2022年市场回顾：政策“小步快跑”，销售拿地萎靡，民企暴雷频频。（1）政策面：政策“小步快跑”，融资端、需求端、供给端纷纷放松。具体来看，宏观层面降准降息已至，但还未有地产相关的重磅货币宽松政策；融资端信贷、债券、股权三箭齐发，房企整体融资环境得到改善；需求端以因城施策为主，一线城市缺席且节奏偏慢，力度较2008年、2014年有所不及。（2）基本面：市场销售拿地萎靡，整体处于底部区域。销售：量价齐跌，前10月109城商品住宅销售金额同比下滑34%，跌幅超2008年、2014年；70大中城市新建商品住宅价格指数环比连续14月下跌，持续时间超过2014年。拿地：供给侧出清彻底叠加销售疲软使得拿地断崖式下跌，前10月全国土地购置面积同比降低53%，成交价款同比减少47%。库存：拿地低迷不改短库存高企，70城住宅库存5亿方，仍处在历史高点的92%，住宅库存去化周期约19个月。（3）竞争格局：百强房企中出险已达39家，供给侧产能出清力度接近40%。
　　2023年市场展望：欲扬先抑，复苏在望。（1）预测2023年商品房销售金额中性预期下为13.2万亿元，同比下降2.1%。其中一线、二线、三线和四线城市2023年商品房销售额中性预期下的同比增速分别为7.1%、1.4%、-3%和-6%。（2）预测2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下增速分别为-6.3%和-8.6%。预测2023年乐观和悲观假设下的土地购置费同比分别为-9.3%和-13.6%；净停工面积同比分别为35%和-30%；新开工面积同比分别为-10%和-15%；竣工面积同比分别为12%和8%；施工面积同比分别为-4.7%和-6%。
　　2023年复苏之路的一些预测：（1）金融口对民企的救助政策尚有余量，但主旨仍是保交楼防风险。（2）销售和去化率才是打开地产企业循环的核心。（3）什么样的政策可以提振需求侧？城市周期传导路径通常由核心城市发起，向邻近次级核心城市传递，再传导至都市圈核心城市及普通地级市。而本轮需求侧放松政策与历史传导路径相反，我们认为自上而下的表态支持合理购房需求以及选择性放松一线城市，才是真正意义上扭转预期改善销售的核心政策。（4）本轮政策的最终走向预测。我们认为依靠单一放松方向很难扭转市场信心，需要自上而下的政策组合包，继续看好宏观层面、需求端、融资&供给端和REITs扩容的政策空间。假设政府在2023年Q1将需求侧政策补齐，则销售有望在Q2企稳，在Q3、Q4小幅复苏，预计复苏将从2023年下半年一直持续到2024年，而到2025年有可能因为人口原因及经济阶段性复苏到位而见顶回落。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们继续坚定地看多政策，我们认为在2023年Q1或者Q1切Q2时有望见到第三波大政策的加持。本轮的产能出清方向明确，大部分出险民企最终的结局仍是缩表或退出市场。当前PE、PB并未真实反应企业现状，只有考虑了潜在增长/萎缩预期后的估值才具备可比价值。若第三波政策侧重点是需求侧政策，且市场有望在2023年某个时点进入小型复苏，我们认为地产和物业继续有绝对+相对受益的空间，地产的仓位会比个股本身更重要。择股的主要逻辑方向将侧重于需求侧政策利好的基本面股票，主要包含以下几个方向：1、受益于需求侧复苏、竞争格局改善的。A股：保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份、万科A、招商蛇口、金地集团；H股：绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋；2、受益于一线城市量价修复的区域型概念公司；3、受益于竣工链复苏及防疫放松的标的：物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、万物云。
　　风险提示：政策放松不及预期；基本面下行超预期；疫情反复超预期；模型假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月22日房地产开发政策自上而下加速需求探底回升在望2023年度策略2022年市场回顾政策小步快跑销售拿地萎靡民企暴雷频频增持维持1政策面政策小步快跑融资端需求端供给端纷纷放松具体来看宏观层面降准降息已至但还未有地产相关的重磅货币宽松政策融资端信贷债券股权三箭齐发房企整体融资环境得到改善需行业走势求端以因城施策为主一线城市缺席且节奏偏慢力度较2008年2014年有所不及2基本面市场销售拿地萎靡整体处于底部区域销房地产开发沪深300售量价齐跌前10月109城商品住宅销售金额同比下滑34跌幅超162008年2014年70大中城市新建商品住宅价格指数环比连续14月下跌持续时间超过2014年拿地供给侧出清彻底叠加销售疲软使得拿0地断崖式下跌前10月全国土地购置面积同比降低53成交价款同比减少