展望2023年，海外宏观的逻辑主线将不似2020-2022年一般“大开大合”，而是呈现多个宏观线索相互交织，并将在不同阶段成为主要矛盾引导市场情绪，驱动大类资产配置的风格切换。总的来看，2023年将是货币政策制定者所取得的“成绩单”徐徐呈现的一年：海外通胀触顶回落、极端升息环境进入尾声以及经济增速下行的整体大背景。
　　以下几组逻辑线索的演绎及切换节奏将成为关键：一是美国经济在通胀回落程度、货币政策紧缩和经济中寻求“软着陆”，就业市场“再平衡”仍是关键；二是泛欧经济体终将面临衰退，在能源结构调整和金融条件紧缩之间的艰难权衡将决定其衰退深度；三是中国经济增长动能将与海外经济下行形成拉扯，所导致的内外强弱结构差异将值得重视。
　　基准情形下，我们对2023年海外宏观持谨慎乐观的态度。我们的判断是：美国经济实现“软着陆”的概率更大；泛欧地区衰退难以避免，但深度料有限；中国增长动能的产生的外溢效应影响全球风险偏好。

研究报告全文：2022年12月23日通胀冲击的尾声增长动能的分化二二三年度2023年海外宏观经济展望王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom毛磊投资咨询从业资格号Z0011222maolei013138gtjascom戴璐联系人从业资格号F03107988dailu026543gtjascom唐立联系人从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom李聂霜玉联系人从业资格号F03087581linieshuangyu024249gtjascom报告导读国展望2023年海外宏观的逻辑主线将不似2020-2022年一般大开大合而是呈现多个宏观线索相泰互交织并将在不同阶段成为主要矛盾引导市场情绪驱动大类资产配置的风格切换总的来看2023君年将是货币政策制定者所取得的成绩单徐徐呈现的一年海外通胀触顶回落极端升息环境进入尾安期声以及经济增速下行的整体大背景货研以下几组逻辑线索的演绎及切换节奏将成为关键一是美国经济在通胀回落程度货币政策紧缩和经济究中寻求软着陆就业市场再平衡仍是关键二是泛欧经济体终将面临衰退在能源结构调整和所金融条件紧缩之间的艰难权衡将决定其衰退深度三是中国经济增长动能将与海外经济下行形成拉扯所导致的内外强弱结构差异将值得重视基准情形下我们对2023年海外宏观持谨慎乐观的态度我们的判断是美国经济实现软着陆的概率更大泛欧地区衰退难以避免但深度料有限中国增长动能的产生的外溢效应影响全球风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录12022年海外宏观经济回顾311美国通胀驱动紧缩领先指标快速走弱经济整体仍具韧性3111需求冲击型通胀向供给冲击型通胀转变原材料商品通胀向核心服务通胀转变3112历史级别的通胀驱动货币政策快速紧缩4113美国经济强弱之辩从过热阶段逐渐下行劳动力市场仍旧偏紧衰退交易依据不足512非美极端通胀和贸易失衡强美元冲击非美汇率622023年海外宏观经济展望7212023年海外宏观经济整体展望谨慎乐观722美国软着陆为基准预期8221通胀持续下行是2023年美国经济重要主线之一8222美联储年中暂停加息但降息恐不会出现9223金融条件指数在2023年内触顶领先指标下半年或有所好转滞后指标持续承压10224劳动力市场供需再平衡仍是美国经济抵御衰退的安全垫1223非美经济体欧洲面临衰退中国新兴市场增长动能回升13231泛欧衰退难以避免但深度料有限13232中国和新兴市场增长动能的回归153美元顶部回落美债配置价值展现1631通胀和利率周期见顶风险偏好回升将驱动美元回落1632美债配置价值显现趋势或并不显著18请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文12022年海外宏观经济回顾回顾2022年全球宏观经济和资本市场呈现出两条主线一是通胀-紧缩路径为全球市场带来估值冲击2022年全球面临普遍的高通胀冲击尽管通胀之源来自于新冠疫情后货币和财政双刺激但本轮通胀的复杂性和顽固性直到2022年才逐渐清晰首先我们看到通胀贡献因素逐渐从我们更熟悉的需求冲击转