白酒：板块景气度回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧。2022年白酒板块呈现出良好增长态势，核心酒企估值从年初高位逐渐回落。展望明年，高端白酒量稳价升的发展模式清晰，业绩确定性强。次高端白酒招商扩张步伐加快，渠道力和品牌力成为制胜关键。重点关注：茅台渠道改革，五粮液批价改善，汾酒关注环山西市场增量及长江以南突破，酒鬼建议关注省外招商及内参、酒鬼终端动销，水井坊持续关注高端化建设业绩反映。泸州老窖关注国窖1573终端动销，舍得关注老酒战略推进情况。
　　啤酒：行业高端化趋势不改，疫后餐饮渠道预期恢复。2018年以来A股啤酒龙头企业利润迅速提升，销量增长对利润的贡献度下降，中高档啤酒占比逐年提升，8-10元价格带将成市场主流。近期随着疫情防控放松，餐饮渠道修复有望拉动啤酒销量恢复性增长，看好餐饮行业未来反弹空间，其渠道的修复有望拉动啤酒销量实现恢复性增长,也有助于产品结构升级。考虑到行业高端化趋势，未来2-3年内，啤酒企业提价会进入常态化，业内达成小步快走的共识，针对核心单品多频次、小幅度提价。
　　调味品：疫情放开趋势下B端有恢复预期，C端竞争格局有待改善，关注行业触底反弹机会。行业规模逐年扩大，且在疫情期间实现了逆势增长，疫情放开后，有望再一轮向上突破。需求端来看，人们对餐饮口味的需求逐渐多样化，餐饮业发展也带动了定制调味品市场的需求供给端来看，调味品的产量也在逐年增加，我国调味品产量由2017年的1250万吨增加至2021年的1785万吨，年均复合增长率为9%。
　　食品综合：关注提价周期中的盈利改善。2022Q1-3食品综合板块面临较大压力，主要系传统渠道流量下滑、消费疲软、成本上涨等因素。随着主要大宗原物料价格自年中开始回落，成本端压力逐步缓解。年末全国防疫措施放开后，四季度动销正逐步回稳。预计本轮终端提价与成本下行的剪刀差将在2023年推动主要龙头企业盈利能力改善。明年看好三个方向，1）提价传导顺利和成本高位回落带来报表端收入加速和盈利改善的标的；2）受益于餐饮端逐步恢复或海外市场回暖的B端和连锁开店模式的标的；3）消费力恢复带来销售回暖和估值逐步修复的标的。建议重点关注妙可蓝多、桃李面包、伊利股份等。
　　风险提示：消费力恢复不及预期、原物料价格大幅上涨、行业竞争加剧

研究报告全文：TableInfo1TableDate食品饮料发布时间2022-12-16TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势白酒持续回暖关注大众品业绩修复节奏上次评级优于大势年度策略报告---2023报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线白酒板块景气度回暖高端确定性强次高端潜力依旧TableSummary2022年白酒板块呈现出良好增长态势核心酒企估值从年初高位逐渐回落展望明食品饮料沪深300年高端白酒量稳价升的发展模式清晰业绩确定性强次高端白酒招10商扩张步伐加快渠道力和品牌力成为制胜关键重点关注茅台渠道0改革五粮液批价改善汾酒关注环山西市场增量及长江以南突破酒-10鬼建议关注省外招商及内参酒鬼终端动销水井坊持续关注高端化建-20设业绩反映泸州老窖关注国窖终端动销舍得关注老酒战略推进1573-30情况-40202112202232022620229啤酒行业高端化趋势不改疫后餐饮渠道预期恢复年以来股2018A啤酒龙头企业利润迅速提升销量增长对利润的贡献度下降中高档啤酒占比逐年提升8-10元价格带将成市场主流近期随着疫情防控放松TableTrend涨跌幅1M3M12M餐饮渠道修复有望拉动啤酒销量恢复性增长看好餐饮行业未来反弹空绝对收益133-18相对收益1044间其渠道的修复有望拉动啤酒销量实现恢复性增长也有助于产品结构升级考虑到行业高端化趋势未来2-3年内啤酒企业提价会进入常行业TableMarket数据态化业内达成小步快走的共识针对核心单品多频次小幅度提价成分股数量只119调味品疫情放开趋势下B端有恢复预期C端竞争格局有待改善关总市值亿62112流通市值亿25778注行业触底反弹机会行业规模逐年扩大且在疫情期间实现了逆势增市盈率倍4041长疫情放开后有望再一轮向上突破需求端来看人们对餐饮口味市净率倍671的需求逐渐多样化餐饮业发展也带动了定制调味品市场的需求供给端成分股总营收亿8967成分股总净利润亿1573来看调味品的产量也在逐年增加我国调味品产量由2017年的1250成分股资产负债率3502万吨增加至2021年的1785万吨年均复合增长率为9食品综合关注提价周期中的盈利改善2022Q1-3食品综合板块面临较相关报告TableReport大压力主要系传统渠道流量下滑消费疲软成本上涨等因素随着白酒大众品均呈分化把握龙头经营韧性主要大宗原物料价格自年中开始回落成本端压力逐步缓解年末全国--20220920防疫措施放开后四季度动销正逐步回稳预计本轮终端提价与成本下从量价维度看茅五泸竞争格局演绎行的剪刀差将在2023年推动主要龙头企业盈利能力改善明年看好三个--20220821方向1提价传导顺利和成本高位回落带来报表端收入加速和盈利改善白酒消费税研究变革及方向的标的2受益于餐饮端逐步恢复或海外市场回暖的B端和连锁开店模--20220628式的标的3消费力恢复带来销售回暖和估值逐步修复的标的建议重白酒总体稳健大众品多重压力分化加剧点关注妙可蓝多桃李面包伊利股份等--20220516风险提示消费力恢复不及预期原物料价格大幅上涨行业竞争加剧白酒年复盘白酒整体周期上行关注次20重点公司主要财务数据TableCompanyFinance高端全国化机会EPSPE--20211229重点公司现价评