年初至今，食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续承压等背景下，在“震荡”中消化估值。回顾板块在22年内出现两轮较为明显的回弹，均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关。分子板块而言，1）白酒板块年内市场对于动销预期几多反复，叠加外资对于政策风险考量，年内波动较大。2）非白酒板块政策风险小，且高端化逻辑明确，各企业业绩兑现度高，年内超额收益最明显。3）大众品板块，上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨，但具备去年的提价基础，必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健。
　　从需求端的角度看，年内各板块受疫情冲击多集中在消费场景缺失。白酒方面，传统次高端受规模性聚会宴请和社交聚饮场景管控较多，动销明显受损。啤酒方面，疫情对夜场、高端餐饮场景限制较多，一方面销量受损，另一方面高端化放缓。食品综合方面，卤味依托线下连锁门店，与出行人流关联度较高；乳制品、餐饮供应链、调味品均受制于场景缺失和消费力疲软，对疫情防控政策敏感。
　　从成本的角度看，年内由于产业周期、俄乌冲突、贸易政策等因素，啤酒和大众品受损更严重，但下半年多见缓和趋势。啤酒方面，上半年铝材、石油等大宗价格飙升。进入下半年，包材价格已回落，低价成本从Q3末开始投入使用。大众品方面，今年油脂、养殖饲料、鸭副、大豆、糖蜜价格明显上涨至历史高位。但Q3以来，棕榈油出口量恢复，价格已经出现回落。美豆、糖蜜步入产季，缓解前期价格紧张态势。
　　展望23年，我们认为有三个维度值得重点关注：1）短期消费需求恢复节奏2）成本变化情况3）中长期消费形式变化。持续看好：白酒（量价逻辑兑现），啤酒+调味品（餐饮恢复）、餐饮供应链及零食龙头（改革红利）。
　　白酒：我们认为在复苏的大逻辑之下，市场层面弹性/需求边际回暖的偏好预计会有所提升，渠道亦有望从去杠杆阶段步入加杠杆时期。在确定性的基础上，季度间基数节奏带来的弹性节奏亦不容忽视。因此，23年白酒板块核心为“需求恢复”+“经济修复”主线，伴随市场偏好的节奏去进行确定性&弹性的配置。1）对于确定性维度，我们首推高端酒及子赛道的高势能标的。2）对于弹性维度，我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒。
　　啤酒：我们重申疫情放开带来餐饮、夜场等消费修复，啤酒现饮需求有望改善，高端化进度加快可期（产业趋势确立，23年华润次高及以上增速正常或在20%多、疆外乌苏加速）。后续重视提价+毛利率改善（华润包材成本确定预计在春节附近），关注重啤、燕京等自身改革成效兑现。
　　食品综合：1）具备良好成长性，23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑的标的，重点推荐餐饮相关的标的。2）与疫情关联度较低，具备较强阿尔法的标的，比如甘源食品，重点关注其在新渠道的放量。3）存在一定的疫后修复逻辑，同时估值仍具备性价比的标的，关注乳制品细分龙头公司，建议把握底部布局的机会。
　　调味品：1）围绕疫后修复的餐饮供应链主线，关注餐饮占比较高的公司；2）关注行业出清过程中竞争优势凸显，具备市占率提升逻辑、事件催化的标的。3）估值具备性价比/修复空间的个股，把握其走出估值洼地的可能。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险

研究报告全文：2022年12月20日证券研究报告食品饮料组2022年度策略报告买入行业专题研究报告本报告的主要看点拨云见日复苏可期1总结食品饮料各子板块年度情况基本结论2展望明年板块投资逻辑年初至今食饮板块在外部疫情冲击资金和情绪面扰动成本端持续承压等背景下在震荡中消化估值回顾板块在22年内出现两轮较为明显的回弹均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关分子板块而言1白酒板块年内市场对于动销预期几多反复叠加外资对于政策风险考量年内波动较大2非白酒板块政策风险小且高端化逻辑明确各企业业绩兑现度高年内超额收益最明显3大众品板块上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨但具备去年的提价基础必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健从需求端的角度看年内各板块受疫情冲击多集中在消费场景缺失白酒方面传统次高端受规模性聚会宴请和社交聚饮场景管控较多动销明显受损啤酒方面疫情对夜场高端餐饮场景限制较多一方面销量受损另一方面高端化放缓食品综合方面卤味依托线下连锁门店与出行人流关联度较高乳制品餐饮供应链调味品均受制于场景缺失和消费力疲软对疫情防控政策敏感从成本的角度看年内由于产业周期俄乌冲突贸易政策等因素啤酒和大众品受损更严重但下半年多见缓和趋势啤酒方面上半年铝材石油等大宗价格飙升进入下半年包材价格已回落低价成本从Q3末开始投入使用大众品方面今年油脂养殖饲料鸭副大豆糖蜜价格明显上涨至历史高位但Q3以来棕榈油出口量恢复价格已经出现回落美豆糖蜜步入产季缓解前期价格紧张态势展望23年我们认为有三个维度值得重点关注1短期消费需求恢复节奏2成本变化情况3中长期消费形式变化持续看好白酒量价逻辑兑现啤酒调味品餐饮恢复餐饮供应链及零食龙头改革红利白酒我们认为在复苏的大逻辑之下市场层面弹性需求边际回暖的偏好预计会有所提升渠道亦有望从去杠杆阶段步入加杠杆时期在确定性的基础上季度间基数节奏带来的弹性节奏亦不容忽视因此23年白酒板块核心刘宸倩分析师SAC执业编号S1130519110005为需求恢复经济修复主线伴随市场偏好的节奏去进行确定性弹liuchenqiangjzqcomcn性的配臵1对于确定性维度我们首推高端酒及子赛道的高势能标的李茵琦分析师SAC执业编号S11305221000022对于弹性维度我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒liyinqigjzqcomcn啤酒我们重申疫情放开带来餐饮夜场等消费修复啤酒现饮需求有望改李本媛联系人善高端化进度加快可期产业趋势确立23年华润次高及以上增速正常或libenyuangjzqcomcn在20多疆外乌苏加速后续重视提价毛利率改善华润包材成本确定预计在春节附近关注重啤燕京等自身改革成效兑现叶韬联系人yetaogjzqcomcn食品综合1具备良好成长性23年存在较强疫后修复成