投资要点
　　不一样的思考：疫情的三年，部分消费场景缺失，但是我们的实地调研脚步和不一样的思考并未缺失。结合市场的反馈和我们的思考，我们认为：（1）中国近期大概率不会走向低欲望社会；（2）短期的消费不景气更多是疫情导致的消费信心下降，而非消费力，中长期消费能力我们依旧有信心；（3）上市公司报表情况与产业实际情况短期错配，产业链利润成为股价上涨的重要观察指标，2023年有可能出现股票强于报表的情景。
　　子行业梳理：
　　白酒：大考结束，商家利润有望全面回归。（1）资本层面：白酒板块前11月跑输沪深300，地产酒和大众酒股价表现较优，近两个月疫情管控政策优化后快速修复。白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平，公募基金积极布局疫后复苏，截止到2022年三季度末，白酒板块公募基金持仓比例为14.87%，外资持仓占比持续下滑；（2）产业层面：白酒产业洗牌，集中度提升趋势明显，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速，销售渠道成为承压主体，从消费场景和需求复苏的改善趋势来看，龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性。12月茅五批价已开始修复，有望带动产业信心触底回升。（3）报表层面：2022年前三季度整体报表端表现稳健，部分酒企主动调整节奏，业绩留有余粮。白酒头部化趋势明显，高端酒稳健，次高端白酒分化明显，地产酒品牌增速受影响较小。（4）2023年机会展望：三年疫情经验证明，高端酒报表端增速稳健，是最具确定性的细分板块；全国化次高端动销表现分化，关注渠道杠杆拐点，地产酒结构升级仍是主要的增长来源。我们认为2023年白酒有可能股票强于报表。
　　餐饮：进入复苏通道。2022年1-10月餐饮收入同降5.0%，对比2019年同期下降5.7%。餐饮领域融资仅为去年的三分之二，从业人员流失率高。11月随着疫情管控策略的调整，线下消费或将迎来转机。参考日本，日本政府的旅游促进措施10月启动，10月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平。餐饮修复有望带动酒水、调味品等需求回升。
　　大众品板块：
　　（1）啤酒：量价有望齐升。2022年1-10月啤酒产量同比增长0.6%，对比2019年仍下降2.5%，2023年总量有望进一步修复。随着夜场等渠道的恢复，高档酒需求走强，结合常态化提价，2023年均价延续上升，预计啤酒龙头核心利润2023年增长25%-30%。
　　 （2）调味品：餐饮需求将持续修复，零添加概念引领升级。2022Q1-3申万调味品指数收入分别增长10.0%、23.5%（基数效应）、10.7%，近三年的复合增速对比疫情前明显放缓。2022年酱油均价回归正增长，零添加概念加速行业升级。随着餐饮景气度修复将带来调味品下游需求回暖，叠加成本回落预期，盈利能力有望回升。
　　 （3）卤制品：集中度加速提升，同店修复可期。2022年卤制品收入和利润均遭遇较大压力，后疫情时代同店修复将带来收入回暖，补贴相应减少；同时成本后续出现回落将推动利润率回升，休闲卤味弹性或好于佐餐卤味。
　　 （4）餐饮供应链：高增长可看长远。1958-1970年，日本冷冻调理食品复合增速达38%，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，当下中国类似80年代的日本，餐饮业增长可看长远。预制菜有望进入快车道，速冻成长相对稳健，冷冻烘焙行业收入、利润皆有较大弹性。
　　 （5）乳制品：静待需求好转，利润率改善可期。2022年乳制品企业收入受短期疫情影响，未来预计将受益疫后消费力修复。中长期看，产品结构持续优化有望提升净利率。
　　 （6）休闲食品：新兴渠道引领增长，利润释放弹性可期。零食企业积极拥抱零食很忙等新渠道，带动收入快增。渠道结构调整下费用投放趋于理性，原材料价格回落，利润弹性可期。
　　投资策略：结合成长速度、成本、潜在催化剂等，我们从三个角度来推荐股票：（1）成长的确定性。重点推荐茅、五、泸、古井、汾酒、海天、华润啤酒、安井、伊利、青岛啤酒、晨光生物等；（2）餐饮修复或带来利润弹性。若餐饮修复超预期，次高端白酒（舍得、迎驾贡酒）、复合调味品（颐海和天味）、预制菜（味知香）、重庆啤酒、卤制品（绝味和周黑鸭）等有望迎来高增；（3）改革有望再添力。在行业环境较弱时企业通常更有动力改革，推荐改革预期较强的古井、五粮液、中炬高新，以及今年股权激励落地的今世缘、舍得，关注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳斋等。（4）成本回落带来的投资机会。如安琪酵母，建议关注油脂公司；
　　风险提示：国内疫情反复；消费升级进程不及预期；食品安全事件风险；政策风险；数据使用、测算、分析等偏差风险。
　　

研究报告全文：阳气当升-食品饮料行业2023年度投资策略报告食品饮料证券研究报告投资策略报告2022年12月20日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师范劲松股价EPSPE简称PEG评级执业证书编号S0740517030001元202020212022E2023E202020212022E2023E贵州茅台17868371417649315756537490935963080213买入电话021-20315138五粮液18275251476027008285675369925712173158买入Emailfanjsrqlzqcomcn绝味食品57091151600831646727427969353510713买入分析师熊欣慰青岛啤酒108021612312633386169428140653163176买入舍得酒业16675175375449582488606136