2022临近尾声，展望2023年：1）自上而下来看，周期性较强的白酒板块基本面和股价将如何演绎？2）消费场景恢复的大背景下，餐饮链的复苏节奏及投资机会如何把握？3）PPI-CPI剪刀差收窄，成本下行主线将会带来哪些投资机会？这三个问题是近期市场关注度较高的方向，亦是明年的三重主线，本文立足与此，试图通过分析探寻2023年的投资节奏，把握2023年的投资机会。
　　一、如何看2023年白酒板块的演绎？
　　1）基本面：随着疫情防控政策优化和经济面的回暖，2023年白酒行业或将开启新周期，我们倾向于认为此种周期开启将更类似于2014年。消费信心重聚、购买力提升尚需时间，预计2023上半年高端酒价格以平稳为主，后续随着经济面的回升，进入上行周期。此外，由于本轮名酒的渠道库存良性，“盘整期”时长亦将有所收窄。2）股价：复苏预期先行，绝对收益可期，白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复，但由于盈利提速尚需时间，是否能出现明显的相对收益，需进一步观察和跟踪。
　　二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？
　　1）基本面：美日复盘其复苏重启分三步走，预期-反复-兑现，美国复苏节奏相对顺畅，日本则相对波折。我国或正处于第二阶段向第三阶段过渡期，出行和餐饮二次爬坡，但考虑预期先行，消费者信心回暖为核心。2）股价：从行业Beta到个股Alpha，美日复苏下半场回归基本面兑现。A股市场已多次演绎复苏预期，考虑基数原因，下游连锁业绩弹性最大，中游食品制造和上游调味品个股分化大，基本面兑现度成为明年股价走势核心指标。
　　三、如何把握成本下行带来的投资机会？
　　大众品公司成本构成不一，其中“单一成本型”公司的成本端波动性相对较大，在成本下行阶段业绩弹性相对较强。目前来看，油脂和包材价格已然下行，农产品表现不一。投资聚焦两条主线：1）成本端油脂和包材占比高，确定性板块关注兑现度。2）“潜在下行板块”，跟踪价格变动关注预期差。假设2023年大众品企业毛利率恢复至2019年水平，可见主要大众品企业均有不错的业绩弹性，其中千禾味业、安琪酵母、立高食品、中炬高新、甘源食品、日辰股份、东鹏饮料的业绩弹性相对较大。
　　投资建议：展望2023年，疫后时代开启，经济复苏可期，消费信心重塑。1）白酒板块我们认为2023年将类似2014年，并逐渐过渡到新一轮上行周期，首推高端酒，并关注地产酒板块的阶段性机会，核心推荐：泸州老窖、五粮液、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、口子窖。2）大众品板块聚焦两条主线，餐饮链从预期渐入表观兑现期，成本端下行大势所趋。核心推荐：千禾味业、立高食品、安琪酵母、日辰股份、甘源食品、绝味食品、味知香、东鹏饮料、安井食品、重庆啤酒、燕京啤酒。
　　风险提示：测算误差、经济复苏情况不及预期、疫情反复、食品安全、原材料价格风险、渠道拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月21日食品饮料回答市场关注的三个问题2023年度策略2022临近尾声展望2023年1自上而下来看周期性较强的白酒增持维持板块基本面和股价将如何演绎消费场景恢复的大背景下餐饮链的2复苏节奏及投资机会如何把握3PPI-CPI剪刀差收窄成本下行主线将会带来哪些投资机会这三个问题是近期市场关注度较高的方向亦是明行业走势年的三重主线本文立足与此试图通过分析探寻2023年的投资节奏把握2023年的投资机会食品饮料沪深30016一如何看2023年白酒板块的演绎01基本面随着疫情防控政策优化和经济面的回暖2023年白酒行业或-16将开启新周期我们倾向于认为此种周期开启将更类似于2014年消费-32信心重聚购买力提升尚需时间预计2023上半年高端酒价格以平稳为主后续随着经济面的回升进入上行周期此外由于本轮名酒的渠道-482021-122022-042022-082022-12库存良性盘整期时长亦将有所收窄2股价复苏预期先行绝对收益可期白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复但由于盈利提速尚需时间是否能出现明显的相对收益需进一步观察和跟踪作者二如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇分析师符蓉1基本面美日复盘其复苏重启分三步走预期-反复-兑现美国复苏节执业证书编号S0680519070001奏相对顺畅日本则相对波折我国或正处于第二阶段向第三阶段过渡期邮箱furonggszqcom出行和餐饮二次爬坡但考虑预期先行消费者信心回暖为核心2股分析师郝宇新价从行业Beta到个股Alpha美日复苏下半场回归基本面兑现A股市执业证书编号S0680522080001场已多次演绎复苏预期考虑基数原因下游连锁业绩弹性最大中游食邮箱haoyuxingszqcom品制造和上游调味品个股分化大基本面兑现度成为明年股价走势核心指分析师吴思颖标执业证书编号S0680522090001邮箱wusiyinggszqcom三如何把握成本下行带来的投资机会分析师陈昕晖大众品公司成本构成不一其中单一成本型公司的成本端波动性相对执业证书编号S0680522090002较大在成本下行阶段业绩弹性相对较强目前来看油脂和包材价格已邮箱chenxinhuigszqcom然下行农产品表现不一投资聚焦两条主线1成本端油脂和包材占研究助理胡慧比高确定性板块关注兑现度2潜在下行板块跟踪价格变动关执业证书编号S0680122020012注预期差假设2023年大众品企业毛利率恢复至2019年水平可见主邮箱huhuigszqcom要大众品企业均有不错的业绩弹性其中千禾味业安琪酵母立高食品相关研究中炬高新甘源食品日辰股份东鹏饮料的业绩弹性相对较大1食品饮料返乡提前团购抬头华东四省白酒投资建议展望2023年疫