宏观回顾与展望
　　过去一年的交易主线海外是滞涨与紧缩，国内是疫情反复下的类衰退。2022年至今的全球权益市场表现较差，受到前期美联储快节奏大幅加息的影响，对流动性敏感的成长类资产领跌。在中美年中以来需求共振下行的趋势下，商品供应链端的矛盾不再是交易主线，商品价格中枢也随之回落。
　　当下国内、海外均出现交易逻辑的转折点，明年的交易情景最可能是中国复苏与海外软着陆。
　　低基数下，明年的经济增速将较为亮眼，地产、下游消费的复苏是主旋律。从当前的各项政策重心中也能看出，对于经济增长支持的力度越来越大。CPI端或温和上升，尽管猪周期仍处于上行阶段，但放储对冲力度较大，PPI端下半年或开始转正。
　　明年的货币政策很难再看到今年的宽松情况，结构性的流动性支持仍是央行的主要工作思路。财政端压力犹存，专项债发行规模存在一定惯性。

研究报告全文：2022年12月23日二宏观配置年报东方欲晓莫道君行早二三年度2023年宏观配置及投资展望王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom毛磊投资咨询从业资格号Z0011222maolei013138gtjascom戴璐联系人从业资格号F03107988dailu026543gtjascom唐立联系人从业资格号F03100274tangli026575gtjascom李聂霜玉联系人从业资格号F03087581linieshuangyu024249gtjascom国报告导读泰过去一年的交易主线海外是滞涨与紧缩国内是疫情反复下的类衰退明年的主线将是中国复苏与海外软着陆君安从宏观周期定位的角度来看不论是国内的库存周期信用周期还是海外的加息周期均在当下指向了切换期全球资产配置已经进入新的阶段而在各类资产胜率变化相对确定的前提下我们也要关注快交易节奏中盈亏货研比的动态变化究所国内即将进入新一轮大库存周期的开启伴随着需求的逐渐回升美国稍落后我国一个季度左右的身位国内宽信用也将逐步落地意味着无风险利率将脱离先前的底部区间与此同时海外通胀预期回落与加息周期边际转向仍是当前的核心交易思路在大类资产配置上权益端我们认为国内权益胜率较高尤其是下游消费行业具有较高盈亏比海外估值压力减轻但盈利短期仍在向下但在前期的紧缩交易中美股调整较为充分因此也具有一定的安全边际成长或迎来跑赢价值的时间窗口商品端与中国强相关类品种料中枢抬升海外原油仍将受到外需冲击的扰动黄金胜率极高另外美债胜率也较高但需要根据收益率点位持续跟踪盈亏比中债尤其是利率债明年的风险管理需求或较强请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1目录1宏观回顾与展望32周期定位与大类资产配置新阶段421周期切换与配置偏好422国内权益迎风飞扬海外美股整装待发723国内商品中枢抬升海外商品稍弱一筹1024国内债市临深履薄海外美债仍有空间133商品看宏观1631宏观经济定位1632静待经济寻底信号17321工业企业利润17322库存周期18323工业需求1933不稳定宏观环境下的剧烈波动市场194另类数据与供应链压力22请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1宏观回顾与展望过去一年的交易主线海外是滞涨与紧缩国内是疫情反复下的类衰退2022年至今的全球权益市场表现较差受到前期美联储快节奏大幅加息的影响对流动性敏感的成长类资产领跌在中美年中以来需求共振下行的趋势下商品供应链端的矛盾不再是交易主线商品价格中枢也随之回落当下国内海外均出现交易逻辑的转折点明年的交易情景最可能是中国复苏与海外软着陆低基数下明年的经济增速将较为亮眼地产下游消费的复苏是主旋律从当前的各项政策重心中也能看出对于经济增长支持的力度越来越大CPI端或温和上升尽管猪周期仍处于上行阶段但放储对冲力度较大PPI端下半年或开始转正明年的货币政策很难再看到今年的宽松情况结构性的流动性支持仍是央行的主要工作思路财政端压力犹存专项债发行规模存在一定惯性图12022年全球权益市场表现截至1月末图22022年部分重点资产表现截至1月末资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图3明年宏观经济数据增速预测资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分32周期定位与大类资产配置新阶段21周期切换与配置偏好从库存周期的定位来看我国从今年4月进入营收库存增速双降的类衰退主动去库周期当下已经逐渐进入主动去库尾声随着各项经济支持政策的密集出台防疫管理的逐渐放开需求增速的逐渐回升我国即将切换进入被动去库周期历史上我国一大轮库存周期的时长为3年