372806142买入执业证书编号S07405190800020颐海国际21160480640791031072376927952144159买入Emailxiongxwrqlzqcomcn备注股价为2022年12月19日收盘价30分析师何长天执业证书编号S0740522030001投资要点Emailhectztscomcn不一样的思考疫情的三年部分消费场景缺失但是我们的实地调研脚步和不一样的研究助理赵襄彭思考并未缺失结合市场的反馈和我们的思考我们认为1中国近期大概率不会走Emailzhaoxprqlzqcomcn向低欲望社会2短期的消费不景气更多是疫情导致的消费信心下降而非消费力研究助理晏诗雨中长期消费能力我们依旧有信心3上市公司报表情况与产业实际情况短期错配产业链利润成为股价上涨的重要观察指标2023年有可能出现股票强于报表的情景Emailyansyrqlzqcomcn子行业梳理基本状况TableProfit白酒大考结束商家利润有望全面回归1资本层面白酒板块前11月跑输沪深3上市公司数12200地产酒和大众酒股价表现较优近两个月疫情管控政策优化后快速修复白酒板块行业总市值亿元614675估值仍处于历史中枢偏下水平公募基金积极布局疫后复苏截止到2022年三季度末行业流通市值亿元5873415白酒板块公募基金持仓比例为1487外资持仓占比持续下滑2产业层面白酒行业TableQuotePic-市场走势对比产业洗牌集中度提升趋势明显上市公司收入前八占比提升至88白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速销售渠道成为承压主体从消费场景和需求复苏的改善趋势来看龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性12月茅五批价已开始修复有望带动产业信心触底回升3报表层面2022年前三季度整体报表端表现稳健部分酒企主动调整节奏业绩留有余粮白酒头部化趋势明显高端酒稳健次高端白酒分化明显地产酒品牌增速受影响较小42023年机会展望三年疫情经验证明高端酒报表端增速稳健是最具确定性的细分板块全国化次高端动销表现分化关注渠道杠杆拐点地产酒结构升级仍是主要的增长来源我们认为2023年白酒有可能股票强于报表餐饮进入复苏通道2022年1-10月餐饮收入同降50对比2019年同期下降57公司持有该股票比例相关报告TableReport餐饮领域融资仅为去年的三分之二从业人员流失率高11月随着疫情管控策略的调整线下消费或将迎来转机参考日本日本政府的旅游促进措施10月启动10月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平餐饮修复有望带动酒水调味品等需求回升大众品板块1啤酒量价有望齐升2022年1-10月啤酒产量同比增长06对比2019年仍下降252023年总量有望进一步修复随着夜场等渠道的恢复高档酒需求走强结合常态化提价2023年均价延续上升预计啤酒龙头核心利润2023年增长25-302调味品餐饮需求将持续修复零添加概念引领升级2022Q1-3申万调味品指数收入分别增长100235基数效应107近三年的复合增速对比疫情前明显放缓2022年酱油均价回归正增长零添加概念加速行业升级随着餐饮景气度修复将带来调味品下游需求回暖叠加成本回落预期盈利能力有望回升3卤制品集中度加速提升同店修复可期2022年卤制品收入和利润均遭遇较大请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告压力后疫情时代同店修复将带来收入回暖补贴相应减少同时成本后续出现回落将推动利润率回升休闲卤味弹性或好于佐餐卤味4餐饮供应链高增长可看长远1958-1970年日本冷冻调理食品复合增速达381997年是日本餐饮行业的巅峰期当下中国类似80年代的日本餐饮业增长可看长远预制菜有望进入快车道速冻成长相对稳健冷冻烘焙行业收入利润皆有较大弹性5乳制品静待需求好转利润率改善可期2022年乳制品企业收入受短期疫情影响未来预计将受益疫后消费力修复中长期看产品结构持续优化有望提升净利率6休闲食品新兴渠道引领增长利润释放弹性可期零食企业积极拥抱零食很忙等新渠道带动收入快增渠道结构调整下费用投放趋于理性原材料价格回落利润弹性可期投资策略结合成长速度成本潜在催化剂等我们从三个角度来推荐股票1成长的确定性重点推荐茅五泸古井汾酒海天华润啤酒安井伊利青岛啤酒晨光生物等2餐饮修复或带来利润弹性若餐饮修复超预期次高端白酒舍得迎驾贡酒复合调味品颐海和天味预制菜味知香重庆啤酒卤制品绝味和周黑鸭等有望迎来高增3改革有望再添力在行业环境较弱时企业通常更有动力改革推荐改革预期较强的古井五粮液中炬高新以及今年股权激励落地的今世缘舍得关注燕京啤酒口子窖味知香五芳斋等4成本回落带来的投资机会如安琪酵母建议关注油脂公司风险提示国内疫情反复消费升级进程不及预期食品安全事件风险政策风险数据使用测算分析等偏差风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告内容目录不一样的思考-7-11中国是否会进入低欲望消费社会-7-12短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力-8-13产业与报表短期错配产业链利润跟踪尤为关键-9-白酒锚定确定性加码高弹性-10-21资本市场回顾基本面差异和外资流向造成股价分化-10-22产业端回顾品牌和价格带分化中的名酒基本面优势凸显-13-23报表端回顾-17-24展望2023锚定确定性加码高弹性-20-餐饮疫情期间受损严重逐步步入复苏通道-28-啤酒量价有望迎来齐升成本向好加速利润释放-31-调味品餐饮需求将持续修复零添加概念引领升级-35-卤制品分化加剧集中度加速提升后疫情时代同店修复可期-39-餐饮供应链高增长可看长远静待餐饮修复-42-乳制品疫后静待需求好转调结构利润率改善可期-49-休闲食品新兴渠道引领增长成