★贸易流变化和需求增速放缓将对冲俄罗斯供应下滑风险
　　欧盟对俄罗斯石油禁运和航运保险制裁生效，亚洲成为俄罗斯原油的主要买家，贸易流切换将维持俄罗斯供应相对稳定。G7和欧盟的限价可能对贸易流变化产生阻碍，但通过外部船队和非欧盟保险业务的补充将降低这种风险。俄罗斯供应下降可能主要体现在成品油贸易流调节难度大于原油，短期需求放缓和中长期全球炼能扩张将是解决柴油供应问题的主要途径。
　　★需求由弱预期向弱现实发展，中国市场预计率先复苏
　　22年中国需求受疫情影响，而高通胀对海外需求的压制逐渐显现。市场虽预期美联储加息节奏将放缓，但对实体经济的影响将逐渐显现，进而导致需求增速进一步放缓。中国防疫政策松绑，给复苏注入动力，但初期第一波感染高峰可能仍构成短期阻力，中国复苏或从二季度开始体现。
　　★上游资本支出约束成为共识，全球供应弹性维持偏低水平
　　OPEC+重回减产，产量政策预计仍以相机调整维稳油价为导向，即可能进一步减产来回应需求超预期下滑。页岩油生产商维持资本支出约束，美国产量维持低增速。能源转型的趋势和价格的剧烈波动对投资前景构成一定不确定性，使得企业对传统油气项目投资依然谨慎。
　　★投资建议
　　我们认为虽然油价在2H22持续回落已对衰退预期有所计价，但2023年欧美经济进一步走弱和中国防疫政策放松后的一波需求冲击，市场短期交易需求弱现实仍可能导致油价承压。中国可能先于欧美走出需求低谷，并从2Q23起成为全球需求增长的主要引擎。全球供应弹性维持偏低水平是油价支撑因素，同时油价进一步回落可能促使OPEC+进一步减产和触发美国SPR回补，进而限制油价下探空间。预计油价呈现区间震荡趋势，布油中枢较2022年回落至85-90美元/桶附近，节奏上我们倾向于先震荡寻底，等待需求见底信号明确逐步企稳回升。
　　★风险提示
　　超预期经济衰退可能导致油价大幅下跌，地缘政治风险显著上升将增加油价上行风险。
　　

研究报告全文：年度报告原油TableTitle黎明前夜静待需求走出低谷走Ta势bl评e级Rank原油震荡报告日期2022年12月16日安紫薇TableAnalys高er级分析师能源化工从业资格号F3020291投资咨询号Z0013475Ta贸b易le流Su变m化m和ary需求增速放缓将对冲俄罗斯供应下滑风险欧盟对俄罗斯石油禁运和航运保险制裁生效亚洲成为俄罗斯原油Tel8621-63325888-1593的主要买家贸易流切换将维持俄罗斯供应相对稳定G7和欧盟Emailziweianorientfuturescom的限价可能对贸易流变化产生阻碍但通过外部船队和非欧盟保险业务的补充将降低这种风险俄罗斯供应下降可能主要体现在成品主力合约行情走势图原油油贸易流调节难度大于原油短期需求放缓和中长期全球炼能扩张将是解决柴油供应问题的主要途径需求由弱预期向弱现实发展中国市场预计率先复苏22年中国需求受疫情影响而高通胀对海外需求的压制逐渐显现能市场虽预期美联储加息节奏将放缓但对实体经济的影响将逐渐显源现进而导致需求增速进一步放缓中国防疫政策松绑给复苏注化入动力但初期第一波感染高峰可能仍构成短期阻力中国复苏或工从二季度开始体现上游资本支出约束成为共识全球供应弹性维持偏低水平OPEC重回减产产量政策预计仍以相机调整维稳油价为导向即可能进一步减产来回应需求超预期下滑页岩油生产商维持资本支出约束美国产量维持低增速能源转型的趋势和价格的剧烈波动对投资前景构成一定不确定性使得企业对传统油气项目投资依然谨慎投资建议TableReport我们认为虽然油价在2H22持续回落已对衰退预期有所计价但2023年欧美经济进一步走弱和中国防疫政策放松后的一波需求冲击市场短期交易需求弱现实仍可能导致油价承压中国可能先于欧美走出需求低谷并从2Q23起成为全球需求增长的主要引擎全球供应弹性维持偏低水平是油价支撑因素同时油价进一步回落可能促使OPEC进一步减产和触发美国SPR回补进而限制油价下探空间预计油价呈现区间震荡趋势布油中枢较2022年回落至85-90美元桶附近节奏上我