本改善逻辑的标的重点推荐餐饮相关的标的2与疫情关联度较低具备较强阿尔法的标的比如甘源食品重点关注其在新渠道的放量3存在一定的疫后修复逻辑同时估值仍具备性价比的标的关注乳制品细分龙头公司建议把握底部布局的机会调味品1围绕疫后修复的餐饮供应链主线关注餐饮占比较高的公司2关注行业出清过程中竞争优势凸显具备市占率提升逻辑事件催化的标的3估值具备性价比修复空间的个股把握其走出估值洼地的可能风险提示宏观经济下行风险疫情持续反复风险区域市场竞争风险-1-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告内容目录一食饮板块复盘年内波动承压来年弹性可期5二白酒板块蜿蜒路中寻东风何时至621需求端守望复苏的方向步伐稳步踏前722供给端酒企八仙过海行业出清式集中加速923预期端底部已夯实于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏11三啤酒板块23年关注复苏成本改善中长期看好高端化提效兑现15四食品综合板块阴霾逐步消退赛道龙头不改优秀本色2241复盘食品综合表现行情走势与业绩关联度较高速冻表现较优224223年消费场景恢复带动经营改善龙头中长期成长逻辑并未变化2343部分领域出现新趋势零食折扣连锁店方兴未艾小零食品牌有望享受渠道红利2544今年部分大众品成本达到历史高位明年回落确定性较强2645投资主线28五调味品板块穿越长夜终迎破晓28六板块投资逻辑33七风险提示34图表目录图表12022年初至今申万一级板块收益率表现5图表22021年初至今食饮板块与沪深300指数PE-TTM走势5图表32022年初至今食饮板块与大盘收益走势比较6图表42022年初至今申万食饮二级板块收益表现6图表52022年初至今白酒板块两轮反弹同疫后改善逻辑强相关7图表6相较2019年同期北上广深地铁客流仍有缺口7图表7相较2019年同期公路货运量仍有缺口7图表8目前疫情扰动区域覆盖面处于高位8图表9今年疫情严重地区GDP受扰动程度相对更强8图表10居民端收入复苏节奏优于消费支出复苏节奏8图表1122年前三季度居民端储蓄偏好明显提升8图表12我国商品零售韧性会优于餐饮消费8图表13新加坡食品饮料指数尚未恢复至疫前同期水平8图表14社融受居民端拖累M2增速仍处高位9图表15房地产销售及开发投资仍承压9图表16煤价相对仍处于较高位9图表17土拍热度仍较为承压9图表18规模以上酒企收入延续稳步增长10图表19规模以上酒企利润弹性更凸显10-2-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表20头部酒企营收集中度提升利润集中略有下滑10图表21规模以上酒企数量递减的同时亏损企业增多10图表22规上白酒产量仍处于收缩状态10图表23飞天茅台批价阶段性有所下行元瓶10图表24普五及高度国窖批价短期内企稳回升元瓶11图表25次高端单品批价走势有所分化元瓶11图表26茅台直销渠道营收占比明显持续提升11图表27近几年上市酒企的产量变动有所分化11图表28当前白酒板块重点标的Wind一致预期较年初变动明显分化12图表29当前板块PE-TTM处于约51th分位12图表30白酒板块标的22Q1-Q3业绩节奏呈现明显分化13图表31白酒子板块的毛销差波动也有所分化13图表32白酒板块重点标的基金重仓持股变化分化14图表33白酒板块重点标的北上持股占比环比有所提升14图表34白酒板块重点标的盈利预测15图表35啤酒中信指数22年累计收益率演绎16图表36A股啤酒龙头22年累计收益率演绎17图表37港股啤酒龙头22年累计收益率演绎17图表38啤酒各公司渠道结构对比21年18图表39全国规模以上企业啤酒单月产量增速18图表40青岛啤酒1-2月7-8月经典快速增长18图表41华润啤酒销量复苏伴随高端化加快18图表42啤酒公司21年各档次销量占比19图表43啤酒公司21年吨价对比19图表44啤酒龙头高端化进度梳理19图表45啤酒近期提价梳理20图表46啤酒企业估值表22图表47食品综合子板块行情走势22图表48食品综合估值TTM走势23图表49食品综合子版块营收增速23图表50食品综合子版块归母净利增速23图表512020年后绝味开店速度提升24图表5222年绝味单店营收为19年的8成左右24图表53休闲卤味赛道市占率2020年24图表54我国烘焙行业零售额走势25图表55我国乳制品产量走势25图表56我国液态奶消费量走势25图表57零食很忙门店拓展情况26图表58立高食品营业成本构成26-3-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表59千味央厨营业成本构成26图表60甘源食品营业成本构成27图表61棕榈油价格走势单位元吨27图表62生鲜乳价格走势单位元公斤27图表63主要养殖饲料价格走势单位元吨27图表642011-2018Q1-3公司主要原材料采购价元公斤28图表652018年至今主要鸭副价格走势单位元公斤28图表66重点公司盈利预测及估值28图表672020年初至今调味品板块估值复盘29图表68调味品行业20Q1-22Q3营收单季增速30图表69调味品行业20Q1-22Q3归母净利单季增速30图表70调味品2020年表现卓越2021年深度调整2022年末行情再起30图表712022年餐饮同比并无修复31图表722022年初以来国内疫情反复31图表732020年调味品下游餐饮占比较高32图表74海天向C端倾斜资源主动改变BC结构32图表75农产品价格高位震荡2020M110032图表76工业品价格边际下行2020M110032图表77农产品价格同比增幅边际收窄33图表78工业品价格同比压力逐渐释放33图表79调味品公司22-24年估值预测33-4-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告一食饮板块复盘年内波动承压来年弹性可期2022年至今食饮板块在外部疫情冲击资金和情绪面扰动成本端持续承压等背景下在震荡中消化估值收益表现较为普通略跑赢大盘2022年初至今食饮板块涨跌幅为-2011在31个申万一级行业中居25位从估值层面来看今年上半年板块持续消化高估值PE-TTM自年初约52X至5月底下探到39X而后震荡波动至11月初疫情防控边际放松信号频出催化板块估值回弹至50x图表12022年初至今申万一级板块收益率表现806040200-20-40钢铁煤炭综合汽车环保通信银行电子传媒房地产计算机国防军工基础化工电力设备建筑装饰公用事业石油石化交通运输机械设备轻工制造纺织服饰商贸零售美容护理社会服务农林牧渔建筑材料食品饮料医药生物非银金融家用电器有色金属来源Wind国金