★国际市场
　　NOAA、澳大利亚气象局、日本气象局均显示拉尼娜气候现象将持续至明年春季，随后转为ENSO中性。目前巴西南里奥格兰德轻度干旱，阿根廷严重干旱导致大豆种植进度明显落后。南美产量是决定22/23年度美国出口及全球大豆期末库存的关键变量。CBOT大豆/玉米比价偏低，但化肥成本居高不下，以今年为参照我们预计明年美豆面积继续保持高位。纵观CBOT大豆历史走势，大致呈现3-4年一个周期，主要因厄尔尼诺和拉尼娜交替发生、周而复始，因此丰产与歉收也轮番上演，且高价和高种植收益刺激下来年作物面积增加。全球气候异常及外部事件（俄乌冲突等）背景下，2022年美豆价格仍在高位运行，2023年等待美豆周期下行机会。若明年南美及美国均实现丰产，CBOT大豆有望回落至1200-1300美分/蒲。
　　★国内市场
　　2022年由于超预期事件频发，豆粕主观单边较难把握；相比之下，供需失衡下的月间套利逻辑清晰、走势流畅。目前豆粕远月期价单边仍以跟随CBOT大豆为主，但由于5月合约深度贴水近月已经部分反映南美丰产，若产量符合预期则单边跌幅或小于外盘。我们预计2023年豆粕需求回到正轨，因生猪存栏处于上升趋势，平均养殖利润较今年下降但仍在成本线上运行。预计全年盘面榨利较2022年好转（主要以美豆下行来实现），中国进口大豆需求止降回升。豆粕库存与现货基差、月差高度相关，目前现货基本面上能确定的是，油厂豆粕库存虽然止跌回升但绝对水平仍极低，预计到12月底甚至春节前豆粕供应仍难言宽松。远期基差和月差的机会需重点关注油厂买船及进口大豆到港变化。
　　★风险提示
　　产地天气，俄乌冲突，国内疫情形势等

研究报告全文：年度报告-美豆豆粕TableTitle等待周期下行关注月差机会T走ab势le评R级ank豆粕看跌黄玉萍资深分析师油籽豆菜粕报告日期2022年12月15日从业Ta资bl格e号AnalysFe3r079233TableSummary国际市场投资咨询号Z0015897Tel8621-63325888-3907NOAA澳大利亚气象局日本气象局均显示拉尼娜气候现象将持Emailyupinghuangorientfuturescom续至明年春季随后转为ENSO中性目前巴西南里奥格兰德轻度干旱阿根廷严重干旱导致大豆种植进度明显落后南美产量是决定2223年度美国出口及全球大豆期末库存的关键变量CBOT大豆玉米比价偏低但化肥成本居高不下以今年为参照我们预计明年美豆面积继续保持高位纵观CBOT大豆历史走势大致呈现3-4年一个周期主要因厄尔尼诺和拉尼娜交替发生周而复始因此丰产与歉收也轮番上演且高价和高种植收益刺激下来年农作物面积增加全球气候异常及外部事件俄乌冲突等背景下产2022年美豆价格仍在高位运行2023年等待美豆周期下行机会品若明年南美及美国均实现丰产CBOT大豆有望回落至1200-1300美分蒲国内市场2022年由于超预期事件频发豆粕主观单边较难把握相比之下供需失衡下的月间套利逻辑清晰走势流畅目前豆粕远月期价单边仍以跟随CBOT大豆为主但由于5月合约深度贴水近月已经部分反映南美丰产若产量符合预期则单边跌幅或小于外盘我们预计2023年豆粕需求回到正轨因生猪存栏处于上升趋势平均养殖利润较今年下降但仍在成本线上运行预计全年盘面榨利较2022年好转主要以美豆下行来实现中国进口大豆需求止降回升豆粕库存与现货基差月差高度相关目前现货基本面上能确定的是油厂豆粕库存虽然止跌回升但绝对水平仍极低预计到12月底甚至春节前豆粕供应仍难言宽松远期基差和月差的机会需重点关注油厂买船及进口大豆到港变化风险提示产地天气俄乌冲突国内疫情形势等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明农产品-年度报告2022-12-15目录1行情回顾52国际市场南美产量是全球大豆库存重建的关键变量621拉尼娜余威尚存阿根廷干旱严重622南美产量决定2223年度美国及全球大豆平衡表调整方向823美国需求还需关注物流对出口影响压榨长期向好趋势不变10242324年度美豆新年度面积或保持高位133国内市场需求回归正轨中国进口大豆需求有望增加1631国产大豆面积产量双双增加流入压榨数量