★高通胀高利率难以承受，经济衰退在所难免
　　2022年美联储开启激进加息周期，黄金直面强势美元。展望2023年，美国经济难以持续承受5%以上的通胀和利率水平，居民部门储蓄消耗殆尽、财富缩水、实际收入下滑后，消费动能已然减弱；企业部门盈利承压，投资负增长；额外的财政政策将继续缺席，过去一年美国实际经济增长基本停滞，将继续面临加息风险，通胀缓慢回落，本轮强势加息抗击通胀的代价就是经济衰退，不确定的只是通胀的持续时间以及相应的滞胀风险。
　　★加息周期步入尾声，何时降息更为关键：
　　货币政策面临的束缚将明显增加，首先是利率水平显著抬升后经济难以承受；第二是政府债务负担和利息支出快速拉升，且政府债务上限亟待提高，庞大的政府债务将继续限制货币政策紧缩空间；最后是加息路径已被定价，缩表操作按部就班，美联储如何能够在不引发市场波动的情况下全身而退，最终结果是联储很难更加鹰派，货币政策周期将会转向。从市场预期、收益率曲线深度倒挂、以及硬数据的表现来看，2023年下半年可能开启降息周期，衰退和降息将成为交易重点。
　　逆全球化的格局下，基本告别低通胀时代，地缘政治风险频发，资金对黄金的配置意愿增加，全球央行的净购金量明显增加，加密货币大跌，黄金作为传统保值资产再放光彩。
　　★投资建议：黄金迎接上涨周期
　　全年来看，国际金价的底部在1700美元/盎司附近，下半年有望开启新一轮上涨周期，金价剑指前高，高点看至2100美元/盎司，黄金波动率料将抬升。沪金主力合约运行区间390-470元/克。
　　★风险提示：
　　美国经济实现软着陆，美联储加息终点超预期，流动性冲击爆发，将使得金价上涨趋势生变，波动加大。

研究报告全文：年度报告-黄金TableTitle东方既白黄金归来走Ta势bl评e级Rank黄金看涨徐颖FRM资深分析师外汇贵金属报告日期2021年12月18日从业Ta资bl格e号AnalyFs3e0r22608投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-1610Ta高bl通e胀Sum高m利ary率难以承受经济衰退在所难免Emailyingxuorientfuturescom2022年美联储开启激进加息周期黄金直面强势美元展望2023年美国经济难以持续承受5以上的通胀和利率水平居民部沪金主力合约行情走势图门储蓄消耗殆尽财富缩水实际收入下滑后消费动能已然减弱企业部门盈利承压投资负增长额外的财政政策将继续缺席过去一年美国实际经济增长基本停滞将继续面临加息风险通胀缓慢回落本轮强势加息抗击通胀的代价就是经济衰退不确定的只是通胀的持续时间以及相应的滞胀风险贵加息周期步入尾声何时降息更为关键金属货币政策面临的束缚将明显增加首先是利率水平显著抬升后经济难以承受第二是政府债务负担和利息支出快速拉升且政府债务上限亟待提高庞大的政府债务将继续限制货币政策紧缩空间最后是加息路径已被定价缩表操作按部就班美联储如何能够在不引发市场波动的情况下全身而退最终结果是联储很难更加鹰派货币政策周期将会转向从市场预期收益率曲线深度倒挂以及硬数据的表现来看2023年下半年可能开启降息周期衰退和降息将成为交易重点逆全球化的格局下基本告别低通胀时代地缘政治风险频发资金对黄金的配置意愿增加全球央行的净购金量明显增加相关报告加密货币大跌黄金作为传统保值资产再放光彩迎接波动黄金蓄势20211229投资建议黄金迎接上涨周期复苏之路非坦途黄金新高尤可期全年来看国际金价的底部在1700美元盎司附近下半年有望20201229开启新一轮上涨周期金价剑指前高高点看至2100美元盎司美国经济的新常态坚定不移看涨黄黄金波动率料将抬升沪金主力合约运行区间390-470元克金20191222风险提示莫听穿林打叶声黄金吟啸且疾行20181222美国经济实现软着陆美联储加息终点超预期流动性冲击爆发将使得金价上涨趋势生变波动加大重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明年度报告-黄金2022-12-18目录12022年黄金行情复盘511联储开启激进加息周期黄金直面强势美元52高通胀高利率难以承受经济衰退在所难免521消费见顶回落经济步入衰退前夜522就业市场拐点已现等待工资增速回落923通胀温和回落告别低通胀时代133加息周期步入尾声何时降息更为关键1431货币政策灵魂三问1432利率全面提升后政府债务压力陡增1533实际利率筑顶强势美元盛极而衰1734逆全球化背景下黄金配置战略意义增加184投资建议黄金迎接上涨周期205风险提示22行业研究2期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18图表目录图表12022年美联储强势加息之下