证券研究所注收益率区间为202211-20221219图表22021年初至今食饮板块与沪深300指数PE-TTM走势8020701816601450124010308620410200202112021620212202132021420215202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202110202111202112202210202211202212食品饮料沪深300右轴来源Wind国金证券研究所注PE-TTM区间为202111-20221219复盘收益率2022年至今板块走出W曲线1年初至5月估值和股价持续回落疫情处于反复期大众消费力疲软消费信心减弱且疫情对全国经济尤其是餐饮业场景开放造成显著冲击市场情绪普遍悲观板块估值持续回调至低点期间板块回调幅度超2026月至9月股价短暂修复后震荡上海疫情放开带来的短暂修复窗口期6月内板块回弹幅度超13尽管预期较为乐观但经济环境仍处于承压态势终端动销仍然偏弱实际经销商库存较高叠加市场对于半年报业绩兑现存在担忧7月行业股价维持震荡走势8月底进入半年报密集披露期由于去年存在低基数且表现普遍优于预期基本利空尽出板块情绪回暖-5-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告310月-11月中旬国庆期间疫情点状频发引发市场对于经济的再度担忧白酒献礼预期逐步落空且部分禁酒令谣言对情绪面造成扰动外资持续撤离造成白酒估值松动行业再度承压411月底-至今多项疫情优化政策推出至12月初疫情放开基本确认预期先行市场情绪逐步回升低估值修复和餐饮场景修复两条主线尤为明显但放开后感染人数增加市场转为调整期白酒受益于春节开门红需求恢复催化带动板块修复更为明显分子板块而言1白酒板块年内市场对于动销预期几多反复叠加外资对于政策风险考量年内波动较大2非白酒板块政策风险小且高端化逻辑明确各企业业绩兑现度高年内超额收益最明显3大众品板块上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨但具备去年的提价基础必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健图表32022年初至今食饮板块与大盘收益走势比较图表42022年初至今申万食饮二级板块收益表现11011101001009090090800808070070600706050食品加工白酒非白酒沪深300食品饮料饮料乳品休闲食品调味发酵品来源Wind国金证券研究所注收益率区间为202211-20221219以来源Wind国金证券研究所注收益率区间为202211-20221219以2022年初为基准2022年初为基准二白酒板块蜿蜒路中寻东风何时至复盘22年白酒板块走势在外部风险扰动下蜿蜒反复主要包括1需求侧上疫情阶段性反复2政策端上消费税禁酒令等传闻3资金端上北上资金阶段性密集性流出归根到底市场情绪的担忧仍在于消费力与消费情绪因为间歇性的管控对于人流物流货流均有扰动管控的核心在于慢下来而当前硬管控措施正加速优化但参考海外经验短期内基本面消费仍会受到冲击对情绪面预计仍会有扰动回顾板块在22年内两轮较为明显的回弹均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关例如5月中旬起上海逐渐放松管控措施以及10月下旬起市场对全面放松管控的交易-6-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表52022年初至今白酒板块两轮反弹同疫后改善逻辑强相关80000750007000065000600005500050000SW白酒来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日21需求端守望复苏的方向步伐稳步踏前白酒需求端可以大体分为居民端与企业端分别对应白酒消费中的个人消费与商务消费22年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态物流货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展从而间接影响居民端的收入预期及消费情绪图表6相较2019年同期北上广深地铁客流仍有缺口图表7相较2019年同期公路货运量仍有缺口12040140100351208030601002540802020600151040520北京地铁客流量vs2019同期00上海地铁客流量vs2019同期广州地铁客流量vs2019同期深圳地铁客流量vs2019同期公路货运量亿吨较2019年同期比值右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月来源Wind国金证券研究所注数据截至22年10月从月度的维度看截至11月末存在疫情反复的直辖市地级市的GDP占比达80处于阶段性高位从22年前三季度的各省市实际GDP增速累计新增确诊情况来看新增确诊人数居前的上海吉林等地前三季度实际GDP增速为负考虑到各地实际封控力度的差异协同渠道反馈来看山西安徽等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域alpha属性-7-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表8目前疫情扰动区域覆盖面处于高位图表9今年疫情严重地区GDP受扰动程度相对更强100167000060000801250000608400004043000020000200上海吉林海南广东四川山西青海新疆湖北宁夏100000-402021年实际增速2022-12022-32020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-52022-72022-92021-112022-112020-112022Q1-Q3实际增速有新增确诊直辖区地级市GDP占比Q1-Q3累计新增确诊人数右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月反馈至居民端我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中相较于19年同期居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度对应超额储蓄偏好的延续从新增人民币存款贷款趋势中可见一斑从消费恢复的节奏中看相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