有所增加1632盘面榨利好转有望提振中国买需17332223年度豆粕需求或回归正轨194行情展望205风险提示21行业研究2期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表目录图表12022年内外盘走势6图表2美国海洋及大气管理局ENSO展望7图表3日本气象局ENSO展望7图表4澳大利亚气象局ENSO展望7图表5巴西大豆种植进度7图表6阿根廷大豆种植进度7图表7美豆累计出口订单8图表8美豆累计出口装船8图表9美国驳船运费9图表10阿根廷大豆月度出口9图表11巴西大豆月度出口9图表12美国大豆月度出口9图表13巴西及美湾远期出口CNF9图表14全球大豆期末库存及库存消费比9图表15孟菲斯监测站水位情况10图表16美豆铁路运输线路图10图表17美国国内大豆压榨利润11图表18NOPA美豆月度压榨11图表19NOPA美豆油库存11图表20美豆粕月度库存11图表21生柴生产利润vs美豆油价格12图表22RINs价格12图表23生柴掺混利润税收抵免RIN-D4价格12图表24美国BD和RD产能12图表25Biofuels油脂原料中豆油占比12图表26美豆油需求分类12图表27完全成本下美国农作物种植收益13图表28CBOT大豆玉米比价13图表29大豆玉米比价和美豆种植面积14图表30美国大豆及玉米弃种面积14图表31美国肥料已付价格指数-月度2011年10014图表32美国肥料已付价格指数-年度2011年10014图表33美国三大农作物种植面积143期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表34巴西大豆及玉米收获面积14图表35巴西大豆成本与收入2022年7月15图表36巴西玉米成本与收入2022年7月15图表37马托格罗索州大豆种植成本收益变化15图表38马托格罗索州玉米种植成本收益变化15图表39国产大豆产量及中国大豆进口量17图表40国产大豆压榨毛利17图表41盘面压榨毛利18图表42中国大豆进口量18图表43中国大豆压榨量18图表44油厂大豆库存18图表45油厂豆粕库存18图表46华东-1月豆粕基差18图表47我国豆粕年度消费及增速19图表48生猪养殖利润19图表49中国菜籽及菜粕进口量20图表50广东菜粕豆粕现货比价20图表51美豆库存消费比与CBOT大豆价格21图表52油厂豆粕库存与现货基差214期货研究报告农产品-年度报告2022-12-151行情回顾国际市场在2021年12月以前巴西及阿根廷大豆种植进度及生长情况均表现良好12月起降水不足优良率持续下降但市场反应滞后各大机构1月才相继下调巴西产量预估此后干旱持续不利产量CONAB于2022年3月对巴西产量预估降至12277亿吨较2021年11月预估值调降约2000万吨2122年度南美四国大豆总产降幅历史之最超预期减产令CBOT大豆大幅上涨与南美减产预期不断加强同时发生的是俄乌冲突愈演愈烈两国于2月24日进入战争状态美豆加权也因此涨至最高169825美分蒲俄罗斯和乌克兰作为世界上最重要的谷物及油籽类产品生产国和出口国两国冲突加剧全球农产品供应担忧随后直至6月中旬美豆整体呈现高位震荡走势期间USDA种植意向报告利空美联储加息及流动性收紧预期俄乌将达成黑海农产品出口协议等事件造成价格波动6月下旬全球经济放缓担忧拖累整体商品美豆主力两个交易日大跌超过100美分7月至今市场再度回归基本面主导多数涨跌围绕USDA对美豆实播面积单产的调整而展开现在美豆收获已经结束南美大豆产量前景成为市场关注重点巴西大豆种植进度和生长情况总体良好受干旱影响阿根廷种植进度严重落后但目前市场机构仍对南美2223年度大豆产量持乐观预估国内市场糟糕的盘面榨利几乎持续了2022年整年基差及月差的走势比单边更为流畅2022年一季度油厂豆粕持续去库现货基差相应走强二季度迎来转折进口大豆到港增加国家粮食交易中心定期向市场拍卖进口大豆增加供应基差掉头向下5月我国进口大豆9665万吨随后逐月下降10月进口大豆仅413万吨与此同时下半年随着猪价及养殖利润持续改善豆粕需求不断增加油厂豆粕库存自6月下旬最高112万吨连续下降至11月下旬