回顾2022年，消费建材企业的估值的修复已基本到位，但基本面的修复受政策发力传导时滞、地产需求端信心恢复缓慢、疫情扰动等因素影响尚未有明显改善；展望2023年，在竣工需求支撑、盈利见底回升、主动调整渠道与人员结构等多重因素之下，消费建材企业基本面有望在明年上半年逐步得到修复。
　　需求支撑：多项政策支持保交楼支撑竣工需求，二手房交易较新房活跃、重装需求支撑零售端韧性。11月以来地产融资“三箭齐发”，预计民营房企信用修复之下保交楼有望加快，支撑23年竣工需求。二手房端交易活跃，显示出居民的购房需求仍然存在，未来重装需求也有望支撑零售端韧性。
　　盈利见底：信用减值计提高峰已过，原材料成本回落企业盈利见底回升。1）消费建材企业2021年下半年起经历了下游房企暴雷影响，对于应收进行大额减值计提，目前随着民营房企信用的逐步恢复，减值计提高峰已经过去；2）2021年Q2以来消费建材企业普遍受成本上行影响利润承压，目前多数企业成本已有大幅回调，毛利率逐季改善。
　　主动调整：装修建材企业主动调整，优结构、控费用，渠道调整效果可期。工程消费建材企业在经历地产需求大幅收缩被动缩表后主动调整渠道结构，扩充经销渠道客户数量，降低大B业务占比，经营质量已有改善，同时部分消费建材企业主动优化人员、降低费用水平，预计未来渠道端的弹性会更为明显。
　　投资建议：我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号。在修复过程中，工程端、竣工端材料会比零售端、开工端材料弹性更大。结合2条主线选择标的：
　　1.工程端：2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强，推荐坚朗五金、东方雨虹、科顺股份等，建议关注三棵树。
　　2.零售端：首选定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市场集中度提高，推荐伟星新材、兔宝宝、北新建材等。
　　风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、应收账款风险等。

研究报告全文：证券研究报告行业研究装修建材消费建材2023年度策略景气低位反转静待疫后暖春证券分析师黄诗涛证券分析师房大磊证券分析师任婕执业证书编号执业证书编号执业证书编号S0600521120004S0600522100001S0600522070003联系邮箱联系邮箱联系邮箱huangshitaodwzqcomcnfangdldwzqcomcnrenjdwzqcomcn二零二二年十二月核心观点回顾2022年消费建材企业的估值的修复已基本到位但基本面的修复受政策发力传导时滞地产需求端信心恢复缓慢疫情扰动等因素影响尚未有明显改善展望2023年在竣工需求支撑盈利见底回升主动调整渠道与人员结构等多重因素之下消费建材企业基本面有望在明年上半年逐步得到修复需求支撑多项政策支持保交楼支撑竣工需求二手房交易较新房活跃重装需求支撑零售端韧性11月以来地产融资三箭齐发预计民营房企信用修复之下保交楼有望加快支撑23年竣工需求二手房端交易活跃显示出居民的购房需求仍然存在未来重装需求也有望支撑零售端韧性盈利见底信用减值计提高峰已过原材料成本回落企业盈利见底回升1消费建材企业2021年下半年起经历了下游房企暴雷影响对于应收进行大额减值计提目前随着民营房企信用的逐步恢复减值计提高峰已经过去22021年Q2以来消费建材企业普遍受成本上行影响利润承压目前多数企业成本已有大幅回调毛利率逐季改善主动调整装修建材企业主动调整优结构控费用渠道调整效果可期工程消费建材企业在经历地产需求大幅收缩被动缩表后主动调整渠道结构扩充经销渠道客户数量降低大B业务占比经营质量已有改善同时部分消费建材企业主动优化人员降低费用水平预计未来渠道端的弹性会更为明显投资建议我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号在修复过程中工程端竣工端材料会比零售端开工端材料弹性更大结合2条主线选择标的1工程端2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强推荐坚朗五金东方雨虹科顺股份等建议关注三棵树2零售端首选定价能力强现金流好中长期受益于存量市场集中度提高推荐伟星新材兔宝宝北新建材等风险提示下游需求波动风险行业竞争加剧的风险原材料价格大幅波动的风险应收账款风险等1需求端多项政策支持保交楼支撑竣工需求预期企稳10月底开启的本轮消费建材行情仍以估值修复为主目前估值修复已基本到位但基本面的修复我们预计仍需到明年上半年需求端我们预计明年上半年竣工需求有支撑竣工端好于开工端1政策多次强调保交楼保民生11月以来地产融资三箭齐发央行对外披露在前期推出的2000亿保交楼专项借款的基础上将再推出2000亿元保交楼贷款支持计划支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼222年存在大量延期交付项目预计到23年释放竣工一般滞后于新开工9-12个季度由于22