黄金走势复盘5图表2美国居民实际收入下滑6图表3美国居民储蓄率已经降至极低水平6图表42022年居民资产大幅缩水6图表5居民消费贷款回落但仍高于疫情前水平6图表622年美国商品消费负增长服务消费增速下降7图表711月零售销售环比-06弱于预期7图表8美国零售消费乏力动能减弱7图表92022Q3开始非金融企业利润显著回落8图表10制造业PMI及新订单和就业分项跌破508图表11ISM服务业PMI仍处于较高水平8图表12Markit制造业和服务业PMI均已跌破508图表13美国GDP趋势性下行消费增速降至179图表14政府支出回归正常化9图表15就业市场修复完成首申续申触底回升10图表16非农新增就业和失业率显示就业市场拐点已出10图表17美国劳动参与率下降职位空缺数量回落10图表18非农雇员每周工作时长下降10图表19服务业细分行业新增就业11图表20生产部门细分行业新增就业11图表2111月美国时薪增速超预期回升12图表22美国各行业工资水平及增速12图表23生产部门工资变化12图表24私人服务部门工资变化12图表25能源价格下跌后整体通胀压力减弱13图表26短期通胀预期回落长期通胀预期维持在313图表27房地产市场走弱2023年将传导至租金14图表28租金对通胀的助推有望在2023年缓解14图表29美国通胀分项变动14图表302022金融条件迅速收紧15图表31居民和企业信贷增速回落153期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18图表32美债收益率曲线严重倒挂15图表33美国政府债务上限亟待提高16图表3422年开始美国政府利息支出快速增加16图表35美国国债平均利率快速上升且将持续16图表36逆回购规模仍维持在2万亿美元16图表37美联储缩表操作进度17图表38美联储负债项目变化17图表39实际利率风险向下对黄金压制减少18图表40强势美元筑顶黄金筑底18图表41黄金看空情绪到极致后迎来反转19图表42黄金ETF持有量变化19图表43加密货币大跌19图表44黄金储备变化较大的国家19图表45时隔三年中国央行再度增持黄金储备20图表46市场的加息路径预期20图表47美联储点阵图显示的利率路径变化20图表48黄金筑底回升上涨周期逐渐开启21图表49人民币走弱阶段沪金对冲汇率风险214期货研究报告年度报告-黄金2022-12-1812022年黄金行情复盘11联储开启激进加息周期黄金直面强势美元2022年金价走势先扬后抑最终小幅收跌一季度美国通胀压力高于欧元区美元走弱俄乌冲突爆发后能源和农产品等大宗商品上涨欧美通胀压力增加叠加避险情绪助推金价一度突破前期高点达到2070美元盎司但随着地缘政治局势明朗避险情绪消退3月利率美联储开启加息周期能源价格暴涨使得欧洲面临的滞胀风险急剧上升美国的经济数据表现好于主要对手国家美国通胀超预期美联储加息幅度和速度超预期利率从025回升至4只用了6次利率会议美元指数持续走高至1148创下20年高点10年期美债收益率回升至4以上金价则从高位一路震荡下行至最低1615美元盎司在此期间得益于人民币汇率贬值幅度大于国际金价沪金相对抗跌完美对冲汇率贬值风险进入到11月份美国通胀在能源价格回落以及通胀基数抬升的背景下超预期回落市场对美联储的加息预期缓和已经完成了最终加息至5的定价黄金触底回升截至12月15日伦敦金价全年跌幅25在1800美元盎司附近企稳沪金主力合约涨77收于400元克上方图表12022年美联储强势加息之下黄金走势复盘资料来源Wind东证衍生品研究院2高通胀高利率难以承受经济衰退在所难免21消费见顶回落经济步入衰退前夜2022年面临不断攀升的通胀成本在财政刺激政策缺乏的背景下美国居民部门承压运行居民实际收入同比负增长固然有高基数效应的原因但20222年上半年居民收入环比持续收缩居民储蓄也以肉眼可见的速度在消耗居民储蓄率已经远低于疫情前水平接近次贷危机时期通胀对于居民收入和消费的侵蚀不断积累金融市场遭遇股债双杀5期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18居民财富大幅缩水共计减少了6万亿美元其中前三个季度居民部门金融资产减少104万亿美元非金融资产受益于房价上涨而增加了44万亿美元此外在美联储开启加息周期后利率成本不断上涨居民的消费信贷规模在3月达到450亿美元的顶峰后开始回落但由于生活成本的不断增加消费能力的下降不得不通过贷款来弥补居民举债需求仍然高于疫情前水平目前在250亿美元左右综合来看居民的消费动能在高通胀的背景下是逐渐弱化的商品消费见顶回落的趋势非常明确而服务消费也已承压居民消费增速已经从2021年下半年的不足3回落至2022年三季度的1左右图表2美国居民实际收入下滑图