报告导读：
　　工业硅期权合约自2022年12月23日起上市交易，首批上市交易合约为以SI2308、SI2309、SI2310、SI2311和SI2312期货合约为标的的工业硅期权合约。
　　工业硅的尾部风险较高且略微正偏，波动率和价格的正相关性较强。预计波动率期限结构将略微正挂，上市首日2308月份的波动率在22-26%。
　　1.套利策略：期权上市初期，同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差，导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间；
　　2.方向性策略：硅价预计短期内企稳，以摸底为主。对应到期货盘面交易，则更多表现为宽幅震荡的格局。考虑到SI2308距离到期较远，可考虑构建蝶式价差策略。
　　3.波动率策略：工业硅期权隐含波动率主要区间为[15%,35%]，高于40%时可考虑做空波动率的Delta对冲交易，低于12%时可考虑做多波动率的Delta对冲交易。
　　4.产业套期保值策略：
　　上游企业：备兑卖出虚值看涨期权。
　　贸易商：领口策略。
　　下游企业：卖出虚值看跌期权。
　　

研究报告全文：二期货研究二2022年12月22日二年度工业硅期权系列报告二工业硅期权波动率分析及上市策略国泰君安马亮投资咨询从业资格号Z0012837maliang015104gtjascom期陆敏达联系人从业资格号F03087158luminda024805gtjascom货研报告导读究工业硅期权合约自2022年12月23日起上市交易首批上市交易合约为以SI2308SI2309所SI2310SI2311和SI2312期货合约为标的的工业硅期权合约工业硅的尾部风险较高且略微正偏波动率和价格的正相关性较强预计波动率期限结构将略微正挂上市首日2308月份的波动率在22-261套利策略期权上市初期同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间2方向性策略硅价预计短期内企稳以摸底为主对应到期货盘面交易则更多表现为宽幅震荡的格局考虑到SI2308距离到期较远可考虑构建蝶式价差策略3波动率策略工业硅期权隐含波动率主要区间为1535高于40时可考虑做空波动率的Delta对冲交易低于12时可考虑做多波动率的Delta对冲交易4产业套期保值策略上游企业备兑卖出虚值看涨期权贸易商领口策略下游企业卖出虚值看跌期权风险提示关于期权交易操作我们提示投资者需要注意的风险要点如下1针对买入期权多头实现以小博大的投资者须注意时机对于买入期权的重要性最大亏损为全部权利金切不可满仓买入请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究2针对卖出期权热衷于薅羊毛的投资者须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损切不可无止损3无论是买入期权还是卖出期权投资者需要注意做好资金管控防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损4新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险5投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权的风险被交易所配对到之后将转化为相应的期货持仓可能面临期货合约的限仓强平等风险关于期权策略推荐我们提示投资者需要注意的风险要点如下1波动率分析和主要运行区间预估基于历史数据及规律未来市场变化可能导致市场特征改变2工业硅投产不及预期硅料价格超预期下跌和生产成本持续坍塌等因素可能导致工业硅期货价格出现超预期涨跌请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1工业硅期权合约上市交易有关事项据广期所通知工业硅期权合约自2022年12月23日起上市交易交易时间与工业硅期货合约交易时间一致首批上市交易合约为以SI2308SI2309SI2310SI2311和SI2312期货合约为标的的工业硅期权合约挂牌基准价根据BAW美式期货期权定价模型计算模型中的利率取最新的一年期定期存款基准利率参考数值为15波动率根据工业硅现货历史波动率及期现货市场运行特点等因素确定工业硅期权合约上市初期仅提供限价指令和限价止损盈指令工业硅期权合约的交易指令每次最大下单数量由广州期货交易所工业硅期货期权业务细则中的1000手调整为100手非期货公司会员和客户可以在非主力合约系列的期权合约上向做市商询价对同一期权合约的询价时间间隔不应低于60秒同一