债市短、中、长期分别受资金面、政策面和基本面的影响。基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素。站在当下债市配置逻辑转变的时间点，明年债市的主旋律是风险管理。在债牛低波动的环境下，需要灵活的量化策略来减少国债期货套保成本“芝麻”对净值的负贡献。但在债市逆风的环境下，套保成本“芝麻”作为风险管理的理性付出，可以用来保护现券配置的净值“西瓜”。
　　短期资金面来看，尽管央行宣布降准，但是幅度仅有25BP，且市场已提前交易过基差收敛的修复逻辑，因此整体债市表现仍然偏弱。11月最后一周，央行公开市场操作延续了截止11月18日当周的大幅净投放，短期呵护的态度较为明显。但是，在银行间资金利率有所回落的背景下，同业存单利率仍然处于相对高位，意味着机构赎回压力仍存。
　　中期政策面来看，央行3季度货币政策工作报告里提到了三点比较重要的内容：汇率风险、不把地产当做短期刺激、关注潜在通胀上行风险。因此，尽管当前我们看到地产端支持政策“三支箭”均已射出，但中长期来看宽松不是未来央行全盘工作的主旋律，克制才是。
　　长期基本面而言，自防疫优化“20条”、地产“16条”扭转了对中国基本面的预期以来，后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态。不论是从库存周期还是信用周期的角度来看，我国经济复苏的确定性均较高，宏观数据上看到回暖的时间点大概在12月或明年1季度。收益率曲线将逐步陡峭，10年期国债收益率明年可能触碰3.3%一带。
　　

研究报告全文：2022年12月23日二国债期货年报芝麻与西瓜二三年度2023年国债期货行情及投资展望王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom虞堪投资咨询从业资格号Z0002804Yukan010359gtjascom唐立联系人期货从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom李宏磊联系人期货从业资格号F3078764Lihonglei023572gtjascom报告导读债市短中长期分别受资金面政策面和基本面的影响基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素站在当下债市配置逻辑转变的时间点明年债市的主旋律是风险管理在债牛低波动的环境下需要灵活的量国化策略来减少国债期货套保成本芝麻对净值的负贡献但在债市逆风的环境下套保成本芝麻作为风泰险管理的理性付出可以用来保护现券配置的净值西瓜君安短期资金面来看尽管央行宣布降准但是幅度仅有25BP且市场已提前交易过基差收敛的修复逻辑因此整期体债市表现仍然偏弱11月最后一周央行公开市场操作延续了截止11月18日当周的大幅净投放短期呵护货的态度较为明显但是在银行间资金利率有所回落的背景下同业存单利率仍然处于相对高位意味着机构研赎回压力仍存究所中期政策面来看央行3季度货币政策工作报告里提到了三点比较重要的内容汇率风险不把地产当做短期刺激关注潜在通胀上行风险因此尽管当前我们看到地产端支持政策三支箭均已射出但中长期来看宽松不是未来央行全盘工作的主旋律克制才是长期基本面而言自防疫优化20条地产16条扭转了对中国基本面的预期以来后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态不论是从库存周期还是信用周期的角度来看我国经济复苏的确定性均较高宏观数据上看到回暖的时间点大概在12月或明年1季度收益率曲线将逐步陡峭10年期国债收益率明年可能触碰33一带请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1目录1债市基本面311本轮冲击回顾312短期资金面的割裂413中期政策面的克制514长期基本面的确定62国债期货多维数据监测721规模持续提升722微观流动性继续改善823期限套利基差出现较大波动824跨品种套利收益率曲线缓慢走陡925跨期套利跨期价差下季-当季重心下移103当下国债期货应对策略11请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1债市基本面11本轮冲击回顾债市短中长期分别受资金面政策面和基本面的影响基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素本轮债市受冲击的背景在于11月中旬税期高峰临近时短期资金面偏紧叠加防疫优化政策与地产支持政策的密集出台对于经济预期的强扭转从品种上看不论是利率债信用债还是可转债都受到了不同程度的冲击我们认为2023年债券类资产的配置的主要思路在于风险管理与股票相关性更高的可转债配置胜率相对更高相似的大波动调整行情在2016年10月与2020年5月均发生并且之后均进入债熊尽管当下市场情况与过去有所类似但当年不论是2016年资管新规前的非标类资产还是2020年的权益类资产均对固收固收类产品提供了缓冲资管新规落地以来从银行间理财产品规模来看标准化债券类资产扩容迅速但金融衍生品资产占比极低管理策略更多注重于现券的配置尽管产品净值化已经是不争的事实但从投资者的角度而言相关产品保本的观念仍然根深蒂固债市转折点下未来潜在的持续赎回冲击不可忽视图1全品种债券类资产均受到冲击图2当下情况类似2016年10月与2020年5月资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3银行间标准化债券类资产扩容迅速图4金融衍生品类资产占比较低资料来源中国理财网国泰君安期货研究资料来源中国理财网国泰君安期货研究12短期资金面的割裂截止债市剧烈波动的18日当周央行全口径净投放2180亿元债市在迎来一周左右的修复期后临近11月末重回弱势11月30日央行继续通过逆回购当日净投放1680亿元短期呵护态度明显银行间资金利率有所回落但同业存单利率维持较高水平我们认为同业存单利率是观察赎回压力的侧面指标从商业银行的流动性比率超储流动性负债来看银行前期通过缩小分母的方式来提高资金使用效率负债端将对普通客户活期存款置换为非银客户的同业存单拉长期限后不计入流动性负债客户在较低的定存利率下也有转往非银机构追求略高收益的动力当客户大量赎回时冲击到了流动性比率从而推高同业存单利率图5截止18日当周OMO净投放放量呵护市场图6资金利率有所回落存单利率维持高