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E贵州茅台178687417650065866427935693046买入五粮液18252602701816303226042237买入TableAuthor泸州老窖买入22299543704902410731672472证券分析师李强洋河股份买入16766501638783334726282141执业证书编号S0550515060001伊利股份3142143163193219719281628买入021-61002252liqiangnesccn请务必阅读正文后的声明及说明食品饮料行业深度TablePageTop目录12022年度市场回顾711食品饮料板块涨跌幅排名第20712机构配置比例仍居首位环比略有下降92白酒景气度持续回暖高端确定性强次高端潜力依旧11212022年白酒整体回顾11211基本面2022年白酒板块稳中有进韧性仍强11212估值业绩逐渐消化估值12213合同负债经销商信心十足白酒企业高景气1422分价格带展望高端确定性强次高端升级扩容持续1523徽酒需求旺盛韧性充足展望2023年竞争或将加剧1524核心标的分析18241贵州茅台稳中求进基本面稳健来年增长无虞18242五粮液动销加速恢复Q3利润超预期19243泸州老窖国窖稳健成长中档酒明显提速20244山西汾酒产品结构持续优化Q3利润大超预期21245洋河股份改革调整兑现经营趋势持续向上22246舍得酒业股权激励落地剑指三年百亿23247古井贡酒业绩靓眼彰显龙头定力有望提前完成200亿24248酒鬼酒Q3利润超出预期高管增持彰显信心253啤酒行业高端化趋势不改疫后餐饮渠道预期恢复2631行业高端占比持续提升龙头公司利润增长摆脱销量限制2632疫后餐饮渠道回暖啤酒消费场景和需求预期恢复2733提价窗口期来临明年原材料成本压力亦有望缓解284软饮料预调酒需求韧性足持续关注消费场景复苏2941软饮料能量饮料赛道东鹏市占率提升成本回落将提振盈利水平2942预调酒强爽打造第二增长曲线重点关注百润股份305调味品疫情放开趋势下B端有恢复预期C端竞争格局有待改善关注行业触底反弹机会3151疫情压力下逆势增长多样化需求创造发展机会3152原材料成本压力增大消费升级推动技术和渠道创新3253核心标的分析海天业绩仍待修复千禾有望承接上升趋势346速冻品顺应趋势关注BC端共同发力3761千亿级市场稳步增长餐饮连锁化趋势带动行业发展3762宅经济发展和工作节奏加快推动速冻食品需求增长3963速冻品行业B端有待恢复农贸端承压企业迎来曙光40请务必阅读正文后的声明及说明259食品饮料行业深度TablePageTop7乳制品关注明年液奶需求改善成本下行周期利润弹性有望释放4271原奶价格小幅下行成本趋缓下关注龙头释放利润动力4272龙头伊利今年表现承压低基数下建议关注明年需求改善及利润弹性438食品综合成本下行释放利润弹性关注终端需求拐点4581卤味行业后疫情时代卤味行业有望集中龙头需求强劲恢复45811绝味食品后疫情时代有望迎来强劲恢复新股权激励目标积极47812紫燕食品佐餐卤味龙头疫情下需求稳健展望万店以上空间4882烘焙行业需求回暖成本下行有望迎来修复49821安琪酵母酵母需求环比改善明年糖蜜价格有望下行51822立高食品需求疲软成本上行业绩承压5283休闲零食整体规模稳健增长关注高成长子赛道53831行业规模温和增长风味零食成长性突出53832企业经营状况出现分化差异化将继续成为2023主旋律54833重点标的推荐559投资建议5610风险提示57图表目录图1食品饮料行业走势图7图2A股所有行业年初至今涨幅7图3食品饮料板块历史估值水平7图4现阶段所有行业估值水平7图5年初至今食品饮料子版块涨幅8图6食品饮料子版块走势图8图7食品饮料基金持仓变化图9图8食饮板块年初至今北上资金净买入排名第2711图9近一个月食饮板块北上资金净流入回归首位11图10食品饮料基金持仓变化图11图112021Q1-Q3高端酒营收增速12图122021Q1-Q3高端酒利润增速12图132021Q1-Q3重点次高端酒企营收增速12图142021Q1-Q3重点次高端酒企利润增速12图152017年至今核心酒企估值情况13图162019-2021核心酒企各季度合同负债合计及同比亿元14图17次高端酒企招商加速扩张15图18次高端营收同比增速更高15图19安徽白酒市场规模16图202021年徽酒竞争格局16图212022前三季度徽酒收入增速17请务必阅读正文后的声明及说明359食品饮料行业深度TablePageTop图222022前三季度徽酒净利润增速17图232022前三季度徽酒合同负债及其增速18图24古井主要产品批价变化18图25茅台分季度营收及利润亿元19图262022飞天价格走势元19图27五粮液分季度营收及利润亿元20图282022年八代普五批价走势元20图29泸州老窖分季度营收及利润亿元21图30国窖1573产品批价元21图31山西汾酒分季度营收及利润亿元22图322022青花30复兴价格走势元22图33洋河股份分季度营收及利润亿元23图342022Q2-Q3洋河股份主要产品批价元23图352019-2022舍得分季度营收及利润亿元24图36品味和智慧舍得批价元24图372019-2022古井分季度营收及利润亿元25图38古井主要产品批价元25图392019-2022酒鬼酒分季度营收及利润亿元26图402022酒鬼内参价格走势元26图412016-2021年中国各档次拉格啤酒销量占比26图42国内啤酒价格带将逐步上移26图432013-2021年主要啤酒企业销量和利润变动27图442016-2022年啤酒企业吨价和净利率提升27图452018