★经济数据不及预期
　　受疫情冲击等因素的影响，11月各项经济指标继续走弱。结构上看，供需两端指标同时承压。供给端：外需走弱拖累工增由5.0%大幅下降至2.2%，而受疫情冲击，服务业生产增速转负。需求侧：1）地产“三箭齐发”，风险偏好得到提振，但政策效果尚未体现，地产各项指标普遍走弱，其中地产开发投资累计增速由-8.8%降至-9.8%；2）疫情冲击居民收入和消费意愿，同时消费场景也受到限制，消费增速由-0.5%降至-5.9%；3）内外需同时走弱，制造业投资增速受到拖累，1-11月制造业投资同比增速为9.3%，前值9.7%；4）基建累计增速由11.4%升至11.7%。
　　未来内需的修复是较为波折的。疫情冲击下，正常的生产经营活动被打乱，政策带动基建类企业加杠杆，但大量服务业企业扩张意愿极低，这导致失业率高企；居民部门虽然积累了一定规模的超额储蓄，但支出意愿较差，经济活动迟迟难以回到正轨。近期疫情管控政策不断优化，但内需难以立刻好转。根据海外经验，疫情管控政策优化要领先消费等需求释放1-2个季度。另外，地产“三支箭”生效也需要时间，且“房住不炒”底线较为明确、私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中，需求难以快速、明显回暖。
　　★债市或继续震荡偏弱
　　债市对偏弱的基本面反应较为钝化。而中央经济工作会议召开在即，预计稳增长仍是会议要强调的首要目标，市场对于财政、地产等方面的强政策仍然有一定的预期，债市做多情绪受到压制。另外，目前理财赎回压力并未完全缓解，叠加跨年资金面可能出现波动，综合来看，债市仍然会偏弱运行。策略方面：1）建议逢高布局短线空单，快进快出；2）T2303基差较上周有所回落，套保盘或可抓住基差偏低的时机介入。
　　★风险提示：
　　政策力度超预期。
　　

研究报告全文：热点报告国债期货TableTitle经济数据不及预期债市关注强预期T走ab势le评R级ank国债震荡徐颖FRM资深分析师贵金属报告日期2022年12月16日从业资格号F3022608TableSummary经济数据不及预期投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-1610受疫情冲击等因素的影响11月各项经济指标继续走弱结构Emailyingxuorientfuturescom上看供需两端指标同时承压供给端外需走弱拖累工增由50大幅下降至22而受疫情冲击服务业生产增速转负需求侧1地产三箭齐发风险偏好得到提振但政策效联系人果尚未体现地产各项指标普遍走弱其中地产开发投资累计张粲东分析师国债增速由-88降至-982疫情冲击居民收入和消费意愿同从业资格号F3085356时消费场景也受到限制消费增速由-05降至-593内外国需同时走弱制造业投资增速受到拖累1-11月制造业投资同Tel8621-63325888-4110债比增速为93前值974基建累计增速由114升至117candongzhangEmail期未来内需的修复是较为波折的疫情冲击下正常的生产经营orientfuturescom货活动被打乱政策带动基建类企业加杠杆但大量服务业企业扩张意愿极低这导致失业率高企居民部门虽然积累了一定主力合约行情走势图规模的超额储蓄但支出意愿较差经济活动迟迟难以回到正轨近期疫情管控政策不断优化但内需难以立刻好转根据海外经验疫情管控政策优化要领先消费等需求释放1-2个季度另外地产三支箭生效也需要时间且房住不炒底线较为明确私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中需求难以快速明显回暖债市或继续震荡偏弱债市对偏弱的基本面反应较为钝化而中央经济工作会议召开在即预计稳增长仍是会议要强调的首要目标市场对于财政地产等方面的强政策仍然有一定的预期债市做多情绪受到压制另外目前理财赎回压力并未完全缓解叠加跨年资金面可能出现波动综合来看债市仍然会偏弱运行策略方面1建议逢高布局短线空单快进快出2T2303基差较上周有所回落套保盘或可抓住基差偏低的时机介入风险提示政策力度超预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-热点报告2022-12-161经济数据不及预期11月经济下行压力继续加剧结构方面11月工增同比由50继续回落至22低于市场预期的371-11月固定资产投资累计同比录得53前值增58市场预期增5611月社零增速由前值-05继续走弱至-59同样低于市场预期的-25全国城镇调查失业率57前值55央行超额平价续做6500亿元MLF净投放1500亿元经济数据公布后期债短暂走强但随即下跌图表111月经济数据一览较前值类别指标预期11月10月9月8月7月6月变化工业增加值累计---02384039363534生产工业增加值当月37-28225063423839服务业生产指数当月---20-190113180613固定资产投资累计56-05535859585761制造业累计---04939710110099104制造业当月---0762691071067599投资基建累计--031171141121049693基建当月--11139128163154115120房地产累计---10-98-88-80-74-64-54