47库存拿地低迷不改短库存高企70城住宅库存5亿方仍-16处在历史高点的92住宅库存去化周期约19个月3竞争格局百强房企中出险已达39家供给侧产能出清力度接近40-322021-122022-042022-082022-122023年市场展望欲扬先抑复苏在望1预测2023年商品房销售金额中性预期下为132万亿元同比下降21其中一线二线三线和四线城市2023年商品房销售额中性预期下的同比增速分别为作者7114-3和-62预测2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下增速分别为-63和-86预测2023年乐观和悲观假设分析师金晶下的土地购置费同比分别为-93和-136净停工面积同比分别为-执业证书编号S068052203000135和-30新开工面积同比分别为-10和-15竣工面积同比分别邮箱jinjing3gszqcom为12和8施工面积同比分别为-47和-6研究助理肖依依2023年复苏之路的一些预测1金融口对民企的救助政策尚有余量执业证书编号S0680121070010但主旨仍是保交楼防风险2销售和去化率才是打开地产企业循环的邮箱xiaoyiyi3664gszqcom核心3什么样的政策可以提振需求侧城市周期传导路径通常由核相关研究心城市发起向邻近次级核心城市传递再传导至都市圈核心城市及普通地级市而本轮需求侧放松政策与历史传导路径相反我们认为自上而下1房地产开发2022W50新房销售面积同比-329的表态支持合理购房需求以及选择性放松一线城市才是真正意义上扭转量价维持低迷继续看好需求端放松2022-12-18预期改善销售的核心政策本轮政策的最终走向预测我们认为依42房地产开发1-11月统计局数据点评销售维持靠单一放松方向很难扭转市场信心需要自上而下的政策组合包继续看好宏观层面需求端融资供给端和REITs扩容的政策空间假设政府低迷土拍市场进一步降温2022-12-18在2023年Q1将需求侧政策补齐则销售有望在Q2企稳在Q3Q4小3房地产开发2022W49新房销售面积同比-176幅复苏预计复苏将从2023年下半年一直持续到2024年而到2025年银行累计提供授信额度超34万亿元2022-12-11有可能因为人口原因及经济阶段性复苏到位而见顶回落投资建议维持增持评级我们继续坚定地看多政策我们认为在2023年Q1或者Q1切Q2时有望见到第三波大政策的加持本轮的产能出清方向明确大部分出险民企最终的结局仍是缩表或退出市场当前PEPB并未真实反应企业现状只有考虑了潜在增长萎缩预期后的估值才具备可比价值若第三波政策侧重点是需求侧政策且市场有望在2023年某个时点进入小型复苏我们认为地产和物业继续有绝对相对受益的空间地产的仓位会比个股本身更重要择股的主要逻辑方向将侧重于需求侧政策利好的基本面股票主要包含以下几个方向1受益于需求侧复苏竞争格局改善的A股保利发展滨江集团华发股份建发股份万科A招商蛇口金地集团H股绿城中国华润置地中国海外发展越秀地产中国海外宏洋2受益于一线城市量价修复的区域型概念公司3受益于竣工链复苏及防疫放松的标的物业A股关注招商积余H股关注华润万象生活中海物业保利物业绿城服务万物云风险提示政策放松不及预期基本面下行超预期疫情反复超预期模型假设和测算误差风险请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日内容目录一2022年市场回顾政策小步快跑销售拿地萎靡民企暴雷频频6112022年政策回顾及对比历史最高级别宽松政策6111政策面小步快跑融资端需求端供给端纷纷放松6112宏观层面降准降息已至但未有地产相关的重磅货币宽松政策7113融资端信贷债券股权三箭齐发改善房企融资环境8114需求端因城施策下的小步快跑一线缺席力度较20082014年有所不及1812销售拿地萎靡整体处于底部区域20121需求109城金额下滑34量价齐跌超过20082014年20122价格房价处于下降通道环比下跌持续时间超过2014年2213供给出清彻底叠加销售疲软拿地断崖式下跌23131统计局土地购置面积同比降低53成交价款同比减少4723132中指300城土地成交建面同比下降40土地出让金同比下降3524133集中供地城投拿地占比提升14pct至36民企降低18pct至182714库存拿地低迷不改短库存高企仍在历史高点的923015竞争格局百强出险已达39家供给侧产能出清力度接近4032二2023年市场展望欲扬先抑复苏在望3421预测2023年商品房销售金额中性预期下为132万亿元3422预测2023年土地购置费乐观和悲观预期下增速分别为-93和-1363923预测2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下增速分别为-63和-86412312023年净停工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为-350