交易编码在一个期权品种上每日询价次数不能超过500次广期所实行组合持仓保证金涉及到的期权组合包括卖出期权期货期权跨式期权宽跨式期权对锁和垂直价差和大商所较为类似自2022年12月23日结算时起SI2308系列全部合约参与组合表1广州期货交易所组合策略一览表策略名称策略描述交易所保证金收取标准X值卖出看涨期权同时买入对应期货合约卖出期权期货期货保证金期权权利金结算价交易单位卖出看跌期权同时卖出对应期货合约期权跨式卖出相同期货合约的相同执行价格的看涨期权和看跌期权max看涨期权保证金看跌期权保证金卖出相同期货合约的低执行价格的看跌期权期权宽跨式另一方权利金结算价交易单位和高执行价格的看涨期权在同一期权品种同一系列同一合约上期权对锁X卖期权保证金02建立数量相等方向相反的头寸买进低执行价格的看涨期权同时卖出相同期货合约的高执行价格的看涨期权买入垂直价差X卖期权保证金02买进高执行价格的看跌期权同时卖出相同期货合约的低执行价格的看跌期权卖出低执行价格的看涨期权同时买进相同期货合约的高执行价格的看涨期权卖出垂直价差min执行价格之差交易单位空头期权保证金卖出高执行价格的看跌期权同时买进相同期货合约的低执行价格的看跌期权注对于期权跨式及期权宽跨式如果看涨期权保证金看跌期权保证金期权组合保证金max看涨期权保证金看跌期权保证金max看涨期权权利金交易单位看跌期权权利金交易单位资料来源广州期货交易所2波动率分析由于工业硅期货历史数据不足我们基于华东地区主流牌号通氧Si5530的价格进行工业硅的波动率分析数据统计周期为2019年1月至2022年12月16日工业硅的尾部风险较高且略微正偏但现货数据变动不敏感可能导致统计数据不具有代表性工业硅现货的日涨跌幅为0的占比高达5696这也意味着工业硅现货的每日价格变化不敏感基于现货数据日涨跌幅均值为005偏度为206峰度为4812相比于标准正态分布而言工业硅的尾部风险较高且呈现略微正偏的形态以工业硅现货的涨跌幅分布推测工业硅期权的隐含波动率曲线我们认为实际交易中将呈现虚值期权隐含波动率高于平值期权的波动率微笑形态并且由于分布正偏非极端行情下看涨期权波动率可能略高于看跌期权请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图1工业硅现货日涨跌幅分布表2工业硅现货日涨跌幅统计频率08统计量数值07平均00506标准差1680504方差00303峰度481202偏度20601最小值-15120最大值1840002110218326434542650759867975-972-863-755-647-539-431-323-215-10610831191129914071516162417321840-1512-1404-1296-1188-1080资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源SMM国泰君安期货研究工业硅现货的波动率变化范围较广且在2021年下半年波动高企和价格的正相关性较强自2019年以来的20日历史波动率分布显示其主要区间在0-20但超过30的频率高达407从历史波动率的走势不难发现2021年以前工业硅现货整体波动较为平缓进入到2021年下半年现货价格波动放大20日历史波动率最高值达11886从波动率和标的价格的相关性分析工业硅现货价格和20日历史波动率的相关性为08192和60日历史波动率的相关性为06816工业硅现货的历史波动率和价格呈现较为正相关关系价格上行过程中往往伴随波动的放大而价格下跌波动减小图2工业硅现货历史波动率图3工业硅现货20日历史波动率分布波动率20HV60HV工业硅现货价格频率14700000504512600000415000003503084000002506300000204200000150102100000050002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02低于55到1010到1515到2020到2525到30超过30资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源SMM国泰君安期货研究工业硅期权上市后的隐含波动率水平将由工业硅现货的波动水平期货波动率相对于现货波动率的溢价以及期权隐含波动率相对于期货波动率的风险溢价三部分组成据广期所我国主要有色金属品种期货波动率对现货波动率的溢价比从-3至3不等波动率比值的中位数为159因此工业硅期货的波动率与现货的波动率没有明显差异预计工业硅期权的风险溢价主要区间在-7至7对于工业硅期权的风险溢价我们参照金属中上市较久的铜期权进行分析铜期权的风险溢价波动区间较大主要区间在-5至5但在极端行