为供给冲击地缘冲突嵌入传统的经济周期中大宗商品原材料价格在紧供应和低库存背景下对周期性需求回落有了更强的抵抗性通胀出现了明显逆周期的特点部分经济体一度呈现类滞涨局面其次疫情深刻地影响了全球劳动力市场结构劳动参与率迟迟未能回归疫情前水平使得发达国家在经历了供应链产出限制后又被发现处在显然更具持久性的劳动力供应偏紧的产出限制中政策制定者所希望的劳动力市场供需再平衡经济软着陆的一种条件尚未发生所带来的结果是仍旧较高的核心通胀和内生消费动力以及更坚决的央行加息路径二是全球缺乏增长动力风险偏好极度低迷一方面从海外看随着通胀-紧缩路径下金融条件持续收紧主要经济活动指标基本呈回落趋势企业盈利触顶回落海外增长动能下行而另一方面作为全球经济增长重要一环的中国经济在2022年持续受到疫情影响使得原本往往作为海外周期中稳定器作用的中国增长因素欠奉导致与中国经济关联度较高的经济体如新兴市场欧元区等地区同样受到拖累同时在基本面端由于通胀前景不明紧缩终点未知而在情绪端又深受政经风险扰动全球市场整体风险偏好极度低迷在估值长期承压增长动能欠奉及风险偏好低迷的三重负面压力下全球大类资产呈现美元独强权益和债券齐跌仅能源端大宗商品保有一定韧性图12022年全球大类资产YTD表现资料来源Bloomberg国泰君安期货研究11美国通胀驱动紧缩领先指标快速走弱经济整体仍具韧性111需求冲击型通胀向供给冲击型通胀转变原材料商品通胀向核心服务通胀转变进入2022年海外通胀特征从2020-2021年需求冲击为主转为供给冲击为主诚然本轮通胀的主要原因在于货币政策和财政政策的双宽松但与过去的经济周期不同本轮快速而巨量的双刺激导致美国经济在总需求端所受的冲击时间较短反弹强劲而在供应端一是受制于后疫情时代的供应链扰动二是劳动力供给请务必阅读正文之后的免责条款部分3亦受后疫情时代结构性因素影响迟迟无法回归至疫情前水平供给整体未能跟上强劲的需求而正是供给端因素的持续时间较长使得通胀这一传统的周期性指标在2022年显得更为顽固一度出现逆周期特征俄乌冲突更是进一步加剧了对大宗商品原材料供应紧缺程度大宗商品相对周期指标有更高的估值溢价使得通胀的供给冲击特点更为鲜明在2022年下半年海外通胀压力也从商品通胀转向服务通胀随着海外实物商品需求从高增速下回落同时全球供应链紧张问题有所缓解商品通胀快速回落也应和了大宗商品在年中触顶回落而服务通胀端关键因素如劳动力市场供给紧张工资增速仍旧较高等因素仍处于较高位置尚未出现更明朗的下行趋势图2美国CPI同比与M2偏离度Z-评分图3美国商品通胀显著回落而服务通胀居高不下资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图4商品上涨无法传导至权益市场是供给冲击特征图5美国通胀与全球M2同比周期回落分化资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究112历史级别的通胀驱动货币政策快速紧缩美联储在2021年年底正式放弃了通胀暂时性的措辞意味着抗击一场历史级别的高通胀成为美联储的首要任务自2022年3月FOMC议息会议首次加息以来美联储一共加息6次共400个bp甚至连续4次加息75bp使得本轮加息周期利率斜率较以往大多周期都要快同时美联储缩减其庞大的资产负债表从4月份峰值8965万亿降至目前8626万亿目标2025年中期缩小至59万亿美元在缩表的过程中准备金余额下滑从峰值4276万亿下滑至目前3128万亿在全球普遍性的通胀下海外央行纷纷联动紧缩使得全球基准利率带动债券收益率大幅攀升债券波动率亦同步上行终结了金融危机后长期的低利率低波动率的舒适区债券市场本身成为宏观风险的来源之一同时单纯以短端利率预期上升为主要驱动因素的债券收益率快速上行本质上与周期相逆资产配置上请务必阅读正文之后的免责条款部分4呈现股债齐跌传统60-40配置模型失效图6美联储加快升息并开启缩表路径图7G7国家平均10年期及政策利率大幅攀升资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图8实际利率快速上行拖累股票市场估值图9美债与美股的传统对冲配置模型受到重创资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