我们的观点：期权市场的品种数量和规模将持续扩容，随着新品种上市，跨市场套利机会增多。金融期权波动率走势可能长期震荡向下，震荡中枢下移，波动率对行情的敏感度可能会上升，更易冲高，且冲高后回落速度加快，难以长时间维持高位。商品期权波动率的变化特征和市场流动性将给投资者提供较好的交易机会，波动率下行空间有限。场内期权的扩容为场外衍生品提供了更多可选择的风险管理工具，场内外的交易联动将推动两个市场双向引流的良性循环，期权市场的参与度将得到有效提升。
　　我们的逻辑：1.期权市场持续扩容，场内期权品种目前共计35个，新增11个品种，备受关注的螺纹钢期权和白银期权等品种有望陆续上市。2.金融期权市场波动率的卖方力量强于买方，波动率冲高大部分与行情下跌有关，冲高后回落速度快。新品种上市不是引起波动率指数上升的主要原因。隐含波动率波动跨度较大，基于历史波动率处于折价状态下的隐含波动率变化敏感性可能会变得更高。跨品种期限结构变化经常不一致，跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小，差值的均值回归特性明显。商品期权波动率指数受宏观驱动影响较大，波动率变化范围广，波动率特征改变。3.2022年由于市场下跌，对冲套保类策略起到了较为明显的降低亏损的效果，波动率交易策略存在获利机会。创业板ETF期权为现货进行对冲保护提供了新的工具，期权合成期货几乎实现了收益和风险的全额对冲。
　　投资建议：1.跨品种间交易机会增多。金融期权上，可重点关注挂钩统一指数系列期权之间的波动率价差套利、偏度与期限结构套利机会，以及关注不同品种之间的风格转换与结构差异。商品期权上，可关注存在较强价格相关性的品种之间的价格差异套利机会，需要谨防市场特征变化导致的指标统计特征改变引发策略失效。
　　2.投资者资产配置的可选择度增加。可充分发挥期权卖方的时间价值收益和买方方向波动的杠杆收益等优势以及期权代替期货空头功能，结合一些CTA或股指期货量化信号与期权策略的灵活配置，提升资产组合的抗风险能力。3.在场内期权品种日益丰富的当下，投资者除了使用不同的场外期权结构去降低雪球敲入后的亏损，还可以使用相关度较高的场内期权组合进行保护，或通过场内期货交易模拟雪球发行商的对冲交易模式，放大实际交易波动，在震荡行情中低吸高抛累积收益。

研究报告全文：2022年12月22日二天高海阔扬帆正当时二三年度2023年期权行情及投资展望张雪慧投资咨询从业资格号Z0015363Zhangxuehui022447gtjascom张银投资咨询从业资格号Z0018397Zhangyin023941gtjascom陆敏达联系人从业资格号F03087158Luminda024805gtjascom报告导读我们的观点期权市场的品种数量和规模将持续扩容随着新品种上市跨市场套利机会增多金融期权波动率走势可能长期震荡向下震荡中枢下移波动率对行情的敏感度可能会上升更易冲高且冲高后回落速度加快难以长时间维持高位商品期权波动率的变化特征和市场流动性将给投资者提供较好的交易机会波动率下行空间有限场内期权的扩容为场外衍生品提供了更多可选择的风险管理工具场内外的交易联动将推动国两个市场双向引流的良性循环期权市场的参与度将得到有效提升泰我们的逻辑1期权市场持续扩容场内期权品种目前共计35个新增11个品种备受关注的螺纹钢期权和君白银期权等品种有望陆续上市2金融期权市场波动率的卖方力量强于买方波动率冲高大部分与行情下跌有安关冲高后回落速度快新品种上市不是引起波动率指数上升的主要原因隐含波动率波动跨度较大基于历期史波动率处于折价状态下的隐含波动率变化敏感性可能会变得更高跨品种期限结构变化经常不一致跨市场货同指数系列期权隐波与偏度差异小差值的均值回归特性明显商品期权波动率指数受宏观驱动影响较大波研究动率变化范围广波动率特征改变32022年由于市场下跌对冲套保类策略起到了较为明显的降低亏损的效所果波动率交易策略存在获利机会创业板ETF期权为现货进行对冲保护提供了新的工具期权合成期货几乎实现了收益和风险的全额对冲投资建议1跨品种间交易机会增多金融期权上可重点关注挂钩统一指数系列期权之间的波动率价差套利偏度与期限结构套利机会以及关注不同品种之间的风格转换与结构差异商品期权上可关注存在较强价格相关性的品种之间的价格差异套利机会需要谨防市场特征变化导致的指标统计特征改变引发策略失效2投资者资产配置的可选择度增加可充分发挥期权卖方的时间价值收益和买方方向波动的杠杆收益等优势以及期权代替期货空头功能结合一些CTA或股指期货量化信号与期权策略的灵活配置提升资产组合的抗风险能力3在场内期权品种日益丰富的当下投资者除了使用不同的场外期权结构去降低雪球敲入后的亏损还可以使用相关度较高的场内期权组合进行保护或通过场内期货交易模拟雪球发行商的对冲交易模式放大实际交易波动在震荡行情中低吸高抛累积收益请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1金融期权市场概况311金融期权市场规模再次扩容3111金融期权数量大扩容新品种市占比例高3112市场偏好成交和持仓看涨期权持仓PCR与市场行情正相关性较强5113期权合成期货与股指期货年化基差率差异较小难以获得更高超额612期权波动率指数与隐含波动率6121波动率