半左右当下我们也处在新旧大库存周期更迭的时间点在库存周期视角下国内的复苏道路十分明确尽管美国大型零售商财报信息显示美国在上半年就出现了库存过高的情况但运营能力顶尖的零售商如沃尔玛好市客等的财报库存情况更像是美国宏观整体库存情况的领先指标宏观数据的确认下美国在7月份同样进入了主动去库周期因此3季度全球资产的表现背景是中美主动去库周期的共振由于美元的特殊货币地位与美联储的加降息的领先性美国库存周期切换的速度快于我国本轮美国进入需求回升的被动去库时间点大概率在明年2季度图4库存周期与经济周期的简易对照图5中国已在主动去库尾声而美国略微落后资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图6中国的库存周期一轮时长大约是3年半美国的库存周期切换速度更快中国库存周期时间表美国库存周期时间表资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4图7中国于2季度初进入主动去库图8美国于3季度进入主动去库资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图9美中端零售商1季度EPS大幅不及预期图102季报表现有所好转库存压力微观转向资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究从美国加息周期的定位来看本轮加息周期至今已历时10个月已加息375bp特点是速度快幅度大二战后美联储共有15轮加息周期含本次除本次外此前加息平均时长为2年加息幅度在150bp至775bp区间内平均加息幅度为288bp当前美联储会议纪要传递的信息仍然是短期加息节奏放缓和终端目标利率有上调可能性但本轮加息周期已经处于中后阶段由于前期加息过快而受到冲击的高风险偏好类资产将迎来配置的窗口期结合中美库存周期的时滞来看估值端压力有所释放后美国资产面临的盈利压力短期仍存中国资产盈利端的修复更早当下的加息周期更类似历史上1980年那次70年代大滞涨逐渐结束时段的加息周期不论是成因俄乌战争第二次中东石油危机均二次冲击了美国通胀还是经济基本面情况CPI与核心PCE剪刀差显示需求的强劲不可持续都在预示着未来的衰退更有可能是软着陆场景事实上NBER也确实锚定1981年7月为那一轮加息周期后的衰退开始时间点因此在加息衰退周期视角下美国更可能走向温和型衰退请务必阅读正文之后的免责条款部分5图11本次加息速度快幅度大但这两点均已边际转向1801601401201008060402000111111111111111100000000000000005050505050505050455667788990011299999999999000001111111111122222加息周期贴现利率联邦目标基金利率1993年为界资料来源圣路易斯联储国泰君安期货研究图12美联储二战后加息周期统计资料来源圣路易斯联储Wind国泰君安期货研究图13本次加息周期与1980年加息周期更为相似资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分622国内权益迎风飞扬海外美股整装待发总体来看每轮底部出现在主动去库周期概率较大并且偏早中期源于权益市场的预期周期较远权益触底反弹往往先于真实需求的回升随着经济的复苏权益资产的胜率将不断提升贯穿整个被动去库周期因此当下配置权益的安全边际和盈亏比均较高从信用周期的角度来看宽信用的最终落地信号出现时贷款需求社融存量增速上穿贷款供给M2增速股市往往走牛此信号偏右侧信用扩张的落地代表着盈利端的复苏和预期的全面好转本轮信用扩张将会以前期受地产弱期压制的居民端的融资意愿扩张作为最终落地环节我们大概率会在未来一到两个季度内看见这一信号的触发从上中下游的角度来看尽管PPI-CPI剪刀差转负已有一段时间但下游利润在前期疫情防控下迟迟不能好转但在当下时间点这一逻辑将逐渐被逆转下游可选消费将迎来不错的机会图14我国权益宽基指数不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7图15宽信用逐步落地权益胜率提高图16下游企业利润终将修复剪刀差转负资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究美股在不同美国库存周期下的表现与胜率规律与中国相似由于美国仅处在主动去库中期当下加息速度放缓估值压力减轻的同时盈利端仍在向下在前期的加息紧缩交易中美股调整较为充分具有一定的安全边际料美股向下空间有限本次加息周期下的表现在历史统计上偏弱最大回撤排名靠前尤其是纳斯达克指数当下我们观察到传统加息周期下表现较强的防守型刚性支出型行业公共事业能源