优于服务类消费例如餐饮消费因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相对更高对白酒板块来说次高价位产品动销受挫明显需求回补预期亦明确图表10居民端收入复苏节奏优于消费支出复苏节奏图表1122年前三季度居民端储蓄偏好明显提升201415121010580-56-104-15202018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3居民累计人均可支配收入vs19同期实际新增人民币存款居民户万亿元居民累计人均消费支出vs19同期实际新增人民币贷款居民户万亿元来源Wind国金证券研究所注数据截至22年三季度来源Wind国金证券研究所注数据截至22年三季度图表12我国商品零售韧性会优于餐饮消费图表13新加坡食品饮料指数尚未恢复至疫前同期水平206010402000-10-20-20-40-60-30-80-40-100-502020-032021-092022-072020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-092021-042021-082020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-02食品和饮料机动车辆社零总额餐饮商品零售化妆洗护及医疗用品服装和鞋类来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月口径为相较于2019来源Wind国金证券研究所注数据截至22年10月口径为相较于2019年同期的累计变幅年同期的累计变幅-8-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告从企业端看商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期地产链是传统白酒消费的需求中心其上下游覆盖链长且商务应酬场景较为密集目前来看地产端保交付等政策逐渐落地供给侧的压力逐渐释放对于产业链上的信用修复大有裨益从而驱动相关需求回暖M2增速今年整体处于较高水平但对于销售端而言目前看22年截至11月商品房销售面积仍较19年同期缺口为18622年111月100大中城市土拍溢价率月度均值为3372021年全年月均溢价率均值为13581084整体而言销售侧的恢复往后改善的方向明确空间亦充足我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观除地产链外地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化上例如受益于煤价提升山西省内经济景气度相对较好反映至汾酒青花系列及巴拿马系列动销向好以及安徽地区经济alpha超预期表现对于徽酒整体beta的提振此外商务消费的行业分布较为泛化相对于消费场景的管控客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓整体提升动销图表14社融受居民端拖累M2增速仍处高位图表15房地产销售及开发投资仍承压714302520612201015510010548-10036-20-5-3024-10-40-1512-50-20002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-112020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01商品房销售面积vs2019当月社融规模万亿元M2同比右轴房地产开发投资完成额vs2019右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月图表16煤价相对仍处于较高位图表17土拍热度仍较为承压900900025800070002080060005000157004000103000200060051000005002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-094002020-012019-012020-012021-012022-01100大中城市土地成交总额亿元综合平均价格指数环渤海动力煤Q5500K溢价率右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日来源Wind国金证券研究所注数据截至22年11月22供给端酒企八仙过海行业出清式集中加速白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然在产业规模提升红利增速迟滞的外部环境下产业出清的节奏有所加速不仅是规模以上酒企对于小酒企的挤出效应亦存在规模酒企内部的马太效应例如规模以上酒企数量从疫前19年末的1176家减少至22Q3末的962家其中亏损企业数量反而从170家提升至194家亏损面从145提升至202但是在亏损面提升的背景下22年前三季度规模以上酒企收入增速为149利润增速为396仍释放出明显的利润弹性-9-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表18规模以上酒企收入延续稳步增长图表19规模以上酒企利润弹性更凸显7000452000601800600040503516005000403014001200304000251000203000208001015600200001040010005200-10000-20销售收入亿元同比右轴利润总额亿元同比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表20头部酒企营收集中度提升利润集中略有下滑图表21规模以上酒企数量递减的同时亏损企业增多6018001600501400401200100030800206004001020000营业收入CR4归母净利CR4规上企业总数亏损企业数来源Wind国金证券研究所注CR4计算为上市酒企中营收归母净利规来源Wind国金证券研究所注单位为个模最高的4个头部酒企的指标合计值同规模以上酒企对应指标的比值拆分规模提升背后的量价逻辑目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势截至22年10月规上白酒产量累计同比-251921年全年产量同比增速亦为负因此预计规模提升仍核心由价驱动但从批价的角度来看较去年年末而言目