最低15万吨豆粕现货基差随之上涨最高至1400元吨但11月进口大豆增加供需改善预期下基差快速回落至400以下和上述基差走势对应的月差套利机会分别是一季度的5-9反套随后的9-1正套11-1正套1-5正套单边走势上豆粕2305合约在3600-3800区间运行由于前期盘面榨利不佳及现阶段豆粕库存仍处于历史低位目前豆粕2301合约仍在接近历史最高位置波动从价格历史分位上看显著高于CBOT大豆5期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表12022年内外盘走势资料来源Wind东证衍生品研究院2国际市场南美产量是全球大豆库存重建的关键变量每年这个时候当年度美豆产量基本确定市场交易重点转向南美产量及美豆需求明年2月市场又将照例交易美国2324年度面积天气大豆生长情况下文我们将就这些问题加以分析21拉尼娜余威尚存阿根廷干旱严重NOAA澳大利亚气象局日本气象局均显示拉尼娜气候现象将持续至明年春季随后转为ENSO中性我们在2021年年报中详细回顾过历史数据发现拉尼娜持续的时间强度尼诺海区海平面温度异常值和单产是否下降降幅多少之间并不存在线性规律但较为明确的是巴西南部和阿根廷大豆单产在拉尼娜年份里下降概率更大到目前为止巴西南部和阿根廷确实面临更为严重的干旱符合拉尼娜气候现象的特征CONAB报告显示截至12月10日巴西全国大豆种植率959其中南部主产州帕拉纳种植率99南里奥格兰德85南里奥格兰德大豆面临轻度干旱阿根廷干旱尤为严重截至12月6日全国大豆种植率371去年同期和五年均值分别为571和614出苗率149去年同期和五年均值分别为341和372优良率和土壤墒情均较一周前下降远不及去年同期且气象预报显示未来2周阿根廷大豆核心产区仍难见到充足的降水现在判断南美的最终单产为时尚早巴西产区从12月起才陆续进入关键生长期阿根廷则至少要等到1-2月考虑到今年晚播关键生长期可能更晚因此后期还需密切关注产区的天气形势及大豆生长情况目前机构维持对南美产量的乐观预期CONAB和6期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15USDA在12月供需报告中分别预估巴西2223年度产量为15348亿吨和152亿吨布宜诺斯艾利斯罗萨里奥谷物交易所预估阿根廷产量为4800万吨USDA12月供需报告预估为4950万吨图表2美国海洋及大气管理局ENSO展望图表3日本气象局ENSO展望资料来源NOAA资料来源日本气象局东证衍生品研究院图表4澳大利亚气象局ENSO展望资料来源澳大利亚气象局图表5巴西大豆种植进度图表6阿根廷大豆种植进度资料来源CONAB东证衍生品研究院资料来源布宜诺斯艾利斯谷物交易所东证衍生品研究院7期货研究报告农产品-年度报告2022-12-1522南美产量决定2223年度美国及全球大豆平衡表调整方向南美产量对美国及全球大豆平衡表未来调整方向至关重要它既会影响USDA后期对美国出口需求的调整也决定了2223年度全球大豆期末库存水平USDA数据显示截至12月1日2223年度累计出口订单为38874万吨同比增018累计出口装船21173万吨同比降992均处于历史同期中等水平今年美国出口数据本就差强人意主要原因有二首先9月下旬至整个10月美国密西西比河水位明显偏低驳船运费和出口CNF相应大涨内河运输受阻不利美国出口其次阿根廷9月5-30日实施大豆优惠汇率政策刺激农户销售意愿9-10月阿根廷共出口大豆328万吨一定程度挤占美豆出口份额而11月底阿根廷政府宣布11月28日至12月31日再次恢复大豆优惠汇率新一轮优惠汇率相比9月激励程度更大因此保守估计在新政策下阿根廷至少还能够再出口300万吨大豆巴西是美国出口大豆的重要竞争对手2122年度巴西和美国大豆出口占全球比重分别为515和38一般情况下巴西在2月接棒美国成为世界大豆出口主力由于目前市场对巴西新作产量持乐观预估巴西远月船期CNF具有显著优势如果巴西能否如期丰产留给美豆出口的时间似乎并不太多除此之外在经历了2122年度南美历史最大幅度减产2223年度美国单产不及预期之后2223年度南美产量决定了全球大豆期末库存水平USDA12月