-2022年餐饮收入当月值与同比27图462018-2022E啤酒即饮渠道销售量波动更明显27图472012-2021年即饮与非即饮渠道平均零售价格28图482021年以来啤酒企业主要原材料价格走势图29图49中国软饮料市场各品类零售额与增长率29图502017-2022年中国能量饮料各品牌销量占比29图512020-2022年东鹏饮料区域市场营收同比增速30图522019-2022年原材料价格和东鹏盈利变动30图532016-2022年中国RTD酒精饮料市场规模30图542016-2022年百润股份营收与市占率30图55我国调味品行业营业收入亿元31图56我国调味品产量万吨31图572022年各调味品企业营业收入亿元32图582022年我国调味品市场细分品类占比32图59部分调味品行业企业原材料构成32图602021-2022年大豆季价走势元吨32图612021-2022年瓦楞纸季价走势元吨33图622021-2022年塑料PE季价走势元吨33图632021-2022年白糖季价走势元吨33图642021-2022年玻璃季价走势元平方米33图652019-2021年各调味品企业研发投入率34图66海天味业营业总收入和同比增速亿元35请务必阅读正文后的声明及说明459食品饮料行业深度TablePageTop图67海天味业毛利率与净利率35图68炬高新营业总收入和同比增速亿元35图69中炬高新销售毛利率与净利率35图70千禾味业营业总收入和同比增速亿元36图71千禾味业销售毛利率与净利率36图72恒顺醋业营业总收入和同比增速亿元37图73恒顺醋业销售毛利率与净利率37图74天味食品营业总收入和同比增速亿元37图75天味食品售毛利率与净利率37图76速冻食品行业市场规模与增速亿元38图77我国速冻面米行业市场竞争格局38图78我国速冻火锅料制品市场竞争格局38图79我国速冻食品渠道结构39图802018-2021年各线级城市餐饮连锁化率39图812022年3月生鲜电商app月下载量与环比增长万人39图82我国居民早餐用时情况40图83我国居民不吃早餐原因40图84三全食品营业总收入和同比增速亿元41图85三全食品销售毛利率与净利率41图86安井食品营业总收入和同比增速亿元41图87安井食品销售毛利率与净利率41图88千味央厨营业总收入和同比增速亿元42图89千味央厨销售毛利率与净利率42图90生鲜乳价格元KG43图91伊利单季度分业务增速表现43图92伊利分季度营收增速表现44图932010-2020年卤制品市场规模亿元45图942010-2020年休闲卤制品市场规模亿元45图95休闲卤制品品牌化率快速提升46图962019年按零售额计算的佐餐卤味CR546图972020年休闲卤制品各企业的市占率46图98前五大佐餐卤味品牌门店数47图99前五大佐餐卤味品牌分区域布局47图1002015-2021年中国烘焙行业市场规模49图1012015-2020年中国人均烘焙食品消费量49图102我国烘焙行业市场规模及增速50图103行业增速的量价拆分50图104各国人均烘焙食品消费量kg人年50图105各国人均烘焙食品消费金额美元人年50图106烘焙行业前三季度收入利润增速51图107棕榈油现货价格元吨51图108广西南宁糖蜜现货价格元吨走势52图109我国休闲零食行业市场规模及增速54图110休闲零食子行业增速对比54图111我国风味零食市场规模及增速54请务必阅读正文后的声明及说明559食品饮料行业深度TablePageTop图112风味零食CR10品牌及各自占比54图113休闲零食主要企业总营收对比亿元55图114休闲零食主要企业归母净利润对比亿元55表1食品饮料上市公司年初至今涨幅前十8表2食品饮料上市公司年初至今跌幅前十8表32022Q3基金重仓股10表42022Q2基金重仓股10表52022前三季度核心酒企业绩基本面及股价表现13表62022前三季度核心酒企市盈率13表72020-2022前三季度核心酒企合同负债整体及同比亿元14表88-10元价格带各大单品26表9部分啤酒企业提价措施及影响测算28表10速冻品行业企业今年提价汇总40表11伊利分季度财务数据44请务必阅读正文后的声明及说明659食品饮料行业深度TablePageTop12022年度市场回顾11食品饮料板块涨跌幅排名第21回顾2022年食品饮料板块在大盘多轮振荡中表现出一定韧性截止2022年12月9日申万食品饮料指数全年累计涨幅为-1500同期沪深300指数累计涨幅为-1907在申万31个行业板块中食品饮料板块涨幅排名第21图1食品饮料行业走势图图2A股所有行业年初至今涨幅SW煤炭申万食品饮料指数沪深300指数SW通信SW综合SW石油石化SW社会服务400007000SW交通运输SW房地产SW建筑装饰350006000SW商贸零售SW银行30000SW医药生物5000SW家用电器SW机械设备SW基础化工25000SW非银金融4000SW农林牧渔SW有色金属20000SW纺织服饰3000SW汽车SW美容护理15000SW食品饮料SW电力设备2000SW公用事业10000SW轻工制造SW钢铁1000SW计算机5000SW国防军工SW环保SW传媒00SW电子SW建筑材料2062166216921732176217921832186218921932196219922032209221322162219222322262229217122181221912220122211222212216122-30-20-10010203040数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日食品饮料板块估值水平位于5年5176分位从行业估值水平看食品行业整体估值水平为