经历了金融去杠杆,2022年出现了明显的供给侧出清，并带来信用收缩和类资产荒
　　针对金融防风险，3月和11月均出台了大量的房企端政策，但仍然出现了历史上第三次M2和社融增速的倒挂，主要就是由房企缩表带来的一系列连锁反应，包括资产价格下跌、居民预期转差、金融风险暴露、经济下行压力加大等。
　　居民需求的支持从数据上看显得“政策失效”，但在2023年中，反而有变得极为重要
　　2022年是供给侧改革年份，在房企信用收缩之下，需求侧政策效果会大打折扣，但这样的看似“无效”并不能认为真正无效，在2023年这个供给侧不再成为主要矛盾的年份，需求侧的政策才显得更为重要和有意义。
　　平稳过渡到新发展模式是新的要求，预计供给侧偏紧、需求侧偏松的政策组合将是常态
　　将金融杠杆的主导权从房企端让渡给居民端，则可以实现房地产从投资属性转为商品属性，因此，对于要求平稳过渡到新发展模式，预计将持续采取供给侧维稳但偏紧、需求侧不断支持的政策组合。
　　展望2023年，楼市预计略有恢复,待需求侧政策出台以提振楼市销量
　　我们预计，中性假设下，地产投资+3%,销售金额面积为-5%，新开工-10%，竣工+20%，乐观和悲观假设预计有3~5%的差异。
　　需求侧政策为主导时，个股开始分化，抓牢有信用、有产品的公司，持续获得销售改善
　　从产品角度，推荐目前市场比较认可的包括龙湖集团、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团、中交地产，受益建发股份等。
　　风险提示：政策出台的进展若低于预期，则会对当前的乐观预期带来冲击。
　　

研究报告全文：居民需求主导新发展模式2023年年度策略报告姓名谢皓宇分析师姓名白淑媛分析师姓名郝亚雯分析师邮箱xiehaoyugtjascom邮箱baishuyuangtjascom邮箱haoyawengtjascom电话010-83939826电话021-38675923电话010-83939776证书编号S0880518010002证书编号S0880518010004证书编号S08805180100050从产品角度推荐目前市场比较认可的包括龙湖集团招商蛇口万科A保利发展金地集团中交地产受益建发股份等政策出台的进展若低于预期则会对当前的乐观预期带来冲击请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3房地产杠杆率95X无抵押有抵押9X05X土地9X土地形式商品房形式3X3X开发贷预收账款前融25X05X3X资料来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明42018年资管新规在于不做净新增且为到期管理占房企融资比例仅10影响很小2020年三条红线只针对表内有息负债且占比大约3040而且即便三挡全红也仅为不净新增真正意义上的收紧是2021年7月的预售资金监管一刀切式的监管资金瞬时冻结占房企负债比重60资管新规去前融2018年三条红线去开发贷2020年交易资金去预收账款八部委文2021年件公开债2022年资料来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5由于地产的信用收缩带来了全社会信用派生能力下降出现了历史上第三次社融和M2增速的倒挂社融信用指标M2现金指标社融-M2资产荒指标代表信用和现金之间的关系若宽信用顺畅则该指标走阔历史上2005年和2015年出现过一次倒挂2022年也有一定压力而前两次走出困境均来自于地产放松4008035060300402502020000150-2010050-4000-6020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022社融-M2M2增速社融增速资料来源央行国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6请参阅附注免责声明7房企资产土地房企负债资金来源资产负债率过高不仅仅是负债过多同样也是资产过多目前资产负债率水平几乎仍然为历史最高点90858075706560555045402002200420062008201020122014201620182020资产负债率申万房地产指数资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8资产久期土储可变现周期预计超过4年负债久期各项负债的平均到期期限预计在23年缺口预计超过1年3530252015100500信托人民币贷款公司债合同负债其他负债一般平均贷款期限年资料来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明92017年以前负债可以接续和新增的年代资产多不是坏事但2018年以后特别是2021年以后负面作用开始显现房企的宽松10年房企的紧缩开始开发贷信托再融资公司债海外债ABSMTN资管新规20092010三条红线2011预售资金监管20122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120172018一线限购限贷增值税满五唯一二三线城市的四限人才引进落户政策购房补贴首付下降贷款利率下调居民的紧缩10年居民的宽松开始资料来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明103月受益央国企11月受益民企政府部门3月11月要求商业银行主动给第二三支箭央行房企提供贷款央16条给民企提供增信发债住建部预售资金监管放松预售资金保函替换各地政府放松需求政策放松需求政策资料来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11限购限贷LPR减点和下调首付比例下降购房券等都没能够带来需求的好转表观呈现出信用失效核心原因就在于暂时没有能够让房地产行业这个大池子重新走向信用扩张周期当前的政策虽然在于预期层面较为乐观但实质上并没有能够给房企带来增量融资从过往的缩表过渡到稳表而非扩表00-50-100-150-200-250-300-350-400-450-50012345678910销售金额同比增速资料来源国家统计局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明12供给侧出清意味着土地市场见底也就意味着信用收缩结束目前暂时还没有结束2023年3月31日是关键节点保交付的强制完成可能宣告供给侧的出清请参阅附注免责声明13请参阅附注免责声明14房企资产负债率80意味着20的所有者权益撬动了80负债本质就是信用融资第二支箭将改变格局从信用融资走向担保融资抵押率100在封闭管理情况下则资产负债率上限为50不仅是处于继续缩表状态而且会导致其他融资渠道纷纷效仿请参阅附注免责声明15目前行业从去金融化角度还没有完成代表指标就是房企的资产负债率依然处于历史最高水平附近若考虑房企还将计提减值被动抬升的资产负债率使得行业对资金的依赖度是只增不减但若考虑非优质房企会退出而非一定要保下来那么在新玩家的进入下能够完成供给端信用增量的支撑也即预计2023年拿地市场会较2022年更好因此矛盾转移至需求端1201002080407060408060203002021年销售份额2022年销售份额2022年拿地份额央国企民企资料来源克而瑞国泰君安证券研究请参阅附注免责声明16前述已经提到供给端信用收缩出清之前居民的预期会比较差因此居民的选择不会因为是否有指标而是考虑性价比除了房价的性价比以外利率的性价比也成为了核心变量这在历史上也从来没有出现过例如当前很多居民提前还房贷若LPR5Y能够做较大幅度的下调那么提前还房贷的压力就会大幅度下降按照2022年12月15日国务院副总理刘鹤在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上的讲话对需求端的刺激已经是势在必行请参阅附注免责声明17前述已经提到供给端信用收缩出清之前居民的预期会比较差因此居民的选择不会因为是否有指标而是考虑性价比除了房价的性价比以外利率的性价比也成为了核心变量这在历史上也从来没有出现过例如当前很多居民提前还房贷若LPR5Y能够做较大幅度的下调那么提前还房贷的压力就会大幅度下降按照2022年12月15日国务院副总理刘鹤在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上的讲话对需求端的刺激已经是势在必行LPR5Y有大幅度下调的空间尽管房贷利率已经接近历史最低水平但是目前的经济增长居民收入增长和预期均较此前更低因此与之相匹配的贷款利率需要大幅度的下调且有极大的空间请参阅附注免责声明18利率调整带来的居民恢复依然是慢变量快变量是房企的信用周期若财政补贴则可以考虑从房企端和居民端共同入手一方面整合破产民企重新赋予信用能力另一方面补贴居民购房撬动信用周期苏州此前尝试政府直接收购商品房但由于一些原因没有进一步推进但本身不失为解决问题的好措施请参阅附注免责声明19