情中风险溢价也出现过超过15的情况考虑到工业硅的长周期历史波动率高于铜且波动率锥的中枢高8左右因此我们认为工业硅期权的风险溢价主要区间在-7至7请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图4铜历史波动率和隐含波动率走势图5铜期权风险溢价分布波动率风险溢价20日历史波动率平值隐含波动率频率10608050406030402020100-02-04资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究从波动率锥和历史波动率分位数分析25分位数在18-21而75分位数在29-30因此若没有特殊行情未来工业硅期权的隐含波动率大多数将处于1535区间内均值为26左右预计波动率期限结构将略微正挂上市首日2308月份的波动率在22-26根据广州期货交易所的挂牌信息和期货首日成交持仓情况预计工业硅期权的主力为2308月份对应的最后交易日为2023年7月7日截至2022年12月22日工业硅现货的20日和60日的历史波动率分别为554和847和SI2308相同期限的129日历史波动率为2055短期波动率明显低于长期波动率因此预计工业硅期权上市后由于合约距离到期均较远波动率期限结构将呈现近低远高的结构略微正挂的结构但波动率月差较小参考波动率锥的中位数同期限的历史波动率以及有色金属期权近期的风险溢价水平预计上市首日2308月份的波动率在22-26图6工业硅现货历史波动率分位数图7工业硅现货波动率锥波动率5分位数25分位数50分位数07SI2308SI2309SI2310SI2311SI231275分位数95分位数129日150日173日194日211日065分位数145414861567156816530525分位数1887193820122053216850分位数241825752564252725380475分位数307330362999292029720395分位数37633685360535033519020102122232425262728292142162182112122132152172192202212222232242102资料来源SMM国泰君安期货研究资料来源SMM国泰君安期货研究3期权策略31平价套利在期权上市初期我们建议投资者可关注平价套利机会同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间鉴于工业硅为美式期权投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权导致套利仓位被破坏的风险并关注由于市场价格变化导致持有的仓位变为深度实值或深度虚值导致平仓成本增加的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究32方向性策略目前工业硅价格已接近四川云南地区成本线因此硅价下方有相应成本支撑而需求方面并未看到明显起色硅价预计短期内企稳以摸底为主对应到期货盘面交易则更多表现为宽幅震荡的格局考虑到SI2308距离到期较远可考虑构建蝶式价差策略降低策略在极端行情中的亏损虽然蝶式价差策略涉及合约较多但考虑到广期所的组合持仓保证金制度策略占用资金可控33波动率策略基于前文对工业硅现货历史波动率的分析和期权隐含波动率的估算当工业硅期权的隐含波动率高于40时我们建议投资者可以进行做空波动率的Delta对冲交易当工业硅期权的隐含波动率低于12时我们建议投资者可以进行做多波动率的Delta对冲交易在期限结构上若上市后期限结构出现明显的正挂或者倒挂则可考虑构建对应的买近月卖远月或卖近月买远月的价差策略34产业套期保值策略上游企业备兑卖出虚值看涨期权上游企业可基于现货库存数量卖出虚值看涨期权若价格为上涨至行权价以上则可以获取权利金收益以增加销售产品的利润若价格出现明显上涨而卖出的看涨期权被行权则可以实现存货高位卖出贸易商领口策略贸易商同时存在采购和销售需求可依据其净库存情况进行套保考虑到贸易商一般不愿受到价格波动的影响在持有现货多头的情况下可以买入平值虚值看跌期权并卖出虚值看涨期权若价格反弹超过卖出的看涨期权的行权价贸易商可以以高于现价的较高价格销售存在部分上行利润空间若价格下跌贸易商对看跌期权行权保证了最低销售价格整体盈亏锁定在较小区间内下游企业卖出虚值看跌期权下游企业可以基于采购需求和心理价位卖出期限数量匹配的虚值看跌期权若价格未出现大幅下跌期权持有到期未被行权企业将获得权利金收益以降低采购成本增加企业利润若价格下跌卖出的看跌期权被行权企业将以理想的低价实现采购请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1