究113美国经济强弱之辩从过热阶段逐渐下行劳动力市场仍旧偏紧衰退交易依据不足2022年美国经济从过热阶段逐步缓和整体表现可谓强劲但在历史级别的通胀和快速加息的背景下纵观全年对其衰退预期硬着陆和软着陆的讨论仍不绝于耳并不时形成短期的交易情绪但最终无法在数据上得到印证从而无法形成趋势性衰退交易的主线具体看2022年美国经济呈现以下几个特点其一主要指标同比趋势回落但从绝对值上看仍极具韧性其中零售销售总额和职位空缺数远高于疫情前趋势线非农总就业人口和工业产出总额也高于疫情前水平其二高通胀和伴生的货币政策紧缩显著影响信心和预期以消费者信心指数为代表的软数据目前正处在历史极低位置已然呈现出严峻的衰退现实多维度的前瞻性指标同比趋势进入到周期低位但更现实的零售销售同比读数仍高于疫情前水平其三所期待的美国劳动力市场供需再平衡仍未发生职位空缺数居高不下工资增速仍旧较高就业数据的官方性体现在市场参与者交易的情绪固然会因为更广泛的经济数据波动而产生预期变化并驱动大类资产出现短期波动但就业数据则是能够驱使政策制定者美联储对于经济状况和货币政策路径给出官方定性往往在市场情绪中起最终定调的作用决定了中长期的交易主线逻辑变化在2022年美国劳动力市场给出的信号仍不支持持续的衰退交易请务必阅读正文之后的免责条款部分5图10以总量衡量的美国经济指标仍极具韧性图11信心指标远低于前瞻性和现实指标资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图12劳动力供给端恢复仍旧滞后于需求端图13较高的职位空缺使得美国工资增速仍处高位资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究12非美极端通胀和贸易失衡强美元冲击非美汇率泛欧地区在2022年显然深受地缘政治冲击俄乌战争及其连带效应深远地影响了这一经济体当下和未来的经济增长预期对于欧洲而言骤然与俄罗斯能源供给脱钩使得能源紧缺成为第一风险而在以高昂的价格完成今年冬季储气目标后下一个周期的能源供应以及更长远能源结构调整前景未知相对而言泛欧地区经济结构更为依赖价格低廉的大宗商品增长的全球贸易和外部需求而以上因素悉数在2022年受到重创泛欧地区既承受了极高的大宗商品原材料价格又需要面对以美国中国为首的经济体需求回落其经常账户在价格因素影响下严重失衡欧央行英央行在通胀现实面前不得不选择加息泛欧经济体面对利率抬升和金融条件收紧的敏感性要更甚于美国经济动能疲弱增长预期低迷于此同时超预期的政经事件比如上一届英国政府激进的财政尝试驱动英债英镑大跌本质上体现的是政府与央行在紧缩控通胀背景下天然的矛盾美元在快速升息股债双杀风险偏好极度低迷的环境下一度成为唯一有效的避险资产美元指数快速拉升对非美货币形成普遍的压力不仅新兴市场汇率大幅走低发达国家主要汇率如欧元英镑和日元等等悉数创长期低点亦加深了非美输入性通胀压力主要经济体贸易帐在价格因素上显著恶化与自身汇率一度形成负反馈请务必阅读正文之后的免责条款部分6图14欧洲能源成本在年内飙升后回落图15欧元区承受极端的原材料通胀资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图16欧元区经常账户在通胀下急速恶化施压欧元图17英国国债市场一度创下单日波幅历史记录资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图18全球政经不确定性上升亦贡献了美元升势图19主要非美汇率创下长期低点资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究22023年海外宏观经济展望212023年海外宏观经济整体展望谨慎乐观展望2023年海外宏观的逻辑主线将不似2020-2022年一般大开大合而是呈现多个宏观线索相互交织并将在不同阶段成为主要矛盾引导市场情绪驱动大类资产配置的风格切换总的来看2023年将是货请务必阅读正文之后的免责条款部分7币政策制定者所取得的成绩单徐徐呈现的一年即以一场以金融条件收紧为手段经济增长为代价的通胀狙击战的最终结果展现海外通胀触顶回落极端升息环境进入尾声以及经济增速