指数与股指走势呈现负相关性新品种上市不是波动率指数上升的主要原因6122主力平值隐含波动率波动跨度较大新品种波动范围差异明显8123隐含波动率大部分呈现溢价状态折价状态下隐波变化敏感性可能变得更高913偏度与期限结构9131偏度基本处于负偏结构极端负值区间占比增加9132高波动率环境下期限结构不稳定跨品种期限结构变化经常不一致1114跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小差值的均值回归特性明显112商品期权市场概况1321市场持续扩容品种完善开放13211农产品期权接连上新广期所值得期待13212郑商所期权合约规则调整13213境外交易者允许参与范围持续扩大1422成交量维持高速增长市场投机度上升1423商品期权相较于期货持仓量占比基数高成交量占比增速快1824期权波动率指数与隐含波动率19241波动率指数受宏观驱动影响较大近期受品种分化影响呈现震荡19242波动率变化范围广宏观及事件性因素影响显著19243波动率特征改变低位或有反弹223金融期权常用策略跟踪2231对冲套保类和方向性多头类策略降低亏损牛市看涨价差策略收益效果最佳2332波动率交易策略存在获利机会2433新品种常见策略表现254期权市场交易机会2641金融期权跨市场交易机会26411跨市场波动率交易26412跨市场偏度交易27413跨市场期限结构交易28414期权跨品种交易2942潮汐指数在期权上的表现3043商品期权跨品种套利305市场展望3251金融期权市场展望3252商品期权市场展望3353场内期权与场外衍生品联动加强33请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1金融期权市场概况11金融期权市场规模再次扩容111金融期权数量大扩容新品种市占比例高2022年金融期权市场经历了一波大扩容新增了六个新期权品种分别是2022年7月22日上市的中证1000股指期权2022年9月19日上市的南方中证500ETF期权嘉实中证500ETF期权与易方达创业板ETF期权以及2022年12月12日上市的易方达深100ETF期权和2022年12月19日上市的上证50股指期权截至2022年11月20日2022年全年金融期权市场日均成交量和日均持仓量都相较2021年有所上升但存量品种50ETF期权300ETF期权与300股指期权的日均成交持仓规模较2021年有所萎缩表1近三年金融期权品种的日均成交量日均持仓量和日均成交额万张亿元2022年度截至2020年度2021年度期权品种1120成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额上证50ETF期权213427431312590299815923642739118华泰柏瑞300ETF期权190918371641926192717920302059147嘉实300ETF期权324406282963572432033121沪深300股指期权691045612417710213518989443650903794936545946548495319374总计资料来源Wind国泰君安期货研究截止到2022年5月31日存量品种的日均成交规模持仓都高于2021年日均规模因此在下半年市场规模下降较快新品种的上市使得金融期权市场规模分流但是正由于新品种的推出金融期权品种的覆盖度更全面以及市场参与者对金融期权品种的认知和应用日益加深金融期权市场总体规模依旧呈现逐年稳步发展上升的趋势由于易方达深100ETF期权和上证50股指期权的上市时间较短本篇报告中不进行数据统计与分析下文中的新品种均不包含这两个期权品种表2新品种上市以来日均成交量日均持仓量和日均成交额月度表现万张亿元中证1000股指期权创业板ETF期权南方中证500ETF期权嘉实中证500ETF期权期权品种成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额7月281633---------8月473742---------9月6549614342432742826040122891310月916680102552453862560701851601711月截止837363800666406866685814519813到1120总计655158798503426925235815515615资料来源Wind国泰君安期货研究今年下半年新上市四个金融期权品种稳步发展市场规模呈现逐月缓步上升趋势其中从日均成交量和日均持仓量来看创业板ETF期权和南方中证500ETF期权领先于另外两个品种日均成交持仓量都超过50万张请务必阅读正文之后的免责条款部分3图1存量品种的日均成交量和持仓量走势图2新品种的日均成交量和持仓量走势资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究从金融期权各品种的2022年日均成交额占比图来看目前依旧是上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额两者在成交额上约占全部金融期权市场成交额的49相较于上一年度的70有明显下降新品种的成交额占比达到32其中中证1000股指期权和