供需报告预估2223年度巴西和阿根廷大豆产量分别为152亿吨和4950万吨全球期末库存102714亿吨较2122年度增加713万吨全球期末库存的恢复几乎完全取决于南美产量图表7美豆累计出口订单图表8美豆累计出口装船资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院8期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表9美国驳船运费图表10阿根廷大豆月度出口资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源阿根廷农业部东证衍生品研究院图表11巴西大豆月度出口图表12美国大豆月度出口资料来源巴西海关东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院图表13巴西及美湾远期出口CNF图表14全球大豆期末库存及库存消费比资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院9期货研究报告农产品-年度报告2022-12-1523美国需求还需关注物流对出口影响压榨长期向好趋势不变上文我们分析了巴西产量前景阿根廷出口政策潜在利空美豆出口除此之外我们还需要关注物流对美国出口的影响2022年9月下旬-10月美国内河运输一度扰乱秋粮装运和出口现阶段担忧暂时告一段落过去一周密西西比河谷降水持续提升水位未来7天密西西比河一带还有最多累计超过5英寸的降水NOAA最新调整后的田纳西孟菲斯水位为523英尺低水位线位5英尺12月下旬水位峰值将达到97英尺随后逐渐回落河流水位归根结底是天气问题未来持续关注对大豆而言铁路是次于水路的最重要运输方式2019年美国驳船共运输3120万吨大豆铁路共运输2375万吨大豆美湾出口主要依靠驳船或铁路驳船的组合方式美西出口则主要依靠铁路由于前期水位偏低影响驳船运输预计铁路运输占比可能提升和驳船运费类似铁路运输也存在着显著的季节性每年秋收后的10月至次年1月需求量增加但和驳船运费多年来走势相对稳定不同铁路运价持续上行大豆铁路运费从2010年的3400美元车919美分蒲升至目前近6000美元车1622美分蒲铁路运价也将影响美豆出口报价图表15孟菲斯监测站水位情况图表16美豆铁路运输线路图资料来源NOAA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院备注绿色大豆主产区黄圈港口大豆检验量蓝线大豆铁路运输量由于压榨利润丰厚美国政策支持市场长期看好美国国内大豆压榨需求目前产地大豆榨利仍处于历史高位USDA12月12日报告显示主产地大豆压榨利润在406-433美元蒲区间生柴生产利润和掺混利润良好RINs价格高位运行可再生柴油产能不断增加并超过第一代生柴产能美豆压榨数据也表现良好NOPA报告2223年度910月合计压榨大豆34257亿蒲同比增14210期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15但12月1日EPA未来三年可再生燃料掺混义务量RVOs不及市场预期同时EPA还允许菜油作为投料生产可再生柴油和其它生物燃料将电力纳入RINs交易这些都潜在利空美豆油工业需求造成短期美豆油剧烈下跌不过我们认为这一短期事件并不改变美豆压榨需求长期向好的趋势USDA在12月供需报告中下调2223年度豆油工业需求2亿磅但2223年度全年豆油作为生物燃料的消费仍能达到116磅年比增121随着美国可再生柴油产能不断增加和投产美国压榨逐年稳定增长相对确定图表17美国国内大豆压榨利润图表18NOPA美豆月度压榨资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源路透东证衍生品研究院图表19NOPA美豆油库存图表20美豆粕月度库存资料来源路透东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院11期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