下行的整体大背景但无论如何本轮周期中最为难熬的阶段极端的通胀冲击叠加货币紧缩终于进入尾声地缘政治冲突和政经不确定性的影响也有所钝化意味着2023年宏观波动率应有所回落若在整体宏观冲击有所缓和的大背景下则以下几组逻辑线索的演绎及切换节奏将成为关键一是美国经济在通胀回落程度货币政策紧缩和经济中寻求软着陆就业市场再平衡仍是关键二是泛欧经济体终将面临衰退在能源结构调整和金融条件紧缩之间的艰难权衡将决定其衰退深度三是中国经济增长动能将与海外经济下行形成拉扯所导致的内外强弱结构差异将值得重视基准情形下我们对2023年海外宏观持谨慎乐观的态度我们的判断是美国经济实现软着陆的概率更大泛欧地区衰退难以避免但深度料有限中国增长动能产生的外溢效应对全球风险偏好有所提振亚洲市场新兴市场表现值得期待必须承认当前全球宏观经济环境越来越多地受到经济因素之外的地缘政治公共健康政策等因素的扰动故而以上谨慎乐观的判断高度依赖重要风险点有所缓和其中包括俄乌冲突未有新的激化影响继续钝化中美关系保持战略对话而非对抗美国两党在参众两院势力相对均衡避免诸如债务上限等本土风险事件欧洲右翼势力和疑欧势力相对受控等等22美国软着陆为基准预期221通胀持续下行是2023年美国经济重要主线之一美国核心通胀下行趋势将在2023年更为清晰核心服务在今年四季度接力核心商品出现同比趋势拐点其中最为滞后的住房项同比趋势亦预计将在明年一季度触得周期顶部正如2022年通胀上行为最为显著的宏观特征2023年通胀趋势性回落也将成为宏观面最重要的底色一方面持续收紧的金融条件指数在本轮周期中虽传导有所迟滞但终将继续施压周期性经济指标并使得核心通胀趋势回落核心服务项中医疗保险和整体医疗成本大幅回落主要受到BLS下调统计项中医疗行业去年结存收益导致预计后续将继续对核心通胀形成拖累但周期性意义较小而更具政策性意义的类别如汽车二手车电子产品服装家具和食品等核心商品项都出现明显环比回落迹象另一方面对于更为顽固的住房项通胀尽管同比顶部还未出现但考虑到BLS统计的滞后性同时ZillowYardi和CoreLogic等市场类机构的住房等价指标在34月份已经明显触顶回落在考虑平均滞后时长后我们仍旧将美国核心通胀项中的住房项同比视作滞后指标并预计将明年一季度也触得同比的周期顶部除此之外在美联储的预期管理下长期和短期的通胀预期锚定较为温和我们预计明年CPI同比将呈稳步回落态势并在2023年底录同比30附近请务必阅读正文之后的免责条款部分8图20金融条件收紧继续施压核心通胀图21核心商品通胀下行速度加快资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图22市场房租和时薪对住房项通胀有领先意义图23长短期的通胀预期皆相对较为稳定资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究222美联储年中暂停加息但降息恐不会出现尽管通胀趋势回落但我们并不将降息作为2023年的基准预期我们预计美联储基准利率终点区间在500-525区间12月50bp235月有2-3次25bp的分配全年看或并不会开启降息周期政策制定者天然地将从最近的周期中吸取经验教训这意味历史级别的高通胀将在货币和财政政策制定者心中留下深刻印象再加上70年代巴恩斯过早降息导致通胀再度攀升形成双高峰的痛苦记忆意味着明年美联储若尝试再度开启降息周期将面临极大的压力和争议也将使得市场建立起的较为温和的长期通胀预期再度发生混乱在诸多障碍前2023年不排除将阶段性的出现对降息的交易热情但可能终会被证伪需谨慎对待此外美联储所倚重的泰勒模型关于产出缺口通胀目标缺口短期实际利率R-StarR和泰勒法则下央行货币政策调整系数的函数显示在诸多可观测的因素中产出缺口和通胀目标缺口仍旧较高对应的泰勒模型给出的政策利率仍旧极高即便采取更宽容的版本当下也远未到泰勒模型给出下限即政策利率远远未到限制性的意义尽管美联储不会教条地参考泰勒模型但本质上看在本轮成因复杂的通胀面前美联储选择采用预判式还是确定式方式衡量抗击通胀的终点将至关重要决定了2023年美联储货币政策节奏通胀作为偏滞后性的宏观经济指标在其完全落入美联储目标区间之前其他更前瞻的周期性指标将继续下行甚至触及衰退如果美联储采纳市场