★美国:衰退已定
　　美国经济面临明显的远期衰退压力，23年预计进入到实质性衰退阶段。高通胀逐步缓解，但是通胀中枢预计上移。
　　★欧洲:最困难的局面已经过去
　　欧元区由于地缘冲突导致的最坏时期已经过去，高通胀的负面效果逐渐减轻。欧元区经济在衰退冲击后将迎来修复。
　　★日本:维持宽松，等待时机
　　日本宽松的货币政策形成的弱势日元为未来的经济复苏做好了准备，因此一旦时机变化，日元将出现明显上涨。
　　★全球宏观:旧时难觅
　　在高通胀和应对的强势利率局面下，全球经济衰退的压力明显上升。虽然政策转向最终对于此后的经济形成支撑，但是市场回不到新冠之前的低通胀和低波动时代。
　　★投资建议：
　　美元指数2023年走势整体看跌，预计可能出现流动性危机导致的脉冲回升，但是远期衰退压力和核心通胀回落使得政策转变的趋势不可逆转。我们认为美联储政策利率顶点就在5%左右，23年上半年预计出现衰退冲击美元脉冲回升，但是经济存在的问题严重使得美联储政策转向，美元将在23年下半年开启明显的走弱阶段。整个过程中长久期美债的收益率中枢都会逐渐走低，短久期美债收益率将在政策转向阶段明显下行，同时贵金属获益于实际利率的快速下行，在此后可以关注更加长久期的风险资产，由于供应弹性的增加，美联储政策转向阶段预计大宗商品整体也将出现明显的走强。
　　★风险提示：
　　通胀超预期，利率水平居高不下产生风险。
　　

研究报告全文：年度报告美元指数欧元日元旧时难觅通胀潮水褪去后的衰退再修复T走ab势le评R级ank美元看跌元涛资深分析师外汇报告日期2022年12月18日从业Ta资bl格e号AnalysFe0r286099投资咨询号Z0012850Ta美bl国eSu衰m退ma已ry定Tel8621-63325888-3908美国经济面临明显的远期衰退压力23年预计进入到实质性衰退Emailtaoyuanorientfuturescom阶段高通胀逐步缓解但是通胀中枢预计上移欧洲最困难的局面已经过去欧元区由于地缘冲突导致的最坏时期已经过去高通胀的负面效果逐渐减轻欧元区经济在衰退冲击后将迎来修复外日本维持宽松等待时机汇日本宽松的货币政策形成的弱势日元为未来的经济复苏做好了准期备因此一旦时机变化日元将出现明显上涨美元指数和美债的走势货全球宏观旧时难觅在高通胀和应对的强势利率局面下全球经济衰退的压力明显上升虽然政策转向最终对于此后的经济形成支撑但是市场回不到新冠之前的低通胀和低波动时代投资建议美元指数2023年走势整体看跌预计可能出现流动性危机导致的脉冲回升但是远期衰退压力和核心通胀回落使得政策转变的趋势不可逆转我们认为美联储政策利率顶点就在5左右23年上半年预计出现衰退冲击美元脉冲回升但是经济存在的问题严重使得美联储政策转向美元将在23年下半年开启明显的走弱阶段整个过程中长久期美债的收益率中枢都会逐渐走低短久期美债收益率将在政策转向阶段明显下行同时贵金属获益于实际利率的快速下行在此后可以关注更加长久期的风险资产由于供应弹性的增加美联储政策转向阶段预计大宗商品整体也将出现明显的走强风险提示通胀超预期利率水平居高不下产生风险重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明外汇期货-美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18目录1美国衰退阴影和政策扭转511劳动力市场千呼万唤的走弱来临512通胀从近忧转向远虑经济衰退难以避免713美元23年是来之不易的转折点102欧元区和日本1321欧元区地缘冲击后的脆弱修复1322日本主动寻求的弱势日元183全球宏观物是人非214投资建议2341美元走弱2342风险资产的拐点235风险提示24行业研究2期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表目录图表1美国失业率依旧处于低位5图表2高龄劳动力参与率回升较慢5图表3劳动力市场边际开始走弱6图表4需求降低压制职位空缺6图表5企业雇佣趋势性减少6图表6薪资中枢预计整体上移6图表7通胀降低实际上是M2传导的过程7图表8目前核心通胀倾向见顶7图表9供应链压力基本消失7图表10房价拐点明显出现7图表11美国居民部门支出预计走低8图表12储蓄率回到疫情前影响远期支出8图表13实体经济明显受到下行压力9图表14企业利润走低减少支出防御9图表15房价受到房贷利率的明显压制9图表16美国房屋销售趋势性走弱9图表17通胀见顶后政策进入到僵持阶段10图表18远期衰退压力上升导致衰退冲击压力增加10图表19货币和财政的逆风面临转向11图表20淤积的流动性等待进入市场11图表21利差大幅倒挂表明硬着陆风险明显11图表22居民部门债务水平处于低位风险可控11图表23欧元区经济受到地缘冲击产生滞胀13图表24通胀处于较高水平13图表25能源价格下行使得