3982X过去五年历史平均估值水平为4204X目前处于历史5176分位估值在申万一级行业中排第13位各子行业估值水平分别为零食5947X乳品5797X调味发酵品5633X啤酒5172X烘焙食品4106X熟食3969X白酒3831X软饮料3006X肉制品2873X保健品2446X其他酒类2319X预加工食品2272X图3食品饮料板块历史估值水平图4现阶段所有行业估值水平7080607050604050304020301020100018412111161116411671171117411771181118711911194119712011204120712141217122112241227116101171011810119101201012110122101汽车煤炭电子通信环保传媒钢铁银行房地产沪深食品饮料计算机社会服务国防军工美容护理石油石化有色金属商贸零售电力设备医药生物食品饮料农林牧渔基础化工家用电器机械设备交通运输非银金融建筑材料纺织服饰轻工制造300SW公用事业数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日请务必阅读正文后的声明及说明759食品饮料行业深度TablePageTop食品饮料大部分子板块下跌其中啤酒零食其他酒类板块涨幅位居前三分别为577135034熟食预加工食品软饮料调味发酵品肉制品白酒烘焙食品保健品乳品板块涨幅分别为-274-528-1027-1100-1158-1311-1436-1464-1707个股涨跌幅方面涨幅排名前五的个股为宝立食品中葡股份皇氏集团紫燕食品金种子酒涨幅分别为147938825818272726404跌幅前五名的公司为三只松鼠妙可蓝多水井坊朱老六金达威跌幅分别为43234098387737543603图5年初至今食品饮料子版块涨幅图6食品饮料子版块走势图120400635010030008025060200-615040-121002050-1800啤零其熟预软调肉白烘保乳5121612211212121312141216121712181219121112221223122412251227122812291221112112121101221112212122酒食他食加饮味制酒焙健品10121酒工料发品食品类食酵品板块整体饮料乳品休闲食品调味发酵品品品食品加工其他酒类白酒右轴数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日表1食品饮料上市公司年初至今涨幅前十代码股票名称股价元涨幅603170SH宝立食品299014793600084SH中葡股份7538825002329SZ皇氏集团8008182603057SH紫燕食品31407272600199SH金种子酒27746404603777SH来伊份23775868001318SZ阳光乳业17245189000716SZ黑芝麻4944444001219SZ青岛食品30573124000729SZ燕京啤酒10742737数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日表2食品饮料上市公司年初至今跌幅前十代码股票名称股价元跌幅300783SZ三只松鼠2191-4323600882SH妙可蓝多3305-4098600779SH水井坊7279-3877831726BJ朱老六1041-3754请务必阅读正文后的声明及说明859食品饮料行业深度TablePageTop002626SZ金达威1955-3603002650SZ加加食品435-3518605337SH李子园2284-3484836826BJ盖世食品945-3480603919SH金徽酒2548-3357000799SZ酒鬼酒14080-3318数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日12机构配置比例仍居首位环比略有提升2022Q3食品饮料板块机构持仓比例位居首位环比略有提升2022年Q3食品饮料基金重仓持股比例为1600环比提升043pct仍领先电气设备和医药生物位居所有行业首位其中白酒板块2022Q3持仓比例环比提高030pct至13922022Q3大众品持仓比例环比提高013pct至208在食品饮料持仓占比的前十家中白酒占据六席跟据Wind2022Q3贵州茅台在基金持仓中的占比为304环比提高012pct仍是基金第一重仓的个股泸州老窖与五粮液分列基金重仓比例二三位图7食品饮料基金持仓变化图SW食品基金重仓持股占比SW食品饮料在全部A股市值占比201816141210864202018Q42017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q1数据来源Wind东北证券前五大基金重仓股排名稳定2022年Q3基金重仓排名前五分别是贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒洋河股份贵州茅台泸州老窖山西汾酒重仓比例环比分别提升012010002pct五粮液与洋河股份重仓比例环比分别下滑012002pct5-10名中今世缘取代酒鬼酒进入前十名伊利股份重仓比例环比下降004pct古井贡酒青岛啤酒安井食品重仓比例环比分别提升015007002pct请务必阅读正文后的声明及说明959食品饮料行业深度TablePageTop表32022Q3基金重仓股行业十大重仓比例A股十大重仓重仓比例重仓贵州茅台304贵州茅台304泸州老窖116宁德时代188五粮液115泸州老窖116山西汾酒085五粮液115洋河股份049隆基绿能086伊利股份040山西汾酒085古井贡