共识以更前瞻式的方式预判通胀轨迹下行而转变货币政策立场带来的经济冲击自请务必阅读正文之后的免责条款部分9然较小但却有过早放松导致通胀重新抬头的风险如果美联储坚决执行切实看到通胀持续回落至目标区间的判断标准那么2023年全年看降息可能性并不大利率中枢水平仍旧较高从历史上看最后一次加息到第一次降息后的平均间隔在6个月左右考虑到当下更为复杂的通胀环境此周期应会拉长图2470年代过早降息导致通胀二次攀升图25泰勒模型和产出缺口指示均衡利率仍旧较高资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究223金融条件指数在2023年内触顶领先指标下半年或有所好转滞后指标持续承压2022年领先指标已经清晰地呈下行态势2023则是滞后性指标集中显现时期美国金融条件指数FCI有望在2023年触顶紧缩极值作为美国经济周期之母意味着2023年美国经济可能呈现前瞻性指标寻底滞后性指标继续回落的格局近期随着美联储放缓加息的预期逐步获得共识海外市场近期的反弹带动金融条件有所放松前瞻性较强的周期类调查指标零售批发已有好转迹象增量需求ISM制造业和非制造业指数中新订单减去在手订单6个月平均亦有所反弹我们认为近期美国金融条件指数放松难言形成趋势故而前瞻性指标的反弹力度和持续性存疑而若按照基准预期为美联储在5月份完成最后一次加息的判断下美国金融条件指数在二季度触顶回落的趋势将会更为明朗同时考虑到美国经济所呈现出的44个月时长小周期的特征尤其是金融危机后所对应的时间点是2023年年底美国新的小周期开启意味着我们可能将在2023年下半年逐渐看到美国前瞻性周期指标寻底反弹同步或滞后性指标如房地产非耐用品消费和工业产出能继续走弱美国30年住房贷款平均利率从2022年初33附近急速攀升至目前70对房地产销售和房价同比趋势形成压力而以新屋销售为代表的房地产需求指标往往是周期性较强的耐用品消费的先行指标房地产需求回落将会使得耐用品订单和耐用品消费支出供需两端从目前与金融条件和房地产需求分化的状态下行收敛但是我们也需要看到一方面是房地产部门无论在供应端可售房屋存量还是在需求端房贷占比来看整体都处于低位房地产部门不存在库存过高或杠杆过高的风险而从更广泛的负债比率看无论是非金融机构私人部门还是家庭整体负债比率目前都处于历史低位较过去衰退期明显更为健康有助于美国经济抵御衰退至少出现深度衰退概率较小请务必阅读正文之后的免责条款部分10图26彭博美国经济惊喜指数拆分板块表现资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图27制造业和非制造业增量需求近期有所反弹图28LEI领先指标同比呈44个月左右的周期特征资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图29美国平均房贷利率快速上升施压房地产市场图30房地产需求回落将拖累耐用品订单和消费资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11图31美国家庭房贷占比和可售房屋库存处于低位图32美国非金融部门和家庭负债利率处于低位资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究224劳动力市场供需再平衡仍是美国经济抵御衰退的安全垫历史上看抗击通胀都将以失业率上升为代价但本轮周期中美国劳动力市场再平衡即劳动力市场需求职位空缺新增就业回落劳动力市场供给劳动参与率上升劳动力供需缺口收敛或将成为此次美联储控制通胀所付出的经济代价的安全垫从而避免失业率快速上升继而避免经济进入衰退或深度衰退这也是美联储官方所注重的贝弗里奇曲线以及职位空缺数-失业率组合在曲线上的移动路径意义大斜率下移意味着职位空缺数下降过程中失业率反弹温和则美国经济软着陆概率较大小斜率下移意味着职位空缺数下降过程中引起更为剧烈的失业率反弹则美国经济硬着陆概率较大目前仍旧较为强劲的就业需求具有一定回落空间可能使得本轮控通胀代价体现在劳动力需求回落而非整体的失业率上升具有前瞻意义的反映就业需求的数据如美国企业雇佣人数和中小企业招聘计划已经伴随着更为广谱的经济指标下行而出现明显的周期性疲软迹象而