表3美国居民储蓄率已经降至极低水平资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg注消费信贷同比增速为累计值同比图表42022年居民资产大幅缩水图表5居民消费贷款回落但仍高于疫情前水平资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg6期货研究报告年度报告-黄金2022-12-1811月美国零售销售环比下滑06核心零售销售下滑02大幅不及预期零售行业细分行业中仅食品服务食品饮料及保健和护理消费增长这还包括了涨价因素其它行业在11月均出现环比下降的情况居民实际消费支出明显降温对耐用品和非必需品的购买减少图表622年美国商品消费负增长服务消费增速下降图表711月零售销售环比-06弱于预期资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表8美国零售消费乏力动能减弱2022-112022-102022-092022-082022-072000-06零售和食品服务总计-058131-017067-044103食品服务087161102245-084072机动车与零件-229159-054289-201056家具及家装用品-258195-212065012-123电子和家用电器-154-093-138-196-032-049建材和园艺-251134-072168111-030食品饮料076128084044-004114保健和护理071-001084002064134加油站-006483-396-496-221271服装-021002099099-044074文体用品-058067-043107003087日用品-011-028113031-039230杂项商品045115036023-132383线上零售-094065-013057166034资料来源Wind7期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18与居民消费逐渐回落相呼应的就是企业端的需求开始降温企业从主动补库存到被动补库存二季度开始企业库存投资和固定投资增速均已转负拖累GDP表现企业利润也见顶回落金融行业表现弱于非金融行业2022年以来前三季度美国金融行业利润分别为-260亿美元-460亿美元-330亿美元非金融行业利润在二季度大幅增长主要受到制造业盈利增长的拉动其它行业利润增速环比下降但制造业的高利润难以为继三季度非金融企业利润从二季度的1520亿美元回落至60亿美元后续企业盈利会面临持续下滑的压力一方面是利率成本抬升另一方面是需求下滑进而施压到价格下降后意味着企业将通胀压力向下传导的能力减弱图表92022Q3开始非金融企业利润显著回落图表10制造业PMI及新订单和就业分项跌破50资料来源Bloomberg数据为季度变动资料来源Bloomberg图表11ISM服务业PMI仍处于较高水平图表12Markit制造业和服务业PMI均已跌破50资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg8期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18美国ISM制造业PMI在11月首度跌破50荣枯线其中新订单分项已经连续三个月处于收缩区间就业分项跌破荣枯线上游的物价压力减弱市场对经济的悲观预期也在PMI跌破50后得到进一步强化预计后续PMI指标将继续走弱经济面临持续的逆风风险11月ISM服务业PMI超预期回升至565的高位生产活动水平回升同时物价分项维持在70的高位推高了指数整体服务业的周期回落在制造业之后但服务业面临的通胀压力更具有粘性因此看到ISM服务业PMI的回落速度慢于制造业PMI但波动更小更侧重需求的Markit服务业PMI已经连续数月处于收缩区间预计二者的背离将以ISM非制造业的向下回归来修正PMI调查报告显示企业对未来前景展望仍旧偏悲观图表13美国GDP趋势性下行消费增速降至17图表14政府支出回归正常化资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg2022年是美国财政政策回归正常化的一年2022财年财政赤字下降至138万亿美元在缺乏增量财政刺激的情况下政府支出在上半年拖累经济表现三季度小幅反弹2023年面临政府债务上限约束以及进入到2024大选周期财政刺激政策空间受限对经济的拉动效果也将非常有限得益于俄乌冲突美国向欧洲出口的能源商品增加同时由于内需走弱净出口在二三季度对美国GDP增速的贡献度分别为116和277净出口和库存投资的波动放大了美国GDP的波动上半年连