酒039迈瑞医疗068青岛啤酒018亿纬锂能059安井食品013比亚迪057今世缘009招商银行057数据来源Wind东北证券表42022Q2基金重仓股行业十大重仓比例A股十大重仓重仓比例重仓贵州茅台292贵州茅台292五粮液127宁德时代224泸州老窖106隆基绿能130山西汾酒083五粮液127洋河股份051泸州老窖106伊利股份044药明康德084古井贡酒024山西汾酒083酒鬼酒015东方财富080安井食品011比亚迪072青岛啤酒011招商银行064数据来源Wind东北证券年初至今北上资金呈现净流出Q4以来白酒龙头外资占比启稳受基本面和投资者情绪影响年初至今食饮板块北上资金呈现净流出态势流出情况至Q4开始好转近一个月截止2022年12月9日食饮板块累计净流入19538亿元在申万31个一级行业中排名首位从个股表现来看白酒板块中贵州茅台五粮液洋河股份北上资金持股比例在2022年内呈现先降后增态势泸州老窖北上资金持股比例较为平稳大众品板块伊利股份北上资金持股比例存在较大波动11月以来自低位显著回升海天味业持股比例相对稳定请务必阅读正文后的声明及说明1059食品饮料行业深度TablePageTop图8过去一年食饮板块北上资金净买入排名第27图9近一个月食饮板块北上资金净流入回归首位450250400350200300250150200100150100505000-50SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW-100SW-50电有银非基交机煤建公传通石汽美农商房家纺建综国环轻社食计电钢医传媒电子钢铁汽车通信综合环保煤炭力色行银础通械炭筑用媒信油车容林贸地用织筑合防保工会品算子铁药银行计算机房地产SWSWSWSWSWSWSWSW设金金化运设装事石护牧零产电服材军制服饮机生SW非银金融食品饮料家用电器有色金属医药生物建筑材料商贸零售建筑装饰机械设备农林牧渔国防军工轻工制造社会服务交通运输石油石化纺织服饰美容护理基础化工公用事业电力设备SW备属融工输备饰业化理渔售器饰料工造务料物SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日图10食品饮料基金持仓变化图2018161411月以来伊利股份五12粮液泸州老窖北上资金10持股比例显著回升86420贵州茅台海天味业泸州老窖洋河股份伊利股份五粮液数据来源Wind东北证券截止2022年12月9日2白酒景气度持续回暖高端确定性强次高端潜力依旧212022年白酒整体回顾211基本面2022年白酒板块稳中有进韧性仍强2022年白酒板块景气度回暖Q1-3板块整体营收同比增长1621受益于较低基数和龙头提价2022年白酒板块呈现出良好增长态势具体来看2022Q1-3白酒板块分别实现总营收1024126381373973亿元同比分别增长202710261617分别实现归母净利润449322516829952亿元同比分别增长265312962129高端白酒依旧稳健次高端Q2承压Q3分化明显高端酒茅台五粮液泸州老窖收入端同比分别增长165212192420利润端同比分别增长19141536请务必阅读正文后的声明及说明1159食品饮料行业深度TablePageTop3094直营渠道贡献茅台酒主要增量茅台系列酒批发渠道实现超预期增长五粮液在疫情冲击下保持双位数增长Q3利润超出预期主要系三季度需求稳定动销加速恢复同时费效比提升利润率提高泸州老窖在高端龙头中表现最优中高档产品延续超预期表现低档酒吨价提升显著毛利率持续提升次高端方面Q2受到传统消费淡季和疫情扩散的双重压制次高端酒企业绩表现显著下滑Q3随着需求企稳业绩重新实现同比增长图112022Q1-Q3高端酒营收增速图122022Q1-Q3高端酒利润增速22Q122Q222Q322Q122Q222Q3253530202515201015105500贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图132022Q1-Q3重点次高端酒企营收增速图142022Q1-Q3重点次高端酒企利润增速10022Q122Q222Q322Q122Q222Q39080606040203000古井贡酒水井坊山西汾酒酒鬼酒-20古井贡酒水井坊山西汾酒酒鬼酒数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券2023年重点关注茅台渠道改革五粮液批价改善汾酒关注环山西市场增量及长江以南突破酒鬼建议关注省外招商及内参酒鬼终端动销水井坊持续关注高端化建设业绩反映泸州老窖关注国窖1573终端动销舍得关注老酒战略推进情况212估值业绩逐渐消化估值估值方面核心酒企估值从年初高位逐渐回落截止12月9日白酒板块市盈率为3892X相较十月底的31X所有回升当前贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒7大核心标的PE倍数分别较年中的高点所有下降股价方面前三季度白酒板块持续震荡年初至今核心标的中仅有古井贡酒实现股价正增长请务必阅读正文后的声明及说明1259食品饮料行业深度TablePageTop图152017年至今核心酒企估值情况200180160140120100806040200贵州茅台酒鬼酒泸州老窖古井贡酒五粮液山西汾酒水井坊数据来源Wind东北证券表52022前三季度核心酒企业绩基本面及股价表现Q1Q2Q3营收增速利润增速股价增速营收增速利润增速股价增速营收增速利润增速股价增速贵州茅台18252358-161515891729189615231581-844五粮液13251608-303610041030302312241850-1619