CTA策略回顾：
　　各类CTA策略的收益稳定性相比去年有所下滑。
　　中长周期CTA全年整体以多头持仓为主，走势与商品市场的趋势有一定匹配度；短周期CTA整体走势偏平，个体之间策略差异性较大，日内部分受交易所对于品种手续费的调升和跳空行情的增多等因素影响，收益有所被压缩；
　　主观CTA整体上半年表现不如量化CTA，下半年表现好于量化CTA，宏观驱动行情下对回撤的控制更优，但收益弹性不及去年。
　　CTA行情展望：
　　工具化产品市场需求度提高，基本面量化策略发展方兴未艾。
　　市场低波环境持续时间较长，孕育着升波机会，动量类因子或将修复。
　　常规期限结构策略已修复至前高，近期有一定的拐头迹象，警惕其短期的波动。
　　伴随着宏观政策影响的逐步弱化，主动去库向被动去库的周期切换，全球疫情冲击的减弱，明年终端消费或有一定的修复空间，商品市场向上的趋势性行情值得期待。
　　

研究报告全文：2022年12月22日二CTA策略年报二三年度CTA行情回顾及投资展望宋哲君投资咨询从业资格号Z0014960songzhejun022131gtjascom蔡公杰CFA从业资格号F03091614caigongjie025221gtjascom许可CFA从业资格号F03108231xuke024662gtjascom李浩从业资格号F03091816lihao024471gtjascom金韬投资咨询从业资格号Z0002982jintao013139gtjascom报告导读国CTA策略回顾各类CTA策略的收益稳定性相比去年有所下滑泰君中长周期CTA全年整体以多头持仓为主走势与商品市场的趋势有一定匹配度安短周期CTA整体走势偏平个体之间策略差异性较大日内部分受交易所对于品种手续费的期调升和跳空行情的增多等因素影响收益有所被压缩货主观CTA整体上半年表现不如量化CTA下半年表现好于量化CTA宏观驱动行情下对回撤研的控制更优但收益弹性不及去年究所CTA行情展望工具化产品市场需求度提高基本面量化策略发展方兴未艾市场低波环境持续时间较长孕育着升波机会动量类因子或将修复常规期限结构策略已修复至前高近期有一定的拐头迹象警惕其短期的波动伴随着宏观政策影响的逐步弱化主动去库向被动去库的周期切换全球疫情冲击的减弱明年终端消费或有一定的修复空间商品市场向上的趋势性行情值得期待请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1目录1商品市场表现综述311商品整体上涨但阶段性分化312成交量有一定下滑波动率冲高回落513上半年品种价差走向极值下半年有所回归62CTA各策略线表现情况821中长周期CTA走势与商品市场有一定相关性但细分策略之间存在差异922短周期CTA表现平平个体做法差异性较大1023主观CTA依然有一定的ALPHA属性但相比去年有所下滑113主流CTA因子表现情况1231全年来看期限结构基本面类因子好于动量类12326月初期限结构和基本面因子创历史较大回撤回撤幅度达到历史92分位数1333常规截面策略表现承压中周期截面动量回撤近201534根据多因子表现对中长周期CTA业绩进行归因细化分类方式164主观CTA市场观察和思考1741主观CTA配置逻辑1742主观CTA收益核心来源于产业周期矛盾1843主观CTA的风险暴露185CTA市场今年的一些变化1951工具化产品有一定的发展空间1952中长周期策略复合度进一步提升1953基本面量化赛道不断探索1954主观期货道路选择出现分化196CTA市场明年展望20请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1商品市场表现综述11商品整体上涨但阶段性分化今年以来商品市场整体震荡上行截止到2022年11月25日南华商品指数上涨1429南华黑色指数上涨1020南华能化指数上涨1546南华农产品指数上涨1020南华贵金属指数上涨516南华有色指数上涨1331分阶段来看一季度俄乌冲突持续发酵商品供给侧的产业链再平衡使得市场呈现大涨行情二季度俄乌冲突缓和国内疫情二次爆发工业品供需双弱市场震荡整理二季度末至三季度初美联储加息75bp引发全球性的衰退担忧市场应声大跌三季度之后商品超跌反弹但需求端依旧疲软市场进入周度反转震荡的行情波动率也下滑至阶段