们倾向于先震荡寻底等待需求见底信号明确逐步企稳回升风险提示超预期经济衰退可能导致油价大幅下跌地缘政治风险显著上升将增加油价上行风险重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明能源化工-原油-年度报告2022-12-16目录12022年原油回顾地缘冲突向衰退预期切换主导油价走势32贸易流变化和需求增速放缓将对冲俄罗斯供应下滑风险621原油贸易流变化将帮助俄罗斯出口维持相对平稳622需求放缓和炼能扩张将是化解柴油供应风险的主要途径93需求由弱预期向弱现实发展中国市场预计率先复苏1331利润驱动全球原油加工量回升1332欧美加息节奏或放缓但对需求的负面影响将显现1533中国防疫政策松绑给复苏注入动力174上游资本支出约束成为共识全球供应弹性维持偏低水平2041OPEC产量政策预计以相机调整维稳油价为导向2042生产商优先资金使用效率美国产量维持低增速2243上游投资回升较克制欧洲大型企业依然是能源转型先锋255投资建议276风险提示28行业研究2期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表目录图表12022年影响原油价格走势重要事件5图表2俄罗斯海运原油出口量6图表3各地区原油出口流向变化3-11月同比6图表4俄罗斯向欧盟出口量变化2H22vs2021Avg7图表5俄罗斯原油和凝析油产量7图表6俄罗斯海运出口流向变化vs2021年平均8图表73-11月俄罗斯向主要买家出口油种分布8图表8俄罗斯原油折价9图表9俄原油未来潜在运输能力预估9图表10俄罗斯CPPDPP出口量10图表11俄成品油潜在买家增量3-11月同比10图表12欧盟柴油进口量按来源俄罗斯占比11图表13各地区柴油出口流向变化3-11月同比11图表14波罗的海交易所成品油海运运价指数11图表15俄罗斯成品油运力11图表16EU-16原油加工量柴油产量12图表17欧洲进口原油密度变化12图表18欧洲道路柴油消费指数欧元区制造业PMI13图表19全球主要地区炼能变化13图表20美国欧洲新加坡汽油柴油裂解价差14图表21全球主要国家原油加工量14图表22全球陆上原油库存2021年以来变化14图表23欧美汽柴油库存2020年以来变化14图表24美欧中印汽柴航煤消费量-按产品19年同比15图表25美欧中印汽柴航煤消费量-按地区19年同比15图表26美联储加息vs全球需求增速16图表27衰退周期中油价和需求表现16图表28IEA各产品需求增速预期17图表29全球主要国家和地区制造业PMI17图表30中国部分一线城市地铁客运量7DMA18图表31民航客运量累计值18图表32中国成品油表观消费量同比18图表33中国成品油出口量18图表34中国原油进口量19图表35中国炼厂原油加工量193期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表36部分亚洲国家或地区公共场所移动指数新冠管控程度指数19图表37OPEC实际产量产量目标20图表38OPEC各成员国产量vs目标20图表39OPEC闲置产能规模21图表40OPEC主要国家财政平衡油价21图表41利比亚伊朗和委内瑞拉原油产量22图表42利比亚伊朗和委内瑞拉原油出口量22图表43美国原油产量及同比变化22图表44页岩油主产区原油产量分布22图表45Permian油井前三个月产量水平井长度23图表46油井前六个月原油产量每水平英尺23图表47页岩油主产区DUC环比已钻井完井24图表48石油钻机数量vs压裂设备数量24图表49独立页岩油生产商CapexCFO25图表50美国独立生产商实际资本支出及计划25图表51全球主要产油国产量变化26图表52油气行业上游投资26图表53各类型企业2022资本支出vs201927图表54常规油田和页岩油生产成本变动27图表55三大机构全球供需预期28图表56Brent月差284期