本回落释放提价红利-51-其他-53-风险提示-53-图表目录图表1日本的老人拥有更多的现金-7-图表2人均可支配收入持续提升-8-图表31960-2019年中日人均GDP对比-8-图表4疫情扰动导致短期消费信心大幅下降-8-图表5储蓄率大幅提升-8-图表6中国家庭可支配收入结构-9-图表7中国消费在GDP中占比提升依旧存有空间-9-图表8白酒收入与股票表现的背离-9-图表9具体白酒公司收入与股票的表现-9-图表1053度飞天茅台近十年价格走势-10-图表1152度五粮液近十年价格走势-10-图表12白酒板块11月前跑输沪深300疫情管控政策优化后快速修复-10-图表13白酒板块PE-TTM走势-11-图表14白酒板块公募基金持股比例-12--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表15白酒板块外资持股情况亿元-12-图表16白酒板块分价格带市值变动情况-13-图表172022年白酒集中度加速提升-13-图表18白酒规上企业收入及增速亿元-14-图表19白酒月度产量及增长情况-14-图表20相较于2021年今年飞天茅台批价更加稳健单位元-16-图表21八代五粮液批价有望触底回升单位元-16-图表22地产酒批价表现单位元-16-图表23酱酒价格在21年年中达到最高点22年除飞天外多呈单边下跌趋势单位元-17-图表24利润持续释放收入增速略有放缓-17-图表252022Q1-Q3白酒板块分价格带收入及利润单位亿元-18-图表2621年Q1-Q3白酒板块各酒企表现业绩留有余粮-19-图表272022年Q1-3白酒板块盈利能力稳中有升-19-图表282021年Q1-3白酒板块费用率下降-19-图表29白酒板块销售费用率近三年持续优化或稳定的酒企较少三家高端酒均符合-20-图表30高端酒一季度收入占比较稳定-21-图表31全国化次高端酒企库存分化-23-图表32地产酒批价情况单位元-25-图表33地产酒库存情况单位月-25-图表34核心白酒酒企预计增速目标打款比例及当下库存-26-图表35全国餐饮收入情况亿元-28-图表36社零总额与餐饮收入情况亿元-29-图表37全国餐饮相关领域融资情况-29-图表38全国餐饮相关领域平均单笔融资金额亿-29-图表39餐饮相关企业注册量和注销吊销量万家-30-图表40全国餐饮业从业人数及增速情况万人-30-图表41啤酒行业累计产量增速-31-图表42啤酒行业月度产量增速-31-图表432022年啤酒公司季度均价增速-32-图表442022年青岛啤酒分季度产品结构表现-32-图表452022年重庆啤酒分季度产品结构表现-32-图表46啤酒企业2022年底提价信息-32-图表47铝材价格走势-32-图表48纸箱价格走势-32-图表49大麦价格走势-33--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表502021年青岛啤酒成本结构-33-图表51青岛啤酒季度吨价与吨成本增速-33-图表52重庆啤酒季度吨价与吨成本增速-33-图表53调味发酵品申万收入分季度增速-35-图表54调味发酵品申万净利润分季度增速-35-图表552022年餐饮行业单月收入增速-35-图表562022年餐饮行业累计收入增速-35-图表57商超酱油均价及增速-36-图表58千禾味业商超渠道销售额市占率-36-图表59大豆价格走势-36-图表60食盐价格走势-36-图表61复合调味品企业2022Q1-3收入与归母净利润表现-37-图表62辣椒价格走势-37-图表63油脂价格走势-37-图表64卤制品企业2022Q1-3收入与归母净利润表现-39-图表65卤制品公司净开店数量家-39-图表66绝味食品平均门店收入增速-40-图表67毛鸭价格走势-40-图表68进口牛肉价格走势-40-图表69我国餐饮行业收入-42-图表70餐饮行业租金人工压力-42-图表71各品类连锁化率走势-42-图表72外卖用户规模和网民渗透率亿人-42-图表73日本冷冻调理食品按应用划分产量万吨-43-图表74我国预制菜行业发展历程-43-图表75预制菜行业投资逻辑-44-图表76速冻食品行业部分上市公司2022Q1-Q3收入及利润表现-44-图表77餐饮供应链行业部分上市公司2022Q1-Q3毛利率销售费用率-45-图表78我国烘焙行业市场规模-46-图表79各国冷冻面包占面包比例-46-图表80棕榈油现货价-46-图表81立高食品原材料采购金额占比2019年-46-图表82部分内循环及餐饮纾困政策-47-图表83中国生鲜乳平均价单位元公斤-49-图表84恒天然原奶价格及增速新西兰元100kg-49--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表85大包粉平均中标价单位美元吨-49-图表86乳制品行业部分上市公司2022Q1-Q3收入及利润表现-50-图表87乳制品行业部分上市公司2022Q1-Q3毛利率销售费用率-50-图表88中国休闲零食市场规模亿元-51-图表89休闲食品行业部分上市公司2022Q1-Q3收入及利润表现-51-图表90休闲食品行业部分上市公司2022Q1-Q3毛利率销售费用率-52--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告不一样的思考11中国是否会进入低欲望消费社会今年经济走弱外加疫情的扰动不少投资者担心中国的消费进入了低欲望消费时代我们认真学习了大前研一写的低欲望社会一书结合中国的现状我们认为当下的中国情况与日本的情况有几点不同首先是90年代击垮日本的不只是一场地产泡沫而是一系列负面事件广场协议地产泡沫破灭阪神大地震亚洲金融危机科网泡沫等股债汇房暴跌影响居民消费居民消费萎靡影响企业投资结合后续的亚洲金融危机人口老龄化导致居民消费进一步收缩导致了经济增速的放缓中国经济增速崛起而当下的中国经济依旧有韧性短期也没有承接者当下的负面担忧情绪更多是