南方中证500ETF期权的成交额占比都达到11在新品种里相对比较活跃股指期权品种沪深300股指期权与中证1000股指期权也由于新品种的加入总成交额占比从2021年的22增加至2022年的27图3金融期权的成交额走势图4金融期权各品种成交额占比资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究新品种上市之后金融期权市场持仓规模缓步上升但新品种的上市也分流了存续品种的持仓市值规模2022年金融期权市场持仓规模日均总市值达344644亿元金融市场持仓规模日均总市值为各品种日均市值总和其中新品种日均算法按上市实际天数平均下同观察各品种日均持仓市值占比新品种日均持仓市值占金融期权市场总持仓市值的25为86231亿元新品种市占比例较高这一现象也体现出了市场对新品种极高的关注度按标的类型来看股指期权品种沪深300股指期权与中证1000股指期权的日均持仓市值与ETF期权品种的日均持仓市值占比分别为329与6715当前由于股指期权交易限额等原因影响投资者更偏好交易ETF期权品种从不同交易所发行的期权品种持仓市值占比来看上交所品种更受市场欢迎持仓市值占金融期权总持仓市值的57主要是上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权贡献较多比例合计达479可能因上证50ETF上市时间较早积累了更多投资者和资金体量请务必阅读正文之后的免责条款部分4图5近三年金融期权日均持仓市值规模图62022年各品种日均持仓市值占比资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究从近三年金融期权成交持仓比观察市场投机度波动中枢一直维持在1附近且无明显上行或下行趋势意味着金融期权市场的交易频率稳定图72022年日均持仓市值按分类占比图8近三年金融期权成交持仓比变化资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究112市场偏好成交和持仓看涨期权持仓PCR与市场行情正相关性较强我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR指标反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好计算公式为成交量PCR看跌期权成交量看涨期权成交量持仓量PCR看跌期权持仓量看涨期权持仓量从金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看市场大部分时间都更偏好于成交和持有看涨期权其中持仓PCR与市场行情走势保持高度正相关关系成交量PCR与行情走势的相关性并不明显2022年一季度市场震荡走弱时持仓PCR维持1以下成交PCR在1附近震荡可能是市场走弱时卖方更倾向于持有看涨期权空头等待时间价值衰减随着二季度末市场企稳上涨成交PCR下降持仓PCR上行超过1投资偏好有所反转投资者可能进行短线的看涨期权买入开仓并快速平仓操作进行趋势套利交易并且可能持有卖出看跌期权以在持稳的市场行情里收获时间价值下半年随着市场行情持续走弱成交PCR与持仓PCR同步下行交易力量集中在看涨期权端投机操作大于套保操作请务必阅读正文之后的免责条款部分5图9期权全市场成交量与成交PCR走势图10期权全市场持仓量与持仓PCR走势资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究113期权合成期货与股指期货年化基差率差异较小难以获得更高超额期权合成期货价格采用平值距离每日收盘价最近的一档与平值上下各一档共计三档行权价所在的合成期货平均价对比沪深300股指期货和沪深300股指期权近月合约的年化基差率走势两者数值基本维持一致期权与期货基差差异较小几乎不存在套利空间对于新上市的中证1000股指期权和中证1000股指期货两者近月合约基差之间也是同样的情况因此无论当基差走强或走弱时股指期货与股指期权之间几乎不存在基差套利机会且用期权捕捉贴水难以获得更高超额收益图11IO与IF近月合约年化基差率图12MO与IM近月合约年化基差率资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究12期权波动率指数与隐含波动率121波动率指数与股指走势呈现负相关性新品种上市不是波动率指数上升的主要原因金融期权波动率与股指走势呈现负相关关系我们参照上证50ETF波动率指数编制方案中上证50ETF波动率指数的计算方法分别计算了全部金融期权品种的波动率指数并且根据各品种每天的持仓市值进行加权平均得到金融期权加权波动率指数由于挂钩沪深300指数的品种持仓市值占全部金融期权品种的523我们采用沪深300指数作为代表指数来观察波动率指数与股指走势的相关关系经过相关性计算2022年度加权波动率指数与股指相关系数达-593呈现负相关性请务必阅读正文之后的免责条款部分6图13金融期权市场持仓市值加权波动率指数与沪深300指数走势资料来源Wind国泰君安期货研究今年期权波动率共有五次较为明显的冲高大部分与行情下跌有关且前四次冲高后波动率在高位维持的时间都较短在9月后呈现一段区间的上升趋势第一次波动率指数小幅上行是在1