消费社零当月-25-54-59-0525542731出口金额美元当月-14-84-87-035771180179进出口进口金额美元当月-42-99-106-0703032310城镇调查失业率--02575555535455就业31个大城市城镇调查失业率--07676058545658资料来源Wind东证衍生品研究院11月各项经济指标继续走弱基本面的疲弱超出市场预期虽然11月疫情管控政策明显优化但政策公布初期落实相关政策的地区不多叠加疫情持续恶化经济受到了较为明显的冲击结构上看供需两端的数据均在走弱供给侧工增大幅下降而服务业生产增速已经转负需求侧1地产三箭齐发风险偏好得到提振但政策效果尚未体现地产各项指标普遍走弱2疫情冲击居民收入和消费意愿消费大幅负增长3内外需同时走弱制造业投资增速受到拖累4基建仍然维持较高增速未来内需的修复是较为波折的疫情冲击下正常的生产经营活动被打乱政策带动基行建类企业加杠杆但大量服务业企业扩张意愿极低这导致失业率高企居民部门虽然业积累了一定规模的超额储蓄但支出意愿较差经济活动迟迟难以回到正轨近期疫情研究管控政策不断优化但内需难以立刻好转根据海外经验疫情管控政策优化要领先消费等需求释放1-2个季度另外地产三支箭生效也需要时间且房住不炒底2期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16线较为明确私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中需求难以快速明显回暖11生产端工增大幅下降服务业生产增速转负11月工增同比由50回落至22环比增速为-031明显低于季节性水平出口增速下降是拖累工业生产得主因出口交货值增速由25下降至-66分行业来看采矿业制造业和电力热力燃气及水生产和供应业工增同比分别为5920和-15分别较前值变化19-32和-45个百分点制造业生产增速的回落或是工增同比恶化的主因制造业中1上游煤炭开采和洗选业等采掘行业生产同比增速普遍高于上月3下游和消费相关的制造业增速普遍较前值下降3高技术制造业生产增速从106大幅下降至20除基数略高外出口增速回落或是主要原因4汽车制造业增速由187大幅下降至49近期汽车生产增速开始下降剔除基数因素也要关注疫情冲击和补贴政策退坡带来的影响疫情对服务业生产的冲击更为明显11月服务业生产指数大幅下降20个百分点至-19虽然疫情管控政策边际优化但近期温度逐渐降低私人部门较为担心感染疫情服务业的生产和需求情况均普遍较差短期内疫情管控政策边际优化感染人数存在着上升的压力叠加出口增速下降生产相关指标都会承压但从中长期来看随着居民恐慌情绪逐渐缓解经济活动回归正常化预计生产指标修复的速度会快于需求图表2生产指标普遍走弱图表3制造业生产增速降幅较大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院3期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16图表4出口交货值增速大幅下降图表5基建延续高速增长资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12需求端基建增速较高制造业持续走弱地产强政策弱现实图表6各行业增速普遍较高图表7石油沥青装置开工率略低于季节性资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院基建延续高速增长1-11月基建累计同比由114小幅上升至117基建当月增速也较前值小幅回升稳基建是今年政策发力的主线项目储备较为充足资金准备也相对充裕因此基建增速能够持续维持在较高的水平但部分高频指标低于季节性水平这可能意味着实物工作量开展进度不快从结构上看1-11月交通运输仓储和邮政业4期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16水利环境和公共设施管理业和电力热力燃气及水的生产供应业累计投资增速分别为78116和196分别较前值变化15-10和07个百分点各行业增速整体和前几个月变化不大预计今年末至明年上半年基建增速均会较高但明年年中后基建增速或将缓慢下降明年外需确定性走弱而消费地产等内需均需要较长时间才能回暖因此稳基建仍然是较为必要的当前我国也出台了较多的基建续接政策预计明年新增专项债额度还将增加但今年我国广义实际赤字率预计将超过8这背后是大量财政存量的消耗明年财政增量资金规模或相对有限在二季度财政靠前发力之后基建增速或将缓慢下降制造业投资增速继续下降1-11月制造业投资同比增速为93前值97当月增速更是由69下降至62内外需增速同时转弱工企利润增速持续下降制造业投资承压但值得注意的是近期制造业投资增速跌幅显著低于出口地产消费以及利润增速等指标部分制造业行业或也成为了政府稳增长稳信用的抓手从结构上看1部分中下游装备制造业投资增速较前值上升比如电气机械及器材制造业累计增速从397增长至414这可能是受到了设备更新相关政策的支持2下游纺服等行业投资增速延续小幅回落走势或与消费承压出口增速下降有关3高技术制造业增速较为稳定1-11月的累计增速为230较前值小幅上升06个百分点展望未来政策发力或部分对冲利润增速下降产能利用率较低带来的负面