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-1612022年原油回顾地缘冲突向衰退预期切换主导油价走势2022年原油价格走势在从供应风险交易向需求风险交易过渡的过程中完成本轮牛市筑顶上半年基本面强现实驱动油价维持上涨的趋势地缘冲突抬升溢价水平地缘冲突对油价的影响与过去多次的情形相似在冲突初期风险溢价达到鼎盛油价在短时间大幅度上涨在3月8日伴随着美国和英国等宣布对俄罗斯石油禁运市场对俄罗斯供应风险的预期达到极致价格收于全年高点12798美元桶随后虽然制裁不断在升级但由于观察到贸易流变化俄罗斯出口未受到明显影响市场对俄罗斯断供的担忧缓解因此在6月初欧盟宣布对俄罗斯石油禁运后价格表现相对温和风险溢价不断下修随着美联储6月中旬开启激进加息周期价格主导因素从供应转向需求迫于通胀压力欧美央行在经济已经出现类滞胀风险的情况下仍强势货币紧缩因此市场对经济下行的担忧渐盛期间虽然OPEC宣布减产力图提振油价油价中枢仍持续回落年末油价基本回吐年内全部涨幅我们认为1H23市场仍将围绕需求交易进入弱现实的交易需求回落将相应对冲供应风险图表12022年影响原油价格走势重要事件资料来源Bloomberg东证衍生品研究院5期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-162贸易流变化和需求增速放缓将对冲俄罗斯供应下滑风险21原油贸易流变化将帮助俄罗斯出口维持相对平稳欧盟对俄罗斯海运原油禁令在22年12月5日正式生效从2月底冲突发生以来俄罗斯原油依靠大幅折价的价格优势吸引到新买家原油市场贸易流变化较顺畅俄罗斯原油出口量在3月-11月甚至有一定幅度回升平均达到355万桶天印度成为俄罗斯原油一个重要的新买家俄罗斯至印度平均出口量上升超过80万桶天俄罗斯向中国海运出口增量在下半年以来稳定在25万桶天左右非欧盟G7国家从6月开始已经停止俄罗斯原油的采购俄罗斯至欧盟出口量逐步下降11月仅为60万桶天流向意大利保加利亚和荷兰已较高点下降110万桶天左右大多数欧盟国家在制裁落地前开始寻找替代资源尤其西北欧国家的降幅明显下半年俄罗斯仅有向意大利和保加利亚的出口量高于2021年平均水平保加利亚由于地理位置原因被豁免在2024年底前可以维持俄油海运进口意大利则是由于位于Sicily的ISABLukoilRefinery对俄油依赖较高依然大量进口俄油加工和储备库存若未来无法找到替代该炼厂可能面临减产贸易流变化导致俄罗斯原油向市场供应基本稳定因此俄罗斯产量从冲突初期下降近100万桶天逐步回升为弥补俄罗斯对欧盟供应量下降造成的缺口以及满足需求增量全球其他主要原油出口区域对欧盟的出口量均有增加OPEC主要国家持续增产给市场提供增量美国SPR释放也导致出口需求上升墨西哥湾沿岸的原油价格相对欧洲北海原油的出现深度折价驱动美国原油流向欧洲但运输成本的大幅波动也对套利机会形成一定影响图表2俄罗斯海运原油出口量图表3各地区原油出口流向变化3-11月同比资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源Kpler东证衍生品研究院6期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表4俄罗斯向欧盟出口量变化2H22vs2021Avg图表5俄罗斯原油和凝析油产量资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源CDU-TEKBloombergIEA东证衍生品研究院22年9月以来产量为估计值在12月5日生效的欧盟制裁中除俄罗斯原油进口禁令外还包括禁止欧盟和英国企业为运输俄罗斯石油的船只提供保险除非交易价格在欧盟规定的价格上限以下因此欧盟和G7赶在欧盟禁运制裁生效前将俄罗斯石油价格上限设定在60美元桶也是有意降低对俄罗斯原油出口的限制力度欧盟和G7价格上限将从2023年1月起每两个月进行定期评估和修订由于欧盟和G7已经大多宣布禁止进口