月春节假期前主要与美股市场引起行情下跌和春节假期担忧情绪有关美股见顶市场认为高通胀下美联储今年货币政策会迅速鹰派市场开始定价加息缩表并且春节临近也使得波动率溢价较高市场隐波从17附近上行至节前最后一个交易日225在春节后随着市场企稳担忧情绪减弱波动率指数回落55至17附近企稳震荡与节前震荡中枢大致持平第二次发生在3月的波动率指数上行的主要原因是俄乌冲突与中概股退市担忧引起市场下跌导致避险情绪上升随后中共中央政治局委员国务院副总理刘鹤在会议中释放对平台经济和民营经济的政策利多市场反弹波动率指数也随之下行但是紧接着上海疫情逐步恶化市场又开始下跌波动率指数迎来第三次上行达到2022年全年波动率指数最高点为2955月市场见底回升国内一系列会议加码稳增长且上海疫情控制预期改善波动率随市场上行而持续震荡回落在5月至9月长达四个月的下行区间里8月有一个短暂凸起即第四次波动率上行主要是在波动率长期下行并且达到偏低分位的时候波动率对行情敏感度增加美国经济担忧下的衰退交易和美联储政策收紧导致的紧缩交易先后主导市场引起市场下跌波动率随之上升波动率第五次上升在新品种上市之后与前四次有所不同持续时间长上升速度慢但是新品种不是导致波动率指数维持上升趋势的主要原因虽然新品种上市使得之后金融期权波动率加权指数有小幅跳跃升高但影响轻微行情波动导致投资者避险情绪逐步加重才是驱动波动率指数持续上升的主要原因2022年9月19日三个波动率相对较高的新品种上市当天相较存量品种加权波动率指数比存量品种波动率指数仅高了058由于新品种市值规模占比较少对波动率指数上升影响轻微从新品种上市至11月18日期间全品种加权波动率指数与存量品种加权波动率指数的差值平均值为067最大值为172但是在同一时期加权波动率指数从9月20日的区间最低点1887持续震荡上升至11月1日的区间最高点2679上升了792在该轮上升过程中不考虑新品种波动率影响存量品种波动率上升幅度就已经达到764二十大会议后外资流出白马股杀跌引起的行情波动这些因素导致投资者恐慌情绪逐步加重才是波动率指数持续上升的主要原因请务必阅读正文之后的免责条款部分7122主力平值隐含波动率波动跨度较大新品种波动范围差异明显图14存量品种主力平值隐含波动率与近三年全品种分位数资料来源国泰君安期货研究观察各品种的主力平值隐含波动率2022年走势在近三年分位数位置可以看出存量品种的平值隐波的波动跨度较大覆盖10分位至90分位之间并多次低于10分位及高于90分位的极端情况新品种期权隐含波动率波动区间各品种差异明显其中中证1000股指期权隐波波动在上市之后较为稳定波动区间为50分位至90分位之间在7月底上市后至10月底中证1000股指期权的隐波比存量品种隐波略高一些但在11月此消彼长与存量品种波动区间基本在同一水平9月上市的新品种中创业板ETF期权隐波较高在90分位数附近波动500ETF期权隐波偏低在25分位与50分位之间波动图15新品种主力平值隐含波动率与近三年全品种分位数资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8123隐含波动率大部分呈现溢价状态折价状态下隐波变化敏感性可能变得更高我们通过隐含波动率与历史波动率之间的差值来观察隐含波动率的折溢价水平以历史波动率为参考系隐含波动率通常比历史波动率略高呈现溢价状态且溢价水平随波动率指数的上升而增大当波动率指数在快速上升后回落时隐含波动率通常会出现折价情况原因是隐波往往随着事件的结束投资者情绪消散较快而历史波动率存在滞后性其数值回落较慢在新品种上市后由于波动率指数也出现了大幅上涨后回落的情况大部分品种的隐波也出现了从溢价到折价的状态变化目前停留在折价状态需要注意的是折价状态的隐含波动率不一定会上升参考五月份折价状态也有可能是历史波动率向隐含波动率回归但折价状态下由于隐波基于历史波动率的定价较为不合理隐波变化敏感性可能会变得更高需要谨慎进行波动率空头交易图16主力平值隐含波动率与20日历史波动率差值资料来源国泰君安期货研究13偏度与期限结构131偏度基本处于负偏结构极端负值区间占比增加偏度值是通过计算虚值看跌期权和虚值看涨期权的差值得到的可以量化隐含波动率曲线的倾斜程度判断看涨期权和看跌期权之间的隐含波动率高低从而推测市场情绪偏度值的计算方式为Delta025看涨期权隐波与Delta-025看跌期权隐波的差值除以平值隐含波动率从主力波动率偏度结构分布来看在2022年市场长期震荡偏弱以及隐波多次冲高的影响下市场对下跌的担忧使得偏度长期无法回归所有品种基本处于负偏结构我们结合近三年金融期权全品种偏度平均值分位数分析今年所有品种都有超过60的交易日都处于历史偏度统计的中位数-2以下新上市的品种中证1000股指期权南方500ETF期权与嘉实500ETF期权都有超过80的交易日处于历史偏度统计的中位数以下请务必阅读正文之后的免责条款部分9图17存量品种主力偏度走势与近三年全品种分位数资料来源国泰君安期货研究今年偏度处于极端负值区间的占比增加其中存量品种有平均23的交易日都处于10分位之下中证1000期权在上市后有41的交易日处于10分位以下看跌期权与看涨期权的波动率差异较大可能是由于市场长期处于震荡下行趋势中投资者的悲观情绪与避险情绪较往年更加浓厚目前随着市场止跌企稳负偏情绪减弱偏度值逐渐向0回归处于中