PPI出现拐点14图表26PPI下行意味着CPI也会走低14图表27工业生产受到的负面影响缓慢修复14图表28上游能源价格上涨造成相关产业收缩14图表29消费者和投资者信心见底迹象出现15图表30欧元区企业债务增速受到的负面影响有限15图表31实体经济受到的冲击在被逐步消化15图表32利率的迅速上升并未转化成债务危机15图表33进口物价增速远高于出口163期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表34经常项将随着进口物价走低而出现改善16图表35M2的低位使得欧央行政策不会过于激进17图表36信用利差风险将使得欧央行谨慎缩表17图表37日本净出口对于GDP明显负贡献18图表38核心CPI走强但是外部因素主导18图表39日本居民部门薪资增速较低18图表40日本居民部门整体支出倾向偏向通缩18图表41日本出口部门面临进出口物价不平衡矛盾19图表42企业服务价格受到的提振有限19图表43企业部门延续信贷19图表44日本实体经济的负面影响可控19图表45日本央行被动缩表20图表46海外投资者降低日债的持有20图表47通胀上升并非日央行政策转向的理由20图表48日元在经济复苏后将明显回升20图表49全球经济处于滞胀到衰退的过程21图表50新兴市场持续受到美联储紧缩影响21图表51流动性最艰难的时刻可能过去22图表52紧缩冲击转向衰退和复苏的博弈22图表53地缘风险长期化23图表54旧有时光难再回234期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-181美国衰退阴影和政策扭转11劳动力市场千呼万唤的走弱来临美国劳动力市场依旧是政策的重心所在无论是现在还是未来的政策重心围绕劳动力市场结构性问题产生的薪资增速将是市场最为关注的数据我们认为随着美国经济逐渐衰退劳动力市场将出现趋势性的走弱图表1美国失业率依旧处于低位图表2高龄劳动力参与率回升较慢资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院22年我们看到了美国劳动力市场出现的非常具有韧性的局面薪资增速和失业率呈现出了明显的菲利普斯曲线特征这主要是由于劳动力市场出现的结构性问题劳动力供应低于需求造成的巨大的缺口这种缺口造成了薪资增速的明显上升推动了核心通胀走高因此22年我们看到了政策制定者为了解决高通胀问题对于劳动力市场进行明显的压制政策加速加息来抑制需求但是劳动力市场的韧性持续存在造成的结果就是处于明显高位的劳动力市场职位空缺在缓慢回落失业率仅仅出现了小幅的上升这种状况终于有望在23年产生明显的变化我们认为随着美国实体经济迅速的降温美国劳动力市场将出现趋势性的走弱迹象虽然结构性的问题持续存在会影响薪资增速下行的速度但是整体的劳动力市场将不复22年明显偏强的特征新增就业中枢将从每个月20万以上的水平降低至10万以下职位空缺数量随着经济趋势性走弱出现降低劳动参与率继续缓慢修复因此劳动力市场在根据经济形势做出了反应虽然这种反应在我们来看时间上出现了明显的滞后但是可以表明趋势性的转折已经到来劳动力市场趋紧造成的核心通胀压力得到缓解5期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表3劳动力市场边际开始走弱图表4需求降低压制职位空缺资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院从另一个角度出发美国目前高通胀的根源恰好就是劳动力市场的结构性问题我们认为美国劳动力市场也回不到新冠疫情前的状态因此这种结构性矛盾将导致劳动力市场对于政策刺激的弹性上升劳动力市场总是要面临超额缺口的存在因此中长期来看随着劳动力市场结构性问题的长期化美国通胀中枢上移的趋势较为明显图表5企业雇佣趋势性减少图表6薪资中枢预计整体上移资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院6期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-1812通胀从近忧转向远虑经济衰退难以避免图表7通胀降低实际上是M2传导的过程图表8目前核心通胀倾向见顶资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表9供应链压力基本消失图表10房价拐点明显出现资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院7期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18美国的高通胀问题成为了22年全球市场的核心矛盾我们认为通胀在22年已经见顶23年面临的就是核心通胀持续回落的局面由于基数和结构