年疫情原因对竣工进度有所扰动根据奥维云网大数据监测显示2022年延期交付项目占比高达30以上也就意味着有将近13的项目延期到23年后交房323年新开工与22年拿地情况相关度较高新开工一般滞后于拿地6个月左右22年整体拿地较为低迷影响23年上半年新开工情况图装修建材申万PETTM变动情况图新开工及竣工面积增速情况2数据来源WIND东吴证券研究所需求端二手房交易较新房活跃重装需求支撑零售端韧性二手房市场交易活跃表明住宅购买需求韧性2022年1-11月全国20城二手房销售面积累计同比下滑147而1-11月全国商品房销售面积累计同比下滑233在前期停工断贷事件发酵之下刚需购房者更倾向于买二手房表明住房销售的实际需求韧性未来保交付政策及地方需求刺激共振之下预计需求端逐步回暖中长期存量市场逐渐兴起带来建材冲装修需求我国部分一线和二线城市已进入存量时代以北京深圳为例二手房成交占比接近60未来重点二线城市的二手房占比也将逐步提升超越新房成交占比成为主导预计未来建材的家装需求中存量的占比也将逐步提升精装修渗透趋势减缓零售C端需求稳健发展近年来精装修渗透率快速提升我国精装修渗透率在2019-2020年达到约302019年开始精装修新开盘项目规模增速放缓对于零售端的行业-有所减弱在此趋势之下零售端仍能维持稳健发展图20城二手房成交面积月度数据图分线城市新房和二手房成交占比情况3数据来源WIND东吴证券研究所盈利见底信用减值计提高峰已过行业盈利见底回升信用减值计提高峰已过消费建材也在2021年Q4和图消费建材企业2021H2以来信用减值计提情况亿元2022Q1和Q2是信用减值集体高峰2022Q3开始仅公司2021H22022H12022Q12022Q22022Q3常规计提为主随着地产供给侧政策的转向信贷坚朗五金-032-050-012-038-021债券股票融资支持三箭齐发房企信用风险东方雨虹216-517-171-346-113有望缓解往后看企业密集进行大额单项计提的可科顺股份-156-100-045-054-001凯伦股份能性变小-202007010-003-015三棵树-764-063002-065-094亚士创能-728008020-012-032毛利率普遍已触底回升从毛利率水平看2022Q2蒙娜丽莎-145-511-006-505003开始除防水材料外多数消费建材细分子板块盈利东鹏控股-740-014005-019-029已有回升2022Q3为防水材料原材料成本最高的季帝欧家居-271-062013-074-005度伴随着主要原材料价格的大幅回落2022Q4继北新建材-016-019000-019000续迎来盈利水平的修复伟星新材-001-006-004-002-001兔宝宝-103-031-002-029-005图消费建材企业单季度销售净利率情况图消费建材企业单季度销售毛利率情况公司2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3坚朗五金40515211381804-695042440坚朗五金3623379335903211288028863124东方雨虹537140113631656493707852东方雨虹3287308528953031282825942381科顺股份114513171057-003571605130科顺股份3213307829952216257420621898凯伦股份12171091564-1610241214013凯伦股份3288359123832906205425171751三棵树112362-144-1369-235438623三棵树2655252326752593263328633056亚士创能-091383518-6506-780762409亚士创能2872231927051866328230363270蒙娜丽莎4581197760-540-772-2211795蒙娜丽莎2995341930102267191122242709东鹏控股4441337034-1070-810902386东鹏控股2645309127903124234529723097帝欧家居636998516-1817-1191-1277-1312帝欧家居3051283426581935185916791702北新建材1268224415491528121018761435北新建材3085358928293191283931362924伟星新材1265203122011912118316662470伟星新材3885421641893719365638534331兔宝宝759901863632600845593兔宝宝16431794162419251851189817174数据来源WIND东吴证券研究所盈利见底消费建材主要原材料成本已有大幅下行图丙烯酸乳液钛白粉价格波动情况建筑涂料原材料图不锈钢锌合金铝合金价格波动情况五金原材料图PVCHDPEPP-R价格波动情况管道原材料图沥青市场价格波动情况防水原材料5数据来源WIND百川盈孚东吴证券研究所主动调整企业扩充经销渠道优结构控费用调整效果可期图消费建材企业期间费用率同