泸州老窖26153272-267824092897326322283105-644山西汾酒43627003-1928035-433274232545696-675古井贡酒27713490-297729554532456921581927893水井坊1410-1354-31351036由负转正1235699998-3222酒鬼酒86049446-3040525-187425632472112-3238数据来源公司公告东北证券表62022前三季度核心酒企市盈率代码Q1Q2Q3贵州茅台411648974484五粮液257533532810泸州老窖343845604268山西汾酒585374586955古井贡酒394257436256水井坊335537692554酒鬼酒537967574569数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1359食品饮料行业深度TablePageTop213合同负债经销商信心十足白酒企业高景气从2022年初各核心酒企合同负债情况看来一线品牌回款指标更优行业分化加剧2022Q2以来在疫情封控力度趋严下经销商对不同品牌的打款积极性逐步呈现分化一线品牌率先积极完成回款任务三四线品牌回款积极性有所弱化从上市酒企看五粮液酒鬼酒等公司逐步释放合同负债余粮而茅台汾酒老窖古井等基本面反馈更为不错的企业合同负债指标相对也更加稳健表72020-2022前三季度核心酒企合同负债整体及同比亿元2020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q3茅台-168723221836-2270-232-29155834592955五粮液-254407146954547486697-2766-7035-3683泸州老窖-5424-1156545170161393554754186544-026山西汾酒782481446880818551964221324448662367水井坊1143461098958126622780826692212159934141201古井贡酒-347963803559267520434229721414454853475酒鬼酒78873462343569258553074856941627-3629-3381规模合计141081726119606181962396423739237792355926509数据来源公司公告东北证券图162020-2022核心酒企各季度合同负债合计及同比亿元30050合同负债合计YoY402503020020101500100-10-2050-300-4020Q120Q220Q321Q121Q221Q322Q122Q222Q3数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1459食品饮料行业深度TablePageTop22分价格带展望高端确定性强次高端升级扩容持续高端白酒量稳价升的发展模式清晰业绩确定性强攻守兼备景气长存从量上看由于生产工艺限制供给和高端消费持续扩张高端白酒供需紧平衡仍将持续酒企稳步扩张产能为中长期增长奠定基础价格方面今年以来茅台通过直营渠道投放加大及传统经销商的配额节奏把控等工具将普飞价格控制在相对稳定合理区间普五批价仍有一定压力但随着宏观经济的逐步改善明年普五批价有望稳中略升此外酒企加快产品结构升级与渠道改革量价政策更为成熟高端白酒拥有良性的发展模式拥有穿越周期的韧性长期确定性高次高端白酒招商扩张步伐加快渠道力和品牌力成为制胜关键增速回调潜力依旧我们认为次高端机会在于招商提价两条主线2022年次高端酒企大规模招商贡献增量截止2022上半年酒鬼酒经销商数量增加至1479家山西汾酒经销商数量增加至3648家古井贡酒经销商数量增加至4093家在渠道大幅扩张背景下稳固优势市场做好下沉市场精细化渠道管理成为明年工作重点价格方面受疫情影响今年次高端白酒品牌普遍未享受到价格红利但在明年场景放开预期之下明年次高端白酒有望受益于宴席聚饮等回补性需求动销有望较今年明确改善渠道价格压力也有望在供需矛盾关系改善前逐步缓解次高端酒企中我们更看好汾酒的品牌势能延续在省外市场逐步扩张获取更大市场份额以及舍得在股权激励目标加持下通过山东东北河南四川等相对优势市场的进一步品牌势能的扩张和渠道细作延续较快的增长势头图17次高端酒企招商加速扩张图18次高端营收同比增速更高高端次高端2019202020212022H17045006040005035003000402500302000201500101000050019Q219Q320Q120Q220Q321Q121Q221Q322Q122Q222Q3-1019Q10山西汾酒酒鬼酒古井贡酒数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券高基数下回归平稳增长但基本面保持高成长性优选渠道建设良好和具有改革预期的标的由于今年宴席回补与酒企大规模招商次高端报表端表现较优市场担心明年增速面临一定降速我们认为1量价逻辑并未改变次高端白酒享受消费升级红利消费场景多元提价空间充足扩容仍将继续2明年宏观经济不确定性和高基数问题下优选渠道培育良好和具有改革预期的标的23区域酒徽酒需求旺盛韧性充足展望2023年竞争或将加剧安徽经济和新能源汽车产业蓬勃发展2021年安徽省GDP为42959亿元同比增请务必阅读正文后的声明及说明1559食品饮料行业深度TablePageTop长83两年平均增长6从3万亿迈入4万亿仅历经2年时间目前安徽GDP位居全国大陆31个省级行政区中第11位2022年前三季度安徽省GDP达337029亿元同比增长332021年安徽常住人口容量突破6000