位数附近图18新品种主力偏度走势与近三年全品种分位数资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10132高波动率环境下期限结构不稳定跨品种期限结构变化经常不一致期限结构差值与近月隐波变化呈现明显的负相关性一般来说期权各月份的隐含波动率呈现出近低远高的特征即距离到期时间越长期权的隐含波动率会越高次月近月差值一般维持在正值2022年市场受到俄乌冲突美股政策疫情发展等因素扰动近月合约波动率对市场行情变化更为敏感近月隐含波动率数次冲高导致近月隐波高于次月隐波波动率期限结构呈现倒挂状态图19存量品种波动率期限结构资料来源国泰君安期货研究相较于2022年初陡峭的近远月波动率结构来说目前市场隐波在中高分位震荡近远月差值经常出现正负转换期限结构不稳定但由于近月隐波短时间冲高幅度不大期限结构也较为平缓对于新品种来说由于市场风格不一致例如中证1000股指期权与其他几个品种也常出现期限结构变化不一致的情况图20新品种波动率期限结构资料来源国泰君安期货研究14跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小差值的均值回归特性明显在各品种隐含波动率差值方面挂钩同指数的期权之间隐波差值较小创业板ETF期权和中证1000股指请务必阅读正文之后的免责条款部分11期权与其他品种之间的隐波差值较大根据2022年的隐波差值中位数统计对于挂钩相同指数的期权品种来说不同期权之间的隐波差值较小例如华泰柏瑞300ETF510300期权嘉实300ETF159919期权与沪深300股指000300期权之间隐波差值中位数的绝对值都小于036南方500ETF510500期权与嘉实500ETF159922期权之间隐波差值中位数的绝对值小于01因此这些品种都可以考虑以0为多空阈值的跨市场波动率套利操作由于品种之间存在波动差异例如创业板和中证1000标的之间波动较大因此挂钩这两者的期权也跟其他品种波动率之间存在较大差值创业板ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权之间隐波差值中位数的绝对值达8但由于创业板ETF期权上市时间较短样本数量较少统计功效较低表32022年各品种之间主力平值隐含波动率差值中位数隐波差值中位数510050510300159919000300000852510500159922159915纵轴-横轴品种510050-010-020-009-390-088-107-745510300-010--036-015-431-110-112-796159919020036-021-401-120-093-776000300009015-021--410-110-104-764000852390431401410-257235-387510500088110120110-257--008-634159922107112093104-235008--631159915745796776764387634631-资料来源国泰君安期货研究我们选取两组比较有代表性的品种观察隐波差值变化一是挂钩同一标的资产也比较活跃的两个品种华泰柏瑞300ETF期权与沪深300股指期权二是市场成交持仓量最大的两个品种上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权两组数据都呈现出较强的均值回归特性但上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权在年初存在较长时间不回归的情况因此在做挂钩不同品种之间的跨市场波动率回归交易中要注意不同市场之间的风格转换影响图21510300与000300期权隐波差值图22510050与510300期权隐波差值资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究在跨市场各品种偏度差值方面上证50ETF期权和沪深300股指期权与其他品种之间的偏度差值较大挂钩相同指数的期权品种之间的偏度差值较小根据2022年的偏度差值中位数统计上证50ETF510050期权与中证1000股指000852期权偏度差值中位数的绝对值达55不同标的市场走势分化导致乐观或悲观情绪不一致但是对于挂钩相同指数的期权品种来说情绪应偏向一致否则可以在更有利的市场进行对冲或者套利操作例如当沪深300指数下跌但华泰柏瑞300ETF510300期权与沪深300股指000300期请务必阅读正文之后的免责条款部分12权偏度结构不一致或数值差异较大时若沪深300股指期权偏度没有华泰柏瑞300ETF期权偏度那么极端就可以考虑买入沪深300股指看跌期权为300ETF进行下跌保护操作也可进行两市场买低卖高等待结构回归表42022年各品种主力偏度差值中位数偏度差值中位数510050510300159919000300000852510500159922159915纵轴-横轴品种510050-256234064550526470276510300-256--016-205179221241080159919-234016--149162225265-027000300-064205149-392405407165000852