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑因此对于渠道价值链而言会有明显影响这与渠道反馈赚钱效应下滑谨慎程度上移相一致对于酒企而言维护价值链是中长期发展的要务提价挺价也需要择时当前渠道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著图表22规上白酒产量仍处于收缩状态图表23飞天茅台批价阶段性有所下行元瓶1203040002510020360080151032006050280040-520-102400-150-2020002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-09产量万千升同比右轴茅台飞天-整箱茅台飞天-散瓶来源Wind国金证券研究所注数据截至22年10月来源今日酒价国金证券研究所注数据截至22年12月19日-10-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表24普五及高度国窖批价短期内企稳回升元瓶图表25次高端单品批价走势有所分化元瓶1050700600100050040095030020090010008508002021-022021-092022-022022-112021-012021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10普王子习酒窖藏1988红花郎10年国台国标水晶剑梦3普五国窖1573青花20井台品味舍得来源今日酒价国金证券研究所注数据截至22年12月19日来源今日酒价国金证券研究所注数据截至22年11月对于23年量价逻辑上我们判断板块量缩价增的态势仍将延续背后是1人口红利逐渐消退并无消费端饮用量明显提升的迹象2行业监管规范化背景下落后产品产能的逐渐出清优质产能的再集中3复苏态势下消费升级的主逻辑我们始终认为在外部风险扰动下对白酒消费的冲击量在价先并未出现规模化消费降级的趋势影响点只是在于消费升级的斜率其实从渠道及终端的反馈来看低线城市特别是疫情扰动较小的区域内高端光瓶及中档酒价位带升级的态势仍比较明确而对于板块内上市的名优酒企而言我们认为核心单品的量增逻辑也有望延续对于产品sku相对完备的酒企而言多点开花的趋势也明确例如茅台今年非标茅台1935的放量五粮液文创品的放量国窖低度特曲的放量等等而对于价增逻辑的判断我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考渠道价值链的维护在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下对于提升出厂价的预期相对较弱价增更多或来自渠道结构优化产品结构的优化例如茅台直营渠道的建设老窖对于低端二曲的优化等等图表26茅台直销渠道营收占比明显持续提升图表27近几年上市酒企的产量变动有所分化35025000030020000025015000020010000015050000100050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3批发代理直销2018201920202021来源公司公告国金证券研究所注单位为亿元来源公司公告国金证券研究所注茅台老窖酒鬼洋河古井单位为吨其余酒企单位为千升23预期端底部已夯实于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏站在当下的时点去回看年内市场预期的变化呈现明显的标的alpha区域beta的分化例如对于次高端标的而言整体的营收归母净利的预期均较年初有不同程度的下修利润端除汾酒外下修幅度均在10以上汾酒凭借产品力优势渠道力优势等实现了相对的alpha同理安徽地区古井迎驾的预期有明显上移对应区域的alpha能力整体而言业绩预期的波动呈现-11-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告至市场维度看会影响情绪面上对确定性和弹性的相对定价即对于风格的相对定价图表28当前白酒板块重点标的Wind一致预期较年初变动明显分化营业总收入22E营业总收入22E归母净利22E归母净利22E当前年初当前年初贵州茅台1271812503176233612817五粮液74837806-4126962844-52泸州老窖2543248025101896753山西汾酒25992727-47763764-02酒鬼酒449465-33121141-141舍得酒业620660-60155189-181水井坊520578-100133153-135洋河股份3042288056960971-12今世缘7877860124924611古井贡酒1639149110030330009迎驾贡酒5615413817516751口子窖543604-101180202-107伊力特187275-3202956-479金种子酒141187-247-0320-1177老白干酒47645546706918金徽酒219257-1483652-318顺鑫农业12861821-2941788-809来源Wind国金证券研究所注当前数据截至22年12月19日指标为Wind一致预期单位为亿元图表29当前板块PE-TTM处于约51th分位70120601005080406030402010200020181201832018520187201892019120193201952019720199202012020320205202072020920211202132021520217202192022120223202252022720229202211201811201911202011202111市盈率TTM分位点th右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日业绩兑现是夯实预期的主要手段在外部风险波动的环境中存在明显的确定性溢价高端酒茅五泸的确定性在板块内首屈一指收入利润端增速始终维持在双位数及以上旱涝保收对于23年复苏的主旋律下我们认为高端酒的量价策略会更从容渠道价值链的修复也会顺畅-12-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告而思考对于后续市场预期交易节奏的考量时在复苏的大逻辑之下弹性需求边际回暖的偏好预计会有所提升核心以次高端及区域酒为主例如22Q2次高端汾酒酒鬼舍得均录得负的利润增速而受封控影响的区域酒如伊力特金徽酒影响更甚22Q2-Q3录得大幅的负增对于23年节奏的把握在确定性的基础上季度间基数节奏带来的弹性节奏也需重视阶段性业绩承压或会反馈至渠道端