后时代开启经济复苏可期消费信心重塑草根调研反馈2022-12-121白酒板块我们认为2023年将类似2014年并逐渐过渡到新一轮上行2食品饮料休闲食品之全渠道解构千帆竞发思周期首推高端酒并关注地产酒板块的阶段性机会核心推荐泸州老变者胜2022-12-02窖五粮液山西汾酒贵州茅台古井贡酒洋河股份迎驾贡酒口子窖2大众品板块聚焦两条主线餐饮链从预期渐入表观兑现期成3食品饮料成都糖酒会调研反馈酒类板块本端下行大势所趋核心推荐千禾味业立高食品安琪酵母日辰股2022-11-13份甘源食品绝味食品味知香东鹏饮料安井食品重庆啤酒燕京啤酒风险提示测算误差经济复苏情况不及预期疫情反复食品安全原材料价格风险渠道拓展不及预期请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日内容目录前言市场关注的三个问题5一如何看2023年白酒板块的演绎51如何看2023年白酒板块基本面变化52如何看2023年白酒板块股价走势7二如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇91复盘复苏三步走预期-反复-兑现92演绎由beta转向alpha下半场回归基本面113展望复苏未尽精选标的14三如何把握成本下行带来的投资机会241大众品成本拆分242回顾成本价格变化推荐2大主线28四投资建议复苏重启底部掘金36风险提示36图表目录图表1中国白酒共历四轮牛市5图表2茅台终端价与PPI同比增速6图表3茅台终端价与Liv-ex100红酒指数同比增速6图表42013-2016年茅台与五粮液价格元7图表52021-2022年茅台与五粮液价格元7图表6食品饮料行业股价涨跌幅单位7图表72014年股价涨幅前五及食品饮料板块营收增速8图表82013年和2014年部分白酒公司收入增幅8图表9三轮牛市末高端酒股价和估值调整情况8图表10四轮白酒牛市茅五泸估值情况单位倍8图表112014年白酒公司涨幅Top5单位9图表122015年白酒公司涨幅Top5单位9图表13美国复苏三阶段下出行和餐饮的修复情况单位航班数-架10图表14美国消费者信心指数10图表15美国核心CPI和国债收益率对比单位10图表16日本复苏三阶段下出行和餐饮的修复情况11图表17日本消费者信心指数11图表18日本核心CPI和国债收益率对比单位11图表19美国相关板块自2020年5月底部以来累计涨幅12图表20日本相关板块自2020年5月底部以来累计涨幅12图表21美国日本演绎Beta阶段领涨公司Top5市值单位亿元12图表22美国达登饭店在修复的beta阶段相对收益显著12图表23美国达登饭店单店创收修复斜率单位万美元12图表24美国日本演绎Alpha阶段领涨公司Top10市值单位亿元13图表25日本不同餐饮类型门店数及变化2022M10单位家13图表26日本不同餐饮类型销售收入变化2022M1013P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表27日本主要连锁品牌相对股价走势和单店收入对比14图表28A股食品饮料及餐饮板块相对wind全A股价走势对比14图表29A股食品饮料板块相对wind全APE-ttm走势对比14图表30目前我国正处于第二阶段向三个阶段过渡阶段15图表31中日美三国消费者信心指数15图表32我国十年期国债实际收益率表现15图表33餐饮供应链相关上市公司情况16图表34餐饮供应链分环节单季度收入同比增速单位16图表35餐饮供应链分环节单季度归母净利润同比增速单位16图表36主要餐饮供应链及连锁业态公司2022年收入和EPS较年初下滑幅度16图表37连锁业态的2022H1门店数和单店创收与2019H1对比情况17图表38食品连锁类门店数相较于2019年水平18图表39食品连锁类单店端相较于2019年水平18图表40调味品企业单季度营收增速与归母净利润同比增速18图表41主要速冻食品企业BC业务营收占比19图表42沃尔玛中国区销售额百万美元19图表43安井食品分产品营收增速19图表44海欣食品速冻鱼肉制品销量万吨19图表45主要食品类连锁业态2023年收入潜在弹性预计20图表46以绝味为例市场演绎前置股价与当期基本面发生背离20图表47不同规模门店2021年数量变化20图表48餐饮领域今年融资金额大幅回落20图表49连锁业态及餐饮公司的收入及估值弹性乐观VS中性测算单位百万元21图表50海天味业分品类营收增速情况21图表51日辰股份主要餐饮客户营收增速情况21图表52调味品企业收入及估值弹性乐观VS中性测算单位百万元22图表53百胜中国营收及门店情况亿元百家22图表54主要速冻烘焙企业不同时间Wind一致预期营收较年初变化22图表55速冻及烘焙企业收入及估值弹性乐观VS中性测算单位百万元23图表562022年单月啤酒产量及增速情况单位万千升23图表57主要啤酒企业不同时间Wind一致预期营收较年初变化23图表58啤酒公司的收入及估值弹性乐观VS中性测算单位百万元24图表59调味品企业主营业务成本拆分25图表60主要速冻及烘焙企业成本构成25图表61主要啤酒企业成本结构26图表62一般啤酒企业成本模型26图表63主要连锁业态企业原材料采购金额占成本比26图表64大单品型零食公司的成本结构2021年27图表65甘源食品直接材料构成2019年27图表66东鹏饮料不同原材料采购金额占比27图表67东鹏饮料成本模型27图表68伊利蒙牛成本结构假设28图表69一般乳制品企业成本模型28图表70主要大众品企业成本分类28图表71食品制造业PPI走势29图表72CPI与PPI走势29P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表73大众品主要成本月度均价同比变化一览29图表74大众品主要成本月度均价同比变化一览29图表75猪周期复盘元kg31图表76毛鸭及鸭副类价格同比走势31图表77鸡周期复盘31图表78通用啤酒成本模型测算的成本变动情况