性低点图1南华商品指数今年走势情况截至20221125南华商品指数南华农产品指数南华能化指数14南华贵金属指数南华有色金属指数南华黑色指数13121110908资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3图2期货各品种今年收益情况截至20221125生猪豆粕镍花生纯碱黄大豆二号纸浆低硫燃料油指数原油铁矿石玉米黄金尿素鸡蛋胶合板石油沥青甲醇菜籽粕玉米淀粉豆油粳米PTA硅铁铅LPG白银线材2年期国债纤维板5年期国债10年期国债焦煤锌不锈钢白糖苹果棕榈油冶金焦炭黄大豆一号聚丙烯聚乙烯短纤铝阴极铜国际铜燃料油苯乙烯锰硅菜籽油热轧卷板螺纹钢天然橡胶玻璃中证500期货20号胶乙二醇上证50期货沪深300期货红枣棉纱聚氯乙烯棉花锡-05-04-03-02-0100102030405资料来源wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分412成交量有一定下滑波动率冲高回落截至11月25日当前活跃品种成交金额处于历史76分位持仓金额处于历史73分位成交持仓量相比于去年有所下滑对短周期CTA的表现或有一定压制图3成交量持仓量变化情况截至20221125持仓金额亿元成交金额亿元35002500003000200000250020001500001500100000100050000500002015-03-272015-06-122015-08-212015-11-132016-01-292016-04-152016-07-012016-09-092016-12-022017-02-172017-04-282017-07-072017-09-152017-12-012018-02-092018-05-042018-07-132018-09-212018-12-072019-02-222019-05-172019-08-022019-10-252020-01-032020-03-272020-06-122020-08-282020-11-132021-01-292021-04-162021-06-252021-09-032021-11-192022-01-282022-04-152022-07-012022-09-092022-11-252015-01-09资料来源wind国泰君安期货研究从时序角度来看今年的波动率有两次明显的升波-降波过程第一次是一月末至三月末的波动率抬升此时大宗商品受到俄乌冲突影响上涨速度快且趋势流畅顶峰波动率超过35创了2016年以来的最高值对CTA策略来说极为有利部分管理人收获了最佳单季表现接下来的波动率降低伴随着商品价格高位震荡此时偏中短周期的管理人因行情来回震荡所以净值有所回撤而偏中长周期的管理人因依然维持着偏多头仓位所以净值偏震荡第二次升波是6月初随着美联储加息商品市场快速拐头向下一直跌至7月中旬前期所有时序类的CTA大多处于偏多头仓位几乎无一幸免从第二周下半周开始部分信号偏短的管理人开始逐步切换到空头仓位所以净值上偏V型反转而信号偏长的管理人由于反应过慢几乎吃到了市场大部分跌幅损失惨重在8月份第二轮降波完成后波动率一直在局部小幅震荡当前年化波动率在17左右位于2016年以来的65分位数从历史数据来看过往波动率短期触底后会继续迎来一轮升波故而CTA策略一般在每年会有2-3波收益爆发期但目前我们看到的情况与过往不同波动率在相对低位持续的时间较往期更长于是部分CTA在今年的最大回撤及回撤周期显著增加时序类CTA磨损较为严重请务必阅读正文之后的免责条款部分5图4南华商品指数时序波动率20日滚动资料来源wind国泰君安期货研究从截面角度来看当前各品种之间的截面波动率位于2016年以来的33分位数跌回了2021年之前的分化水平且当前来看依然处于下降通道之中各品种之间的离散度较差我们认为造成品种间截面差异较小的原因是当下驱动行情的主要因素并非品种间的基本面差异而是宏观环境及疫情扰动所主导所以不同商品之间会呈现一种同涨同跌的趋势图5南华商品指数截面波动率20日滚动资料来源wind国泰君安期货研究13上半年品种价差走向极值下半年有所回归一季度受俄乌冲突影响上游原材料波动加剧导致相应品种的跨期价差扩大并突破了历史统计极值而下游品种的利润受上游价格持续走