-300422322023年新开工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为-10-15432332023年竣工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为12080442342023年施工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为-47-6045235预计2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下分别为同比-63和-8645三2023年复苏之路的一些预测4831金融口对民企的救助政策尚有余量但主旨仍是保交楼防风险4832销售和去化率才是打开地产企业循环的核心4933什么样的政策可以提振需求侧5134本轮政策的最终走向预测52352023年复苏之路节奏推演54四投资建议维持增持评级仓位标的54风险提示56P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表目录图表1本轮放松周期主要放松方向一览7图表2本轮放松周期宏观层面政策对比历史两轮全面宽松周期政策8图表32018年央行首次创设民营企业三支箭融资支持概念8图表4近年房地产开发资金规模及同比9图表5近年房地产开发资金来源占比9图表6房地产第一支箭9图表7第一支箭落实情况截至12月10日10图表8近年房地产国央企与民企发行债券规模11图表9近年房地产国央企与民企发行债券规模占比11图表10近年房地产国央企与民企债券到期偿还规模含行权11图表11近年房地产国央企与民企净融资额11图表12近年房地产中资美元债发行规模12图表13近年房地产中资美元债到期规模12图表142022年以来中央要求对民营企业提供债券融资支持的政策12图表152022年以来房地产第二支箭13图表162022年以来民营房企债券发行一览14图表17第二支箭延期扩容后房企落实情况截至12月7日15图表18房地产行业历年股权融资规模亿元截至2022年12月9日15图表192005年以来房地产行业股权融资规模占比截至2022年12月9日15图表20房地产第三支箭政策周期16图表21第三支箭企业规划情况11月28日-12月9日17图表222022年以来全国各地方房地产政策频次统计18图表232022年930需求端自上而下系列政策18图表242022年以来主要城市政策放松情况一览截至12月4日19图表25全国商品房销售额及同比20图表26全国商品房销售面积及同比20图表27统计局和中指数据库住宅销售面积单月同比增速对比21图表28不同能级城市单月商品住宅销售金额单月变化21图表29不同能级城市单月商品住宅销售金额同比变化21图表30不同能级城市商品住宅销售金额季度均值变化自上而下为一线二线和三线城市22图表31全国商品房累计销售均价及累计同比22图表32全国商品房单月销售均价及单月同比22图表3370大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比23图表3470大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比23图表3570大中城市不同能级城市住宅价格指数当月同比23图表3670大中城市不同能级城市住宅价格指数当月环比23图表37累计土地购置面积成交价款和土地平均购置价格同比24图表38样本300城宅地供应建面成交建面及供应建面成交建面24图表39一二三线城市累计土地出让金同比25图表40300城中一二三线城市土地出让金占比25图表41一二三线城市单月宅地供应建面成交建面供需比26图表42样本300城宅地成交溢价率26图表43样本300城中不同能级城市宅地成交溢价率26图表44样本300城宅地成交流拍率27图表45样本300城中各能级城市宅地流拍率27P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表46历次集中供地推出地块总数量截止2022年11月30日27图表47历次集中供地起拍均价元平截止2022年11月30日27图表48各城市2022年各批集中供地供应情况对比截止2022年11月30日28图表49集中供地涉宅地块成交金额亿元截止2022年11月30日28图表50涉宅地块成交楼面价元平截止2022年11月30日28图表51各城市2022年各批集中供地成交情况对比截止2022年11月30日29图表52各批次集中供地成交结构29图表532022年截止11月30日各城市集中供地成交结构29图表54各家房企拿地情况30图表5570城新建商品住宅库存面积万平方米30图表5670城中各能级城市新建商品住宅库存面积万平方米30图表5770城库存去化周期月31图表5870城分城市能级库存去化周期31图表5970城库存去化周期及与历史最