以上指标往往可视作驱动职位空缺数于高位回落的先行指标目前职位空缺数仍旧在1000万以上绝对值上远远高于疫情前长期趋势线即便是与2020年初疫情前水平对比也多出近400万的职位空缺数在较高的职位空缺数背景下首次申请失业金人数和平均失业期等指标都处于较为安全的区域显示劳动力市场整体较为健康并可预见地持续具有韧性供给端的弥合可能相对更为缓慢整体就业总数占总人口比例目前较疫情前尚差距一个百分点意味着350万的劳动力供给缺口亟待填补其中较为年轻的年龄段25-34岁已经接近恢复至疫情前水平而65岁以上年龄段往往被认为提早退休永久性退出就业市场尽管也出现反弹但明显低于疫情前水平考虑到美国人口结构65岁以上占总人口比重趋势对劳动人口占比的长期负面影响本轮周期中美国劳动参与率回升将会在后疫情结构性影响下和人口结构长期影响下回升速度缓慢请务必阅读正文之后的免责条款部分12图33美国劳动力市场供需缺口仍旧面临收敛图34招聘计划和雇佣人数作为需求指标回落资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图35美国劳动参与率在不同年龄段缓慢提升图36美国老龄化趋势仍旧制约劳动参与率提升资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究23非美经济体欧洲面临衰退中国新兴市场增长动能回升231泛欧衰退难以避免但深度料有限我们预计受制于更为严峻的通胀压力以及更为敏感的金融条件紧缩泛欧地区经济在2023年恐难以避免衰退但是基于欧洲地区的能源结构调整非能源依赖行业的修复以及同样较为健康的居民资产负债表将有助于托底经济衰退幅度或将有限原材料通胀仍处于高位但海外需求走弱的格局仍将在2023年拖累泛欧地区经济增速从经济结构上看一方面泛欧地区高度依赖外部需求而美国仍处于需求下行周期中国真实需求亦在寻底阶段意味着泛欧地区海外需求至少在上半年持续承压另一方面欧洲经济结构为进口大宗商品原材料出口中间品消费品资本品分别占比552619意味着美中两地的制造业需求回落对欧元区出口形成直接拖累同时更高的原材料通胀意味着欧元区PPI同比远高于CPI同比也进一步意味着欧洲当下的经济贸易结构中缺乏溢价能力进口价格同比增速远高于出口价格同比使得欧元账户恶化尽管我们观察到近期欧洲地区主要能源价格有所回落但整体仍旧失衡的通胀结构将会拖累泛欧地区在2023年上半年进入衰退此外泛欧地区货币政策收紧力度和速度都为历史之最尽管相对美联储在加息幅度相对更小但欧元区金融条件指数已有更高的标准偏差欧系国债流动性指标以日内国债价格与模型偏差度衡量也较美债更受紧缩影响泛欧金融条件收紧程度和资产的敏感度较美国更显著我们预计欧央行基准利率终点在30附近请务必阅读正文之后的免责条款部分13图37欧元区前瞻信心指标与美国周期性指标图38极端通胀结构拖累欧元区贸易账户资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图39欧央行缩表速度环比降幅较快图40欧系国债流动性指标较美债更受紧缩影响资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图41欧元区金融条件指数收紧幅度较美国更甚资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14在基准预期下由于欧洲在能源结构转型上目前已取得的进展非能源密集型产业的韧性以及同样较为健康的私人部门杠杆率意味着泛欧地区更有可能经历一场浅幅衰退首先欧洲能源安全问题在2022年成为困扰欧洲的主要风险而在欧洲坚定能源去俄化和能源转型的过程中欧洲从俄罗斯天然气进口已经缩减约80整体天然气消费减少20-25尽管从中长期看欧洲能源成本中枢抬升趋势难以避免但在已取得的去俄化成果上进一步出现能源供应和价格冲击无疑将明显减弱其次我们认为非能源依赖型行业目前展现的韧性亦将为欧洲经济托底如高科技制造业强劲增长电子设备制造业增速稳定汽车制造业强势反弹等将对冲部分能源依赖型产业的拖累最后欧元区相对健康的私人部门资产负债表如较低的家庭负债占可支配收入比率仍旧相对温和企业信用利差等同样也能支撑企业和家庭支出抵御深度衰退也必须承认对