-550-179-162-392-120074-192510500-526-221-225-405-120--016-224159922-470-241-265-407-074016--233159915-276-080027-165192224233-资料来源国泰君安期货研究我们还是观察同样两组品种观察跨市场偏度差值回归特点挂钩同一指数的两个品种之间偏度差值回归性较好华泰柏瑞300ETF期权与沪深300股指期权在偏度差值上与隐波差值一样都呈现出较强的均值回归特性但上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权的偏度差值存在长期不回归的情况因此在做挂钩不同品种之间的跨市场波动率回归交易中要注意不同市场之间的风格转换影响图23510300与000300期权偏度差值图24510050与510300期权偏度差值资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究2商品期权市场概况21市场持续扩容品种完善开放211农产品期权接连上新广期所值得期待截止2022年11月底商品期权已新上市五个品种集中于农产品板块大连商品交易所黄大豆1号黄大豆2号和豆油期货期权自2022年8月8日起上市交易同月26日菜籽油和花生期权在郑州商品交易所上市广州期货交易所工业硅期权合约将于2022年12月23日正式挂牌交易而上海期货交易所于12月9日就白银期货期权合约和螺纹钢期货期权合约公开征求意见212郑商所期权合约规则调整郑商所拟对郑州商品交易所期权合约文本以及郑州商品交易所期权交易管理办法办法进行修订请务必阅读正文之后的免责条款部分13主要包括以下两点1调整期权行权价格挂牌方式将行权价格数量与涨跌停板幅度挂钩郑商所将各品种期权合约文本中的行权价格修订为行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动15倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围与大商所和上期所保持一致2将期权合约最后交易日适度延后郑商所将各品种期权合约文本中的最后交易日修订为标的期货合约交割月份前一个月第15个日历日之前含该日的倒数第3个交易日以及交易所规定的其他日期比现行期权合约到期时间延后5至6个交易日修订可以使得期权行权价格有效覆盖标的期货价格波动范围确保盘中有一定数量的虚值期权供投资者交易更好满足投资者的避险需求有利于产业企业降低套保成本提升综合利用期权期货进行套保的效果修订拟于期权2401合约起施行213境外交易者允许参与范围持续扩大大商所将持续扩大特定开放品种范围提升我国期货价格影响力包括推动在豆一豆二豆粕和豆油期货期权上引入境外交易者参与为境内外企业风险管理提供更多便利证监会在12月9日宣布上述品种为境内特定品种于2022年12月26日引入境外交易者参与交易无独有偶12月2日郑商所关于就菜籽油菜籽粕花生仁期货及期权引入境外交易者相关业务规则修改公开征求意见为境外交易者参与相关品种提供明确的规则依据和制度保障此举将有助于境外企业及投资者参与国内衍生品市场交易提升中国期货期权市场的流动性和有效性22成交量维持高速增长市场投机度上升目前我国场内商品期权已上市25个品种具体板块分布如图所示图25商品期权板块分布农产品能源化工黑色金属豆粕天然橡胶铁矿石贵金属白糖甲醇动力煤黄金玉米PTA有色棉花液化石油气铜菜籽粕聚丙烯锌棕榈油聚乙烯铝豆一PVC豆二原油豆油花生菜油资料来源国泰君安期货研究统计数据显示截至2022年11月25日2022年商品期权市场累计成交量339766011手同比增长8025日均持仓量2831204手同比增加2456在2021年成交量实现翻倍的基础上今年商品期权市场依旧实现了80以上的增长率市场整体依旧处于高速发展阶段新品种的上市为成交持仓均贡献一定增量但五个品种均于8月上市且目前占比较低因此成交量和持仓量的增长主要由存量品种贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分14图26商品期权成交量对比图27商品期权持仓量对比万手2020年2021年2022年万手2020年2021年2022年350450300400350250300200250150200150100100505000资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究值得关注的是近几年商品期权市场的成交量保持高速增长而持仓量的增速稳定在20-30之间以成交量除以持仓量所得的数值衡量市场投机度其中枢已由2020年初的02左右上升至06左右峰值突破1这也意味着商品期权市场的日内交易量次显著增加市场投机度上升图28商品期权市场投机度变化成交持仓比12108060402020201220202220203220204220205220206220207220208220209220211220212220213220214220215220216220217220218220219220221220222220223220224220225220226220227220228220229220201022020112