高点对比32图表60百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量33图表61每个月百强房企中新增出险房企数量33图表62出险房企和非出险房企权益销售额增速33图表63出险房企和非出险房企的权益销售额市占率33图表64不同类型企业的权益销售额增速34图表65不同类型企业的权益销售额市占率34图表662014年至今各能级城市商品住宅销售面积季度月均值34图表672014年至今各能级城市商品住宅销售价格季度月均值34图表682014年至今各能级城市商品住宅销售面积年度月均值35图表692014年至今各能级城市商品住宅销售价格年度月均值35图表702017-2022年一线城市商品住宅销售和土地成交数据对比35图表712019年至今一线城市累计宅地楼面价及同比35图表722019年至今二线城市单月住宅销售面积及同比36图表732019年至今二线城市单月住宅销售价格及同比36图表742019年至今三线城市单月住宅销售面积及同比37图表752019年至今三线城市单月住宅销售价格及同比37图表762014年至今各能级城市商品住宅销售面积占比分布情况37图表772014年至今线城市单月住宅销售价格38图表78全国商品房销售额预测39图表792022年商品住宅销售金额占商品房销售金额的比值39图表80累计土地购置费与300城宅地出让金平移一年单位亿元40图表812020年至今累计土地购置费及累计同比40图表82土地购置费预测模型黄色底为核心假设蓝色底为根据假设测算出的数据41图表832004年至今土地购置面积和商品房销售面积累计同比走势41图表84房地产开发投资额预测模型42图表852002-2022年房地产开发投资拆分单位亿元万方元平42图表862023年施工面积测算表单位万方43图表872020年至今累计新开工面积及累计同比44图表882020年至今单月新开工面积及单月同比44图表89土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比的走势比较44图表902020年至今累计竣工面积及累计同比45图表912020年至今单月竣工面积及单月同比45P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表92预计2023年施工面积同比下降47-6045图表93历年施工单价一览46图表942023年房地产开发投资完成额测算表单位亿元万方元平46图表95预计2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下分别同比-63和-8647图表962023年房地产数据预测汇总47图表97金融口三支箭对民企和国央企的利好情况48图表98房地产开发各阶段融资渠道49图表99房地产项目开发主要现金流出和流入50图表100全国样本城市2021-2022年首开去化率表现统计截止12月14日51图表101购房置业的主要抑制因素51图表1022015年房价指数传导路径52图表103我国房地产历次大级别放松周期对比53图表104销售走势预测图全国商品房销售额累计同比54图表105地产当下所处周期位置56P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日一2022年市场回顾政策小步快跑销售拿地萎靡民企暴雷频频112022年政策回顾及对比历史最高级别宽松政策111政策面小步快跑融资端需求端供给端纷纷放松我们在2022年3月7日的报告地产大变局系列一地产何以至此对地方财政及城投影响几何中详细回顾过2020年以来的调控收紧政策相较以往每轮更为精准从供给端融资端需求端房企端等方面全面收紧导致行业融资性现金流和经营性现金流双双下滑本轮不仅针对2020年以来收紧的融资端需求端供给端有相应的放松动作更是在逐步打开2018年以来的因城施策框架下的四限政策本轮调控放松最早始于2021年10月15号央行金融市场司司长邹澜表示将保持房地产信贷平稳有序投放而真正大规模的放松始于2022年4月在央行提出因城施策实施好差别化住房信贷政策后全国范围内多数城市根据房住不炒的原则开始因城施策至12月全国大部分城市均出台相关放松措施仅一线城市核心区仍未见实质性宽松融资端方面2021年以来行业下行房企信用持续收缩2022年11月密集出台支持房企信贷债券股权融资的金融口三支箭政策供给端方面在上一轮贷款集中度管理实施近两年后11月延长了贷款集中度管理政策过渡期同时三道红线变相放开但银行端仍然考核部分城市计划退出供地两集中回归原有土拍模式整体来看针对2020年以来收紧的融资端需求端供给端的精细调控均有相应的放松动作更是在逐步打开2018年以来的因城施策框架下的四限政策但节奏偏慢力度尚显不足下文将详细探讨上述宽松政策的具体内容P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