比变动情况渠道结构调整在地产大客户信用风险暴露之下销售费用率同比变动pct管理费用率同比变动pct消费建材公司一方面被动收缩大B业务规模另一公司2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3方面也主动调整渠道结构扩大经销客户数量坚朗五金379474514106156112降低工程直销占比业务结构更加均衡东方雨虹001090-016-008121021科顺股份054-099109063-113006主动控费部分公司例如东方雨虹三棵树蒙娜凯伦股份033-212143625605-202三棵树丽莎等优化人员降低费用效果在Q3已经有所075148-130051036-034亚士创能441207153258264153显现蒙娜丽莎-036039-212137045-029东鹏控股678268186525203401B端现金流管理强化下经营质量改善多数工程占帝欧家居359230417426471538比较高的消费建材企业加强工程端资金管控风险北新建材-019017058-070041132伟星新材客户项目要求现款现货同时经销渠道占比提升之-142016014-249009-031兔宝宝003077073172158147下整体收现情况改善图多数工程端建材企业单季度收现比有明显改善公司2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3图瓷砖企业经销渠道占比提升直销渠道占比下降坚朗五金902968067901905710533989110970东方雨虹10924757910956148241091168058859公司渠道2019202020212022H1经销7058709073258255科顺股份96166202996210156685489488916新明珠直销2942291026751745凯伦股份69904657535482271461376337895经销5940578960486232三棵树145458436938094241519190629808东鹏控股直销4060421139523768亚士创能9481885250031282316560801110616经销4015418353875567蒙娜丽莎11085766198328615121761021611623马可波罗直销5985581746134433东鹏控股13713112641162811965141861046613403经销5931566051105671蒙娜丽莎帝欧家居108399178108349993149431255214077直销4069434048904329北新建材9452967110309130577792100379600经销2985338240005000帝欧家居伟星新材11819105431212811121109141120910460直销7015661860005000兔宝宝11443994099279896103649543108666数据来源WIND东吴证券研究所其中新明珠为2022Q1数据数据来源WIND东吴证券研究所投资建议我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号在修复过程中工程端竣工端材料会比零售端开工端材料弹性更大结合2条主线选择标的1工程端2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强仍然看好在渠道有扩张调整在品类上有扩充延申的工程端标的推荐坚朗五金东方雨虹科顺股份等建议关注三棵树2零售端定价能力强现金流好中长期受益于存量市场集中度提高仍然是中长期的价值之选推荐伟星新材兔宝宝北新建材7坚朗五金逆势扩张人员蓄力待发加快新场景开拓及渠道下沉竣工支撑之下工程端弹性更大逆势扩张人员蓄力待发行业需求收缩之下公司从21年下半年开始逆势扩张人员22年上半年亦对销售人员进一步扩充下半年在人员投入方面重点对现有人员进行培训稳定销售团队提升人均产出预计在明年需求恢复预期之下公司扩张的人员有望为未来增长奠定基础成本下行盈利修复公司前期受主要原材料锌铝合金和不锈钢价格高位以及新品类扩张等因素影响毛利率承压但随着主要原材料价格回落公司调整低毛利单品考核方式预计毛利率有望稳步回升渠道下沉及新业务场景开拓公司加大非地产的新场景销售例如学校医院中小酒店等新场景的开拓使得公司降低对于房地产业务的依赖同时公司在保持一线市场和地级市的优势的前提下进一步深化渠道下沉到县城市场县城业务贡献不断增加新品类持续扩张公司始终定位一站式集成销售平台新品类开拓稳步推进考核机制更加合理运营质量逐步提升表坚朗五金盈利预测及估值情况盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元88078114989311701同比3072-78721931827归属母公司净利润百万元889211624890同比883-7624195344262每股收益-最新股本摊薄元277066194277PE现价最新股本摊薄397