续两个月的负增长不能说明美国经济已经陷入衰退而三季度的反弹也不能说明美国经济有多强归根结底消费增速的下滑决定了美国GDP渐行渐弱的趋势三季度消费对GDP的贡献度仅为1后续当消费负增长时美国经济便会陷入实质性衰退22就业市场拐点已现等待工资增速回落三季度基本上看到了美国就业市场的拐点7月和8月的非农就业报告显示除医疗保健行业外其它行业就业量已经回到疫情前水平也就意味着就业市场的修复完成随着失业率的抬升就业市场迎来拐点更高频的指标显示5月份开始首申人数从20万的9期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18绝对低位开始回升而续申人数也从10月开始筑底回升失业率在35的位置见底开始缓慢回升非农新增就业人数中枢不断下移至20万附近9月份开始部分私人服务行业出现就业人数减少的情况新增就业目前主要由医疗服务以及餐饮住宿行业贡献零售行业和仓储运输行业已经连续三个月就业人数减少在11月非农就业报告中私人服务业行业就业人数下降的行业有4个主要集中消费和供应链相关行业企业的招聘需求降温职位空缺数量从1180万下降至1033万仍高于疫情前水平但职位空缺数量的下降并非需求被全部填满而是部分招聘需求被撤回整体来看作为一个反应较为滞后的指标就业市场需求业已边际回落图表15就业市场修复完成首申续申触底回升图表16非农新增就业和失业率显示就业市场拐点已出资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表17美国劳动参与率下降职位空缺数量回落图表18非农雇员每周工作时长下降资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg10期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18图表19服务业细分行业新增就业资料来源美国劳工部图表20生产部门细分行业新增就业资料来源美国劳工部但就业市场供给数量低于疫情前劳动参与率目前是621低于疫情前634的水平相当于有300万人退出劳动力市场原本婴儿潮一代的退休就在逐渐拉低劳动参与率疫情后劳动力供给进一步减少叠加通胀升至近40年高点工资上涨压力持续攀升2022年美国小时工资环比一直是正增长同比维持在5的高位菲利普斯曲线终于陡峭化了也带来了对工资和通胀双螺旋的担心细分行业来看建筑业贸易及运输行业信息业专业及商业服务行业餐饮和住宿行业的工资增速高于社会平均水平在511期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18以上也是行业供需不平衡的体现截止到11月份所有行业的工资增速均呈现上涨趋势采矿与伐木信息行业的工资增速波动较大但年终拐头向上11月的工资增速也是高于市场预期就业市场开始走弱但尚未传导到工资上图表2111月美国时薪增速超预期回升图表22美国各行业工资水平及增速资料来源Bloomberg资料来源Wind图表23生产部门工资变化图表24私人服务部门工资变化资料来源Bloomberg2022年1月为基期资料来源Bloomberg2022年1月为基期打破工资和通胀相互拉动的循环需要劳动力市场的进一步走弱需要失业率显著回升才会逐渐体现到工资增速下滑这是以打压需求的方式抗击通胀所必须经历的因为美12期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18联储不能创造劳动力的供给在疫情前美国就业市场就面临供需技能不匹配的问题疫情后这一矛盾也没有解决居民部门则将继续承压CPI与失业率的此消彼长会使得整体痛苦指数维持在远高于疫情前的水平23通胀温和回落告别低通胀时代2022年美国通胀压力达到了40年以来的最高水平俄乌冲突爆发后能源及农产品价格的上涨将美国通胀推向了高点下半年开始随着能源价格的回落以及10月份以后通胀基数抬升美国CPI从91的峰值回落至71核心CPI同比降至6出现筑顶迹象市场对通胀的担忧放缓密歇根大学一年期的通胀预期高位回落至46但五至十年期通胀预期维持在3的高位需要注意的是即便通胀边际压力放缓但目前的通胀压力和通胀预期水平都远远高于疫情前的状态并且通胀环比还在上涨通胀成本的抬升也将继续施压居民和企业部门居民消费承压企业利润承压图表25能源价格下跌后整体通胀压力减弱图表26短期通胀预期回落长期通胀预期维持在3资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg展望2023年通胀前景首先大宗商品价格在需求下滑后负反馈形成的较快预计继续给通胀降温其次是占比最大的住房成本房贷利率最高攀升至7居民购房成本和利息负担快速上升后当地