表21生柴生产利润vs美豆油价格图表22RINs价格资料来源CARD东证衍生品研究院资料来源路透东证衍生品研究院图表23生柴掺混利润税收抵免RIN-D4价格图表24美国BD和RD产能资料来源CARD路透东证衍生品研究院资料来源EIA东证衍生品研究院图表25Biofuels油脂原料中豆油占比图表26美豆油需求分类资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院12期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15242324年度美豆新年度面积或保持高位202223年度USDA每次公布大豆种植面积都格外牵动市场神经一方面受俄乌冲突更加利好谷物影响CBOT大豆11月合约玉米12月合约比价在2-5月持续走低大豆玉米比价作为面积的最好前瞻指标比价下降不利大豆种植面积增加另一方面能源危机背景下又遇到俄乌战争俄罗斯和白俄罗斯是世界重要的化肥出口国化肥成本成倍增加对玉米种植影响更大又预示着大豆面积可能因此增加在今年3月31日种植意向报告中USDA预计美国2223年度大豆种植面积为历史最高90955万英亩远超市场平均预估的8870万英亩比价指标失效化肥成本影响占据主导但随后由于春播时期北部主产州降水过多影响种植在6月30日实播面积报告中USDA又下调美豆种植面积至8830万英亩远低于市场平均预估的9045万英亩在市场对面积不乏疑惑等待9月供需报告中USDA再次调整面积时我们参考FSA和NASS历史数据得出的规律失效USDA数据第三次超市场预期展望2324年度当下和一年前都面临着大豆玉米比价偏低化肥成本居高不下的局面如果参考去年化肥成本对种植面积的影响更大那么2324年度美国大豆种植面积有望继续保持高位同时我们预计小麦仍然是美国三大作物中种植收益最差的一个面积可能持续压缩在大豆玉米小麦三者总面积相对稳定的情况下农户将分配更多面积给大豆和玉米2023年2月USDA将公布未来十年基线预测BaselineProjections2023年2月23-24日USDA展望论坛召开USDA将于3月31日公布种植意向报告6月31日公布实播面积报告从2022年起改为在每年9月供需报告中再次调整面积以往大多数年份是10月保持关注图表27完全成本下美国农作物种植收益图表28CBOT大豆玉米比价资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院13期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表29大豆玉米比价和美豆种植面积图表30美国大豆及玉米弃种面积资料来源USDAWind东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院图表31美国肥料已付价格指数-月度2011年100图表32美国肥料已付价格指数-年度2011年100资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院图表33美国三大农作物种植面积图表34巴西大豆及玉米收获面积资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源USDA东证衍生品研究院14期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15巴西大豆种植面积连续多年增长2022年在雷亚尔汇率总体稳定国际大豆价格维持高位的情况下主要因化肥等成本上升巴西大豆和玉米种植收益均有所下降但大豆种植收益仍显著好于玉米CONAB在12月供需报告中预估巴西2223年度大豆种植面积为434078万公顷较11月预估略上调较上年增加46联合国粮农组织数据显示巴西可耕地资源持续稳定增加巴西大豆种植面积在过去30年里从975万公顷增加至4000万公顷以上大豆种植收益好于其它农作物固然是原因之一但如此多的新增面积从何而来不同机构各执一词有报告称巴西新增大豆种植面积主要来自于退化的草场但也有研究表明过去30年里超过2