泛欧地区温和衰退的判断需要一些运气成分地缘政治冲突按照目前的模式继续缓慢降温来自于大宗商品尤其是能源端的矛盾不会再度激化欧洲不会出现导致能源需求大幅攀升的冬季极寒天气等等当下宏观经济的中长期展望不可避免地受到更多非经济范畴因素的干扰对此我们只能在基准预期的基础上保持对泛欧地区风险点的监控动态调整图42欧洲非能源依赖型行业展现出韧性图43较低的家庭负债和企业信用利差环境资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究232中国和新兴市场增长动能的回归经济增长动能的分化也将是2023年全球宏观环境重要的主题之一相对于2022年海外边际回落中国受疫情影响仍旧较大的整体增长动能低迷的环境2023年则可能出现由中国复苏增长带动的新兴市场国家增长较领先于发达经济体的分化格局随着中国经济完成周期性筑底同时随着进一步疫情防疫政策优化消费端向上修复房地产市场稳增长政策下企稳信用周期筑底反弹2023年中国GDP年增长预计在52左右与向相对偏弱的海外经济增速形成对比一方面料将阶段性地在资产上形成国内偏强于国外的风格特征另一方面则意味着传导链条最近的新兴市场将受到中国增长动能的外溢效应推动中国信贷脉冲信贷增量占GDP比重往往领先于新兴市场资本流动代理指标ProxyIndex通过衡量商品新兴市场股票新兴市场债券利差新兴市场FXcarry指数获得意味着一旦2023年中国宽信用达成将带动新兴市场率先走暖而后亦将传导至美国和欧洲经济周期同时中国和新兴市场也将在2023年面临更好的外部条件伴随着海外通胀见顶全球市场终于走出了不断攀升的美元和美债收益率的痛苦环境意味着中国和新兴市场面临增长动能向上和估值压力缓解双向支撑的窗口期从历史上看美元指数同比顶部拐点往往意味着新兴市场股票市场较好的配置机会伴随着美元同比趋势回落新兴市场汇率Carry交易模式总收益指数的年化收益已在近期转正股汇共振可期请务必阅读正文之后的免责条款部分15图44中国信贷脉冲代表的中国经济周期领先于新兴市场资本流动指标和美国经济周期资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图45美元同比拐点预示着新兴市场股票阶段底部图46新兴市场货币Carry交易总回报率开始转正资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究3美元顶部回落美债配置价值展现31通胀和利率周期见顶风险偏好回升将驱动美元回落2023年美元指数在三条逻辑线索下整体有所回落一是通胀周期见顶加息周期进入尾声利率周期回落二是风险偏好从低位回升带动超涨的美元向估值模型回归三是非美中以中国为首的增长动能反弹我们预计美元指数低点在98附近高点在108附近年终录101附近从节奏上看2023年一季度将集中体现通胀和利率顶部确认风险偏好回升使得美元回落修复高估值二三季度则集中反映美国滞后数据劳动力市场零售销售等回落确认以及以中国为代表的非美增长分化继续施压美元四季度则需观察随着美国金融条件指数有所缓和美国前瞻性指标可能出现周期性触底反弹期限溢价和实际利率走高或助推美元指数有所反弹请务必阅读正文之后的免责条款部分16图472023年美元指数区间范围和年终值预测资料来源Bloomberg国泰君安期货研究对于2023年美元走势的判断依赖于对2022年美元走强原因的理解上2022年强美元从影响因素来看基本面相对强弱包括贸易项固定资本形成通胀结构差异等已是慢变量货币政策相对变化如美国与非美利差货币预期差等在海外央行同步紧缩的背景下亦不是主要逻辑最重要的逻辑线在于极端通胀冲击和快速升息并叠加非美的政经风险爆发带来的极度风险偏好低迷作为唯一的避险资产美元指数持续与基本面模型价格偏离较大估值较高那么站在当下通胀和利率顶部出现作为本周期最为重要的宏观拐点意味着股债双杀美元独强传统风险对冲失效的阶段已经过去风险偏好从极度低迷的区域反弹对于欧元而言并不是只有美强欧弱的逻辑事实上2022年欧系货币大幅走低所计价的除经济基本面之外亦有极度悲观的情绪性因素欧元与MSCI全球股票指数的高相关性显示出欧元将是全球风险偏好触底回升的受益者图48美元指数较美债与G7国家利差有所超涨图49中国增长动