产市场需求在2022降幅超过20房价拐点也于7月份出现7月-9月连续三个月美国房价环比负增长预计在2023年上半年传导至租房成本上届时租金成本对通胀的拉动将转为拖累通胀向下回归最后服务价格具有粘性劳动力市场供需不平衡带来工资上涨压力不会像商品价格一样快速回落导致核心通胀的降幅缓慢2023年很难回到2的目标水平附近美联储也没有宣布战胜了通胀通胀回落前景仍不确定这意味着经济在步入衰退前可能面临滞胀压力后疫情时代最大的变化是告别低通胀时代13期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18图表27房地产市场走弱2023年将传导至租金图表28租金对通胀的助推有望在2023年缓解资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表29美国通胀分项变动主要分项所占比重20221130202210312022930202283120227312022630食品136405060808111能源商品456-244-47-101-76104能源服务368-11-1211210135家居陈设与用品39504-0206110605服装24002-07-0302-0108新车400407080607二手汽车与卡车4-29-24-11-01-0416住房租金3247060807070506医疗保健服务686-07-061080407运输服务586-01081905-0521休闲服务3101080200403教育与通讯服务5271010202-0102资料来源Bloomberg3加息周期步入尾声何时降息更为关键31货币政策灵魂三问2022年美联储加息的速度和幅度以及抗击通胀的决心可以载入史册通胀的源头是大规模的财政刺激政策带来的强劲购买力以及疫情对大宗商品和供应链的扰动货币政策着手于从降低需求的角度去打压通胀成功的代价就是经济衰退否则无解需求不降通14期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18胀就不会降金融条件的收紧也确实在四季度开始对经济活动构成压制抵押贷款利率的提高使得房地产市场需求在2022年降幅超过20居民和企业的贷款增速见顶回落市场对于衰退的预期日渐浓厚10年期和2年期美债收益率倒挂水平不断深化一度超过80bp10年期和3个月美债收益率的倒挂也从11月份开始快速加深扭曲的利率结构最终将带来衰退的自我实现美国的实体经济如何承受5的利率以及6的通胀以衰退为代价是货币政策将面临的灵魂三问之一图表302022金融条件迅速收紧图表31居民和企业信贷增速回落资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表32美债收益率曲线严重倒挂资料来源Bloomberg32利率全面提升后政府债务压力陡增15期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18货币政策激进加息后2023年财政的压力增加首先3138万亿美元的法定政府上限即将被触碰民主党和共和党对两院的控制权各占一院财政赤字规模势必偏保守但最终都需要提高债务上限其次现有政府债务的利息负担持续上升2022年三季度的利息支出年化规模上升至7367亿美元美国国债的平均到期期限也随着过去两年短债的陆续到期而快速回升由于整体利率曲线抬高短端利率已经加到45目前美联储对2023年的基准预期是将政策利率维持在5的高位无论是新发行国债还是存量的债务负担都是货币政策将面临的挑战庞大的政府债务是货币政策面临的灵魂三问之二图表33美国政府债务上限亟待提高图表3422年开始美国政府利息支出快速增加资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg图表35美国国债平均利率快速上升且将持续图表36逆回购规模仍维持在2万亿美元资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg16期货研究报告年度报告-黄金2022-12-182022年6月美联储正式开启缩表缩表规模按部就班总量来看没有超过既定的缩表上限资产负债表规模从89下降至86万亿美元减少了3000亿美元资产端国债的持有规模从577下降至551万亿美元MBS持有规模从27下降至266万亿美元负债端逆回购协议持续增加银行存款及储备余额下降上一轮缩表在2019年8月储备余额下降至15万亿美元时结束总计的缩表规模是7000亿美元疫情后美联储的资产负债表规模从47万亿美元扩张至9万亿美元本轮缩表从储备余额及金融市场流动性的角度看还有至少1万亿美元的空间2023年还可以按照计划继续