短期的疫情冲击其次是日本的社会财富呈现橄榄型而中国的财富分配更像哑铃型大多中低产还有很强的发展动力根据中国社科院发布的分配制度收入差距与共同富裕日本积极老龄化的经验及启示发达经济体中日本的贫富差距一直处于较低水平社会整体收入结构呈橄榄型1984年至2017年间日本初次分配后的基尼系数均值为04264再次分配后的基尼系数一直处于04以下而根据中国首席经济学家论坛理事长连平现阶段我国还是一个哑铃型的收入分配结构大概有4亿中等收入群体占比不到30与发达国家中等收入群体平均比例60相差较大再者中国和日本的文化基因有所差异日本很多老龄人的钱留着养老日本的存款结构中50岁以上的存款最多而中国老人对下一代的支持力度更大花更多的钱去为下一代奠定基础图表1日本的老人拥有更多的现金来源低欲望社会中泰证券研究所以上种种我们认为中国经济依旧有韧性短期貌似进入低欲望消费时期经济修复后中长期的消费依旧有望持续向好-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告12短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力消费主要关注的是消费能力消费意愿消费结构等疫情短期的干扰我们看到了消费信心的大幅下降中长期消费能力我们依旧有信心人均可支配收入持续提升2019-2020年疫情发生突然短期居民可支配呈现了负增长的情况之后的可支配收入依旧稳健提升考虑到地产的下行我们认为消费活力有望进一步释放参考日本以及欧美的经验人均GDP超过1万美元消费的能力也呈现大幅提升图表2人均可支配收入持续提升图表31960-2019年中日人均GDP对比1600日本人均GDP美元中国人均GDP美元1400全国居民人均可支配收入累计实际同比60000120010005000080040000600300004002002000000010000-2002013-122019-062022-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-122020-062020-122021-062021-12-4002014-060-60019931963196619691972197519781981198419871990199619992002200520082011201420171960来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所消费信心大幅下降储蓄率大幅提升参照欧美疫情严重期消费信心不够随着疫情的干扰逐步消退消费信心大幅反弹结合近期中共中央国务院近日印发扩大内需战略规划纲要20222035年提出中长期我国扩大内需方面的总体要求和具体措施的加持未来消费信心重拾依旧乐观图表4疫情扰动导致短期消费信心大幅下降图表5储蓄率大幅提升消费者信心指数储蓄额净增加16130141201211010100890806704202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01来源CSMAR中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所中国中高收入群体有望持续增加麦肯锡针对中国消费者最近做了一项调查54的受访者仍相信他们的家庭收入将在未来五年显著增长这一数据略低于2019年的59MGI数据显示20192021年年收入超过16万元人民币218万美元的中国城镇家庭数的年复合增长率GAGR达到18从9900万增至138亿到2025年还将-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告有7100万家庭进入这一较高收入区间体现了中国经济的活力以及消费市场的潜力参考国外经验中国消费在经济的占比偏低依旧存有较好的发展空间图表6中国家庭可支配收入结构单位百万户图表7中国消费在GDP中占比提升依旧存有空间中国家庭年可支配收入结构201520212025预测数据中高收入及高收入16万元34138209中等收入85-16万元192144114中等收入及低收入85万元637363总计289355386中高收入及高收入占比123954来源202212麦肯锡-消费行业2023麦肯锡中国消费者报告韧性时来源wind中泰证券研究所代中泰证券研究所13产业与报表短期错配产业链利润跟踪尤为关键我们分析股票大体有两种跟踪方式一种方式是跟踪上市公司的报表另外一种方式是跟踪产业我们认为产业更为更真实产业链利润才是评估估值的核心要素上市公司报表与产业实际情况背离从产业链角度来讲一般有厂家商家和消费者三个环节报表更多反应是厂家当下的运营情况而很体现到商家以及消费者环节存在一定程度的滞后性食品饮料中的白酒产品没有保质期存有库存周期的一些特点因此报表与产业的情况会存在背离比如2018年以及2021-2022产业运营碰到压力但是白酒上市公司的报表依旧强劲股票走势与产业实际情况关联度更高2018年我们跟踪到茅台生肖酒从高点回落接近腰斩五粮液价格也是出现下降反映出产业链利润被压缩了今年亦是如此年初至今精品茅台从年初的3600元降至当下的3400元飞天茅台也下降了150元左右同时五粮液的一批价格也从980元下降至当下的955-960元产业链利润被压缩白酒指数也下跌了近14而评估产业链运营好不好最核心的是去观察产业链的利润是处于扩张还是收缩的阶段图表8白酒行业上市公司总体收入与股票表现的图表9具体白酒公司收入与股票的表现背离-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告白酒核心上市公司营业收入增速证券简称指标2014201820212022Q1-Q3贵州茅台营收增速211264911881677股价表现6694-1421357-767五粮液营收增速-1500326115511219股价表现4287-3511-2297-2283泸州老窖营收