表1本轮放松周期主要放松方向一览资料来源中央政府网站中房网银行间市场交易商协会证监会证券时报上证报国盛证券研究所112宏观层面降准降息已至但未有地产相关的重磅货币宽松政策宏观层面本轮放松周期内尚未出台重磅的货币宽松政策对比历史两轮全面宽松周期2008年政治局会议确定进一步扩大内需促进经济增长的十项措施到2010年底约需投资4万亿元其中保障性住房投向的预算约4000亿元即4万亿投资计划2014年央行创设抵押补充贷款PSL用以支持国民经济重点领域薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资2014-2016年累计新增新增206万亿PSL而本轮放松周期内目前尚未出台类似0814级的货币宽松政策降准降息方面2008年4次降准5次降息2014年4次降准6次降息2021年7月以来4次降准150BP3次5年期LPR降息35BP本轮降准降息节奏也稍慢P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表2本轮放松周期宏观层面政策对比历史两轮全面宽松周期政策资料来源Wind中央政府网站国盛证券研究所113融资端信贷债券股权三箭齐发改善房企融资环境近两年房企流动性承压2022年中央积极落实对民营房企的融资支持工作2018年央行首次创设民营企业三支箭融资支持概念从信贷债券股权三个融资渠道支持民营企业拓宽融资途径对房地产行业而言历史上多数时刻股权融资的大门都是紧闭的在行业下行的2021-2022年新房销售持续下行部分房企暴雷带来民营房企的信用收缩导致信贷债券等融资渠道也受阻进一步增加民营房企流动性压力从国家统计局公布的房企到位资金情况看2021年开发资金规模增速已经出现下滑2022年1-10月更是同比下滑247在此背景下中央部委在2022年5月以来逐步开展针对民营房企的三支箭融资支持试点工作11月政策大量落地本节将从信贷债券股权三个维度展开讨论图表32018年央行首次创设民营企业三支箭融资支持概念资料来源中央政府网站国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表4近年房地产开发资金规模及同比图表5近年房地产开发资金来源占比房地产开发资金来源亿元左轴其他到位资金个人按揭贷款定金及预收款同比右轴自筹资金国内贷款88681002500004104433490514151616162000008007034343433150000-56037-1050100000-154034-25-2030333333365000020-251014141412120-300资料来源Wind国家统计局国盛证券研究所资料来源Wind国家统计局国盛证券研究所1第一支箭信贷融资央行金融16条指引下银行合计为房企提供超3万亿元的意向授信支持房企信贷融资从房企到位资金来源看近年国内贷款个人按揭贷款合计占比在28附近而这两项资金来源在2022年1-10月同比分别-266-245整体看金融机构贷款的减少以及销售的疲软对房企现金流压制较为明显2022年11月央行及银保监会发布的金融16条涉及多条政策支持房企信贷融资包括支持开发贷款及信托贷款的合理展期支持房地产项目并购贷款业务等随后央行与银保监会在信贷工作座谈会中要求全国性商业银行增强责任担当并将向商业银行提供2000亿元免息再贷款用于支持保交楼在中央政策指引下据我们统计截至12月10日包括六大国有行在内的31家银行含分行宣布向房地产企业提供意向性授信额度累计达34万亿元将为房地产企业提供包括开发贷按揭贷并购贷供应链融资保交楼专项借款等全面的信贷融资支持需要特别注意的是意向性授信的提款仍需符合一定条件故房企实际可支取的金额仍受限图表6房地产第一支箭资料来源中央政府网站证券时报国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表7第一支箭落实情况截至12月10日资料来源上证报中证报证券日报中房网珠海华润银行官网佛山市金融工作局国盛证券研究所2第二支箭债券融资债券融资是房地产企业重要的融资渠道之一2021年下半年以来民企债券融资困难规模急剧收窄早在2014年为配合全国范围的商品房去库存万亿棚改计划银行间市场与交易所市场放宽了涉房企业债券发行的限制只需发行人满足积极参与棚户区改造积极参与保障房及自主商品房建设等条件即可进行债券融资债券融资在随P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日后的数年成为房企重要的融资渠道最初国央企与民企发债规模占比较为均衡2019年2020年民企发债规模占比分别达4144而2021年以来行业下行民企不断暴雷民企债券融资环境迅速恶化2021年国央企累计发债4877亿元而民企全年仅发行1621亿元占比跌至252022年以来环境进一步恶化除极少数优质民企外绝大部分民企的债券融资渠道已接近停滞从到期偿还角度看2023年及