医疗表现出现转弱趋势往后我们或能看到美股的风格切换成长或逐渐跑赢价值从衰退视角来看我们发现在温和衰退下美股并不会有大幅向下的走势结合当前美国居民杠杆率来看整体经济硬着陆的概率有限请务必阅读正文之后的免责条款部分8图17美股不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究图18美股历次加息周期表现统计下本次较弱图19最大回撤视角下成长跌幅较深盈亏比高资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9图20加息周期中表现抢眼的防守型板块已经开始转弱资料来源Wind国泰君安期货研究图21温和衰退下美股表现并不差图22美国居民杠杆率处于安全区间资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究23国内商品中枢抬升海外商品稍弱一筹商品对于真实需求的回升更为看重历史上底部与权益一样位于主动去库的概率较大与权益不同的是商品的弱势表现往往持续到主动去库的中后期才开始逐渐稳固临近年末在各方面的经济支持政策密集出台背景下国内强相关品种也将随着我国迈入新一轮库存周期而迎来需求端的提振中枢将上移尽管当前中美仍然在主动去库的共振中但由于中国领先于美国进入新周期与中国需求强相关的品种表现应更强一些请务必阅读正文之后的免责条款部分10图23国内商品不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11黄金在过去30年处于持续的海外利率中枢下降环境配置价值从原先的抗通胀变成了抗通缩今年以来各国央行增持黄金热情达到55年高峰在美联储加息边际转向背景下黄金重回高胜率资产行列原油的海外需求端仍将受到冲击供给端侧处于持续的政治经济博弈图24海外商品在美国不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12图25今年前三季度各国央行黄金增持量创55年新高资料来源Wind国泰君安期货研究24国内债市临深履薄海外美债仍有空间国内利率底部往往出现在当下的主动去库期经济衰退时货币政策往往会加大宽松力度本次的宽货币周期将逐渐结束宽信用落地可期当进入下一轮库存周期的被动去库期后10年期中债收益率中枢将上移尽管短期资金面央行具有呵护的态度但不论是央行3季度货币政策执行报告中体现的中期政策面态度还是长期经济基本面走势都在指向债券的尤其是利率债胜率下降近两年扩容迅速的理财产品赎回压力值得持续的关注未来大类资产配置框架中股债将迎来再平衡请务必阅读正文之后的免责条款部分13图26中债收益率信用利差在不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究以往的主动去库期下美债收益率往往下行伴随着美元指数的上行意味着尽管美国需求萎靡但对比非美经济体仍具有韧性当前来看核心通胀回落劳动力市场转松需求继续回落已成定局短期的劳动力市场微观数据反复无法改变交易的大逻辑转向美元指数与美债收益率均跌破上行趋势线美债胜率较高但需要关注下行的斜率与点位来判定潜在盈亏比的变化尤其是在明年通胀中枢大概率无法回落至2以内的情况下请务必阅读正文之后的免责条款部分14图27美元指数美债收益率在美国不同库存周期下的回报统计资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15图28美债收益率美元指数均跌破上升趋势线技术面方向明确资料来源圣路易斯联储Wind国泰君安期货研究3商品看宏观31宏观经济定位我们认为当前国内正处于三周期分析框架下的第6至第1阶段的过渡期疫情防控的持续优化与地产三支箭的相继出台将带来下游消费的复苏与居民端贷款需求的扩张海外方面随着海外景气度指标的持续回落以及美国核心通胀的下降我们认为目前海外处于从阶段3向阶段4的过程中图29三周期分析框架资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1632静待经济寻底信号从经济的定位和周期来看中国在2022年提前进入了衰退期而当前在经济发展的路径非常清晰的情况之下我们认为中国经济在2023年可能出现一个非常明确的寻底信号中国经济之前一直面临着大幅下滑的局面其中核心原因之一就是宽信用的路径没有被很好地现当20大以后地产端出现实质性利好宽信用的路径是极有可能被落实的因此中国在未来一段时间需要通过宽货币和宽信用的手段来帮助实现经济寻底从库存周期来看当前实体经济的库存周期已经从主动去库进入到被动去库从库存端也是可以看到经济向上的探头趋势商品的高频交易数据可以帮助我们更好地验证经济出现拐点的信号所以可以从商品看宏观的角度去观察三个指标的