高的影响也由正转负并持续了较长时间这种较为极端的行情使得基于历史统计规律构建套利头寸的量化和主观套利策略均蒙受了一定的亏损虽然下半年部分头寸价差回归套利请务必阅读正文之后的免责条款部分6策略净值有所修复但全年来看磨损较多整体收益平平图6豆粕跨期价差变化情况主力-次主力今年走向极值资料来源wind国泰君安期货研究图7PTA加工利润今年由正转负资料来源wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7图8豆棕价差今年持续向极值突破资料来源wind国泰君安期货研究2CTA各策略线表现情况从私募排排数据库中的3187只管理期货策略的私募产品表现来看今年以来全市场CTA策略平均上涨056其中主观CTA下跌177量化CTA上涨105从我司的观察池来看CTA策略平均上涨678主观CTA上涨16量化中高频CTA上涨269中频CTA上涨395低频CTA上涨648我司观察池的业绩要明显好于全市场可以看到虽然经历了6-7月的较大回撤全市场量化CTA全年的表现还是略好于主观主观CTA中主观趋势下跌最为严重平均下跌392主观套利表现较好平均上涨46量化CTA中量化套利的表现也好于量化趋势量化套利平均上涨39量化趋势平均上涨191从分化情况来看今年无论主观CTA还是量化CTA分化情况较去年有所改善以四分位差来衡量今年主观CTA的四分位差为202较去年的313及前年的4116有所收敛量化CTA的四分位差为1459同样较去年1793及前年的3312收窄明显以上统计数据存在样本选择偏差及幸存者偏差可能会好于市场平均表现而今年我司核心观察池中CTA产品的综合表现相较于前几年有一定的下滑不管是在收益弹性还是稳定性方面表1近几年核心池中中长周期CTA指数的收益结构年化收益率年化波动率最大回撤sharpeCalmar2022年5667174260791332021年12728204931552582020年374665024957615042019年23625192054551152资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8图9各类CTA策略指数今年以来净值走势中长周期CTA短周期CTA主观CTA南华商品指数12326002500118240011323001082200210010320000981900资料来源国泰君安期货研究21中长周期CTA走势与商品市场有一定相关性但细分策略之间存在差异今年以来作为市场主力CTA品类的中长周期CTA走势与商品市场的趋势有一定的匹配度整体一季度上涨二季度震荡三季度之后回撤上涨行情中中长周期CTA净值均有所上冲一致性较好震荡行情下则磨损回撤而在市场反转下跌的过程中不同策略之间存在一定的分化图10不同策略中长周期CTA今年6月中旬以来走势资料来源国泰君安期货研究以6月中旬为例1趋势类管理人赚钱效应较好特别是抗住了去年动量因子回撤后依然保持高趋势占比的管理人业绩表现一枝独秀2期限基本面类管理人的净值则持续回撤这是因为这轮商品下跌更多是期货对于现货的引领在现货供需基本面短期并无明显变化的情况下期货对于宏观逻辑的负反馈使得本身就深度贴水品种的基差进一步请务必阅读正文之后的免责条款部分9拉大导致这类因子越买越跌越跌越买3复合类管理人的净值则先跌后平策略分散效果有所体现但也有部分持仓周期偏长的管理人在趋势类因子上调头较慢没有很好地对冲期限基本面因子的下跌跌幅同样较大四季度以来商品市场进入盘整期虽然偶有周级别的趋势带动CTA阶段性上涨但大部分时段波动依然处于低位同时板块间强弱切换频发截面策略的对冲效果受到一定影响中长周期CTA净值修复速度相对偏慢22短周期CTA表现平平个体做法差异性较大短周期CTA并非传统意义上收益稳健的高频策略而一般是平均持仓周期3天以内的CTA策略其策略类型相比于中长周期更为丰富除了较多日内策略也可能包含一部分偏中长周期的基本面期限结构策略短周期CTA整体今年以来表现不佳走势偏平但个体之间的相关性较低难以有基准作为参照或者构建环境变量去跟踪此类策略的盈利环境但今年交易所对于品种手续费的调升和跳空行情的增多整体对日内策略收益有一定的削弱表2今年不同类型CTA策略收益情况中长周期CTA短周期CTA主观CTA今年年化收益566308911Sharpe079073138Calmar133112302资料来源国泰君安期货研究同时部分时段短周期CTA的波动甚至会大于中长周期因而不能简单地将其理解为低波产品线而是应以分散配置的思路来对待图11短周期CTA之间的收益相关性整体低于中长周期CTA之间中长周期X中长周期Y中长周期Z短周期X短周期Y短周期Z中长周期X100070073023030017中长周期Y070100048028029001中长周期Z073048100021017009短周期X023028021100022037短周期Y030029017022100008短周期Z017001009037008100资料来源国泰君安期货研究根据管理人的反馈和产品的净值走势许多日内的短周期策略高度依赖因子迭代一旦因子回撤可能会失效较长时间所以需要快速更新替换以保持策略的活力否则可能会引起产品净值的连续下跌在观察层面对这类管理人的跟踪可能需要更为高频在净值出现几周以上的连续回撤时应当进行回访了解策略迭代情况谨防被动躺平型管理人的配置请务必阅读正文之后的免责条款部分1023主观CTA依然有一定的alpha属性但相比去年有所下滑整体来看主观CTA上半年表现不如量化CTA下半年表现好于量化CTA宏观驱动行情下对回撤的控制更优但收益弹性不及去年今年以来主观CTA管理人存在以下的一些特征231整体仓位下降业绩曲线偏平1宏观大年对行情把握难度加大上半年受海外地缘政治冲突等因素影响商品价格受自身供需基本面的影响变小品种波动加剧套利头寸走扩至极值方向判断难度加大下半年市场交易美联储加息节奏和国内疫情调控等宏观政策商品主观选手认为交易政策的难度较大难以全程参与无法形成足够的持仓信念平均仓位较低2产业矛盾相对弱化主观选手具有比较明确的板块特征属性作为主观CTA主力选手的杭州系交易较为集中的黑色板块为例2016年交易煤炭行业供给侧改革2017年交易钢铁行业供给侧改革2021年交易碳中和下粗钢产量平控都有较为明确的产业矛盾和短期在供需上无法调节的缺口从2022年来看产业政策相对弱化没有出现明显的产能缺口或者过剩这使得对应品种的商品属性走弱宏观政策交易的占比上升3规模增长后仓位天然下降去年主观CTA规模增长较快导致今年在部分小容量高夏普策略上的持仓占比下降比如跨期套利因涉及到远月合约的头寸流动性难以承载较大规模今年这部分策略对产品的收益贡献有所下滑4交易所限仓等政策监管使得黑色板块盈利空间缩窄作为主观CTA主力选手的杭州系以黑色化工板块交易为主限仓政策导致这类管理人的交易丰富度降低收益弹性被动下滑232产品开放周期缩短规模alpha有一定体现因政策宏观面的扰动新生代管理人对规模的扩张更为谨慎今年优秀管理人的规模封盘节点明显提前甚至伴随着市场热度的提高而选择逆市封盘一般封盘时点的管理规模控制在5亿以内整体来看规模alpha在业绩上有一定的体现请务必阅读正文之后的免责条款部分11图12今年部分大规模和小规模主观CTA的表现差异小规模主观CTA-1小规模主观CTA-2小规模主观CTA-316中大规模主观CTA-1中大规模主观CTA-2中大规模主观CTA-3151413121110908资料来源国泰君安期货研究233交易视角不断拓展1产业选手在加强宏观研究并且将交易视角逐步从品种微观供需延伸至产业中观希望更好地适应未来宏观驱动的行情此外原有的产业壁垒带来的信息优势今年在快速瓦解管理人深挖产业的力度也在进一步增大2跨境套利今年涌现出一批较为优秀的主观管理人交易品种主要集中在海外定价的油品有色板块上同时老牌管理人在这一赛道的收益风险比也具有一定的竞争力3主流CTA因子表现情况31全年来看期限结构基本面类因子好于动量类一季度多因子上涨共振量价和基本面因子赚钱效应较好二季度偏平震荡三季度走势分化三季度开始因子之间涨跌互现前期弱势因子后期反弹前期强势因子后期回撤整体因子收益一般全年来看基本面期限结构类因子表现好于动量类但因为6月中旬开始为期约一个月的基本面期限结构因子的大回撤导致管理人或多或少在此类因子上暴露下降使得后期的因子反弹没有完全被产品参与所以部分管理人今年的表现可能并不如单因子本身请务必阅读正文之后的免责条款部分12图13CTA因子今年以来走势情况中期时序动量中期截面动量长期时序动量长期截面动量11期限结构偏度仓单10510950908508资料来源国