性矛盾的存在美国核心通胀在23年不太可能回落至2的水平美国核心通胀最为重要的就是劳动力市场结构性问题导致的薪资增速维持高位和服务价格存在粘性我们已经对于劳动力市场的远期进行了分析薪资增速逐步降温的趋势非常明显只不过阶段点在23年1季度明显开始同时核心通胀从23年2季度明显下行预计23年核心通胀回落至4的水平其他构成高通胀的重要因素包括上游大宗商品的价格和房租价格明显处于趋势下行的状态因此最核心的还是劳动力市场走弱的幅度导致薪资增速的缓解图表11美国居民部门支出预计走低图表12储蓄率回到疫情前影响远期支出资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院因此23年通胀问题相较于22年来说成为了一个从主要矛盾转变为次要矛盾的局面如果从M2增速领先通胀的角度来看23年通胀无论如何都会出现明显的走弱这就是说本次高通胀的核心来源就是疫情期间超额流动性的溢出导致的M2迅速上升在这个过程中疫情和地缘的矛盾导致了M2转化成了高通胀目前通胀降低就是这个过程的逆转8期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表13实体经济明显受到下行压力图表14企业利润走低减少支出防御资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院在这个过程中我们看到了美国实体经济的迅速走弱因为利率迅速上升带来的需求降低这个过程和通胀存在压力之间存在一个不平衡的问题实体经济韧性逐渐不能支撑利率水平迅速的走强这中间的矛盾在部分时间内被美国居民的劳动力市场所掩盖居民支出的增速依旧维持稳定水平但是很明显企业部门明显受到了需求走弱的影响更不用说和利率关系非常紧密的房地产部门已经处于明显的岌岌可危的态势图表15房价受到房贷利率的明显压制图表16美国房屋销售趋势性走弱资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院9期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-1823年随着美国劳动力市场的实质性走弱目前仅获支撑的居民部门在面临超额流动性消失储蓄率回到疫情之前水平薪资增速明显走弱的状况下我们认为这将产生非常明显的衰退压力因此预计23年美国经济将进入到实质性衰退的局面尤其是在23年下半年实质性衰退发生的概率显著上升13美元23年是来之不易的转折点美联储的政策框架从通胀暂时论转入到前置加息解决通胀再到目前的higherforlonger本身就反映了对于通胀上升的态度美联储在高速上升的M2阶段忽视了通胀转化的恶果因此加息的时间点延后在面对高通胀的结果下又不得不加速加息来迅速控制通胀直到目前的阶段随着核心通胀出现拐点政策利率基本见顶美联储进入到对于核心通胀降低的控制阶段图表17通胀见顶后政策进入到僵持阶段图表18远期衰退压力上升导致衰退冲击压力增加资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院需求的大幅降低明显可见但是通胀的下降速度并不是对称的这就是美联储维持限制性利率的核心考量过早的转向存在通胀预期不稳定的风险因此在美国经济23年转向实质性衰退的过程中存在韧性的部门对于通胀逆向传导依旧具有滞后的特征这就使得平衡政策目标之间的难度大幅上升最理想的局面在于当通胀基本被控制住同时政策转向但是考虑到时间的延期这种局面发生的概率较低10期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表19货币和财政的逆风面临转向图表20淤积的流动性等待进入市场资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院因此我们对于未来政策彻底转向之前美国可能出现流动性危机的概率上升因为不存在非常合理的时间平缓过渡限制性利率水平维持高位对于经济的下行压力随着时间非线性上升实体部门无论是居民还是企业收入和利润不足以平衡维持在高位的利率环境在政策利率限制性高位阶段信用利差可能会出现明显的上升金融环境加速紧缩当政策制定者有意对于维持更长时间的预期上升时这种局面就开始变得非常复杂因为虽然通胀的造成因素在减退但是这些因素降低的速度未知由于过早放松政策导致的通胀预期反复使得政策制定者必须持有非常谨慎的态度因此这个时间的迟滞阶段不可低估图表21利差大幅倒挂表明硬着陆风险明显图表22居民部门债务水平处于低位风险可控资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院11期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18未来需要观察劳动力市场和核心通胀下行速度上的差异带