与吨钢毛利元吨图30全社会炼焦煤库存万吨吨钢利润元吨-右轴201720182019房屋新开工面积亿平米202020212022250010030002000802500602000150040150010002010005000500000-200年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月5123467891011122022E20122013201420152016201720182019202020212011资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Sxcoal中信证券研究部总结而言我们预计随着地产开工的改善2023年下半年生铁产量和焦煤需求或进入新一轮的扩张区间加上目前炼焦煤库存还处于历史中等偏低的水平预计需求改善的阶段还有被激发的补库需求出现两类需求叠加焦煤景气有望实现快速扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明18煤炭行业年投资策略2023202212242023年煤价预期中性预期下高位小幅波动供需平衡表中性预期下2023年供需维持平衡看好下半年开始的需求扩张展望2023年我们预计煤炭需求上半年表现平淡下半年扩张的概率较大一方面经济回暖或带动全社会能源消费需求的增长另一方面地产开工的止跌企稳或带动钢铁和建材耗煤需求回暖我们预计2023年火电增速同比或接近3钢铁耗煤同比或持平其中上半年同比负增长下半年随着地产开工的企稳同比增速或转为2水泥等建材类耗煤同比亦有2的增长化工耗煤增速维持在3左右加权合计预计2023年煤炭消费约为465亿吨同比增长接近27煤炭产量方面按照前文预测2023年约有8000万吨的增量增速2预计进口同比增长约8进口量约31亿吨预计供需增速大致匹配行业整体还会维持平衡但供给较2022年略有宽松上述结论基于我们假设GDP增速在455之间如果乐观预期GDP增速超过5煤炭需求有望超过3行业有望再度进入供给紧张的格局表3煤炭供需平衡表万吨单位万吨2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E四大行业消费合计355041366607388106384728395122403687409281416516422063电力耗煤213819218009237168237978244985250712254216259770263559增长率104196879034294234140218146钢铁耗煤509355600554720544465553555535547025388253073增长率450350-230-050200000-150-150-150建材耗煤515755268452318470874802849469509535197253012增长率550160-069-1000200300300200200化工耗煤387123990943900452174657447971494105089252419增长率-458-3001000300300300300300300煤炭总消费量417695431303456595452621464849474926481507490019496545消费量增速187326586-087270217139177133产量385000390000413000425390433898442576451427460456469665100140590300200200200200200净进口煤量299673030032300290703139631000310003100031000表外产量估计1000080000000000补库需求增量3000-50000300000000供给剩余42721997-11295-1161444-135192014374120资料来源国家统计局Wind中信证券研究部预测产量数据我们按照历史可比热值口径折算展望中长期我们判断煤炭产量增速维持在2左右即每年约1亿吨的新增产煤全社会用电量增速维持在45左右煤炭行业供需就基本可维持宽平衡不会出现供给大幅过剩的状态未来34年景气具备持续性特别是2022年由于需求基数较低随着经济恢复2023年下半年开始需求有望重新进入扩张通道2024年行业有望再度出现供给偏紧的格局请务必阅读正文之后的免责条款和声明19煤炭行业年投资策略202320221224煤价及业绩煤价高位小幅波动板块业绩维持稳定就煤价走势而言2021年10月现货煤价创出高点虽然后续煤价回落但始终在高位波动煤价中枢逐步抬升2022年以来在俄乌冲突影响下动力煤价一路上涨3月高点超过1700元吨后续随着国内淡季的到来以及海外煤价的波动煤价跌至11501200元吨的水平但5月底疫情缓和叠加旺季效应煤价又恢复上涨均价逐季抬升我们预计2022年港口5500大卡均价或在1280元吨同比涨幅28展望2023年我们认为国内煤炭供需基本平衡但在海外煤价回调的影响下进口煤或有小幅增加整体行业呈现供给宽平衡的状态煤价或在高位波动我们预计2023年秦港5500大卡动力煤市场价格Q1将延续2022年下半年的高基数均价或在1250元吨Q2淡季随着新一轮来水的增加煤价压力或有所增大均价或回落至1000元吨附近Q3均价或有所回升至1150元吨Q4旺季煤价或涨至1300元吨全年均价或在1200元吨左右同比或下降8左右图31秦皇岛港5500大卡煤价预测元吨图32产地焦煤价格预测元吨山西古交2号主焦煤坑口价2020A20212022E2023E202020212022E2023E16003500135030002900140012503000273811501188245026001200100025001000200080015006004001000200500-0Q1Q2Q3Q4全年均价Q1Q2Q3Q4全年均价资料来源Wind中信证券研究部预测注2022Q4及全年均价来自资料来源Wind中信证券研究部预测注2022Q4及全年均价来自中信证券研究部预测中信证券研究部预测焦煤价格2022年6月开始走弱主要受地产开工的压制钢铁利润缩水导致上游原料端普遍降价8月开始随钢铁需求的好转逐步震荡反弹但整体价格扩张幅度有限预计2022年产地主焦煤均价上涨约1518均价在28002850元吨展望2023年我们预计上半年地产开工尚未恢复焦煤价格相对较低Q1均价约为2650元吨Q2均价季节性回暖至2600元吨下半年随着地产开工企稳焦煤价格环比料将进一步上涨预计Q3均价3000元吨Q4均价2900元吨全年均价在27002750元吨基本与2022年的均价预期持平我们预计2023年行业均价波动不大虽然动力煤价可能小幅下跌但由于大部分上市公司高比例的长协煤无论是低价的年度长协还是定价相对较灵活的长协目前的价格水平都显著低于我们预期的均价因此即便2023年市场煤价下跌我们预计对上市公司销售均价的冲击也比较小因此2023年上市公司盈利水平也会基本稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明20