32图表79东鹏饮料成本模型月度现货采购成本同比变化情况32图表80立高食品成本模型测算的成本变动情况32图表81洽洽食品与甘源食品成本模型测算的成本变动情况32图表82安琪酵母成本模型测算的成本变动情况33图表83调味品企业吨成本同比变动幅度测算33图表84安井食品成本模型测算的成本变动情况33图表85绝味鸭副价格波动带来综合成本变化33图表86成本主线推荐公司毛利率恢复后对应PE测算pct百万元2022年12月14日收盘价计算34图表87主要大众品企业2022年前三季度毛利率毛销差较2019年比较情况35图表88主要推荐企业盈利预测及估值情况百万元2022年12月14日收盘价计算35P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日前言市场关注的三个问题2022是不寻常的一年不确定性贯穿全年从地缘摩擦到成本波动从疫情蔓延到全面优化受到需求挤压成本上行的双向影响食品饮料板块前三季度营收同比增速73环比略有降速营收增速在31个申万子行业间处于中游水平年初以来板块下跌118数据截止12月10日采用总市值加权平均涨跌幅在31个申万子行业中排名倒数第7涨跌幅排位相对靠后亦反映出板块相对估值的回落2022临近尾声展望2023年1自上而下来看周期性较强的白酒板块基本面和股价将如何演绎2消费场景恢复的大背景下餐饮链的复苏节奏及投资机会如何把握3PPI-CPI剪刀差收窄成本下行主线将会带来哪些投资机会这三个问题是近期市场关注度较高的方向亦是明年的三重主线本文立足与此试图通过分析探寻2023年的投资节奏把握2023年的投资机会一如何看2023年白酒板块的演绎1如何看2023年白酒板块基本面变化进入21世纪以来伴随着经济的发展周期消费呈现出螺旋式升级在此背景下中国白酒共经历四轮完整牛市分别为2004-2007年2009-2012年2015-2018年2019-2021年当前白酒行业处于第四轮牛市结束后调整期间通常一轮完整的白酒牛市通常会经历3-4年左右时间每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切通常由经济高增长带动白酒需求提升叠加消费升级的带动主流白酒企业的业绩和估值迎来双升实现戴维斯双击每轮白酒牛市的结束本质上与需求减少有关导致行业景气度下行从而带动渠道库存提升使得多数酒企业绩增速放缓最终出现白酒行业的戴维斯双杀图表1中国白酒共历四轮牛市资料来源Wind国盛证券研究所经济了2018年的阶段性调整后2019年春节开始随着茅台价格的走高带动白酒板块迎来发展春天并经历2020年经济强复苏后消费加速升级2021年下旬茅台价格见十年高点且出现行业过热的现象2022年经济面回落叠加消费场景阶段性缺失需P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日求层面出现波动尤其是中高端白酒在需求端出现罕见下降态势从2021年高点至今行业已经历一年余调整茅台作为行业风向标期间终端价格回落超25五粮液国窖等产品价格亦出现5-10的调整在本世纪二十余年的行业发展史中本轮调整的长度和深度仅次于2012年彼时茅台价格从2012年高点至2014年下跌幅度约50调整时长2年余两轮周期相似之处在于1高点皆出现行业过热显现茅台价格泡沫化酱酒热等现象2行业调整均出现需求超预期下滑经济面调整时间较长2012年因限制三公消费团购需求大幅缩减2022年疫情大规模反复消费场景阶段性受阻且两轮均出现宏观指标PPI转负的现象经历了需求下降之后2013年和2022下半年均出台相关经济刺激政策2013年政府工作报告提出拟安排财政赤字12万亿预算同比增加4000亿元2022年下半年出台一系列政策稳增长且针对房地产行业定向出台了一系列的政策经济面来年回暖可期随着疫情防控政策的优化和经济面的回暖2023年白酒行业或将开启新周期我们倾向于认为此种周期开启将更类似于2014年自上而下的角度来看茅台价格与PPI走势相关性较强且其阶段性背离已然收窄根据宏观团队测算预计2023年PPI中枢可能回落至-07左右从此维度推断明年茅台全年均价或与今年相当横向对比来看茅台价格与Liv-ex100红酒指数同步性较强去年以来由于经济周期错位茅台价格走势领先Liv-ex100红酒指数约半年茅台价格提前去泡沫预计后续背离亦会有所收敛由于茅台价格率先去泡沫预计后续进一步下降的空间较小图表2茅台终端价与PPI同比增速图表3茅台终端价与Liv-ex100红酒指数同比增速资料来源Wind今日酒价国盛证券研究所资料来源Wind今日酒价国盛证券研究所新周期若明年开启向上的斜率和节奏如何回顾2014白酒行业的走势经历了两年的价格下跌2014年初以茅五为代表的高端酒止跌并在随后的一年半时间呈现区间小幅震荡的走势2015年三季度开始进入为期两年的上行周期茅台批价从830附近一路上行至1500元2017年底以此对标来看消费信心重聚购买力提升尚需时间预计2023上半年高端酒价格以平稳为主后续随着经济面的回升进入上行周期且由于本轮名酒的渠道库存良性一旦需求向上传导到酒企发货端的节奏预计将快于2014年由此判断盘整期时长亦将有所收窄P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表42013-2016年茅台与五粮液价格元图表52021-2022年茅台与五粮液价格元资料来源今日酒价国盛证券研究所资料来源今日酒价国盛证券研究所2如何看2023年白酒板块股价走势从基本面的角度来看我们认为明年将可比2014年经过信心修复盘整后开启新一轮上行周期且盘整期或快于2014年从股价的角度来看明年会如何演绎呢首先我们回溯2014年的走势经过2013年的系统性杀估值2013年白酒板块下跌36且相较于全A股板块超跌642014年白酒板块股价上涨38但由于全A股2014-2015年上涨较多白酒板块连续两年跑输大盘图表6食品饮料行业股价涨跌幅单位20092010201120122013201420