增速-4868256023962420股价表现810-37091357-778洋河股份营收增速-234213020142069股价表现10105-1614-2913-231白酒行业收入增速及股价表现山西汾酒营收增速-3567553942752832股价表现2172-37721785-3542014201820212022Q1-Q3古井贡酒营收增速153246528932635-952253018041600股价表现6794-1690-9711256白酒行业收入增速口子窖营收增速-77118502537367白酒行业股价表现4311-2369-277-1380股价表现--2288457-3190舍得酒业营收增速186350283802800股价表现2410-510216637-3851酒鬼酒营收增速-4326351386973205股价表现382-41373615-4037今世缘营收增速-460265525122219股价表现1432-544-439-1456水井坊营收增速-2488376254101015股价表现-412-31554572-4724来源wind中泰证券研究所注按照申万白酒指数获得wind数据来源wind中泰证券研究所图表1053度飞天茅台近十年价格走势图表1152度五粮液近十年价格走势400053度茅台出厂价53度茅台一批价53度茅台终端价52度五粮液出厂价52度五粮液一批价52度五粮液终端价35001400130030001200110025001000200090080015007006001000500500400来源渠道调研今日酒价中泰证券研究所来源渠道调研今日酒价中泰证券研究所白酒锚定确定性加码高弹性21资本市场回顾基本面差异和外资流向造成股价分化白酒板块11月前跑输沪深300近两个月疫情管控政策优化后快速修复从股价的角度来看今年以来白酒板块整体跑输沪深300年初至三月底白酒板块持续回调主要原因是1年初以来全国多地疫情散发部分地区白酒消费场景受到一定影响2外资持续流出市场对于白酒板块基本面有所担忧二季度华东地区疫情爆发后6月份居民生活逐步恢复提振市场信心板块有所修复中秋国庆前夕各地疫情再度零星出现中秋国庆旺季整体表现不旺市场对于白酒板块信心再次减弱进入十月后外资大幅减持后整体板块出现较大程度的回调11月后国内疫情管控政策逐步优化市场对于白酒板块预期快速提升图表12白酒板块11月前跑输沪深300疫情管控政策优化后快速修复-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告白酒沪深300食品饮料500000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000来源Wind中泰证券研究所白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平从白酒板块估值的角度来看当前白酒板块PE-TTM约为350倍20221216今年在疫情反复以及禁酒令风险等多重影响下市场预期出现部分下滑当前白酒板块估值已充分消化已位于近三年来低位虽有一定修复当前估值水平仍处于历史估值中枢偏下水平图表13白酒板块PE-TTM走势白酒申万7060504030201002020-02-192021-02-192022-05-192019-12-192020-01-192020-03-192020-04-192020-05-192020-06-192020-07-192020-08-192020-09-192020-10-192020-11-192020-12-192021-01-192021-03-192021-04-192021-05-192021-06-192021-07-192021-08-192021-09-192021-10-192021-11-192021-12-192022-01-192022-02-192022-03-192022-04-192022-06-192022-07-192022-08-192022-09-192022-10-192022-11-192022-12-192019-11-19来源Wind中泰证券研究所公募基金积极布局疫后复苏从公募基金持仓比例来看全年来看自2022Q1白酒板块公募基金持仓比例降至低点后迎来快速反弹2022Q2白酒板块公募基金持股比例为1459环比上升264pctQ3公募基-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告金加大持股比例截止到2022年三季度末白酒板块公募基金持仓比例为1487白酒大幅加仓我们认为主要与投资者积极布局疫后复苏有关图表14白酒板块公募基金持股比例181614121086420来源Wind中泰证券研究所截至三季度外资持仓占比持续下滑近几年来白酒板块外资持股比例出现部分下滑我们认为主要原因是受到疫情管控影响外资对于白酒板块预期有所减弱今年在疫情反复禁酒令等风险的多重影响下我们认为当前时间点预期已经基本触底随着疫情管控措施不断优化白酒消费场景修复我们认为在白酒板块拥有较强的复苏弹性看好龙头企业持续得到外资青睐板块估值迎来重构图表15白酒板块外资持股情况亿元每期持股市值亿元占流通A股比例35007003000600250050020004001500300100020050010000002020-11-012022-02-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012019-12-01来源Wind中泰证券研究所地产酒和大众酒股价表现较优分价格带来看高端酒在受到疫情承压的影响下股价表现依旧稳健但对政策风险较为敏感全国化次高端白酒品牌全年表现承压疫情影响下招商铺货受到较大影响股价随业绩预期持续调整地产酒在今年整体表现更良好整体呈现较强的抗风险能力大众酒受到各地疫情影响情况不同从而有所分化-