泰君安期货研究表3CTA因子今年以来总体表现情况夏普指数名称总收益率年化收益率年化波动率最大回撤率卡玛比率比率中周期时序规则-305-350845-960-041-036长周期时序规则190218585-704037031截面库存806925899-542103171中周期截面动量-1908-21881057-2391-207-092长周期截面动量8159351076-680087138中周期时序动量0350401288-1606003002长周期时序动量-082-0941383-1343-007-007截面偏度244280753-550037051期限结构736844594-655142129截面仓单9101043721-775145135资料来源国泰君安期货研究326月初期限结构和基本面因子创历史较大回撤回撤幅度达到历史92分位数期限结构因子的回撤主要是因为6月份的美联储加息改变了宏观预期期货开始引领现货涨跌在现货供需基本面短期并无明显变化的情况下期货对于宏观逻辑的负反馈使得本身就深度贴水品种的基差进一步拉大比如铁矿石棕榈油镍等各板块的大品种这些品种在期限因子中多以多头持有而如生猪这些长期升水的品种则多位于期限因子的空头在此期间又恰好遇到了猪周期的上涨行情导致期限因子的空头端同请务必阅读正文之后的免责条款部分13样亏损严重对于基本面因子来说因为下游需求的疲软全年工业品整体处于低库存状态库存仓单等因子天然多头持仓更重也使得商品大跌行情下该类因子表现不佳但基本面期限结构因子具有较强的修复能力涨跌过程均较为流畅一段时间的下跌后基本能够较快地反弹修复因此在7月中旬之后这类因子便进入了回撤修复期图14期限结构和仓单因子年中先跌后涨期限结构仓单1081061041021098096资料来源国泰君安期货研究通过回测这类因子处于较大历史回撤分位数时未来三个月的收益情况也发现其与回撤幅度有较强的正相关性图15期限结构因子未来三个月收益与回撤分位数的关图16仓单因子未来三个月收益与回撤分位数的关系系资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1433常规截面策略表现承压中周期截面动量回撤近20今年以来中短周期截面动量出现了较大回撤分析原因我们发现不同板块间的动量相对强弱切换频繁导致中短周期截面动量的多空头寸时常同时亏损具体而言黑色和能化板块是政策调整的重灾区也更容易受全球宏观事件的影响整体动量反转程度和波动要强于走势相对平稳的农产品板块这种走势的非对称性加大了全品种截面多空的对冲难度特别对于一些中短周期截面动量往往被板块间的动量反转牵着鼻子走造成其回撤幅度和收益弹性均差于同等周期的时序动量图172021年以来部分商品板块的走势情况南华农产品指数南华能化指数南华黑色指数218161412108资料来源国泰君安期货研究历史回溯来看黑色和能化板块的动量反转基本上以半个月甚至周度以内为周期对于20天以内的中短周期截面动量是非常负面的影响其很容易在多空方向上收益被同时磨损而今年3季度以来市场处于窄幅震荡区间波动率走低的情形下板块间相对强弱的切换也在加快请务必阅读正文之后的免责条款部分15图18市场板块相对强弱切换情况202020212022121151110510959858757132333435363738393103113123资料来源国泰君安期货研究算法每日对于5大商品板块的收益率进行排序滚动计算10日各板块排序波动率并加权整体看来近两年截面动量的赚钱条件比时序要严格被两头打脸的情形要多于两头赚钱导致其绝对相对收益不佳当然CTA管理人对截面动量的处理方式也在优化随着CTA策略精细化程度的不断提高截面做法越发多元从简单的全品种截面发展到板块内截面产业链内截面以此提高因子的经济逻辑也帮助管理人一定程度上规避了近期全品种截面因子表现不佳的行情34根据多因子表现对中长周期CTA业绩进行归因细化分类方式随着量价赛道拥挤度的提升和基本面因子的逐渐挖掘复合策略已成为中长周期CTA的主流发展方向大部分产品对动量期限结构基本面等因子均有一定的暴露通过多因子对管理人的净值走势进行回归也为识别管理人的策略类型提供了一种定量方法基于整体回归结果系数显著性和因子暴露更关注近一年的回归结果对中长周期管理人进行了如下分类请务必阅读正文之后的免责条款部