万居民人均可支配收入为309万元同比增长102021年安徽规模以上工业中高技术制造业增加值同比增长274占规模以上工业增加值比重为136装备制造业增加值同比增长155占规模以上工业增加值比重为338战略性新兴产业中新一代信息技术产业新能源汽车产业产值分别增长312和312021年安徽省汽车产量为1503万辆同比增长295新能源产业高新技术和制造业快速发展带动省内经济高速增长合肥作为省会人口持续流入和新兴产业聚集经济发展和消费向好2021年合肥GDP为1141280亿元同比增长92省内消费升级延续徽酒一超两强格局稳定安徽白酒容量从2017年的250亿增长至2021年的350亿CAGR为696目前合肥市场规模约80-90亿元2017年徽酒主流价格带从100元跃升至200元左右价格升级成为规模增长主要动力2021年下半年此轮消费升级延续合肥地区主流价格带从200元进一步跃迁至300元安徽100元以下低端酒市场规模约120亿元以本土品牌为主安徽目前主流价格带分布在100-300元规模约140亿是徽酒品牌重点布局和竞争的价格带以古5古8口子窖6年10年以及洞6洞9为主300-800元次高端价格带规模约50亿该价格段竞争较为激烈古16古20口子窖20年兼香518洞16洞20等地方性品牌和梦6剑南春特曲等全国性名酒以及习酒窖藏1988摘要等酱酒品牌共同竞争800元以上价格带白酒规模约40亿元以飞天茅台八代五粮液国窖1573青花郎君品习酒等全国性名酒为主竞争格局来看徽酒四大品牌占比约66呈现一超两强局面茅台五粮液剑南春老窖洋河汾酒等全国性名酒占比22其他品牌仅占14图19安徽白酒市场规模图202021年徽酒竞争格局安徽白酒市场规模亿元400350143002502220066150100500徽酒品牌全国性名酒其他品牌2018201920202021数据来源酒说公众号东北证券数据来源酒说公众号东北证券省内白酒需求韧性充足龙头展现较强定力2022年前三季度徽酒品牌实现营收2123亿同比增长198实现归母净利润489亿同比增长2426受益于安徽新能源产业和经济蓬勃发展徽酒消费需求旺盛春节返乡人群增加带动大众宴席表现火热大众100元价格带如古5献礼口子窖5年口子窖6年呈现恢复性增长同时消费升级延续带动价格带跃迁合肥地区宴席300元价格带表现较好古井迎驾2022Q1收入增速分别为277372随后二季度白酒板块由于疫情原请务必阅读正文后的声明及说明1659食品饮料行业深度TablePageTop因导致场景受限使得需求承压口子窖和迎驾收入端受到一定影响徽酒龙头古井Q2仍保持龙头定力需求稳健且一季度末预收款充足带动收入利润均大超预期随后7月开始合肥地区陆续恢复正常餐饮和客流逐步回暖伴随升学宴需求旺盛和疫情管控较好安徽地区三季度整体需求呈现复苏态势Q3徽酒整体营收实现增长165古井迎驾口子窖收入分别实现21623457图212022前三季度徽酒收入增速图222022前三季度徽酒净利润增速2022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速2022Q1净利润增速2022Q2净利润增速2022Q3净利润增速406030504020301020010古井贡酒迎驾贡酒口子窖-100古井贡酒迎驾贡酒口子窖-20-10数据来源wind东北证券数据来源wind东北证券2023年展望积极徽酒竞争或将加剧古井贡酒已完成2022年度回款任务渠道反馈目前完成情况略高于年初目标2023年有望提前冲刺200亿回款任务春节开门红工作有序开展预估开门红回款比例为50左右目前渠道库存30左右处于较为良性水平迎驾2022年目标完成无虞根据渠道调研了解到2023年合肥地区洞藏目标维持较高增速和2022年增速持平开门红预估回款比例为40左右同时公司加大市场投入和洞藏奖项力度提高终端真实开瓶和渠道积极性口子窖设立合肥营销中心以平台化模式运营渠道端大商制改革近期有所加快产品端升级换新推出兼10兼20和兼30产品渠道端均有所积极变化金种子在华润入主后销售团队和经销商队伍大幅调整产品体系全面梳理后续将推出光瓶酒新品并且导入华润优质啤酒渠道明年金种子在光瓶酒推出和渠道导入赋能后有望实现底部反转公司前期提出十四五50亿规划目标2023年古井迎驾继续稳步前行口子窖和金种子产品和渠道均有所变革省内竞争或将加剧请务必阅读正文后的声明及说明1759食品饮料行业深度TablePageTop图232022前三季度徽酒合同负债及其增速图24古井主要产品批价变化古井贡酒迎驾贡酒口子窖古5批价古8批价古井贡酒yoy迎驾贡酒yoy口子窖yoy古16批价古20批价50150600500401004003050300200200101000-50021012106211122042209数据来源wind东北证券数据来源wind东北证券24核心标的分析241贵州茅台稳中求进基本面稳健来年增长无虞Q3茅台酒收入略有降速系列酒高增i茅台贡献核心增量来源2022Q1-3公司实现总营收8979亿元同增165实现归母净利润4440亿元同增191分产品来看2022Q1-Q3茅台酒系列酒收入分别744亿1254亿同增145315茅台酒单Q3较H1略有降速预计主因疫情影响部分地区发货节奏滞后系列酒高增且增长提速主因茅台1935新品贡献增量渠道上2022Q1-Q3直销批发收入分别为3188亿5506亿元同增117-8其中直营占比36在i茅台持续贡献增量驱动下公司直营渠道延续提升趋势前三季度i茅台平台实现酒类不含税收入846亿元贡献占比为94我们预计全年收入贡献将超过10i茅台今年作为上线首年年度运行平稳申购模式体现科学性及公平性i茅台短中长期维度均对公司意义重大短期看茅台在暂未提普飞出厂价的背景下通过将产能增量部分投放至直营体系变