缩表而不对市场造成流动性冲击长期来看资产负债表规模想回到疫情前水平是不现实的并且在海外对美债需求减弱金融市场降低久期的背景下美联储如何在缩表中全身而退不引发市场更大的波动是货币政策的灵魂三问之三图表37美联储缩表操作进度图表38美联储负债项目变化资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg33实际利率筑顶强势美元盛极而衰实际利率在2022年随着名义利率在美联储加息过程中快速拉升10年期实际利率从年初的-1快速转正并持续攀升至最高174的高位11月开始对美联储加息终点利率的预期基本锁定在5附近对经济下行和通胀回落的预期增加推动名义利率和实际利率高位回落黄金也从11月开始企稳回升从实际利率角度看伴随着加息周期接近尾声长端利率和实际利率将逐渐回落对黄金的压制也将减弱货币政策维持不动的阶段长端利率将回归到交易基本面数据另外以往黄金与实际利率呈现高度负相关二者也在一定的范围内波动但疫情后的通胀水平远超过去二十年的水平在TIPS运行的这些年并未经历如此之高的通胀由TIPS推导出的通胀预期在2022年都没有超过27与实际的通胀压力和其它通胀预期有明显差距说明实际利率在衡量通胀压力方面有失真展望未来实际利率将继续回到17期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18负值区间实际利率与实际经济增长相匹配美国经济在进入到2021年下半年后实际增长水平就已接近停滞未来的实际经济增长水平将继续回落对于黄金来说要跳出实际利率的这一限制需要从美元的角度去考虑2022年强势美元也导致国际金价最低下探至1600美元盎司附近全年跌幅超过10随着美国经济的回落以及美联储加息路径的充分定价美国相对于其他国家的优势缩小美元指数上行动能减弱待市场预期更悲观以及对美联储货币政策转为降息预期后美元指数也将下跌黄金将开启下一轮上涨周期图表39实际利率风险向下对黄金压制减少图表40强势美元筑顶黄金筑底资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg34逆全球化背景下黄金配置战略意义增加2022年世界并不太平展望未来动荡预计也是有增无减乱世之下资金对黄金的配置需求增加全球货币超发与经济增长缺乏动能带来的滞胀压力增加地缘政治此起彼伏2022年市场聚焦俄乌冲突2023年逐渐步入美国的下一个选举周期市场将再度聚焦美国以及中美战略竞争的关系相较于其它资产在高通胀高利率低增长黑天鹤频现的环境中黄金的确定性较高资金也确实在流入黄金首先在确定利率见顶之后投机资金开始介入黄金投资净多仓由负转正从市场情绪的角度看黄金压力最大的时刻已经过去过去几轮加息周期临近尾声时均看到投机仓位由净空头转为净多头其次被动投资资金黄金ETF基金在二三季度呈现持续净流出的状态进入到四季度开始止跌但持有量还有待提升第三加密货币在高利率环境之下经历了流动性冲击叠加FTX加密货币交易所破产市场对加密货币的需求减弱黄金作为传统的保值资产重新展现吸引力第四实物黄金投资中金条的需求在2022年明显增加虽不会直接影响黄金价格但也可18期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18以表征对黄金的配置意愿增加最后也是关键的一点全球央行在2022年的净购金量明显增加截止到12月份全球央行黄金储备增加近300吨无论是储备资产多样化还是对冲美元资产的需求增加央行增持黄金在中长期来看对金价构成支撑尤其是中国央行在2022年11月再度开始增加黄金储备信号意义非常重要图表41黄金看空情绪到极致后迎来反转图表42黄金ETF持有量变化资料来源Bloomberg资料来源世界黄金协会单位吨图表43加密货币大跌图表44黄金储备变化较大的国家资料来源Bloomberg资料来源世界黄金协会单位吨19期货研究报告年度报告-黄金2022-12-18图表45时隔三年中国央行再度增持黄金储备资料来源Bloomberg4投资建议黄金迎接上涨周期目前市场对本轮美联储加息周期的基准预期是2023年5月附近加息结束下半年则可能降息美联储12月点阵图显示的终点利率是2023年达到512024年开始降息在美联储结束加息政策利率维持不动的阶段市场将回归到交易基本面数据也就是经济增长和通胀之间的权衡我们认为经济的回落速度会快于通胀因此经济在步入衰退前仍将面临滞胀风险滞胀期间美联储可以选择不降息但如果也不加息那么宏观层面是利空美元利多黄金待到交易衰退以及之后的降息周期黄金将爆发对2023年来说何时降息会成为二季度之后的交易重点图表46市场的加息路径预期图表47美联储点阵图显示的利率路径变化资料来源Bloomberg资料来源美联储20期货研究报告