以后民营房企到期偿付依然面临较大压力境外美元债方面近年来发行规模逐年快速下行2022年截至12月8日中资房企美元债仅发行185亿美元2022年受部分房企暴雷影响整体债券融资环境日趋艰难债券价格下探幅度较大甚至优质民企混合所有制民企都陷入无法正常发债融资的境地进一步加剧现金流压力恐慌情绪蔓延也因此亟需自上而下的方式打破民营房企债券融资的负向循环而后我们等到了金融口第二支箭的加码图表8近年房地产国央企与民企发行债券规模图表9近年房地产国央企与民企发行债券规模占比国央企发行规模亿元人民币民企发行规模亿元人民币民企发行规模占比国央企发行规模占比600010074877905000468225804144386440007032213070603000502258934075200016213059562010003721000201920202021202211-127201920202021202211-127资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表10近年房地产国央企与民企债券到期偿还规模含行权图表11近年房地产国央企与民企净融资额国央企净融资额亿元人民币国央企偿还量亿元人民币民企偿还量亿元人民币民企净融资额亿元人民币500015001100429545007631000682581400036213582500350031018128682989030002538266525002046-5002008199420001682-1000-61015001249-15001000759-1636500-2000-20000-250020192020202120222023202420252019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所2022年发行统计截止至12月7资料来源Wind国盛证券研究所日P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表12近年房地产中资美元债发行规模图表13近年房地产中资美元债到期规模期间到期规模亿美元期间到期规模亿美元期间发行规模亿美元期间发行规模亿美元700100063487560060053280068450042144060047340034529540030018520020010000201920202021202211-1282019202020212022202320242025资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所中央部委在2022年3月以来多次提及完善民企债券融资支持机制为后续支持民营房企奠定基础其中包括国务院要求充分发挥市场增信作用鼓励市场机构政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持尽快推出组合型信用保护合约业务证监会要求落实交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划中央多条政策为后续进一步支持民营地产企业债券融资奠定了政策基础图表142022年以来中央要求对民营企业提供债券融资支持的政策资料来源中央政府网站国盛证券研究所严峻形势下自上而下对民营房企的债券融资的支持不断第二支箭持续加码2022年5月以来监管机构已开始选定示范性民营房企作债券融资试点5月碧桂园龙湖集团美的置业等5家民企被选为示范房企创设机构发行信用违约掉期私募CDS或信用风险缓释凭证CRMW等信用保护工具帮助示范房企先后发行了多笔信用债8月交易商协会召开民营房企座谈会探讨通过中债增支持房企发债融资这也是2014年以来民企第二支箭首次涉及房地产企业包括龙湖集团金地集团碧桂园等8家房企被纳入试点随后部分房企完成了由中债信用增进全额担保的债券发行11月交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民企债券融资后续可视情况进一步扩容截至12月7日共有8家房企向交易商协会申请或拟申请额度额度累计达1210亿元其中龙湖集团美的置业金辉集团三家扩容后的第一批债券发行落地累计47亿元P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表152022年以来房地产第二支箭资料来源中央政府网站银行间市场交易商协会证券时报上证报北京农商银行国盛证券研究所本轮债券融资第二支箭是历年最为直接的一轮支持但支持企业范围有限从放松路径看本轮债券融资支持方式由最初创设CDSCRMW提供信用保护逐步升级为中债信用增进提供的连带责任担保支持力度支持额度逐步加码从支持范围看主要在信用优良经营稳健的头部民企中设立试点尽管支持的民企有所扩围但涵盖的企业数量依然有限从目的看不论是信用保护还是中债增信均希望通过自上而下的方式提升民企在债券市场的信用水平