相实现了结构的优化及吨价提升长期看公司借助线上窗口传播茅台文化以小茅ip形象进行消费者互动立足产业思维进行长期品牌运营及建设此外预计公司未来或将引导经销商将一定比例的合同量放到电商平台销售有利于公司更有力的把控量价关系维护市场价格秩序引导真实开瓶需求及商品属性的回归助力于公司长期行稳致远的发展改革红利持续兑现来年延续增长无虞公司新任董事长上任以来公司面貌发生积极变化在渠道及批价掌控力上明显提升营销端公司提出五合营销法以数字化平台为抓手推动营销体系改革在渠道端实现扁平化运作联通经销商与消费者为广大消费者提供安全靠谱的购买平台同时助力渠道结构变革增加直营渠道场景与投放量提升渠道把控能力产品端产品矩阵更加清晰各个价格带主力单品定位突出且在产品升级方面公司今年加大对传统经销商非标产品的投放系列酒推出1935新品切入千元价格带茅台酒推出珍品定位在精品以上均实现了对吨价的进一步拉动我们认为在改革换新营销改革动作逐步落地过程中公司明年有望继续实现15以上的收入及业绩增长增长质量及空间确定性高请务必阅读正文后的声明及说明1859食品饮料行业深度TablePageTop图25茅台分季度营收及利润亿元图262022飞天价格走势元贵州茅台营收亿元利润2022飞天原箱350450040003003500250300020025001502000100150050100050000数据来源Wind东北证券数据来源今日酒价东北证券242五粮液动销加速恢复Q3利润超预期疫情冲击下保持双位数增长Q3利润超出预期2022Q3营收利润同比1224185超出市场1012预期主要系三季度需求稳定动销加速恢复同时费效比提升利润率提高盈利质量方面毛利率为7392同比-283净利率为3510同比174费用方面销售管理财务费用率分别为1145411-339同比变动-277pct-070pct-042pct期间费用率收缩明显据渠道调研全国范围内公司实现回款比例90部分大商已经完成全年回款发货比例占全年任务量85左右库存良性1-15个月左右批价维持在970-980之间实现顺价挺价措施效果凸显保持战略定力静待管理和渠道改革红利释放目前估值历史低位可积极布局2022年为公司国企改革收官之年3月份已经完成新管理班子搭建新管理团队分工明确营销体系及激励机制更加市场化渠道方面Q2疫情背景下普五动销受影响公司保持战略定力主动控货先价后量下促进动销恢复8月底华东地区动销整体同比持平9月份华东市场普五实现快速增长量上已实现正增长价方面受益于公司多轮挺价措施出台配合控货目前普五全国层面实现顺价销售经典五粮液注重品牌宣传严格控制投放保持量上稀缺性目前批价已回升到2000元水平随着公司不断发力团购渠道加强核心意见领袖培育经典有望成为公司新的增长极根据公司公告公司召开决战四季度大干一百天工作推进会提前部署春节工作Q4公司内部动能激发全年业绩有望保持两位数增长估值方面预计公司2022年EPS约为701元当前股价对应估值约为26X下方空间有限可积极布局请务必阅读正文后的声明及说明1959食品饮料行业深度TablePageTop图27五粮液分季度营收及利润亿元图282022年八代普五批价走势元五粮液营收亿元利润八代普五批价元300985980250975200970965150960100955950509450940数据来源Wind东北证券数据来源今日酒价东北证券243泸州老窖国窖稳健成长中档酒明显提速国窖势头向上Q2Q3业绩持续超预期2022Q1-Q3公司实现营收17525亿元同比2420实现归母净利润8217亿元同比30942022年前三季度公司国窖势头向上增速超过20其中高度国窖双位数增长低度由于顺价渠道推力更强表现好于高度预估2022年国窖回款口径达成200亿左右中档酒增速30-40特曲系列提价后进入次高端价格带后放量明显特曲增速会快于窖龄二季度动销回款积极合同负债表现靓眼2022Q2营业收入合同负债为5919亿元同比增加469二季度末合同负债233亿元同比增加922亿元在充足合同负债蓄水池下结合动销回款良性公司销售回款和现金流表现较好前三季度销售商品现金回款增速和经营性净现金流同比增长3356和596现金流表现靓眼中档酒势头向上提速放量黑盖3年冲击百亿去年开始中档酒明显提速2021年和2022年前三季度增速超过30特曲去年从200元提价至300元次高端价格带后明显提速价盘体系稳定华东成交价站稳400元中西部成交价为300元特曲恢复速度仍在加快特曲60在成都地区试点从团购渠道为主向全渠道推进明年继续扩大全国推广范围低档酒黑盖二曲于近期上市目前产能17万吨单瓶定价98元3年计划累积实现百亿目标覆盖150万个网点提价推动毛利率改善费率投放大幅下降2022Q1-Q3公司毛利率为8678同比048pct净利率4719同比261pct期间费用率1660同比-173pct其中销售管理研发财务费用率分别为1148553079-119分别同比-224015030008pct2022Q3公司毛利率8849同比098pct公司毛利率提升主要系国窖和中档酒产品提价抵消了部分国窖增速相对放缓的影响Q3公司净利率4598同比377pct期间费用率1821同比-233pct其中销售管理研发财务费用率分别为1362492108-141同比-210-032040-032pct销售费用率下降主要因为疫情影响导致部分市场活动无法正常按计划开展因而费用未投放开门红目标积极股权激励高目标指引下来年可期公司销售体系已经启动2023年开门红计划9月后公司停止发货推动去库存春节开门红预估回款比例40左右开门红目标较为积极根据渠道反馈明年国窖仍维持较快增长目标特曲和特曲60延续快于1573的增长趋势公司股权激励对于利润目标要求2021-2023年净利润增请务必阅读正文后的声明及说明2059