152016201720182019202020212022食品饮料16334-23910274401-2442710-9白酒19958-1017-3638171253-268214612-14全A股14514-304284677-9-13-32261824-8食品饮料-超盈192066-18-19-3391581654-24-1白酒-超盈55442014-64-8-602167656128-12-6资料来源wind国盛证券研究所注超盈以全A股涨跌幅为基数2022年数据截止到12月10日为何白酒板块2014年基本面已经止跌但仍出现跑不赢大盘的情况首先彼时由于渠道库存的传导问题2014年白酒公司的营收普遍降速板块2014营收降幅为92013年降幅为3其中泸州老窖和山西汾酒为代表的成长型企业大幅降速高端酒和地产酒降幅相对较低洋河股份逆势下跌收窄表现相对较好股价以101的涨幅领跑板块此外由于渠道信心恢复尚需时间2014年预收款同比亦出现下降而股价涨幅排名相对靠前的非银金融银行交运计算机等板块2014年营收同比均有提速究其原因在于经济复苏的初期货币面相对较宽部分板块的盈利性会率先修复而白酒的上市公司层面尚未出现利润增速的环比改善以此类比展望2023年白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复但由于盈利提速尚需时间是否能出现明显的相对收益需进一步观察和跟踪P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表72014年股价涨幅前五及食品饮料板块营收增速图表82013年和2014年部分白酒公司收入增幅2013201420302015101005-10-200-30SW非银金融SW银行SW钢铁SW交通运输SW计算机SW食品饮料-5-40-50-10贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表9三轮牛市末高端酒股价和估值调整情况调整轮次高端酒股价回撤高端酒PE估值回撤第一轮686茅五泸下滑至19X27X16X第二轮584茅五泸下滑至9X6X6X第三轮424茅五泸下滑至21X15X16X平均值563-第四轮520茅五泸下滑至29X20X23X资料来源wind国盛证券研究所类比前几轮白酒周期如何看本轮复苏估值修复空间每轮白酒的估值波动均会随着周期波动前三次周期高点回落板块调整的幅度在42-69之间本轮调整的幅度介于之中从估值的角度来看目前茅五泸的动态市盈率分别为372732倍数据截止2022年12月14日高于前三轮的周期起始估值除去极端估值通常茅台的估值在30-45倍之间我们判断明年板块从底部盘整上行而非跨越式的升级在此背景下茅台估值极值化的概率较小以此推断茅台的估值有一定的上行空间但比较难出现20以上的提升其他白酒类似但由于泸州老窖等偏成长型的公司盈利的弹性较大估值的弹性相对较大在行业进入上行期成长型公司的增长确定性提升其股价的弹性将逐渐显现图表10四轮白酒牛市茅五泸估值情况单位倍贵州茅台五粮液泸州老窖年内最高最低平均市值情况下对应当年PETTM年份平均下限上限平均下限上限平均下限上限20041911592512319630967941263200522417426922919326185168411032006353179606341995958485041288200772954101884759612961097041602200931121537736930485274167386201033227243532225548328211382201133264402672093052551953122015163133205175138233212951420162141542571811492129221138201731325438226519736134427742820193242333822851563692731693372020429306563398241584349215585202152239973347833868952435581220221213369268315资料来源wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日如何看白酒板块内部的演绎顺序从白酒板块内部来看2014年地产酒和高端酒显著跑赢其中地产酒由于其受经济周期的波动性相对较小且有一定的后周期属性在调整期有一定的相对收益随着白酒行业上行周期的开启2014下半年开始茅五泸为代表的高端酒超额收益开始显现并延续到2015年2015年茅台价格开始走高五粮液和国窖量价提升并体现在盈利端业绩弹性逐渐显现随后2016年次高端在行业趋势确立之后进入全国化铺市阶段以此类比当下情况2022年地产酒的业绩环比加速股价亦跑赢行业此趋势有望延续到2023上半年在行业上行趋势尚不明朗时由于地产酒业绩的稳定性股价阶段性或有相对收益随着经济面回暖带动白酒需求拉升高端酒有望率先修复核心观察指标为茅台的终端价格走势图表112014年白酒公司涨幅Top5单位图表122015年白酒公司涨幅Top5单位资料来源Wind国盛证券研究所白酒涨幅排名剔除岩石股份和ST资料来源Wind国盛证券研究所白酒涨幅排名剔除岩石股份和ST皇台皇台注口子窖迎驾贡酒为2015年新上市二如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇经历三年调整餐饮渠道受影响较为明显其中餐饮链企业的营收和盈利性普遍受到较为严峻的冲击随着预期边际修复市场对餐饮链的复苏期待甚高从下游的餐饮企业到中游的食品制造企业再到上游的调味品企业全产业链盈利改善可期市场预期的先行也使得餐饮链企业已然出现了一波估值拉升展望2023年哪些赛道个股空间较大近期股价的市场反映了多少预期后续会如何演绎本文的第二部分将对上述问题进行集中探讨和分析1复盘复苏三步走预期-反复-兑现以美日为例根据需求端修复节奏可分为