由前期头部房企成功发债为基础提升债券市场和信贷市场对民企的信心购房者对民企预期从而打破信用债发行的负向循环带动更多民企发债改善现金流达到稳住基本面的目的但这一目的尚未达成纯信用融资仍需时日对比历史本轮是2014年以来中央对民营房企债券融资最为直接的一轮支持配合信贷与股权的融资政策组合拳部分民企和混合所有制房企流动性有望得到实质性改善P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表162022年以来民营房企债券发行一览资料来源Wind国盛证券研究所可比债券指相同发行人近四年发行的同类型同期限公司债中票以及同类型资产支持证券P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表17第二支箭延期扩容后房企落实情况截至12月7日资料来源银行间市场交易商协会中指国盛证券研究所3第三支箭股权融资历史上大部分时段房企股权融资均被严格限制仅在20082015年房地产行业下行周期内短暂放松2008年国六条出台支持对优质房地产开发企业的兼并重组提供融资支持和相关金融服务2010年为遏制部分城市地价房价过快上涨的势头国务院要求房地产企业IPO再融资等行为必须以无囤地无囤房无违规销售为3个前置条件审核和证明材料由国土资源部和住建部开具2015年1月证监会和国土部不再对上市公司涉房业务的再融资进行事前审查房企再融资放开2016年7月证监会不鼓励房企再融资以补充流动资金拿地和偿还银行贷款实则几乎按下房企再融资和IPO暂停键2017年2月中基协的4号文对私募基金房企融资进行严格规范可以看到2010年以来房企IPO几近停止仅招商蛇口和新城控股两家房企在2015年通过吸收合并B股的方式在A股上市其他房企只能通过港股上市或在A股借壳上市而再融资方面在2016年之后仅中粮地产重组大悦城事项获证监会审批通过纯粹的房企再融资较为罕见进入2020年以来房企股权融资规模进一步缩小几乎所有渠道均处于中断状态图表18房地产行业历年股权融资规模亿元截至2022年12月图表192005年以来房地产行业股权融资规模占比截至2022年9日12月9日可交换债可转债配股首发增发16001400120010008006004002000201020202005200620072008200920112012201320142015201620172018201920212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表20房地产第三支箭政策周期资料来源中央政府网站证监会人民网证券投资基金业协会国盛证券研究所2022年11月房地产股权融资政策从五个方向全面放松包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用与历史股权融资政策对比本轮放松涉及内容已经较为全面力度较大1允许并购重组及配套融资中募集资金可用于存量涉房项目和支付交易对价补充流动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等相较于2016年的资金用途限制放开了补充流动资金和偿还债务依然不允许用于拿地2上市房企再融资的募集资金不仅可以用于保交楼保民生相关业务同时也可用于经济适用房棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设以及补充流动资金偿还债务等我们判断政策的主要意图依然在于支持保交楼相关事项的加速落地但并未单一限制于保交楼有利于部分优质房企改善现金流情况3调整完善房地产企业境外市场上市政策一定程度利好在H股上市境内主体4本次涉及REITs的品类较以往并没有实质上扩围至商业办公楼酒店但提及鼓励优质房地产企业发行基础设施REITs将进一步发挥REITs盘活存量资产的作用5开展不动产私募投资积极试点2017年以来投资于热点城市普通住宅地产项目的私募资产管理计划基本受阻而本次政策转向态度明显后续具体支持政策有望陆续出台P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表21第三支箭企业规划情况11月28日-12月9日资料来源公司公告国盛证券研究所信贷债券股权已三箭齐发房企融资环境得到实质性改善金融口自上而下全力推进三支箭已处于较为宽松的阶段特别是第三支箭股权融资不增加房企债务规模亦不会增加债务兑付负担将实质性改善企业资产负债表加强现金流减少轻三道红线对房企扩表的压制后续应重点关注各细节落地情况包括再融资真正落实的情况P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日114需求端因城施策下的小步快跑一线缺席力度较20082014年有所不及本轮需求端政策因城施策下的小步快跑节奏偏慢且力度不及2014年2022年3月多部委发声防范化解房地产风险4月央行外汇局提出因城施策