俄罗斯原油因此价格上限主要针对俄罗斯与其他第三国的贸易我们已经从冲突至今的贸易流中观察到未来亚洲将是俄罗斯原油的主要买家以印度和中国为主西方国家实施限价的主要目的是打压俄罗斯从石油出口中获得更高收入的同时保证俄罗斯供应留在市场俄罗斯多次重申不会向参与石油限价的国家出售石油主要买家中印度已经表示将继续购买俄油甚至寻求签订长约保证供应中国以采购ESPO为主主要是运输距离优势在上半年俄油折价超过30美元桶期间中国采购Urals也有明显增加因此未来俄油的深度折价以及随着中国市场需求逐步恢复我们认为未来俄油流向中国仍有空间自宣布计划限价以来市场一直对限价是否奏效以及如何实施存在质疑太低的价格可能导致俄罗斯主动削减石油出口导致全球出现较大供应缺口有悖于西方国家的初衷但价格过高又将使限价形同虚设过去90的航运保险都由总部位于伦敦的国际保赔协会集团InternationalGroupofPIClubs提供同时严重依赖欧盟的再保险服务因此西方国家在航运保险领域具有垄断地位当然航运保险制裁并非首次出现买家可以通过主权担保或启用俄罗斯国内保险机构来替代西方国家提供的航运保险业务俄罗斯第四大保险公司Ingosstrakh和国有控股的俄罗斯国家再保险公司RNRC已经接手俄罗斯船队的第三方责任保险和再保险项目俄罗斯官员表示印度和土耳其已经承认俄罗斯保险并已经开始使用俄罗斯国有船运公司Sovcomflot运营的船舶进行运输服务7期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16从运能角度俄罗斯国有Sovcomflot虽拥有全球最大中型油轮Aframax和Suezmax船队但却缺乏远洋运输经济性最佳的VLCC油轮市场传闻俄罗斯已经开始利用面临报废的船龄较老的船队和过去主要运输伊朗油的制裁油运输船队来补充运力22年下半年原油运输船型的报废开始骤减船舶经纪公司Gibson估计在2022-2024年预计老龄船中将有200艘原油油轮和170艘石油产品油轮可能加入到运输俄罗斯石油的行列中此外美国先后制裁伊朗和委内瑞拉后使得运输制裁油的Darkfleet不断壮大俄罗斯现在也开始使用这类船只来运输传统贸易商为规避风险逐步退出一些新的贸易商应运而生接收俄罗斯与亚洲买家之间的贸易主要买家中印度国营船队运输能力相对较小但中国拥有庞大的VLCC运输能力保险是需要解决的问题未来非西方的航运和保险服务对俄罗斯石油的继续流动至关重要我们看到西方国家价格上限的设定并未显著低于目前俄罗斯主要出口油种交易的价格区间深受通胀困扰的西方国家不希望出现俄罗斯供应受到严重威胁而导致油价飙升进而再次加剧通胀和经济衰退的可能性从俄罗斯的角度石油收入是其出口收入的重要组成部分因此我们认为俄罗斯未来仍然希望尽可能维持原油出口既然限价的目的不是将俄罗斯供应挤出市场通过外部船队和非欧盟保险业务的补充有利于维持现有的贸易流趋势相应降低出现原油断供的风险图表6俄罗斯海运出口流向变化vs2021年平均图表73-11月俄罗斯向主要买家出口油种分布资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源Kpler东证衍生品研究院8期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表8俄罗斯原油折价图表9俄原油未来潜在运输能力预估资料来源Refinitiv资料来源SovcomflotCOSCOShippingCorporationofIndiaGibsonBraemar东证衍生品研究院百万桶天运输能力按60-90天往返航程预估22需求放缓和炼能扩张将是化解柴油供应风险的主要途径原油贸易流顺畅的调节相应降低俄罗斯原油供应下降的风险我们认为未来制裁对俄罗斯成品油供应的影响可能大于原油原因在于成品油端的贸易流变化并不显著欧盟对俄罗斯石油产品禁令将从明年2月开始生效短期依靠需求增速放缓来抵消供应紧张影响长期解决办法依赖于全球炼能扩张自俄乌冲突以来俄罗斯