的回款发货节奏之上图表30白酒板块标的22Q1-Q3业绩节奏呈现明显分化营业总收入增速归母净利增速归母净利率标的22Q122Q222Q322Q122Q222Q322Q122Q222Q3贵州茅台183159152236173158520478481五粮液133100122161103185393313336泸州老窖261241223327290310456496458山西汾酒43604325700-43570352271308酒鬼酒8605325945-187211309232268舍得酒业833-163309757-297557282267229水井坊14110470-135扭亏10025611404洋河股份23817118429161404383324288今世缘247140261245163273335371248古井贡酒277295216349453193208220187迎驾贡酒3721824549130144349240311口子窖118-7957155-49-02370258315伊力特14747-600-175-752-7921743965金种子酒17026-186亏损亏损亏损-36-166-378老白干酒204246279373741636629387119金徽酒388122-91428-345-9672339106顺鑫农业-288-29569-721亏损亏损27-25-05来源Wind国金证券研究所图表31白酒子板块的毛销差波动也有所分化90807060504030高端次高端地产龙头来源Wind国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告整体而言预期的波动最终会呈现于资金的波动之中22Q3末环比22Q2末而言重点标的中仅老窖今世缘古井迎驾的重仓持股环比提升次高端板块环比减持明显汾酒酒鬼舍得水井坊分别环比-03pct-64pct-28pct-44pct阶段性呈现弹性受扰动下对于相对高势能高质地标的的追逐例如古井迎驾重仓持股环比分别49pct23pct对于高势能高成长的景气标的的估值容忍度也相对较高汾酒古井估值水平处于板块前列图表32白酒板块重点标的基金重仓持股变化分化2520151050贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3来源Wind国金证券研究所步入10月后由于旺季不旺的动销表现消费税禁酒令等行业性传闻以及对于防控前景的预期波动等因素的扰动北上资金在10月对于白酒核心资产集中性流出茅台五粮液10月末北上持股占比环比分别-09pct-05pct在极端悲观预期演绎后板块自11月起迎来估值修复北上资金亦有所回流茅台五粮液11月末北上持股占比环比分别02pct04pct图表33白酒板块重点标的北上持股占比环比有所提升876543210贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒水井坊洋河股份古井贡酒2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日-14-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告对于23年白酒板块的投资节奏我们认为核心仍是需求恢复经济修复主线伴随市场偏好的节奏去进行确定性弹性的配臵目前北上广深多地对于管控措施的节奏有所优化对于复苏的节奏预期也有所前移因此我们始终强调对于场景放开消费情绪回暖消费力恢复逻辑链的重视目前需求侧渠道侧的恢复弹性仍较为充足对于确定性维度我们首推高端酒茅五泸及子赛道的高势能标的洋河古井汾酒对于高端酒而言其高价位决定了品牌力品牌认知是驱动消费者去选购的主要因素大部分千元附近参与者通过局部圈层消费群体汇量式形成一定规模但并未形成广泛地群体认知特别是在景气度承压时品牌的优势更凸显展望23年高端酒的确定性仍是板块内首屈一指茅台三代专卖店逐渐落地后i茅台的枢纽作用会更凸显改革动能持续释放仍是主逻辑五粮液双位数低预期文化酒系列酒等或贡献相对增量老窖sku完备梯度化产品放量渠道精细化管理能力突出且在复苏逻辑下23年环比22年量价策略会更游刃有余确定性环比改善增速板块内并不低估值性价比凸显对于子赛道高势能标的而言省内的竞争优势区域经济alpha能力对于渠道的议价能力的元素都比较占优对于洋河古井而言短期内或仍有返乡催化23年古井费用模式优化集团股权激励洋河换代完成提升渠道推力汾酒清香复兴正当时各价位sku的势能都比较强省内牢固的基础是底线保障省外渠道精耕香型差异化库存相对低韧性也较好对于弹性维度我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒如舍得酒鬼伊力特等对于传统次高端价位而言无论是规模性聚会宴请还是小范围的社交聚饮多少都受到场景管控的影响动销明显有受损对应23年修复的主逻辑特别是对于疆内持续封控影响下的伊力特而言需留心标的季度间基数差异下酒厂对发货节奏的考量此外在需求回暖的逻辑下次高端价位的利润弹性亦有望凸显措施包括产品结构向上催化亦或费用精确化管控等图表34白酒板块重点标的盈利预测收入亿元YOY归母净利亿元YOYPE板块公司名称22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E贵州茅台126714621673161514618721834181716363127高端酒五粮液744846958121413266305348141414272320泸州老窖255300356231819101123148272221322722山西汾酒2573143822922227697122432826463629次高端酒鬼酒425064241927111418262130403326舍得酒业6276100242332151926242435362922洋河股份30435642020171897118141302120262118古井贡酒164201241242220304052323330483628地产酒今世缘7998122232525253037232023252117迎驾贡酒566779212019172126262322282319来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日三啤酒板块23年关注复苏成本改善中长期看好高端化提效兑现复盘22年性机会疫情政策成本变动驱动股价行业疫情成本波动为驱动股价的核心我们梳理了22年行业股价演绎的过程1月受21年业绩下修影响而下跌2月因春节动销高端化超预期-15-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