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表16白酒板块分价格带市值变动情况高端酒次高端地产酒大众酒1101051009590858075706560来源Wind中泰证券研究所22产业端回顾品牌和价格带分化中的名酒基本面优势凸显白酒产业洗牌集中度提升趋势明显根据前瞻产业研究院2022年1-9月中国白酒行业规模以上企业累计完成产品销售收入487581亿元与上年同期相比增长149累计实现利润总额17608亿元与上年同期相比增长3956亏损企业累计亏损额1958亿元比上年同期增长3634收入利润稳定增长的同时亏损企业的亏损额也大幅增长反映产业集中度快速提升22022年上市公司收入前八占比加速提升2016-2017年质地较好的白酒公司率先复苏引领行业集中度快速提升随后几年一直处于缓慢提升趋势直到今年整体白酒消费环境遇冷强者恒强更加明显上市公司收入前八占比从2021Q1-Q3的86提升至2022Q1-Q3的88图表172022年白酒集中度加速提升来源wind中泰证券研究所注计算方法为白酒上市公司中收入前八的收入之和全部白酒上市公司整体收入之和前八未选择顺鑫农业主要系商业模式和定位差异较大白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速根据国家统计局数据-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2021年全年中国白酒累计产量达到了7156万千升累计下降06而2022年1-9月中国白酒累计产量达到4879万千升累计下降25从供需两端来看白酒销售渠道成为承压最主要的主体今年我们与较多大商批发市场烟酒店等众多交流后感受到整体销售额有增长的商家较少但统计局和上市公司的数据都显示行业收入端依然稳健增长渠道层面根据酒业家的2022年度酒商现状及发展报告所调研样本中酒商业绩今年1-6月平均下滑57636酒商业绩同比下滑约有397的酒商的库存在5个月以上336的酒商库存在3-5个月这意味着有733的酒商库存在3个月以上中秋国庆很多酒商业绩同比下滑近50因此我们认为今年是酒商明显承压的一年既要完成酒企的销售任务同时也面临着消费需求中断价格疲软等问题从消费场景和需求复苏的改善趋势来看龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性这一波疫情的管控和20Q1有本质不同更类似于今年Q2后的厂商应对和修复节奏名酒龙头在回款进度渠道安排和增速保证上更胜一筹全年进度来看还是各价位段的龙头酒企完成度最高明年增速规划和开门红也是龙头名酒的规划最为明确具体这主要得益于品牌渠道和经销商实力和信心更足2增速市场很多投资者对于明年的增长确定性有较大担忧我们认为主观上龙头企业的增速主要来源于自上而下由内而外两个维度的保证自上而下看近两年不少龙头酒企的十四五规划叠加领导换届在增速保证上都做出了相应市场和渠道决策的调整并在管理上不断突破实现管理-执行-增速反馈的正循环由内而外看多家酒企都积极做出内部激励机制的调整和外部渠道的对应匹配如老窖洋河今世缘的激励推出五粮液洋河的战区事业部放权五粮液古井口子窖内部积极性不断提升的市场预期等而在外部也看到渠道改革的调整如今世缘口子窖的渠道结构优化等3流通和复购目前龙头的库存价格指标表现更优高端超高端的需求人群较为稳定季度间分配均衡次高端和地产酒龙头也在旺季后库存有快速的消化进度虽然部分品牌进行一定消费者投入以及批价作出一定让步龙头整体进度和基本面指标拉开差距明年的开门红和全年任务更有保障目前已观察到龙头在明年疫情演化不确定背景下积极抢占渠道资金和库存资源4产业复苏观察指标我们认为库存下降批价和产业链利润回暖将是白酒产业链全面复苏的信号尤其是此前受损较为明显的酱酒在渠道库存中占比较高也影响着酒商的整体信心我们预计随着疫情回暖和人流逐步复苏23年上半年有望成为渠道拐点出现时间段考虑到二季度起真实动销端基数不高23年下半年起有望量价同步复苏其中库存较低周转较快的高端全国化次高端区域酒龙头有望率先起势图表18白酒规上企业收入及增速亿元图表19白酒月度产量及增长情况-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来源前瞻产业研究院中泰证券研究所来源前瞻产业研究院中泰证券研究所批价飞天茅台和八代五粮液批价较去年波动率较低疫情冲击对价格的影响更加明显茅台和五粮液批价为行业景气度晴雨表一定程度上代表着白酒渠道的信心情况21年批价波动主要受供给端影响在拆箱令影响下整箱飞天茅台一度非常稀缺批价年内波动接近千元3000-4000元普五批价前高后低振幅接近50元而今年厂家对价格体系更加重视主动根据各区域实际动销情况控制发货节奏飞天批价振幅约500元2700-3200元普五基本在945-975元间震荡大多名酒的价格体系虽有一定压力但也基本稳健与之相对应的是部分二三线酱酒价格则呈单边下降趋势茅台批价年内两次批价下滑都源于疫情强冲击也随着疫情缓解快速修复3月份为全年茅台批价最低点主要系上海等地疫情造成阶段性需求真空叠加i茅台上线前酒商担心飞天茅台上线后冲击价格体系随着i茅台确定暂不上线经典飞天后批价快速修复10月后河南广州河北西北等地疫情影响加剧批价持续下行之后在2660元左右企稳回升主要受益于春节旺季将近消费者礼赠宴请等需求回暖预计之后1-2个月内也将保持稳健五粮液批价需求端相对稳健回款期或为批价低点我们曾在3月初发布深度报告价格走弱的背后是什么分析近年五粮液的量价策略发现在普五需求相对稳定的情况下批价主要由供给影响今年在提价基础上放量压力不大客观供给环境有利于挺价根据密切渠道调研反馈五粮液今年至今共经历了五个量价阶段1自然价格阶段1月-3月初部分大商通过承兑汇票打完全年款按进度完成发货春节期间批价在强需求刺激下从965元上行到975-980元区间又在春节后的淡季时回落到965元左右2控量挺价阶段3月初-5月初严格控制发货发货进度慢于去年同期力图挺价普五批价一度上涨到