预期-反复-兑现三个阶段其中修复斜率最快为第一阶段反复期斜率放缓第三阶段表现分化美国需求强复苏回补较迅速预期20206-202010以航班数看此阶段出行修复节奏已恢复六成食品服务及饮吧缺口收敛至10基本面复苏斜率相对较快反复202010-202110期间国内出行已修复至95国际修复60食品服务及饮吧均完成填坑在流动性刺激下消费力新上台阶兑现202110-至今出行和食品消费短暂回调后延续增长整体消费韧性较强P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表13美国复苏三阶段下出行和餐饮的修复情况单位航班数-架资料来源wind国盛证券研究所从消费者信心恢复节奏看美国爬坡预期前置后期演绎滞胀式衰退2020年5月因美国各州陆续出台了弱化疫情管控的政策叠加连续降息及量化宽松刺激消费者信心指数见底反弹但因全球错期修复信心指数并未修复至前高并在2021年年中通胀抬头背景下转头向下演绎滞胀式衰退预期2022年经济核心矛盾转为控通胀并步入加息周期图表14美国消费者信心指数图表15美国核心CPI和国债收益率对比单位美国核心103美国CPI美国国债收益率10年右1027510161004599439832972961195002019-012019-092020-052021-012021-092022-052020-012020-082021-032021-102022-05资料来源wind国盛证券研究所注2015年100资料来源wind国盛证券研究所日本需求弱复苏回补较波折预期20205-20206此阶段国内出行底部修复两成餐饮销售额同比收敛至-20门店持续调整反复20207-202112国内航空和餐饮增速修复趋势被迫中断出行和餐饮在波折中前进门店端进入闭店潮耗时一年下国内航空修复至55餐饮仍未恢复至前期兑现20221-至今今年以来出行和餐饮在最后一轮压力测试下在3月正式进入兑现阶段其中2022年10月餐饮收入同比实现148增长与2019年同期相比增长55首次超过了2019年水平量价拆解看店铺数相较于19年下滑7主要依托客单价和客流量增长若从收入和门店增速节奏看门店出清拐点滞后销售拐点8个月P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表16日本复苏三阶段下出行和餐饮的修复情况资料来源日本外食产业协会wind国盛证券研究所注出行采用日本第三产业国内国际航空指数从消费者信心恢复节奏看日本复苏后置且在第三阶段再次转向2020年前日本因经济增速放缓且人口老龄化加剧消费者信心指数自高点略有回落而后自2020年5月见底爬升尽管反复期略有波折但在多轮货币财政政策刺激下消费者信心指数恢复到疫情前水平2021年10月因冲击反复叠加通胀抬头消费者信心再次转向图表17日本消费者信心指数图表18日本核心CPI和国债收益率对比单位日本核心CPI当月同比日本100日本国债利率10年右40499303982029710100096-1-0195-2-022019-012019-092020-052021-012021-092022-052020-01-232021-01-232022-01-23资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所对比美日复苏重启节奏从基本面维度看美国餐饮和出行修复节奏相对顺畅在多重刺激政策下上演强预期强现实日本餐饮和出行修复节奏相对波折预期前置下基本面兑现相对较慢2演绎由beta转向alpha下半场回归基本面复盘美日股价表现消费信心底部回升期市场伴随复苏节奏演绎修复的beta行情调整后演绎走向分化寻找新周期下的alpha我们以消费者信心指数见底为起点复盘美国和日本食饮及餐饮板块股价走势可以发现在消费者信心指数快速攀升阶段美日餐馆和啤酒类标的表现强劲而复苏下半场因美国通胀升温及日本疫情反复板块间走势发生分化市场进入个股行情P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表19美国相关板块自2020年5月底部以来累计涨幅图表20日本相关板块自2020年5月底部以来累计涨幅软饮料餐馆食品加工与肉类餐馆啤酒食品加工与肉类16125软饮料啤酒15121411511131051211109509108509082020-052020-112021-052021-112022-052022-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源wind国盛证券研究所注采用整体法计算以2020年资料来源wind国盛证券研究所注采用整体法计算以2020年10月子板块市值作为基数计算累计涨跌幅其中行业分类为wind四级5月子板块市值作为基数计算累计涨跌幅其中行业分类为wind四级修复的Beta餐饮类领涨且相较市场有明显超额我们对美日市场复苏主行情下领涨标进行对比发现餐饮类公司居前其中具备自身成长逻辑的CELSIUS燃力士和CHIPOTLE墨式烧烤涨幅居前达登饭店因受损更重且2020年5月当期季度亏损后加速修复股价弹性相对领先日本餐饮公司中TORIDOLL日式乌冬面相对走势较强其下品牌主要为丸龟制面2020年6月收入同比下滑36后随后缺口收敛至52021年年初餐饮二次冲击后也能迅速调整至前期水平股价在2021年相对收益明显图表21美国日本演绎Beta阶段领涨公司Top5市值单位亿元美国市场市值500亿rmb日本市场市值100亿rmb公司名称行业市值累计涨幅公司名称行业市值累计涨幅CELSIUS软饮料632848TORIDOLL餐馆122131达登饭店DARDEN餐馆1256112FOODLIFE餐馆152126墨式烧烤餐馆313891味之素食品加工与肉类126480CHIPOTLEPERFORMANCE食品分销商66791龟甲万食品加工与肉类76868FOODUSFOODS餐馆56979森永乳业食品加工与肉类11155标普50020