来的政策延迟对于实体经济的负面影响因此预计实体经济下行速度要快于通胀下行实质性衰退的压力将使得信用利差进一步出现降低因此衰退产生的流动性冲击可能性很大一旦出现反倒是加速接近美联储政策转向的阶段政策和经济周期带来的割裂将在23年对于衰退冲击的担忧下完成修复只不过过程依旧充满波折在这个背景下我们对于美元的看法是先涨后跌美元在进入到实质性衰退和政策彻底转向前流动性危机的可能将导致美元被动走强在此之后随着美联储政策彻底转向美元将进入到趋势性的走弱阶段因为市场将会预期美元流动性将从紧缩转向释放随着美元流动性的重新开始注入市场实际上并不缺乏流动性在美联储加速加息阶段囤积的现金将逐渐转化成久期更长的资产因此我们看到类似于19年缺乏流动性的局面很难出现系统性内部淤积的大量流动性将在政策转向后持续回到市场通胀中枢被抬升的概率加大流动性问题转化成债务问题的概率并不高主要原因在于居民部门的整体债务水平有限政府部门的债务水平明显处于高位因此值得警惕和担忧的实际上是当美国经济处于衰退而政策转向后财政的刺激政策会不会再度发力虽然我们认为美联储政策的转向带来的支撑力度相对温和但是通胀产生的结构性因素并未消失如果财政刺激再度重来预计通胀预期将产生明显的偏离美联储这一次的行动过程让我们意识到制定者对于政策的调节实际上是滞后的这种滞后是政策天然对于经济周期和政策反应的综合体现从通胀暂时论到前置加息再到维持限制性利率政策的反应滞后于形势的变化面对复杂的局势未来政策制定者面临的平衡将非常困难因此市场波动将维持高位我们不认为目前的环境还可以完成非常平稳的过渡12期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-182欧元区和日本21欧元区地缘冲击后的脆弱修复欧元区经济在地缘冲突后受到了明显的冲击GDP增速明显回落同时通胀处于高位我们看到欧元区的通胀走高是明显的地缘冲击导致的能源价格上升导致的和美国的高通胀具有本质的不同因此当需求大幅走弱和地缘冲突的放缓我们已经看到了欧元区高通胀存在明显的下行趋势在能源价格大幅下行的背景下供给冲击对于通胀的影响还是可以逐渐被修复因此欧元区的高通胀不具备可持续性图表23欧元区经济受到地缘冲击产生滞胀图表24通胀处于较高水平资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院欧元区的劳动力市场虽然出现了一些薪资上升的压力但是我们并不能认为高通胀对于欧元区劳动力市场形成有效传导职位空缺上升幅度有限广泛的经济下行压力持续存在因此这意味着欧元区劳动力市场不存在内生性通胀强化的压力只需要等到能源冲击逐步过去欧元区通胀自然就会下来因此我们可以认为目前欧元区最为艰难的时刻已经过去能源危机导致的欧元区企业部门削减产能开工率降低这种状况导致了持续的经济疲弱需求并不是突然被消失的而是高价格的结果因此供应冲击的特点在于价格的预期回落对于未来形成新的预期使得企业部门进行开工和产能的提升我们认为目前接近这个阶段除非地缘风险再度升级否则最坏的时刻接近过去13期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表25能源价格下行使得PPI出现拐点图表26PPI下行意味着CPI也会走低资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表27工业生产受到的负面影响缓慢修复图表28上游能源价格上涨造成相关产业收缩资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院14期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表29消费者和投资者信心见底迹象出现图表30欧元区企业债务增速受到的负面影响有限资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院不过考虑到全球经济普遍面临的衰退压力欧元区的经济想要迅速复苏是非常不现实的通胀持续下行但是全球的需求目前也在下行因此这就使得欧元区企业部门还是会选择谨慎的观望但是我们看到本轮地缘冲击对于欧元区居民和企业债务的影响较为有限远低于欧债危机的负面影响因此这表明虽然实体层面造成了巨大的冲击但是到目前为止没有传导导致居民和企业出现债务通缩因此从这个角度来看目前的状况还没有到非常值得担心的地步图表31实体经济受到的冲击在被逐步消化图表32利率的迅速上升并未转化成债务危机资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院15期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18这就可以解释为什么市场一度担忧地缘冲击下欧元区边缘国家和核心国家的利差明显扩张