000万公顷的森林覆盖率因大豆种植而消失2022年11月巴西新上任总统卢拉承诺抢救亚马逊雨林从长期角度卢拉的施政纲领能否落实将切实影响巴西大豆面积继续增长空间图表35巴西大豆成本与收入2022年7月图表36巴西玉米成本与收入2022年7月资料来源CONAB东证衍生品研究院资料来源CONAB东证衍生品研究院图表37马托格罗索州大豆种植成本收益变化图表38马托格罗索州玉米种植成本收益变化资料来源CONAB东证衍生品研究院资料来源CONAB东证衍生品研究院15期货研究报告农产品-年度报告2022-12-153国内市场需求回归正轨中国进口大豆需求有望增加2122年度是我国鼓励大豆等油料作物种植的一年是进口大豆盘面榨利亏损正套逻辑屡试不爽的一年也是新冠疫情反复豆粕需求先抑后扬的一年2223年度市场将会有怎样的变化我们分别从供需角度加以分析31国产大豆面积产量双双增加流入压榨数量有所增加2021年12月25日中央农村工作会议2022年1月4日中央一号文件明确大力实施大豆和油料产能提升工程提出加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力度在黄淮海西北西南地区推广玉米大豆带状复合种植在东北地区开展粮豆轮作在黑龙江省部分地下水超采区寒地井灌稻区推进水改旱稻改豆试点在长江流域开发冬闲田扩种油菜开展盐碱地种植大豆示范2022年1月中旬十四五全国种植业发展规划提出到2025年力争大豆种植面积达到16亿亩左右产量达到2300万吨左右推动提升大豆自给率在政策引导下各省份积极制定目标任务根据中国大豆产业协会2022年黑龙江内蒙古吉林辽宁面积同比增1732226四省共增加大豆种植面积约1500万亩至9250万亩增幅20根据CAOC农业农村部市场预警专家委员会发布的12月供需报告2022年我国国产大豆产量达到1948万吨同比增188国产大豆增产价跌而年内豆油豆粕现货价格出现几波大涨行情以至于国产大豆压榨也出现不菲利润在良好榨利的提振下据悉黑龙江省内油脂加工企业陆续开机甚至满负荷加工根据中国大豆产业协会如果闲置的压榨企业重新开机直至满负荷加工每月大约能新增15-20万吨国产大豆需求如果按照全年满负荷开机计算则新增国产大豆需求量在200万吨左右不过和进口大豆数量相比国产大豆压榨能够提供的豆粕豆油供应增量仍十分有限油粕的成本及供给主要由进口大豆决定16期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表39国产大豆产量及中国大豆进口量图表40国产大豆压榨毛利资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院32盘面榨利好转有望提振中国买需盘面榨利是未来数月我国进口大豆数量的前瞻指标一般榨利越差则油厂买船数量下降节奏放缓除非遇到极端情况如非洲猪瘟疫情爆发下游养殖持续深度亏损等豆粕需求表现相对平稳因此进口大豆数量下降往往意味着油厂大豆和豆粕去库对应的就是现货基差走强此外油厂实际经营利润由豆油豆粕现货价及进口大豆成本决定如果盘面给不出良好的榨利油厂的远期基差报价势必上涨以上所述正是贯穿2022年全年的主基调除此之外阶段性新冠疫情蔓延导致的卸货速度缓慢也在某些月份导致海关进口数据低于市场预期11月起至今我国进口大豆盘面榨利持续好转巴西3月船期对连盘5月压榨毛利由-414元吨升至目前-200元吨左右盘面榨利的持续好转有利于中国增加大豆进口根据钢联最新统计12月油厂进口大豆数量为910万吨加上进储备数量则大豆到港数量超过1000万吨1月750万吨2月530万吨远期进口到港还可能调整17期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表41盘面压榨毛利图表42中国大豆进口量资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源海关东证衍生品研究院图表43中国大豆压榨量图表44油厂大豆库存资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源钢联东证衍生品研究院图表45