202012220211022021112202112220221022022112资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究今年新上市的期权品种成交量尚处于快速上升期合计占比逐渐上升至10左右而持仓量占比自9月下旬后逐渐趋于稳定目前在8左右请务必阅读正文之后的免责条款部分15图292022年新上市期权品种成交量占比图302022年新上市期权品种成交量占比万手新品种存量品种占比万手新品种存量品种占比35001445000940000830001235000725001300006200008250005150006200004150003100004100002500025000100002022882022982022108202211820228820229820221082022118资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究分品种来看豆油期权和菜籽油期权得益于油脂产业链的成熟和棕榈油期权的市场培育基础自上市后活跃度较高花生的持仓量也增长平稳而豆一豆二受制于相关产业链对衍生品市场的参与度和期货活跃度较低期权市场成交量和持仓量增长动力不足图312022年新上市期权品种成交量图322022年新上市期权品种持仓量万手豆一豆二豆油菜籽油花生万手豆一豆二豆油菜籽油花生121410121088664422002022882022982022108202211820228820229820221082022118资料来源大商所郑商所国泰君安期货研究资料来源大商所郑商所国泰君安期货研究我们将新上市品种的日均成交量和日均持仓量按实际交易日进行统计截至11月25日今年商品期权市场日均成交量位列前五名的品种分别为PTA豆粕铁矿石甲醇和玉米和2021年相比成交活跃度前五名的品种没有变化而2022年上半年市场呈现出的成交量集中度提升现象或由于五个新品种的上市有所缓解前五名占比总和为5801前十名占比总和为8004已下降至略低于2021年年末的水平在日均持仓量方面豆粕依旧居于首位但占比由2295下降至1953玉米铁矿石PTA棉花分列其后而动力煤则由于市场流动性衰减成交量和持仓量出现显著下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分16表5商品期权日均成交量日均持仓量分布截至11月25日品种成交量占比品种日均持仓量占比PTA2688211635豆粕5772391953豆粕2315561408玉米5007901695铁矿石1672681017铁矿石283037958甲醇155756947PTA225440763玉米130613794棉花215068728棕榈油110294671白糖212208718白糖84227512棕榈油165061559棉花70004426甲醇132345448铜50313306菜粕72071244铝47509289豆油65805223锌34355209橡胶65786223菜粕32012195铜55962189豆油30763187PVC55678188菜籽油30449185铝50815172花生28291172花生47336160原油25123153黄金37029125PVC24630150豆一33991115橡胶22048134锌28455096液化石油气21921133聚乙烯27912094聚乙烯21114128聚丙烯26562090黄金17226105菜籽油26111088豆一15357093原油20450069聚丙烯15325093液化石油气18818064豆二9057055豆二7872027动力煤569003动力煤3453012合计164460110000合计295529510000资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究从成交持仓比来看原油锌PTA甲醇菜籽油液化石油气豆二的比值均超过1市场参与者交易频率较高图33市场投机度成交持仓比14121080604020资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1723商品期权相较于期货持仓量占比基数高成交量占比增速快商品期权的成交量受标的活跃度和波动水平影响较高因此除了对商品期权的成交量和持仓量进行独立分析我们也对商品期权占对应的标的期货品种的比例进行分析从成交量占比角度期权成交量占期货成交量的比例在2021年的平均水平为609最高值为979进入到2022年截至11月25日平均水平达1120最高值为1695增速超70商品期权市场流动性的好转和投机度的上升使得短线交易趋于活跃推动成交量占比快速发展而在持仓量占比角度平均水平由1581上升至1722依旧保持基数大增速缓的特征并和主力合约到期时间表现出明显的相关性图34期权占期货成交量和持仓量占比2021年成交量2021年持仓量2022年成交量2022年持仓量0302502015010050资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究分品种来看除聚丙烯和PVC各品种期权成交量占比今年实现增长其中玉米白糖