后对于边缘区的尾部风险出现了明显的担忧但是因为本次地缘冲击还是集中在实体上因此信用利差的扩张并未转变成债务风险欧央行推出的反碎片化的政策工具用以减少信用风险也没有实际使用表明了目前这种风险的可控性图表33进口物价增速远高于出口图表34经常项将随着进口物价走低而出现改善资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院欧元区的外贸部门明显受到地缘冲击的负面影响经常项贸易项的弱势反映了外贸部门对于上游物价上升和下游需求减少之间的被动紧缩贸易部门减少出口来尽可能的降低损失那么根据上文的判断一旦上游物价的压力消失后欧元区的贸易部门将迎来修复因此我们看到欧元区目前经济的核心矛盾就是地缘冲突带来的供给冲击导致的高物价挤压了实体经济因此当这个核心矛盾逐渐消散后欧元区的经济将迎来好转只不过这个过程在目前的环境下遇到的最大问题就是全球经济衰退的压力导致物价的压力下行速度和需求进一步走低的速度不匹配欧元区经济在复苏前可能迎来一个需求上的衰退冲击16期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18图表35M2的低位使得欧央行政策不会过于激进图表36信用利差风险将使得欧央行谨慎缩表资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院对于目前的政策制定者而言考虑到通胀见顶回落的事实和供给冲击导致的结构性问题解决通胀的紧迫程度并不是最优先的虽然通胀非常高但是通胀压力最大的阶段已经过去因此我们预计欧央行加息节奏将出现放缓同时欧央行的资产负债表减少购买的速度将会比较温和因此综上所述我们认为目前最大的问题在于衰退对于欧元区实体经济的影响还未完全体现出来但是地缘危机造成的实体经济走弱开始出现改善的迹象因此我们认为欧元区经济在23年存在衰退的压力但是考虑到全球经济尤其是美国经济也会衰退的趋势对于欧元最明显的压制阶段基本上结束了未来考量在等待美联储政策转向带来的流动性重新释放下欧元区经济出现的修复在此之前密切关注衰退的压力17期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-1822日本主动寻求的弱势日元22年日本出现了明显的变化主要就是日元贬值幅度明显超预期在俄乌冲突后上游价格的大幅上升对于日本经济造成了很明显的压力因此我们看到日本净出口对于GDP的贡献显著为负图表37日本净出口对于GDP明显负贡献图表38核心CPI走强但是外部因素主导资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院虽然日本物价出现了回升核心通胀走强但是我们认为这只不过是上游价格上涨和弱势日元产生的结果日本的居民部门依旧维持明显的通缩倾向居民消费增速和薪资增速还是处于通缩的状态因此日本居民部门通缩的局面表明核心通胀潜在的下行压力依旧非常明显图表39日本居民部门薪资增速较低图表40日本居民部门整体支出倾向偏向通缩资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院18期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18我们此前提到日本企业部门面临的问题在于物价传导的不畅这造成了日本进出口价格之间的巨大分化高企的PPI表明了上游价格主要对外服务价格的低位表明内部的通缩压力理论上来说日本的企业部门应该出现明显的产能收缩和投资降低图表41日本出口部门面临进出口物价不平衡矛盾图表42企业服务价格受到的提振有限资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院但是日本的企业部门并没有出现迅速的去杠杆企业投资意愿和预期维持稳定这就表明宽松的货币政策还是提供了托底的支撑导致日本企业部门维持相对稳定的状态图表43企业部门延续信贷图表44日本实体经济的负面影响可控资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院19期货研究报告外汇期货--美元指数欧元日元-年度报告2022-12-18日本的出口部门依旧疲弱进口价格增速远高于出口价格增速全球需求的持续走低导致日本出口部门出现了持续的逆差这种局面需要等到全球需求实质性好转大宗商品价格趋势性下跌后才能有所改变图表45日本央行被动缩表图表46海外投资者降低日债的持有资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表47通胀上升并非日央行政策转向的理由图表48日元在经济复苏后将明显回升资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院20期货研究报告