016708565739678数据来源WIND东吴证券研究所东方雨虹新规落地龙头受益渠道开拓成本下行盈利见底回升防水新规落地对未来需求形成支撑防水新规落地市场容量有望扩张行业内非标产能逐步出清利好龙头企业市场份额提升经销渠道继续快速扩张新增品类持续快速放量经销渠道零售端22H1民建集团经销商已近4000家分销网点15万余家分销门头3万余家22H1民建集团实现营业收入3255亿元同比增长83工程端各一体化公司属地经营渠道下沉通过聚焦本土市场的非房业务拉动公司收入逆势实现增长多品类22H1民建业务线防水涂料产品线较上年同期增长50瓷砖胶产品线较上年同期增长110美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长德爱威建筑涂料零售实现营业收入352亿元同比增长47沥青成本高位下行盈利端有望修复前三季度沥青成本高位运行Q3沥青成本4500元吨以上目前华北山东等区域沥青现货价格已降至3300元吨左右华南华东东北等地区沥青现货价格也降至4000元吨以内表东方雨虹盈利预测及估值情况盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元31934320303679441216同比469603014871202归属母公司净利润百万元4205234334754238同比2407-442748312196每股收益-最新股本摊薄元167093138168PE现价最新股本摊薄20393660246820239数据来源WIND东吴证券研究所伟星新材升级迭代疫后有望双击23年竣工需求支撑疫后家装消费场景修复地产融资端三支箭政策发布保交付政策基调之下竣工端率先修复家用PPR管道作为零售家装品类受益于保交付需求及疫后家装入户消费场景修复PPR管道市占率继续提升同心圆战略推进防水净水等新品快速放量PPR管道方面公司PPR管道依靠产品服务的模式获得高溢价与较强的品牌力2021年市占率8公司加快空白区域覆盖及成熟区域进一步下沉未来市占率仍有提升空间新品类方面同心圆战略加速推进2021年公司防水净水业务开始放量其他收入实现410亿元同比增长80802022H1公司其他收入245亿元同比增长6402未来有望持续贡献带动客单值提升持续升级迭代推进系统集成服务商业模式创新系统集成包括水系统包括给水排水防水净水等系统以及舒适家系统包括热水循环新风地暖等系统解决方案公司远期有望通过系统集成服务系统解决消费者的痛点问题提升消费者的体验构建更宽的护城河表伟星新材盈利预测及估值情况盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元6388640775168643同比251303017311499归属母公司净利润百万元1223126415181773同比25833120121679每股收益-最新股本摊薄元077079095111PE现价最新股本摊薄282427342276194910数据来源WIND东吴证券研究所重点公司盈利预测汇总归母净利润亿元市盈率总市值公司2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E亿元坚朗五金8892116248903970167085657396735305东方雨虹4205234334754238203936602468202385754科顺股份673347639854228144242402179815351凯伦股份072031127241780518128442523325620三棵树-417637105150371444334302845508亚士创能-5441342443543905214514785233北新建材3510315937444305127214141193103744654伟星新材1223126415181773282427342276194934549兔宝宝712627749914118713481129925845511数据来源WIND东吴证券研究所总市值为2022年12月19日收盘价对应总市值三棵树亚士创能业绩预期来自WIND一致预期风险提示下游需求波动风险行业与房地产基建工程家居装修等具有密切的相关性其发展很大程度上依赖于国家基础设施建设及房地产的投资情况若市场景气度不佳或未达预期将会导致经营受到不利影响的风险行业竞争加剧风险建材行业多数细分赛道市场化程度较高市场集中度较低中小企业同质化竞争采取价格战等方式争夺市场份额在一定程度上对品牌企业形成冲击和影响行业内公司在市场拓展产品竞争力及占有率保持上具有一定的风险原材料价格大幅波动风险装修建材上游多为石化链产品其价格与原油价格走势相关性较高若外部环境等因素变化影响原油价格将会给装修建材成本端原材料价格带来大幅波动若价格传到不及时将会影响装修建材企业盈利成本应收账款风险建材企业下游客户主要为地产商工程商的企业未来存在因应收账款发生坏账影响公司经营业绩的可能12免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn东吴证券财富家园