水平资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分413中期政策面的克制央行三季度货币政策执行报告表态克制从整体基调来看仍然着重于以时间换空间以结构性工具进行精准滴灌本次报告中有三点内容值得注意第一继续推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持但同时要牢牢坚持房住不炒定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段当下房地产的三支箭信贷债券融资与股权融资均已出现明确的政策支持信号这也扭转了房地产行业与中长期经济复苏的预期第二坚决平抑汇率大起大落的态度表明了尽管海外的加息速度边际放缓但在美联储终端目标利率仍具有不确定性的前提下汇率风险仍是央行当下的工作观察重点第三本次报告中首次提到对于我国潜在通胀压力的警惕尤其是猪周期上行趋势下对CPI端的带动另外不论是7天逆回购1年期MLF的利率还是1年期5年期的LPR利率都已经维持当前水平较久近期幅度仅仅25BP的降准也体现了当前货币政策端偏谨慎的态度图7央行仍在重点关注汇率风险图8本轮猪周期上行阶段仍未结束45407602017年至2020年5月7402018年初中中国抗疫成352015年至2016国基本面强功经济率720年人民市币场劲人民币先恢复货30化改革股700债升值超10币政策收紧汇大幅波动人民币升值25680期弱预转超106602018年4月20中美易摩640贸擦2020年156205月因新冠疫600情创下多年10来新低58049个月548个月56045个月49个月2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010美国开始加美国通胀超预期回落77777777777777777紧缩预期边际回落00000000000000000息同时国6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-内疫情管制国内疫情方针20条000011111111112222020202020202020202020202020202020趋严人民优化房地产16条政策出台人民币转弱币转22个省市平均价生猪强资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图9OMO操作利率与LPR利率维持按兵不动资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分514长期基本面的确定长期基本面而言自防疫优化20条地产16条扭转了对中国基本面的预期以来后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态从库存周期的角度来看我国处于需求库存增速双降的主动去库存阶段末期切换至需求回升的被动去库存周期后利率中枢的上移不可避免从信用周期的角度来看宽货币到宽信用的传导时滞在3个季度左右本轮宽货币从2季度开始当下已经进入到宽信用逐步落地阶段货币需求将逐步匹配供给居民端的信用扩张将是本轮宽信用落地的最终环节宽信用的落地往往也标志着宽松的尾声和股债资产的配置再平衡宏观数据的回暖预计会出现在12月或是明年1季度明年10年期国债收益率或触碰33一带图10库存周期视角下利率处于向上转折点处图11利率中枢上移较为确定资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图12宽信用逐步落地股债面临再平衡资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分62国债期货多维数据监测21规模持续提升从规模来看机构入市持续加快进度国债期货市场规模继续扩容从2020年之后国债期货成交量和持仓量出现较大幅度增长市场参与者结构有望迎来重大变化从时点持仓量来看10年期国债期货达到21万手5年期国债期货达到13万手2年期国债期货达到6万手从日均成交量来看10年期5年期和2年期国债期货分别达到13万手8万手5万手从公募基金对于国债期货的参与度来看产品总数量大幅增长至三季度末的65只产品的净资产合计2700余亿创下历史新高多头持仓市值增长至282亿空头持仓市值增长至1195亿为历史首次突破百亿图132022年国债期货持仓创历史新高万手图142022年国债期货日均成交量万手45TSTFT总和30TSTFT总和40253530202515201510105500201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图15公募基金持有国债期货市值创新高亿元图16公募基金持仓占市场总持仓的比例上升多头市值空头市值净市值总市值多头持仓空头持仓多头占比空头占比手2003514000150303112000252410000100232080005028215600001204104000-50-82040607-119505200003-100000-1502016201720182019202020212022Q12022Q22022Q3资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分722微观流动性继续改善国债期货微观流动性继续改善自2019年5月21日中金所正式启动国债期货做市交易之后国债期货市场活跃度和流动性得到显著改善但依然需要担心能否应对满足银行保险级别的资金从11月底的时点数据来看2年期5年期和10年期国债期货的一档买卖价差倍数分别为101110110一档市场深度分别为349亿157亿和123亿不过由于目前机构参与度仍然不高非主力合约交投清淡并且流动性会受到剧烈行情影响而波动国债期货的流动性是银行保险资金入市的市场基础图17一档买卖价差最小变动单位倍数图18不同阶段一档挂单市场深度亿元T合约TF合约TS合约T合约TF合约TS合约200101909180817010000x716061505140413031202110110002020081120221027201910282019112920200103202002142020031920200423202006012020070720200914202010262020112720201231202103032021040720210514202106182