实施好差别化住房信贷政策4月以来全国放松房地产的城市数量显著增长5月放松频次为阶段最高点随后频次有所下行但全国范围内维持政策出台的热度在9月底迎来了中央本轮首次自上而下的需求侧放松取消部分城市房贷利率下限下调公积金贷款利率以及减免换购住房个人所得税从放松节奏看本轮需求端政策是由三四线城市逐步向二线强二线乃至一线城市外围扩散扩散历时超过半年后才迎来了9月底的全国性的政策且该全国性政策力度显著弱于2014年930政策图表222022年以来全国各地方房地产政策频次统计地方地产政策数量条140119120105961007680806565605130402517182001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源地方政府官网各大媒体报道国盛证券研究所一线城市核心区缺席其他城市四限政策接近全开时隔4年2018年以来的升级过后的四限政策正在逐步退出历史舞台从放松力度看全国40个一二线城市中除三亚未出台明确放松政策外其余城市均有一定程度的放松40个城市中仍有12个城市未放松限购政策29个城市未调整首套房认定4个城市未下调首付比例或出台公积金贷款支持政策已出台的36城多数为公积金贷款支持一线城市几乎未进行放松北京上海广州仅在外围小幅放松限购深圳仅出台公积金贷款一人购房全家帮政策上述城市并未在核心区域打开限购未调整首套房认定标准未下调首付比例未放松限售930系列政策亦仅涉及房贷降息税费优惠并未涉及全国性的限购限贷放松整体看相较于20082014年全国范围降低首套二套首付比例以及2014年全国大部分城市放松限购相比本轮一线核心区缺席放松力度稍弱放松的方向始终坚持房住不炒的原则并较以往更加侧重保交楼图表232022年930需求端自上而下系列政策资料来源中央政府网站国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表242022年以来主要城市政策放松情况一览截至12月4日资料来源各地方政府网站国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日12销售拿地萎靡整体处于底部区域121需求109城金额下滑34量价齐跌超过20082014年前十月全国商品房销售额同比降26跌幅超2008和2014年2022年1-10月全国商品房销售额为109万亿元同比减少261销售面积111亿方同比减少223销售额累计同比自3月以来已经连续8个月保持20以上降幅当前降幅已经超过2008年全年下降195和2014年全年下降63两个历史低谷量能上销售额已达近五年同期新低略高于2017年同期103万亿元低于2018年同期116万亿元回顾2022年4月部分城市受疫情影响严重全国商品房销售额跌破万亿6月因为房企冲量单月销售额达到年内高点177万亿7-8季度因传统淡季叠加部分城市停工断贷影响成交再次走弱9月回暖至135万亿符合季节性因素10月销量不及预期单月降幅再扩大当前全国受疫情反复以及购房者收入预期下降等因素的影响依然严重尽管各地救市政策频出但收效甚微市场仍处于底部震荡状态图表25全国商品房销售额及同比图表26全国商品房销售面积及同比商品房销售额亿元左轴全国单月商品房销售额亿元左轴累计同比右轴200000100单月同比右轴250001601800008014016000020000120140000601001200001500080406010000020408000010000206000000400005000-20-2020000-400-602017102018042018102019042019102020042020102021042021102022042022100-4020170420192019200620062007200820092010201120122013201420152016201720182020202122M1-10资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所中指109城金额下滑34数据表现较统计局更差2022年1-10我们跟踪的109个样本城市商品住宅销售金额52万亿元同比降低342商品住宅销售面积3亿方同比降低37中指109城2018-2022年占全国销售面积比重约34占全国销售金额比重约53数据波动较全国数据更大因为在复苏周期中109城数据由于主要包含核心城市表现通常强于全国除非是在2015-2017年这样三四线销售表现较一二线更好的年份在下行周期中109城由于基本面更扎实同比降幅往往也小于全国本轮下行周期中面积单月同比走势在2021年7月之后开始分化2022年上半年来109城降幅大于全国下半年两者走势重新弥合但累计差异始终存在真实销售不容乐观此外进入四季度并没有因为基数低而出现跌幅的显著收窄10月跌幅甚至略有扩大均表明购房情绪当前在底部位置区域依然有恶化的现象P20请仔细阅读本报告末页声明