分16图19中长周期CTA回归分类结果资料来源国泰君安期货研究短周期主观CTA因为策略模式的差异性难以通过日频维度的因子解释这里暂不做讨论此外由于今年期限结构因子整体表现较好一部分管理人在期限结构因子上的暴露有一定的放大这在历史上来看稍显异常因而需要继续观察其后续在期限结构上的偏离情况4主观CTA市场观察和思考41主观CTA配置逻辑有别于宏观驱动类资产的收益来源期货主观管理人多数有自己的优势商品板块其获取的alpha源于中观的产业这就可以解释几个现象1期货主观管理人净值和股债低相关板块的产业周期矛盾和股债周期低相关底层驱动逻辑不同2期货主观管理人与量化管理人低相关交易逻辑不同量化基于归纳法主观基于演绎法3不同板块主观期货管理人之间净值低相关不同产业板块的周期矛盾低相关4同板块比如黑色板块以特长做煤焦的和做特长铁矿的管理人之间净值低相关板块内产业链不同环节的产业周期矛盾也可以低相关这种基于收益来源底层逻辑的认知支持我们对期货主观赛道的配置主逻辑是1基础配置分散配置在各个板块品种筛选在该板块具有认知深度产业壁垒的管理人考察管理人的投研-交易-风控能力以期管理人能通过合理的交易择时择价和止盈止损等有效表达其产业观点2对不同板块产业周期能有更深入的判断对部分可能出现产业周期矛盾的板块主观管理人进行倾向性配置请务必阅读正文之后的免责条款部分1742主观CTA收益核心来源于产业周期矛盾我们对主观CTA管理人的收益进行了归因观察到主观管理人收益来源于三个方面1产业周期矛盾2短期供需错配3近月交割博弈我们认为对应板块的产业周期矛盾是收益的核心来源并基于此解释2022年以来主观CTA净值波动的一些特点1对应产业板块出现产业周期矛盾的大beta产能缺口或者产能过剩收益这解释了2016年-2021年杭州系为主的主观管理人收益较好但2022年收益率明显下行的原因以杭州系交易较为集中的黑色板块为例2016年交易煤炭行业供给侧改革2017年交易钢铁行业供给侧改革2018年焦化行业提出淘汰43米焦炉2019年巴西矿难引发的铁矿产能缺口2021年交易碳中和下粗钢产量平控都有较为明确的产业矛盾形成的产业周期大beta从2022年来看产业政策相对弱化没有出现明显的产能缺口或者过剩产业周期矛盾的beta无法获取今年这种收益的变化解释了以往大多数市场观点认为期货主观赚的是博弈的钱的想法可能是有偏差的如果是赚的博弈的钱很难解释期货主观管理人博弈水平出现整体性的年度级别的下降以及大规模的管理人博弈能力低于小规模管理人的现象2基于对板块产业认知深度和信息优势获取产业短期供需错配的收益这类收益随着市场的整体研究水平提升获取难度越来越大目前的现状是市场整体水平差异不大大管理人尚未形成在产业认知上显著高于小管理人的投研规模优势从净值表现而言规模小的管理人头寸更灵活的特点使其获取这类收益的难度明显低于中大规模管理人这解释了今年同板块下规模5亿以内的管理人表现优于15亿以上管理人的现象3利用在近月合约上物流和销售渠道的优势获取交割博弈收益这类收益主要体现在一些小品种上获取这类收益的资金往往以自营配合自有物流为主进入资管的极为有限原因在于一方面这类收益极容易受到交易所干预的影响收益获取波动较大另一方面这类收益往往出现在临近交割月资金的容量有限并不适合资管账户43主观CTA的风险暴露主观CTA的风险暴露是资方较为关注的问题我们认为主观CTA的风险暴露包含以下几点1过于专注擅长板块的供需对于宏观驱动的行情缺乏认知2管理人对商品价格驱动判断失误在风控上有所懈怠3管理人研究水平的迭代能力落后于市场进化水平4管理人的团队发生变化特别是单产品多pm模式5管理人可能存在的道德风险出镜的投资经理只是个通道而非实际投资管理人我们认为作为主观交易而言风险暴露可能无法做到完全避免但通过更高频地和管理人进行沟通交流观察管理人在不同情境下的交易思考和风控操作提升对管理人及其团队的认知可以在一定程度降低主观CTA风险暴露的可能请务必阅读正文之后的免责条款部分185CTA市场今年的一些变化51工具化产品有一定的发展空间对于当下的CTA策略投资来说存在的一个较为普遍的问题是部分中长周期CTA管理人彼此之间收益相关性较高流动性及透明度较差且在产品层面往往收费不菲对于投资人的配置成本较高在这部分策略中管理人通常采用多因子的框架构建使用的数据频率也多为日度以上因