980-990元区间但正好遇到华东华中两个强势区域遭遇疫情冲击库存消化速度较慢因此挺价效果不及预期3快速放量阶段5-6月华东和全国疫情修复各大酒企均加大放货力度普五也大量放货致使批价下滑至960-965元4量价平衡阶段7-10月任务完成进度较快发货速度略有控制批价小幅回升至965-970元区间5疫情回款双重压力阶段11月至今新一轮疫情冲击需求年底五粮液大商回款票据到期等的资金压力下普五批价下行到最低940-945元今年需求环境相对较弱且受到疫情冲击公司在快速变化的市场环境下能及时调-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告整策略在量价两个维度中先做好销量的及时消化同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定本周已在回升也体现了普五的需求韧性另一方面五粮液宴席场景在需求结构中占比较大人流的复苏也有利于普五需求向好12月茅五批价已开始修复有望带动产业信心触底回升本周飞天茅台批价相较于此前低点29052660元整箱散瓶回升5560元至29602720元五粮液首批回款正在进行中经销商资金周转压力有望逐渐减轻批价较此前低点940元回升10元至950元图表20相较于2021年今年飞天茅台批价更加图表21八代五粮液批价有望触底回升单位元稳健单位元来源渠道调研今日酒价中泰证券研究所来源渠道调研今日酒价中泰证券研究所地产酒批价表现较稳整体地产酒在基地市场的强支撑下全年批价变动幅度不大尽管上半年苏皖两地受到疫情影响部分消费场景出现缺失但随着疫情管控见效宴席消费回补明显整体表现出较强的确定性图表22地产酒批价表现单位元海之蓝天之蓝M3M6对开四开古5古8古16古20700600500400300200100021-12-2722-01-2722-02-2722-03-2722-04-2722-05-2722-06-2722-07-2722-08-2722-09-2722-10-2722-11-27来源今日酒价中泰证券研究所除飞天外酱酒价格多呈单边下跌趋势更加凸显名酒的价格和利润稳定酱香白酒受到龙头茅台带动2018年以来成为最景气的细分赛道到2021年年中批价和热度都到达最高点之后二三线酱酒出现价格回-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告落销量下滑等问题库存问题较为明显一线酱酒品牌今年批价也开始遭遇压力青花郎君品习酒窖藏1988国台金沙摘要等主流大单品价格单边下滑茅台系列酒非标茅台酒价格也处于下行趋势反映出消费者选择已回归理性纯粹依靠渠道高毛利强推力的模式拉动购买变得更加困难飞天价格较21年仍然稳健反映酱酒头部化的趋势进一步加强渠道库存正逐渐成为酱酒酒企最为关注的指标酒企大多开始采取主动停货降低明年增速目标积极促进动销培育客群等措施我们认为在酱酒渠道利润回归常态后五粮液老窖剑南春汾酒等传统名酒的高周转价格稳合理利润的优势更加凸显另一方面酱酒价格和库存也是渠道信心的影响因素之一建议密切关注酱酒库存去化进程有望随着消费场景修复迎来拐点拉动产业信心回暖图表23酱酒价格在21年年中达到最高点22年除飞天外多呈单边下跌趋势单位元2020中秋2021春节2021中秋2022春节2022端午后2022中秋前202212月初整箱飞天茅台2740312030353150309032402970汉酱茅770750700680620570普汉酱290340390375375360355青花郎840970935925925910870红花郎10年315350355345325325300君品习酒900930935940935910880窖藏1988450530552570560545495金沙摘要560650610580555540国台15年590660740700690690680国台国标257305350298290275280珍30800930870880880860珍15300335375350345345342钓鱼台10年480560630630610610610来源今日酒价中泰证券研究所23报表端回顾板块整体整体报表端表现稳健利润增速韧性更强2022年Q1-Q3白酒上市公司实现营业收入265038亿元同比增长1602实现净利润103088亿元同比增长20162019-2022年Q1-Q3板块收入三年复合增速为134净利润三年复合增速为1615一方面疫情冲击下近三年收入利润增速相比于2019年之前的增速明显放缓另一方面也应注意到利润增速韧性强于收入增速主要系提价产品结构升级逻辑不变白酒集中度提升的大趋势下酒企费用率大多有明显优化图表24利润持续释放收入增速略有放缓-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来源wind中泰证券研究所分价格带来看白酒头部化趋势明显高端酒稳健次高端白酒分化明显地产酒品牌增速受影响较小2022Q1-Q3高端白酒品牌实现营业收入160465亿元同比增长1588归母净利润实现72606亿元同比增长1928次高端白酒品牌实现营业收入34017亿元同比增长2633归母净利润实现10335亿元同比增长3655其中山西汾酒在全国化进程较为顺利贡献次高端白酒价格带绝对增速其他次高端白酒品牌出现一定程度的分化地产酒白酒品牌实现营业收入53418亿元同比增长2089归母净利润实现16180亿元同比增长2454整体来看地产酒在区域经济beta的带动下受到疫情影响程度有限同时在区域消费复苏的情况下业绩有较强的确定性图表252022Q1-Q3白酒板块上市公司分价格带营业收入及利润单位亿元2022Q1-Q3营业收入YOY2022Q1-Q3归母净利润YOY泸州老窖17525242082173094五粮液557801219199891536高端酒贵州茅台871601677444001914整体1604651588726061928酒鬼酒348632059723