205-2021849东证指数20205-2021930资料来源wind国盛证券研究所图表22美国达登饭店在修复的beta阶段相对收益显著图表23美国达登饭店单店创收修复斜率单位万美元达登饭店达美乐1814016120141210018008602022Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4062019Q1042020-012020-092021-052022-012022-09资料来源Bloomberg国盛证券研究所注单季度单店创收单季资料来源wind国盛证券研究所度收入门店总数财报季2019Q4对应2020年5月分化的Alpha美国寻找抗通胀日本演绎结构型机会我们对美日复苏后期市场演绎P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日情况进行对比发现美国餐饮和出行缺口都已完成回补后市场主要矛盾转向通胀压力下龙头的嫁接能力在此阶段食品龙头公司走强日本市场因餐饮和出行修复的波折性缺口尚未完全回补根据日本外食产业协会统计不同类型门店修复结构发生分化其中快餐类修复速率较快闭店率相对稳定截至10月末相较于2019年同期实现18的增长而家庭餐厅居酒屋和晚餐餐厅仍较2019年存在缺口其中居酒屋行业出清较为显著门店数较2019年调整26我们对比TORIDOLL日式乌冬面ZENSHO食其家等SKYLARK云雀的股价表现及基本面修复情况可得在第二轮冲击下ZENSHO调整较为迅速且同比持续提速2022年以来超额收益突出而与之相反的是主打家庭餐厅类SKYLARK单季度收入缺口迟迟未修复股价走势也表现疲软图表24美国日本演绎Alpha阶段领涨公司Top10市值单位亿元美国市场市值500亿rmb日本市场市值100亿rmb公司名称行业市值累计涨幅公司名称行业市值累计涨幅通用磨坊食品加工与肉类362344YAKULTHONSHA食品加工与肉类75955GENERALMILLSPERFORMANCEFOOD食品分销商66741札幌啤酒14539CELSIUS软饮料63239味之素食品加工与肉类126428好时ZENSHO食品加工与肉类339632餐馆27525HERSHEYHOLDINGS蓝威斯顿食品加工与肉类89031东洋水产食品加工与肉类31816LAMBWESTON标普50020218-202211-95东证指数20219-2022113资料来源wind国盛证券研究所图表25日本不同餐饮类型门店数及变化2022M10单位家图表26日本不同餐饮类型销售收入变化2022M10门店数同比右相较于2019年同期右60收入同比相较于2019年同期250000402000020-1015000010000快餐家庭餐厅居酒屋小酒馆晚餐餐厅-20-205000-400-30快餐家庭餐厅居酒屋晚餐餐厅-60资料来源日本外食产业协会国盛证券研究所资料来源日本外食产业协会国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表27日本主要连锁品牌相对股价走势和单店收入对比资料来源Bloomberg国盛证券研究所复盘A股市场已多次演绎复苏预期相对估值已于今年4月基本见底因我国餐饮类公司主要集中在港股市场存在市场因素扰动我们对比A股食品饮料及餐饮子板块发现在第一轮强预期修复叠加流动性相对宽松下大部分食饮板块相对超额明显其中啤酒和白酒领涨而在经历近一年的估值调整后今年4月随着各地社会生活正常化市场反复演绎复苏重启预期以餐饮板块为例其相对大盘估值持续走高与此同时除休闲食品外其他食饮子板块估值相对平稳图表28A股食品饮料及餐饮板块相对wind全A股价走势对比图表29A股食品饮料板块相对wind全APE-ttm走势对比餐饮白酒啤酒餐饮右白酒啤酒调味品乳制品速冻食品调味品乳制品速冻食品休闲食品休闲食品451217410351383625094215205102020-052020-112021-052021-112022-052022-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源wind国盛证券研究所注中信行业四级行业指数起资料来源wind国盛证券研究所注中信行业四级行业指数起始始点为202051点为2020513展望复苏未尽精选标的当前我国或处于由反复向兑现发展的过渡阶段预期20203-20213期间出行及餐饮在见底后环比持续修复2021年3月机场旅客吞吐量恢复至前期六成以上水平餐饮在2020年10月便收平缺口且相较于2019年增长回到中个位数水平反复20213-至今期间出行和餐饮的修复节奏被迫中断缺口持续拉大目前出行为2019年40餐饮为94考虑此前同比增速中枢近10离疫情前水平仍有较大修复空间P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日从消费者信心恢复节奏看在预期阶段我国消费具有韧性目前处于筑底爬升期我国在博弈预期阶段与美日各类刺激政策叠加促使消费者信心底部回升不同我国预期修复在流动性相对克制的环境下恢复具有韧性且在2021年3月已修复至前期水平而后跟随部分宏观因素压制消费者信心指数回落筑底从通胀和流动性水平看与美日不同目前流动性整体宽裕且核心CPI因需求恢复较慢位于1左右水平图表30目前我国正处于第二阶段向三个阶段过渡阶段资料来源wind国盛证券研究所图表31中日美三国消费者信心指数图表32我国十年期国债实际收益率表现美国中国日本核心CPI中债国债到期收益率10年右235105103153310113199970529950279391-05252019-012019-092020-052021-012021-092022-052020-01-312021-01-312022-01-31资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所我国餐饮和出行修复或处于由预期转为