能回升有助于风险货币反弹资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17图50欧元与MSCI全球股票指数正相关性较高图51美元估值从高估向均衡回归4Q22当前价格与汇率基本面模型的偏离EUR640GBP-1731JPY-2756CAD-1034CHF-668NOK-6955SEK-3782AUD-2149NZD-2629资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源BloombergBloombergBEER32美债配置价值显现趋势或并不显著2023年面临的确定性线索是美联储将停止加息而历史上看美债往往在暂停加息后表现出色显然在经历2022年大幅调整后面对通胀下行经济回落的海外基本面下美债显然具有配置价值但我们认为其配置意义更体现在平抑波动率60-40股债配置模式表现重新回归的角度上相对而言美债单边趋势空间可能并不显著我们预计10年期美债收益率低点在275附近高点在40附近年终录34附近图522023年10年期美债收益率区间范围和年终值预测资料来源Bloomberg国泰君安期货研究对于美债收益率的分析框架我们采用纽联储ACMAdrianCrumpMoench模型为基础10Y美债收益率短期利率预期期限溢价但考虑特殊背景下通胀预期和期限溢价的明显背离我们使用短期利率预期通胀预期和期限溢价三个因素来解释10Y美债收益率2023年10年期美债收益率下行潜在幅度将主要由短端利率预期决定即美联储在明年究竟是采取预见式还是确定式方式考虑抗击通胀的成效决定市场对于完成升息周期后的进一步的降息预期的计价程度如上文所述在预计美国经济软着陆全年降息概率并不大的基准预期下所看短期利率预期下行有限请务必阅读正文之后的免责条款部分18我们预计2年期美债收益率年底或录35附近从通胀预期看尽管2023年海外主线仍旧是通胀回落经济下行但美债收益率中所涵盖的通胀预期在美联储的预期管理和衰退交易预期下率先回落至较为温和的位置从10年期通胀预期和彭博大宗商品原材料的比值与均值的标准偏差看如果2023年没有出现类似于2008年和2020年的深度衰退通胀预期相对通胀现实进一步走弱的空间有限我们预计2023年美国10年期通胀预期低点在175附近年终锚定在20附近从更为复杂的期限溢价因素上看10-2年期利差代表市场交易出的溢价较ACM模型给出的期限溢价更为深度倒挂可以理解为市场情绪相对经济模型更为悲观我们认为在上半年加息未到终点之时且海外滞后性指标持续下行期限溢价仍处于低位倒挂的状态但在下半年尤其是4季度随着美国先行指标进入周期探底回升通胀回落实际利率再度抬升可能会带动期限溢价反弹整体收益率亦料在4季度有所反弹2023年美债配置价值也体现在平抑波动率60-40股债配置模式表现重新回归的角度上一方面随着通胀-紧缩周期接近尾声海外股债同跌的局面显然有所缓和10年期美债收益率与标普指数的相关性从异常状态中回升另一方面美国经济周期性指标如金融条件指数LEI领先指标同比零售销售同比和库存周期等对于美股EPS存在滞后性负面影响意味着美股在2023年或至少上半年时段趋势性并不明朗客观性上需要确定较高的美债作为风险对冲这意味60-40股债配置模型表现重新回归此资产组合的波动率也将从2022年的高位向更低的均值回归平抑整体市场的波动率图53短端利率预期在基准预期下行空间恐有限图54通胀预期相对大宗商品已率先计价经济下行资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图5510-2年利差较期限溢价模型更为悲观图5610年期美债收益率与标普的相关性有望回升资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19图57美股EPS仍受周期指标下行滞后拖累图5860-40股债配置指数波动率将向均值回落资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究风险提示地缘政治冲突恶化政经不确定性上升大宗商品供给端冲击激化海外货币政策紧缩持续时间和力度超预期疫情影响超预期等等请务必阅读正文之后的免责条款部分20