告而上涨3-4月山东上海等地疫情严重俄乌冲突下大宗超预期涨价股价大幅调整4月上旬上海单日新增病例出现好转而形成拐点4-6月上海解封堂食恢复等放开措施形成催化6-8月气温高于往年低基数疫情好转影响销量持续超预期助推股价上行且包材步入下行区间成本预期改善9-10月受防疫政策收紧外资流出Q3业绩下修等因素致使股价大幅调整11-12月reopen预期再起防疫政策持续优化叠加淡季常态化提价形成新一轮上涨行情对比其余子板块啤酒22年跑出超额收益具备效应主要系1非现饮需求对现饮有一定补充降低疫情受损程度2去年旺季基数低天气差疫情疫苗接种后无法喝酒今年旺季为难得一遇的高温天气刺激需求景气3业绩韧性强通过集体提价缩费率抵抗疫情成本扰动青啤华润前几个季度利润保持双位数增长4高端化是产业大趋势只要疫情形势向好高端产品能较快恢复良好增速市场认可度提升对比22年个股表现燕京彰显出最强主要系1新管理层正式上任2疫情之下U8全年仍维持50左右高增数据持续验证3效率优化子公司减亏逻辑兑现Q1扭亏为盈Q3吨成本逆势下降1所得税率也持续下行青啤5-8月销量增速行业领先主要系1今年北方天气热开始的时间比南方早2较早开启旺季备货活动5月底开启夏日风暴行动其余多在6月3北方竞争环境相对好流通恢复快重啤疆外乌苏表现低预期Q1-3增速仅4全年目标下修主要系1本身现饮占比高70新疆重庆华东和华南等主市场受疫情影响更重2BU调整伴随着人员流失经销商不配合等问题福建出现电商价盘紊乱部分渠道拓展受竞品阻碍这引发了市场对乌苏生命周期中长期空间的担忧导致估值下杀回顾22年啤酒板块的挑战与机遇并存疫情的严重性反复性始料未及俄乌冲突导致大宗价格飙升美联储加息扰动资金这些都造成了股价下挫但也带来了合适的布局时点气温高于往年防疫超预期优化则是机遇截止12月9日个股股价涨幅均小于经营性利润涨幅PE进一步消化图表35啤酒中信指数22年累计收益率演绎来源Wind国金证券研究所注数据截至22年12月19日-16-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表36A股啤酒龙头22年累计收益率演绎来源Wind国金证券研究所注行业共性因素见上图本图仅标注个股差异化的原因数据截至22年12月19日图表37港股啤酒龙头22年累计收益率演绎来源Wind国金证券研究所注行业共性因素见上图本图仅标注个股差异化的原因数据截至22年12月19日23年把握疫情修复成本改善双主线仍然有机会疫情政策放开主要带来两方面影响-17-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告1餐饮夜场等场景修复带动现饮需求改善进而拉动销量提升从个股看疫情对消费场景的限制排序为夜场高端餐饮一般餐饮流通故从受损程度上看百威夜场占比百威品牌38科罗娜和福佳白62重啤乌苏1664现饮占比70整体21年现饮占比55华润青啤珠江流通占比70多餐饮仅20复盘历史疫情较严重出现多地封控时对单月销量影响程度在20甚至以上比如20Q122年3-4月疫情影响相对严重时对单月销量影响在大个位数到小双位数比如21年7-8月22年10-11月若当地出现封控当地销量下滑或在50比如22年3月的山东从节奏上看明年3月起都是低基数至少持续至5月今年34月下滑双位数5月基本持平从幅度看假设恢复到19年销量对应23年青啤华润燕京销量增速为持平2-32图表38啤酒各公司渠道结构对比21年图表39全国规模以上企业啤酒单月产量增速100809060807040602050400301-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-202010-400华润青岛重啤珠江百威-60现饮非现饮2020年2021年2022年来源公司公告国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所2高端产品在夜场高档餐饮中占比高放开有望加快结构升级进程进而加速提升吨价利润率啤酒作为大众品本身与经济的相关性偏弱且从产业发展周期上看高端化起步时间晚空间大行业高端销量占比不足百威中国的一半华润青啤吨价仅百威亚太的50-70并由供给端共同推动高端化具备韧劲22年1-2月7-8月均证明只要疫情形势有所好转高端增速便能迅速恢复到疫情前水平23年华润规划正常情况下次高及以上增速可恢复至20多喜力维持高增纯生superX双位数增长黑狮老雪发力乌苏疆外目标增速30结构升级可带动ASP提升中个位数左右图表40青岛啤酒1-2月7-8月经典快速增长图表41华润啤酒销量复苏伴随高端化加快4040303020201010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-10-10-20-20-30-30单月销量增速单月经典增速单月销量增速单月次高及以上增速来源公司公告国金证券研究所注经典67月两位数增长来源公司公告国金证券研究所-18-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告图表42啤酒公司21年各档次销量占比图表43啤酒公司21年吨价对比8000100187000308051600060500058304000403000392040200024161010000华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒百威中国0华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒百威亚太喜力亚太高档10元及以上中档6-10元低档6元以下来源公司公告国金证券研究所注青啤占比数据为中档和低档合计来源各公司公告国金证券研究所图表44啤酒龙头高端化进度梳理21H121年22Q122H122Q1-31次高及以上销量达100万千1次高及以上销量1142万121年次高及以上销量同升同比509占比提至千升同比10占比1次高及以上销量同比10-15比28占比提升至17华15820年为1311-2月次高及以上销量18同比2pct润2SuperX增速及50左增速超30喜力增2喜力增速30左右福2Q3次高及以上增长双位数7-8月2SuperX翻倍以上增长喜力啤右不到40万千升喜速创下新高Q1次高建星银表现亮眼华东经典30左右喜力纯生superX均快增速约40-50纯生实现20酒力增速30-40不到30及以上双位数增长大罐推动迅速纯生于H1Q1-3次高及以上增速10-以上的高双位数增长马尔斯绿万吨纯生增速10-20superX低到中个位数增长15中档下滑略大低档有增长喜增速达50-7060-70万吨马尔