兑现当前我国在重铸信心中或以弱复苏演绎在资本市场预期抢跑下目前或已步入复苏beta的下半程并转入兑现阶段强预期弱现实下需结合胜率和赔率自下而上精选标的供应链视角什么环节受损严重根据不同公司在餐饮供应链上的卡位我们可分为中上游下游和场景消费三类我们对不同环节2019年以来收入和利润增速进行对比发现在疫情对出行消费等多方面扰动下中上游企业增长具有韧性一方面居家消费带来速冻和预制菜需求激增部分对冲餐饮需求下滑另一方面部分公司B端起家C端接棒在疫情下加速拓宽渠道通路提升市占率整体来看受损冲击较大仍在下游连锁门店考虑消费场景差异修复斜率和节奏或存分化后文我们将分环节聚焦个股进行拆解P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表33餐饮供应链相关上市公司情况资料来源公司官网国盛证券研究所图表34餐饮供应链分环节单季度收入同比增速单位图表35餐饮供应链分环节单季度归母净利润同比增速单位15080下游场景消费啤酒中上游下游场景消费啤酒中上游1006050400200-50-20-100-40-1502019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1资料来源wind国盛证券研究所注港股按照半年度数据均分求资料来源wind国盛证券研究所注港股按照半年度数据均分求同比增长22Q3不含港股数据不同环节取中位数同比增长22Q3不含港股数据不同环节取中位数图表36主要餐饮供应链及连锁业态公司2022年收入和EPS较年初下滑幅度30三全重啤海天青啤安井味知香巴比10燕京-30-25-20-15-10-5-100510珠日辰颐海千味-30安琪煌上煌南侨度-50华润立高周黑鸭绝味-70一致预期较年初下调幅EPS-90年-1102022一鸣2022年收入一致预期较年初下调幅度-130资料来源wind国盛证券研究所注气泡大小代表2022年最新一致预期收入体量截至20221211注紫燕和宝立因为新股剔除连锁业态对比餐饮类逆势拓店弹性较佳食饮类表现稳健缺口较小考虑各连锁品牌渠道结构的复杂性我们以门店数增长作为量端驱动以单店创收即当期总收入门店P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日数作为价端刻画从量价两个维度进行连锁品牌间的行业比较量端与2019年同期相比我们可以发现大部分连锁品牌在疫情下均选择逆势拓店例如海底捞海伦司蜜雪冰城和奈雪的茶2020H2的门店数同比增长50以上但因渠道模式及价格带差异海底捞海伦司和奈雪主要为直营三者后期表现发生分化食饮小店在2020年拓店节奏存在分化其中周黑鸭煌上煌和紫燕门店数同比增长分别为3525和24绝味同比增长132021年下半年随着疫情预期扭转部分公司出现净闭店的现象例如呷哺呷哺和煌上煌2021H2门店数同比-15和-7拖累整体收入增速转负价端与2019年同期相比餐饮类公司整体单店创收缺口较大而食饮小店收窄至20以内具体来看良品元祖味知香和巴比因非门店业务对冲表观单店创收受损相对可控一鸣和九毛九因及时调整门店类型而实现价端稳健加盟门店收入占比较大的绝味和紫燕也通过拓展社区店和下沉市场等方式降低疫情扰动图表37连锁业态的2022H1门店数和单店创收与2019H1对比情况资料来源wind国盛证券研究所注气泡大小代表单店创收体量单位万元单店创收总收入门店数其中紫燕和蜜雪因招股书披露口径分别以20228和20223门店数替代2022H1以2019H2门店数替代2019H1未公布2019H1门店数的公司采用2018年末和2019年末门店平均值聚焦食饮小店绝味紫燕稳健拓店平均店效缺口收敛我们对堂食场景相对较少的食饮小店做进一步拆解聚焦门店业务并计算不同门店类型的单店缺口看修复节奏量端除煌上煌一鸣加盟店周黑鸭自营店和味知香经销店疫情期间略有调整外大部分公司在疫情下门店数均有增长困境下不同公司结合自身资源禀赋调整开店策略例如周黑鸭味知香以加盟模式加速拓张一鸣则稳中求进以直营先行预期稳定后转加盟形式抢占点位巴比则通过收购翻牌拓宽区域紫燕和绝味在开店策略结构性调整下门店增长较为稳健价端从单店缺口看大多数公司均未修复至2019年水平且较2021年缺口进一步拉大其中我们预计周黑鸭自营店一鸣自营店和味知香加盟店缺口在50左右复苏重启后潜在修复弹性较佳而绝味和紫燕我们预计2022年较2019年平均店效或仍有20左右的缺口考虑其行业龙头经营韧性修复速率和确定性相对较高P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表38食品连锁类门店数相较于2019年水平图表39食品连锁类单店端相较于2019年水平2021201920222019E2021201920222019E190350150250110150703050一巴煌绝紫周味一味周周味一巴紫绝味周一煌鸣比上味燕黑知鸣知黑黑知鸣比燕味知黑鸣上食鸭香食香鸭---食煌食食-香香鸭---鸭-食食食食食煌-品-品品品品品加经加自--品品品品加加经自加盟销自盟营盟销营盟自加盟营营盟资料来源wind国盛证券研究所注周黑鸭因2019年刚开启资料来源wind国盛证券研究所注味知香经销渠道因2020年前针对加盟以2020年加盟数计算2022年为预计值存在不确定性渠道进行调整波动较大2022年为预计值存在不确定性调味品B端需求持续承压调味品下游以餐饮消费为主今年以来受3月各地疫情反复影响终端需求疲弱从调味品企业营收同比增速来看BC两端明显分化海天味业日辰股份等B端企业增长中枢放缓海天味业渠道结构以小B端为主餐饮疲弱之下渠道库存高企经销商进货节奏放缓渠道反馈11月末海天味业渠道库存处于25-3月相对高位日辰股份下游以连锁餐饮客户为主如呷哺呷哺味千中国经营区域主要在华东华北今年上海北京等地疫情对下游客户经营扰动较大2022H1呷哺呷哺味千中国营收分别同比-29-33图表40调味品企业单季度营收增速与归母净利润同比增速收入增速归母净利润增速板