变化来检测未来寻底的迹象分别是企业利润结构库存周期工业需求图30从主动去库到被动去库甚至主动补库60营收增速库存增速50403020100-10-20-3015-0999-0900-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0998-09资料来源Wind国泰君安期货研究321工业企业利润我们观察到部分工业企业利润正在从上游向中下游过渡有色可能是最先利润下移的代表如铜矿的加工利润是在向下游转移主要是由于上游原材料的下跌但这种过渡在整个大宗商品里并不明显部分化工企业里面的利润还在从上游向中游转移所以当前仍然是上游在挤压产业的利润事实上挤压的幅度是在削弱的且有部分产业的利润已经向中下游移动了请务必阅读正文之后的免责条款部分17图31铜精矿现货盈亏图32江西地区铜杆加工费资料来源钢联国泰君安期货研究资料来源钢联国泰君安期货研究322库存周期在2022年4月份之后中国的库存周期就进入到了一个营收下降库存下降的主动去库期但这并不代表库存已经到了绝对的底部因为我们发现铜螺纹甚至包括一些农产品它们的部分生产企业还处在一个硬扛库存的阶段所以整个库存的结构还在主动去库中并没有完全进入到被动去库但是有部分品种比如说当前跟新能源相关比较高的有色跟化工的部分行业是有可能持续看到一个库存的绝对底部进而进入到一个被动去库周期图33制造业PMI原材料产成品库存制造业PMI产成品库存54制造业PMI原材料库存20053规模以上工业企业利润总额累计同比15052511005049504804746-504544-1002018-042012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062012-01资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18图34螺纹总库存图35铜杆企业原料库存资料来源钢联国泰君安期货研究资料来源钢联国泰君安期货研究323工业需求从工业需求来看需求的好转程度是按照基建地产制造业终端消费来排序的黑色系商品反映出基建有明显起色地产相对疲软而制造业内部的分化也是汽车相对较好机械尚可家电较弱这也意味着经济修复的过程中仍然是依赖强政策性投资的基建为主来拉动的当前地产虽出现了一些修复但效果并不显著制造业的利好相对来说只集中在跟新能源相关的行业其他的行业修复也非常不明显终端消费相对来说是比较差的需要等待疫情结束来带动消费的回升33不稳定宏观环境下的剧烈波动市场纵观整个2022年商品市场多次在宏观与基本面的背离下产生剧烈波动宏观驱动无法与商品形成良好的共振时就会呈现互相割裂的状态进而使商品行情陷于区间震荡同时宏观经济有着极强的驱动力多次引发商品的趋势性走势如海外通胀能源危机等当商品开始逐渐以宏观来定价时需要叠加横向的视角来分析市场的变化海外的高通胀及美联储的加息节奏可以说是扰动2022年整个商品市场的一条主要交易逻辑但不难发现加息变化对于商品市场的冲击正在逐渐钝化且通胀似乎已经不再仅锚定于商品的价格部分大宗商品在前期衰退预期交易时下跌过猛一旦出现通胀数据缓和时就会出现超预期的明显反弹比如铜生猪黄金等这是过去一年整个商品价格领域展现给市场的第一个宏观的逻辑但事实上通胀的问题仍在延续核心通胀尚未有拐头迹象经济也需要足够长的时间去冲淡稀释实体产业结构性问题的冲击并且有足够的时间重塑实体产业只要美联储紧缩的力度弥合不了商品供需缺口缩窄的速率紧缩预期就很难消除而紧缩预期无法消除又将持续对需求端或需求端的预期形成压制美国经济寻求软着陆的过程无异于钢丝绳上的平衡请务必阅读正文之后的免责条款部分19图362022年美联储第一次加息部分商品涨跌幅图372022年美联储第二次加息部分商品涨跌幅资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图382022年美联储第三次加息部分商品涨跌幅图392022年美联储第四次加息部分商品涨跌幅资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究从2021年开始能源危机就在不断地影响商品的定价比如双碳和欧洲的电力危机俄乌冲突本身对于市场的边际影响的确是在不断走弱但我们观察到欧洲的能源危机对于部分大宗商品的绝对影响仍在持续如果从商品的角度去看从2022年3月份的数据至今原油天然气和农产品的走势依然保持着强势美国劳动力市场仍旧具有韧性工资增速远在趋势线之上意味着滞后的住房仍在攀升在普遍通胀的传导下核心CPI同比超预期的概率较大所以能源和农产品这两个板块的强势走势可能是整体通胀会继续上行的风险因素因为政策和货币调控无法代替商品的产出请务必阅读正文之后的免责条款部分20