斯绿增速快老雪翻倍力30多纯生superX为个位数121年超高端增速接近Q1-3青岛同比45占比09pct青岛品牌同比29占比30纯生增速13中高档以上量同比82预计1-9月青1高档以上销量同比414青岛品牌销量同比21pct中高档及以上销量1903增速26经典增速经典1903增小双位数纯生微增白岛51占比提升5pct166万千升同比6620啤40多超高端奥古特鸿运当啤至61中高档增速预计经典增速8白啤同比2主品牌同比209超高端头等增速10-20Q3青岛中高端以酒2高档以上产品52万吨10以上60以上纯生1903下增速45-60白啤翻倍纯上量同比77115白啤增速环比同比142滑生1903表现亮眼放缓1高档收入同比1高档收入同比623占比1高档收入同比4351高档收入同比1331高档收入Q1-3同比87Q3同24占比提升2pct提升8pct至36占比提升6pct至365占比同比08pct至371比05至372乌苏增速3483万重吨疆外乌苏60庆2乌苏实现22万吨2Q1-3乌苏销量同比1疆外乌苏1664增速365万2乌苏销量同比64疆啤2乌苏疆外同比89整体整体增速17疆增速34疆内下滑1664下滑吨嘉士伯10夏日外增速63乐堡正增酒35以上乐堡同比20外191664增速重庆品牌乐堡品牌高个位数增长嘉纷10几千吨重庆长重庆品牌增速10多1664同比50以上18重庆双位数增士伯增速较好夏日纷在几千吨的低基品牌两位数超60万1664个位数增长长乐堡等均有增长数下实现高增吨乐堡品牌10多50多万吨燕1中高档收入同比299占京比提升65pct至617U8大单品销量同增21年燕京U8为26万吨预计U8增速707-8月U8延续高增9月降至30-40啤2燕京U8实现约15万吨白70酒啤纯生V10等释放潜力纯生销量占比珠H1纯生销量同比157高档收入同比20销量同比4914同比江21年高端纯生97黑金纯生占比66pct至5997纯Q1-3高档销量同比164197纯生23收入占比提升57pct至537pct97纯生销啤销量同比171032生销量同比516至103增速453567量375万吨同比酒万千升5037来源各公司公告国金证券研究所关注后续提价和成本预算23年毛利率有望向上受俄乌冲突等影响前期铝材石油等大宗价格飙升当前包材价格已回落占营业成本比重在40-50现货价同降双位数低价成本从Q3末开始投入使用年底采购推进结构升级意味着使用更优质的原料大麦锁价明年全年占比10-20对应单价涨幅在20多包材采购库存周期为1-2个季度成本预算仍在进行春节或更明朗预计不如前期乐观但23年吨成本增幅收窄趋势确立23H1收窄趋势或更明显年末步入常态化提价阶段我们测算当前已发生的提价对ASP的贡献青啤华润重啤分别为05-11-2不到1后续青啤重啤的有些产品部分纯生乐堡重庆品牌仍存在提价预期初步假设23年吨成本涨幅2-19-敬请参阅最后一页特别声明2022年度策略报告考虑提价和升级带来ASP更快上涨分别为低个位数中低个位数合计为中个位数左右对应毛利率提升幅度为2pct左右图表45啤酒近期提价梳理品牌提价时间提价区域提价产品提价幅度2021年8月山东纯生终端箱价提6元左右幅度52021年11-12月全国夜猫子1903听白啤听青岛小瓶出厂提9-132022年1月全国大部分区域白啤瓶经典大瓶山东省外纯生小瓶崂山优品出厂提4-7青岛2022年4-5月全国纯生8度新版出厂提62022年8月全国超高端8-10个产品听装8-102022年10月底全国低档崂山上海光明纯生62022年12月全国1903听经典听330ml5-8换装升级终端瓶价提1元出厂箱价提3-4元幅度2021年9月全国勇闯天涯瓶高个位数2021年11月四川勇闯听精制清爽9等开票价提3-4元箱幅度10-15华润2022年3-4月四川勇闯瓶纯生听superX提价2元出厂价预计提中个位数左右2022年11月全国勇闯听中个位数部分区域武汉四川2022年11月餐饮渠道纯生费用收缩10等2021年9月新疆乌苏全系列出厂箱价提5元高个位数2022年2月疆内疆外红乌苏出厂价提3元5重庆21年9月到22年全国部分区域110-120万吨乌苏乐堡重庆品牌等4-8初2022年12月疆外红乌苏出厂价提2元左右幅度为3-52021年4月全国百威核心和实惠品牌06-182021年11月起部分区域核心的品牌哈尔滨冰纯等3-102021年12月中下北京重庆广西经典大瓶纯生福佳白科罗娜哈尔滨冰纯等进店价提升6-17百威旬2022年3-4月全国范围内--中单位数2022年11月全国范围内百威经典超高端百威经典6超高端3来源国金证券研究所持续推进产能人员效率提升不同于从前简单的关厂裁员当前优化举措更多样化1产能国企需要平衡好自身社会责任故产能优化的方式可能是产销分离工厂关停但并不注销此外更多集约化工厂高端单品生产工厂出现比如青啤西安枣庄60万吨工厂已投产出酒三厂120万吨智慧产业园启动扩建华润啤酒9月开工100万吨山东生产基地项目喜力计划到25年达到100万吨产能厦门杭州将陆续投产重啤佛山50万吨工厂有望于24年投产重点生产乌苏1664嘉士伯等产品燕京耿总计划在大华北大西南长三角珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别装备先进辐射范围广的智能化大生产基地4月山东邹城一期50万吨工厂开工2人员积极推进组织二次再造生产销售边界进一步打开未来总部统筹将各区域后台职能集中在一个地区进一步提升后台效益目前华润已在挑选2个地区做第一批试点明年6-7月结束后将全面启动第二批预计到24年年底大部分地区会变为事业部制重啤重新划分5大BU管理相邻区域也有利于产销分离燕京目前正在进行15n的模式设立1党建5生产营销供应链核算评估技术研发中心n其他明年效果有望更明显23年重点关注成本压力高端化检验个股边际变化行业层面1成本还不确定包材价格持续向下包材还未完成锁价Q1或为重要观察的时间窗口假设23年吨成本增幅只有0-1对应利润弹性有望达到302高端化进一步走入检验期前期铺货红利进入尾声后续是对各家品牌能力渠道运作管理产品特点的综合性考验否则想成为百万吨级别大单品都会有一定难度我们认为明年餐饮夜场场景恢复的背景下喜力乌苏U8superX将会进入一个更为重要的观察期3明年如果需求成本环境变好各家费用投放能否仍然延续前几年相对理性的状态个股层面1重庆啤酒BU改革成效有待观察BU本身调整伴随人员融合经销商对接问题未来做通路精耕难免面临经销商反抗未来做进一步渠道下沉难免需要抵抗竞品在渠道端的封锁我们认为23年会是重要观察期假如经营情况能很好的回应上述质疑那么重啤未来的空间将进一步被打开甚至估值也将进一步修复乌苏已走过了消费者自然动销拉动的网红高增阶段品牌定-20-敬请参阅最后一页特别声明