021072220210825202110112021111220211216202201202022030220220602202207072022081020220916202001072020071620210119202108162022022820191202202002192020032520200430202006092020082120200925202011092020121420210322202104272021060420210712202109242021110520211210202201172022060120220707202208112022092020191028资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究23期现套利基差出现较大波动从2022年期现套利基差交易的角度来看基差出现大幅波动用活跃CTD券衡量2022年国债期货各品种IRR全面缓慢下行和资金利率走势吻合基本维持低于DR007的水准没有比较合适的期现正向套利机会持有至交割10年期国债期货IRR均值为-0155年期国债期货IRR均值为1552年期国债期货IRR均值为1062020年国债期货净基差先扬后抑下半年基差快速走低目前2年期和5年期国债期货净基差已经跌破0值10年期净基差也处于0值附近另外需要注意的是今年国债市场波动较大期现市场有几次极度不同步净基差出现短时间拉升超过05元的情况从历史来看行情平稳之后基差100会有均值回归的走势期间可以进行一些基差回归的事件型交易图1910年期国债期货IRR图2010年期国债期货净基差2000T2109T2112T2203T2109T2112T2203T22206121500T22206T2209T2212T2209T2212DR0071100008500060000402-5000-1000-02-15002021-062021-092021-122022-032022-062022-09-04-062021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8图215年期国债期货IRR图225年期国债期货净基差1800TF2109TF2112TF2203TF22206TF2109TF2112TF220308600TF2209TF2212DR007TF22206TF2209TF22120640004200020000-200-02-400-04-600-06-800-08-10002021-062021-092021-122022-032022-062022-092021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图232年期国债期货IRR图242年期国债期货净基差50004TS2109TS2112TS2203TS22206TS2109TS2112TS220340003TS2209TS2212DR007TS22206TS2209TS221230002200011000000-01-100-200-02-300-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究24跨品种套利收益率曲线缓慢走陡从2022年跨品种套利价差交易来看收益率曲线缓慢走陡本年度期限利差波动较小其中2-10Y和2-5Y的期限利差震荡上涨在10月中旬达到年内高点分别为66BP和46BP这反应了国内温和宽松的货币政策5-10Y利差全年处于震荡中枢维持在20-30BP长期来看蝶式指标没有趋势性以宽幅震荡为主红黄两线为指标的支撑阻力线从2010年至今指标有80概率落在红黄区间内当指标处于阻力黄线上方则表示收益率曲线变凸两端利率偏低当指标处于支撑红线下方则表示收益率曲线变凹两端利率偏高今年7月和10月出现了一次指标上穿黄色阻力线的交易机会对于明年的曲线由于资金面可能边际收紧经济面可能有所复苏整体收益率曲线判断为先陡后平请务必阅读正文之后的免责条款部分9图25关键期限利差走势图26蝶式策略跟踪指标25Y-2Y-10Y80利差10Y-5Y利差10Y-2Y利差5Y-2Y70606040502040030-202010-400-602021-01-042021-07-042022-01-042022-07-04资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究25跨期套利跨期价差下季-当季重心下移从2022年跨期套利价差交易的角度来看跨期价差下季-当季重心下移一方面整体资金利率全年是缓慢向下的跨期价差和资金利率有很强的正相关性另一方面当前期债偏空空头头寸主动移至远季合约使得价差走弱截止11月底10年期国债期货跨期价差T2206-T2203为-1110元5年期国债期货年末跨期价差TF2206-TF2203为-0700元2年期国债期货年末跨期价差TS2206-TS2203为-0395元对于明年跨期价差可能继续保持弱势图2710年期国债期货跨期价差图285年期国债期货跨期价差T2106-T2103T2109-T2106T2112-T2109TF2106-TF2103TF2109-TF2106TF2112-TF21090206T2203-T2112T2206-T2203T2209-T2206TF2203-TF2112TF2206-TF2203TF2209-TF22060T2212-T2209T2303-T221204TF2212-TF2209TF2303-TF2212-0202-040-06-02-08-04-1-06-12-082021-012021-052021-092022-012022-052022-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分103当下国债期货应对策略站在当下债市配置逻辑转变的时间点明年债市的主旋律是风险管理在债牛低波动的环境下需要灵活的量化策略来减少国债期货套保成本芝麻对净值的负贡献如遇到短期大波动的行情我们建议使用灵活应对三部曲策略但在债市逆风的环境下套保成本芝麻作为风险管理的理性付出可以用来保护现券配置的净值西瓜同时一定尺度的风险敞口留存甚至可以带来超额收益图29短期应对三部曲策略针对本轮早期波动行情的应对资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1