498舍得酒业4617280012002376次高端水井坊377110151055546山西汾酒22144283271084570整体340172633103353655古井贡酒12765263526233320洋河股份26483206990722578迎驾贡酒3892223812032505地产酒今世缘6516221920812253口子窖37623671202447整体534182089161802454顺鑫农业9106-2157028-9258ST皇台10418398004-12230天佑德酒790-5141001693伊力特1307-1077140-4757大众酒金种子酒815099-136-595金徽酒15611642214-1208老白干酒3455247853311383整体17138-914882-1641来源wind中泰证券研究所部分酒企主动调整节奏业绩留有余粮下半年部分酒企主动调整发货-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告节奏报表一定留有余粮整体来看板块22Q3末预收款环比22Q2增长9322Q3末同比21Q3末同比增加9622Q1-Q3的销售收现同比增长1024主要由于不少酒企21年扎帐较早提前开启22年回款分线级来看一二线白酒酒企大多预收款表现亮眼图表2621年Q1-Q3白酒板块各酒企表现业绩留有余粮收入归母净利润预收款销售收现层级公司名称22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比2022Q1-Q3同比2022Q1-Q3同比贵州茅台18431606156121531503137729552090一线白酒五粮液132510041224162310311808-3665-566泸州老窖261524092228326328623320-0263356洋河股份238217101837289763340232554-553二线白酒山西汾酒436203532547064-483556723671933古井贡酒27712955215834854465211034751751口子窖1180-7875691553-492-016-591-356水井坊14101036699-1354-116889981201611舍得酒业8325-162730917309-29775304-57341258酒鬼酒86045252479446-18742112-3381602今世缘24701402261524461630273259402223老白干酒20362457279336500454136561353-030三线白酒顺鑫农业-2878-2952694-7316-17138-8398-4067-1389伊力特1467470-6004-1840-6978-74942543222迎驾贡酒37231782446489435714788252003金徽酒38791223-9124273-3426-97206058661金种子酒1705257-1859-7453-15497387-19436016青青稞酒1149-1364-23255445-52365-10024-966-848ST皇台183151764219373-13661-11915-11770-80322727加总1942106216322529118820289571024来源wind中泰证券研究所注线级按照销售规模和子版块内行业地位做划分盈利能力毛利率小幅上升费用率继续下行缴税回归正常下净利率稳定从财务指标来看2022年Q1-Q3白酒板块毛利率为7982同比提升154pct主要系直接间接提价产品结构持续提升期间费用率为1416同比下降081pct其中销售费用率下降005pct管理费用率下降049pct税金及附加占比基本稳定净利率为3890同比提升133pct图表272022年Q1-3白酒板块盈利能力稳中有升图表282021年Q1-3白酒板块费用率下降来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所强势公司销售费用疫情下依然保持持续优化趋势销售费用率趋势反映了品牌力竞争格局和渠道健康程度核心白酒上市公司中仅有茅台-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告五粮液老窖汾酒古井贡酒迎驾贡酒实现了销售费用率近三年连续下降或基本稳定其中三家高端酒一家清香型龙头一家徽酒龙头汾酒和古井贡酒在各自板块或强势市场有着较强的影响力迎驾贡酒快速起势值得注意的是三家高端酒全部符合标准销售费用率优化源于高端酒清香型区域酒龙头品牌壁垒较高需要长期积累因此竞争格局更加稳定高端酒消费场景以礼赠商务宴请高端婚宴为主消费者要求产品有清晰的价格定位和广泛价格认知因此高端酒动销主要依靠品牌拉力白酒市场近两年景气度有所下降消费者选择更加理性有利于品牌力强势的产品也是高端酒和清香型区域酒龙头销售费用率持续下降的重要因素图表29白酒板块销售费用率近三年持续优化或稳定的酒企较少三家高端酒均符合来源wind中泰证券研究所24展望2023锚定确定性加码高弹性高端酒三年疫情经验证明高端酒报表端增速稳健是最具确定性的细分板块高端酒三家公司整体的分季度收入增速波动较小自2020Q1-2022Q3波动范围为9311744进入2022年以来波动范围更小15021688主要源于需求场景更为多元宴请礼赠收藏等渠道蓄水池接货意愿更高竞争格局更优需求场景更为多元和刚性高端酒的消费需求主要以宴请送礼和收藏为主高档酒的商务宴席和礼赠多为关键关系维护需求因此需求相对刚性婚喜宴中白酒承载了社交价值和身份认同因此目标群体降级消费较难此外如有偶发疫情影响大规模聚餐消费者也多选择推迟而非取消收藏需求的本质源于白酒的时间价值即储藏后的品质提升除已-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分