影响制造业投资增速仍将维持稳中有降的走势图表811月房地产相关数据一览指标较前值变动11月10月9月8月7月6月土地购置面积当月同比-08-538-530-650-566-473-528商品房销售面积当月同比-101-333-232-162-226-289-183商品房销售额当月同比-85-322-237-142-199-282-208房屋施工面积当月同比-201-526-326-432-478-443-481房屋新开工面积当月同比-157-508-351-444-457-454-451房屋竣工面积当月同比-108-202-94-60-25-360-407房地产开发投资累计-10-98-88-80-74-64-54资料来源Wind东证衍生品研究院虽然近期政策三箭齐发但11月地产相关指标全线走弱政策生效仍然需要一段时间拿地端土地购置面积同比下降-538前值-530房企获得资金后会优先用于保交楼用于拿地的资金相对有限而土地市场持续冷清也会加剧地方政府的财政压力销售端商品房销售额同比增速为-322前值-23711月30大中城市商品房销售面积仍然显著低于季节性水平居民中长贷也同样大幅同比少增目前稳销售面临着烂尾风险居民收入和收入预期下降以及房价持续下跌等多重问题施工端新开工施工和竣工面积同比分别为-508-526和-202分别较前值变动-157-2015期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16和-108个百分点基数偏高是竣工增速下降的原因之一但从绝对数值来看当前的竣工面积也是显著低于季节性水平的新开工并非政策支持的重点未来增速或将持续承压资金来源方面1-11月房地产开发资金增速为-257前值为-247各项资金来源的当月新增规模均大幅同比少增房企资金压力并未得到缓解图表9房地产投资持续下行图表10地产资金来源未见好转资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表11居民部门债务负担较重图表12居民新增中长贷规模持续低于季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院短期内地产困境很难化解政策方面1供给侧政策三箭齐发但政策效果需要6期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16更长的时间去观察三箭齐发后地产纾困政策由保项目升级为保企业优质房企的融资渠道将被打通但政策何时真正生效尚需时间观察另外已经出险的房企预计很难得到政策的纾困仍旧存在着出清的风险2需求侧政策坚持房住不炒因城施策的原则预计未来迅速大规模出台政策刺激地产需求的可能性不大居民部门自身的购房能力也受到了较大的冲击居民部门的杠杆率已经较高且在疫情的持续冲击下居民部门收入增速大幅下降债务收入比房价收入比也已经达到了较高的水平居民部门进一步加杠杆的难度已经较大这对应着地产销售或需要较长的磨底时间且即使未来触底回升的动能也不强13需求端消费增速大幅下降11月社零同比为-59较前值下降54个百分点社零环比增速为015同样低于季节性平均水平疫情冲击之下消费场景依旧受限拥堵延迟指数各城市的地铁客运量等高频指标均明显低于季节性水平图表13社零大幅负增长图表14各类消费社零增速普遍下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院从结构上看各类消费增速普遍下降必选消费降幅相对偏低1必选类商品社零增速普遍走弱只有粮油食品和药品分项维持正增长2可选消费继续走弱除疫情影响外居民部门也在减少不必要的开支3社交经济类商品社零增速继续走弱疫情冲击之下服装鞋帽针纺织品类同比增速为-156较前值大幅下降约8个百分点4受地产销售增速持续走弱的拖累地产后周期类商品社零增速普遍负增长5下半年汽车社零增速首次转负由39降至-42疫情冲击补贴政策退坡以及前期需求充分释放或是主因7期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16短期内由于疫情的冲击消费增速仍将低位运行随着防疫政策不断优化疫情对经济活动的扰动开始下降消费增速会逐渐回升预计届时可选消费和餐饮类消费的弹性更大2债市或继续震荡偏弱债市对弱现实的反应较为钝化11月的PMI金融数据以及经济数据均表现较差且12月的高频数据改善幅度非常有限国内经济基本面非常差甚至出现了再度失速的风险但债市对于偏弱的基本面已有预期对基本面数据的反应较为钝化债市对于强政策仍有忌惮中央经济工作会议召开在即预计稳增长仍是会议要强调的首要目标市场对于财政地产等方面的强政策仍然有一定的预期债市做多情绪出现压制另外目前理财赎回压力并未完全缓解叠加跨年资金面可能出现波动综合来看债市仍然会偏弱运行策略方面1建议逢高布局短线空单快进快出2T2303基差较上周有所回落套保盘或可抓住基差偏低的时机介入3风险提示政策表态超预期8期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究9期货研究报告国债期货-热点报告2022-12-16免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom10期货研究报告