铜的增速明显期权成交量占期货成交量的比例超过20反之持仓量占比表现则较为分化农产品中各品种均表现出不同幅度的持仓占比上涨能源化工品种除橡胶和原油外占比则普遍出现回落期权持仓量的增长速度不及期货持仓量增速铁矿石和金属在持仓量占比方面没有明显变化图35期权成交量占比图36期权持仓量占比占比2021年2022年占比2021年2022年0307025060502040150301020050100铜锌铝铜锌铝PTAPVCPTAPVC玉米豆粕菜粕白糖棉花橡胶甲醇原油黄金玉米豆粕菜粕白糖棉花橡胶甲醇原油黄金棕榈油聚乙烯聚丙烯铁矿石动力煤棕榈油聚乙烯聚丙烯铁矿石动力煤液化石油气液化石油气资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究资料来源上期所大商所郑商所国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1824期权波动率指数与隐含波动率241波动率指数受宏观驱动影响较大近期受品种分化影响呈现震荡参考VIX指数的编制方法我们构建国内商品期权市场的波动率指数以反映各品种的整体波动情况考虑到各品种的上市时间和流动性我们选取其中15个品种按照期权持仓市值进行加权合成商品期权市场波动率指数图37波动率指数商品指数国泰君安期货商品指数波动率指数波动率指数18005017504517004035165030160025155020150015145010140051350020221420222420223420224420225420226420227420228420229420221042022114资料来源希施玛市场通高频数据同花顺iFind国泰君安期货研究地缘政治新冠疫情伊朗核谈判进展美联储加息进程等因素给2022年的商品市场带来了较大扰动二月俄乌战争爆发推动大宗商品快速上涨期权市场波动率上行并于三月初达到全年高点随后地缘冲突缓和市场避险情绪下降进入四至五月美债收益率和美元指数走高带动商品市场多呈现弱势格局美联储议息会议将联邦基准利率上调50bp整体符合市场预期而疫情持续对于需求端造成负面影响趋势性行情暂缓商品期权市场波动率整体较为平稳而第二轮波动率的上涨出现在六月下旬宏观利空持续发酵美国通胀和经济形势持续成为关注焦点市场担忧美联储陡峭化加息以及全球经济衰退商品大幅下挫隐含波动率维持高位美联储七月议息会议较市场预期偏鸽商品市场情绪回暖期权市场隐含波动率回落避险情绪缓慢回复自八月起商品市场趋势性行情减弱整体呈现宽幅震荡格局商品期权市场隐波走势出现分化波动率指数变化幅度减小242波动率变化范围广宏观及事件性因素影响显著棕榈油期权延续上市以后的强势表现年初低产量低库存支撑标的偏强运行主产国印尼政策频变对市场产生较为显著影响隐含波动率从年初低点21左右水平单边上行最高达6393年中印尼政策调整再度引发市场大幅波动最后一次峰值出现在国庆节前避险情绪推涨隐波涨幅超10南美干旱天气压制产量预期粕类年初价格和波动率齐升盘面波动剧烈推动期权市场交易活跃隐含波动率也刷新上市高点七月市场交易美豆产区天气忧虑价格波动偏高隐波维持高位上半年波动率震荡中枢显著下移的棉花则在六至七月受新疆棉禁令美联储加息等诸多外围风险事件影响持续走低隐波上涨超30第二次峰值同样由国庆避险情绪推动请务必阅读正文之后的免责条款部分19图38农产品隐含波动率走势一图39农产品隐含波动率走势二波动率豆粕菜粕棕榈油豆油菜籽油花生波动率玉米豆一豆二白糖棉花0706060505040403030202010100资料来源希施玛市场通高频数据国泰君安期货研究资料来源希施玛市场通高频数据国泰君安期货研究能源化工品种在价格和波动率方面保持了和原油的强相关性上半年原油受地缘政治反复和伊朗核谈判进展的影响呈现较高波动全年最高值出现在三月连续两日涨停后平值隐含波动率盘中一度突破100十一月连续下跌引发市场避险情绪急剧上升期权波动率和标的价格的相关性发生改变PTA六月受成本PX影响维持强势跨品种波动率交易机会凸显在多次标的涨跌停期间期权市场表现出较好的流动性和价格发现功能动力煤全年成交量集中于2205系列期权合约而在05主力到期后市场流动性迅速衰竭图40能源化工隐含波动率走势图41铁矿石动力煤隐含波动率走势波动率PTA橡胶聚乙烯波动率铁矿石动力煤12聚丙烯甲醇液化石油气09081PVC原油070806050604040302020100资料来源希施玛市场通高频数据国泰君安期货研究资料来源希施玛市场通高频数据国泰君安期货研究在非农数据和众多国家释放鹰派货币政策交织产生影响的背景下黄金在年初波动较小而俄乌冲突态势升级后避险情绪推涨黄金价格标的实际波动放大叠加期权市场风险溢价上行推动隐含波动率快速走高七月的加息进程随着六月议息会议纪要的公布和美联储官员的发言再生分歧黄金波动率小幅上行地缘政治和天然气紧缺导致的供应端扰动推动有色板块于二月开启波动率上行趋势随后伦镍事件一定程度上导致板块波动放大而锌的波动率走出两波较为独立的行情4月13日受近期LME注销仓单比例急剧攀升和升水高位影响伦锌挤仓风险发酵沪锌当日冲高回落期权平值隐含波动率单日上涨约8并维持高位欧洲供应紧张预期使沪锌价格在8月5日上涨近4实际波动的放大推涨期权市场隐含波动率请务必阅读正文之后的免责条款部分20