子类别以可解释性较强的传统线性因子为主开发难度较低也不太需要频繁迭代从历史上来看组合配置这类因子确实可以获取一定的绝对收益但这类策略未来的收益风险比可能有所下降所以除了挖掘更多异质性的Alpha因子外已经开始有部分管理人计划通过发行工具化指数的方式来呈现其中一类或者多类子策略的走势特征降低投资人的配置成本这类产品往往收费较为便宜甚至不收后端业绩报酬对于指数的构建规则高度透明化且流动性极强对产品的收益来源有较好的解释力度同时随着专业化投资需求的提升资方也希望通过多元配置的方式来表达对某一类子策略的投资观点因而开始寻求相关的低费率高灵活度的工具化产品进行配置今年以来公募专户类CTA整体表现并不逊色于私募中长周期CTA而其较低的费率结构吸引了较多的市场关注这类产品也被一些资方作为工具型产品的过渡形态52中长周期策略复合度进一步提升随着产品规模的增长CTA策略近两年逐步从短周期量价拓展至中长周期量价再延伸至期限结构基本面量化领域并且在基本面量化赛道进行深挖以求得收益来源的分散这样一种常规的策略迭代路径使得复合策略成为中大规模CTA管理人的主流然而近两年期限结构和部分偏供给侧的基本面因子的较大回撤使得多策略的分散效果有限也促使管理人挖掘更为多元的因子类别比如今年宏观驱动力较强的情形下迭代入宏观因子进行走势预测敞口管理或者对期限结构类因子进行更为严格的敞口控制和统计层面的因子择时53基本面量化赛道不断探索现阶段规模较大且偏基本面量化做法的管理人多为量化出身前期基本面策略的构建以数据驱动为主辅以对于产业的理解为了进一步深挖赛道这类管理人今年以来也在招兵买马引入了一批产业出身的主观期货选手这样的融合旨在通过主观视角对品种的供需逻辑进行深度梳理并且提高基本面因子构建的产业逻辑从而获取更多的赛道alpha整体来看基本面量化发展方兴未艾也期待今年主观和量化的结合在明年能够在产品业绩上释放光彩54主观期货道路选择出现分化部分管理人认为基于2022年的经验未来大宗商品期货的宏观属性增强必须加强宏观研究扩充品种范围拉长交易久期才能容纳更多的资金量形成投研水平上的规模效应部分管理人认为受限仓等影响主观期货规模不经济的现象目前尚未解决在投研上大规模的管理人并未体现出更强的单产业板块的认知能力控制管理规模深耕产业机会可能是更好的一个选择请务必阅读正文之后的免责条款部分196CTA市场明年展望7月中旬以来商品市场进入低波状态并持续低位震荡超过三个月这在历史上也较为罕见导致中周期时序动量回撤幅度已超历史80分位数低波过程中往往孕育着未来的升波行情且近期波动已有一定的抬头趋势预计动量类因子可能将有所修复而常规期限结构类因子净值已修复至前高近期有一定的拐头迹象需警惕其短期的波动今年受基本面期限结构类策略阶段性较大回撤的行情影响整体量化CTA迭代路径向更为稳健的方向发展比如因子的板块中性化处理未来策略稳定性预计将有所提高但是收益弹性可能略有不足从宏观背景来看美联储已经表示将在12月份开始减缓加息的步伐如果劳动力市场和通胀因素超预期好转甚至还会加速这一进程国内随着党的二十大顺利闭幕一些具体政策在逐渐地落地比如防疫的新20条和针对房地产的金融16条这些边际变化无疑是在对外界释放明年政府将大力搞好经济的决心伴随着宏观政策影响的逐步弱化主动去库向被动去库的周期切换全球疫情冲击的减弱明年终端消费或有一定的修复空间商品市场向上的趋势性行情值得期待从主观期货而言明年的收益弹性也存在恢复的可能1不同板块各自的产业矛盾更明朗国内在保供稳价的大背景下国内原煤产量持续上升动力煤在需求旺季出现价格快速回落打开了明年国内能源成本下行的空间最近两年国内能源成本上升推升整体工业品价格上行的逻辑有拐头的可能国内以煤炭为基础能源的产业结构以及重构的全球能源运力网络使得2023年国内很难出现能源通胀的共振压力不同板块各自的产业矛盾更明朗2交易策略丰富度有提升的可能随着国内以煤炭为代表的能源价格下行部分受到限仓的品种比如黑色中的焦煤焦炭交易限仓放开的概率也在增大从而能有效提高交易策略的丰富度3政策预期的摆动有所下降疫情防控等政策影响逐步消散市场对政策不同解读带来的预期反复摆动的因素在下降环境对深耕板块的主观期货管理人会更为友好风险提示疫情政策不及预期消费需求修复不及预期美联储修改通胀预期地缘政治冲突等黑天鹅事件请务必阅读正文之后的免责条款部分20