块公司21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3海天味业22-9323122321-1537-6123中炬高新10-25-1330724-13-15-58-5969-948-59基础调千禾味业33-7112113111-43-70-159438145-1味品恒顺醋业33-7112113111-43-70-159438145-1涪陵榨菜47-11119-315123-28-3946575-39复合调天味食品56-15-37-252118-374-104-96137251554-96味品日辰股份522423247-7230-9-413-8-38-4资料来源wind国盛证券研究所速冻烘焙食品B端需求减少明显无需担忧今年C端高基数压力疫情下我国速冻烘焙食品下游餐饮消费场景缺失家庭消费场景虽有所回补但大多为米面类产品需求而以B端为主的速冻丸子等产品在面对疫情冲击时受冲击明显1速冻小吃店火锅店是速冻丸子类产品的主要消费场景更依赖高周转持续创造现金流但受疫情期间客流量大幅下滑影响此类小本经营的门店生存空间遭受挤压22H1闭店的377万家餐饮店中快餐小吃火锅店占比达35流失的消费场景使得速冻丸子类产品需求持续低迷如安井传统速冻肉制品鱼糜制品等产品收入增速明显放缓海欣食品速冻鱼肉制品销量由稳定增长转为同比下滑随后续疫情边际向好人员流动恢复预计速冻食品B端需求有望迎来较强增长2冷冻烘焙冷冻烘焙下游客户主要为烘焙饼店及大型商超今年均受消费场景减少及消费力下降的负面影响较大2021年国内烘焙品牌门店淘汰率由2020年的22进一步上升至24约6成门店在开业2年内倒闭平均寿命仅为32个月随疫情压力放缓可乐观预期烘焙企业的经营状况随复苏节奏逐步抬升P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表41主要速冻食品企业BC业务营收占比图表42沃尔玛中国区销售额百万美元C端B端1008014072608640200南侨海融千味立高安井味知香三全资料来源wind国盛证券研究所注南侨安井为2021年数资料来源沃尔玛年报国盛证券研究所据海融为2020年中报数据其余为2022年中报数据图表43安井食品分产品营收增速图表44海欣食品速冻鱼肉制品销量万吨面米制品火锅料肉制品鱼糜制品左轴销售量万吨右轴yoy71060655050404-5303-10202-151001-20-102020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q30-252020H12020H12021H12021H22022H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所连锁修复在途博弈前置结合胜率和赔率优选标的需求侧考虑单店修复的斜率与自身区域拓张的节奏对于全国型品牌我们悲观中性乐观分别给予2019年单店店效0809和1权重假设如绝味煌上煌和周黑鸭特许业务对于区域占比较高且外部市场加速开店摊薄店效的公司如味知香等我们参考2019-2021年平均店效假设考虑开店端公司可通过策略扶持等多项手段稳步推进为相对可控变量考虑价端波动预计绝味紫燕和周黑鸭收入端弹性较佳一鸣食品因直营向加盟转型下收入弹性或在2024年集中兑现供给侧此轮疫情冲击对加盟连锁的供应链能力管理能力及品类定位均为一次压力测试其中从闭店水平看100-5000家连锁门店调整较多而开店结构也呈现K型分化龙头稳步增长小品牌跑马圈地第二层出清为资本出清从整个餐饮行业看2022年融资金额和融资事件大幅缩水资本退潮下行业竞争回归本色强者恒强逻辑强化考虑市场演绎前置给予收入和利润弹性假设结合胜率和赔率优选标的推荐龙头优势稳固且有餐卤和美食生态圈贡献潜在估值的绝味食品复苏前夕踩准时机突破产能瓶颈加速外部扩店并推动潜在B端业务的味知香困境反转弹性较优的周黑鸭以及全国化发展的餐卤龙头紫燕食品P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月21日图表45主要食品类连锁业态2023年收入潜在弹性预计图表46以绝味为例市场演绎前置股价与当期基本面发生背离乐观中性VS绝味wind全A100一致预测EPSFY1右12一致预测EPSFY2右10221982018615164下半年以来当期业绩持1411续下修估值切换提前1221000708紫燕食品周黑鸭绝味食品味知香煌上煌巴比食品一鸣食品2020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表47不同规模门店2021年数量变化图表48餐饮领域今年融资金额大幅回落2523融资事件个披露总金额亿元右201617600200015500160010440053120003000800200-51001500111101501-23400-100万10-100-店-5001000--002022H1201520182021201120122013201420162017201920205000以10000家上家家家家家资料来源美团中国连锁经营协会国盛证券研究所资料来源红餐大数据国盛证券研究所三种情景假设绝味利润弹性最高味知香和周黑鸭潜在收益空间较大绝味在疫情冲击下成本费用双向扰动2022Q1-3净利率自2021年15下滑至37结合近期跟踪单店在低基数及系列活动带动下修复较优三季度销售费用率已回归正常预计复苏后有望加速修复乐观情境下业绩较中性预期可上修33主业PE估值为26倍考虑其潜在投资收益贡献及第二曲线预期或为预期扰动下胜率较高的标的味知香和周黑鸭在疫情扰动下不断优化自身渠道结构且新产能投放有望加速全国化拓张步伐在考虑开店稳步拓张下单店同步修复预计收入端乐观较中性弹性达9因鸭副类涨价冲击及补贴费用增加周黑鸭利润弹性达23考虑其PE估值中枢乐观假设下味知香和周黑鸭潜在收益空间分别为30和20P20请仔细阅读本报告末页声明