油厂豆粕库存图表46华东-1月豆粕基差资料来源钢联东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院18期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15332223年度豆粕需求或回归正轨豆粕需求首先要关注生猪存栏及养殖利润存栏增加有利豆粕消费但存栏增加往往意味着养殖利润恶化反过来又不利豆粕消费养殖利润是能繁母猪及生猪存栏变化的最有效前瞻指标假设暂不考虑其它变量养殖利润上升刺激存栏稳定增加的阶段豆粕消费最好反之养殖利润持续恶化导致存栏逐渐去化的过程中豆粕消费最差其余时间内养殖利润和豆粕消费的相关性更高11-12月生猪价格大幅下跌养殖利润随之下降但目前仍为正利润冬季及节假日消费旺季到来需求的确有所增加但增幅不及预期此外前期由于看好旺季价格导致的二次育肥及压栏供给在此时陆续释放疫情政策优化后需求的恢复还需要时间情绪利空等因素共同影响下猪价重挫不过随着养殖利润逐渐收窄下游补栏心态受挫能繁母猪存栏增速明显放缓因此远期猪价还存在不确定性展望明年我们认为全年存栏处于上升趋势平均养殖利润较今年下降但仍在成本线上运行意味着豆粕整体饲料需求有一定保障但不可指望高养殖利润带来的出栏体重增加蛋白添比增加等因素为豆粕消费带来额外增量疫情防控政策也对豆粕需求产生间接影响国家不断优化疫情防控政策后早期市场仍呈现一定程度混乱状态后期若能够逐步趋向平稳所有经济生产活动恢复正常则2023年我们不会再看到因大范围封控居家导致的外出餐饮消费需求骤降利好植物油及猪肉需求也不会看到港口卸货缓慢企业开机率下降物流受阻导致区域间供需严重错配替代品方面豆菜粕的需求替代只是影响价格的一方面供应端的差异可能更加重要另外统计套利并不牢靠当前豆菜粕价差处于历史高位供给端的原因包括南美能否丰产还具有不确定性中国进口大豆盘面榨利不佳大豆进口量不及预期而加拿大菜籽丰产进口菜籽榨利良好预计11-12月我国合计进口菜籽数量超过100万吨需求端的原因则在于冬季是菜粕水产需求淡季而四季度至春节前是豆粕消费旺季目前不具备做缩价差的基本面条件及驱动图表47我国豆粕年度消费及增速图表48生猪养殖利润资料来源USDA东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院19期货研究报告农产品-年度报告2022-12-15图表49中国菜籽及菜粕进口量图表50广东菜粕豆粕现货比价资料来源海关USDA东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院4行情展望纵观CBOT大豆历史走势大致呈现3-4年一个周期根本原因有二最重要的是气候周期历史上多数年份里厄尔尼诺和拉尼娜交替发生周而复始因此丰产与歉收也轮番上演其次在于蛛网模型农场主往往根据上一年的价格种植收益决定当年的种植面积而需求的变动相对稳定造成了库存和价格的变动不过这一原因较为次要美国农民参考CBOT大豆玉米比价也就是依据当年的预期种植收益而不是上年的种植收益来决定面积且美国农业保险普及农场主面临的产量及价格风险有所下降为何2022年周期的力量似乎失效我们始终没有等来库存的重建和价格的下行除俄乌战争新冠疫情等外部因素外气候仍是重要原因厄尔尼诺-拉尼娜交替发生变成了双峰拉尼娜今年又再次发展成三峰拉尼娜2022年北半球异常高温再次给人类敲响警钟气候异常影响范围之广之深远或许远超我们想象在2122年度南美历史最大幅度减产春播期美国北部降水过多导致面积下降之后2223年度南美丰产预期能否兑现决定了全球期末库存水平也决定了CBOT运行中枢国内方面2022年由于超预期事件频发豆粕主观单边较难把握相比之下供需失衡下的月间套利逻辑清晰走势流畅目前豆粕远月期价单边仍以跟随CBOT大豆为主但由于5月合约深度贴水近月已经部分反映南美丰产若产量符合预期则单边波动相对有限现货供需变化豆粕库存和现货基差月差走势高度相关目前能确定的是油厂豆粕库存虽然止跌回升但绝对水平仍极低预计到12月底甚至春节前豆粕供应仍难言宽松远期基差和月差的机会需重点关注油厂买船及进口大豆到港变化20期货研究报告