轻重质石油产品出口量小幅下降维持在245万桶天左右减量主要体现在向非欧盟的G7国家出口削减向欧盟出口量降幅有限9-10月出口量降到100万桶天附近降幅在30万桶天左右一些俄罗斯成品油的潜在买家中向中东和东南亚主要是马来西亚增量约30万桶天左右但以燃料油石脑油和VGO居多俄罗斯向非洲和土耳其是柴油出口增量相对较多的区域向南美的增量非常有限尽管巴西曾表示扩大从俄罗斯进口柴油运费成本上涨并不利于远距离贸易这些潜在买家想要完全消化掉向欧盟剩余的100万桶天成品油难度不小9期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表10俄罗斯CPPDPP出口量图表11俄成品油潜在买家增量3-11月同比资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源Kpler东证衍生品研究院俄罗斯向欧盟的成品油出口以柴油居多在制裁生效前俄罗斯出口不降反增表明欧盟对俄罗斯柴油的依赖依然较大下半年以来受欧洲供应瓶颈和罢工事件影响欧盟自俄罗斯柴油进口量维持在接近60万桶天或35中东向欧盟出口量增加较明显主要是向亚洲的出口下降导致柴油流向欧盟沙特的Jizan和科威特的Al-Zour两个新建炼厂合计加工产能超过100万桶天被认为是未来相对稳定的补充俄罗斯供应的来源但至22年年底Jizan仍然没有面向欧洲市场的10ppm柴油装船而科威特Al-Zour在年末开始商业化运行乐观估计从2Q23开始两家炼厂能够产出对标的柴油出口至欧洲印度从9月份之后对欧盟的柴油出口增加至超过12万桶天理论上印度大量进口俄原油经过加工卖回给欧洲有操作空间不过印度经济发展对柴油较为依赖且印度政府对成品油出口征税保证国内供应因此柴油总出口量实际并没有增加美国柴油出口总量从二季度开始有显著上升因此美国是看起来最有可能向欧洲调节贸易流的区域不过南美仍是美国柴油出口的主要市场向欧洲增加出口势必需要足够的溢价水平来弥补运费成本22年四季度开始受益于配额放松中国的成品油出口亦在回升向亚洲以外市场出口量偏少观察冲突以来俄罗斯原油和成品油出口情况可以发现成品油贸易流调节的难度似乎比原油更大可能与成品油缺少折价各地区品质要求差异和长距离运输经济性较差有关未来面临制裁情况下俄柴油可能被迫折价寻找买家这对贸易流变化有利非洲和南美可能成为消化俄罗斯成品油的地区但这些贸易流调节起来也并非易事非洲柴油进口在100-120万桶天左右其中一半来自于中东增加俄罗斯进口将导致部分中东货源调节至欧洲这符合市场的预期但需要沙特和科威特新炼厂生产出最符合欧洲市场的低硫柴油理论上印度也有一定的调节空间不过印度的出口征税可能抵消一定的出口吸引力巴西可能是俄罗斯柴油出口的最佳选择这将把美国柴油出口调向欧洲但这10期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16其中的不确定因素在于相对高昂的运输成本和巴西新政府对俄油的态度是否有转变同时考虑到成品油船型的运力相对紧张我们认为俄罗斯成品油贸易流调节的比例要小于原油可能造成俄罗斯供应减少60-100万桶天图表12欧盟柴油进口量按来源俄罗斯占比图表13各地区柴油出口流向变化3-11月同比资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源Kpler东证衍生品研究院图表14波罗的海交易所成品油海运运价指数图表15俄罗斯成品油运力资料来源Refinitiv资料来源SovcomflotShippingCorporationofIndiaGibson东证衍生品研究院百万桶天运输能力按60-90天往返航程预估11期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16欧盟即将实施的俄罗斯石油产品禁运仍然使得欧洲柴油供应受到威胁进口量的回升也凸显自身供应的重要性从产量来看中间馏分的收率在22年较过去有一定下滑可能与欧洲进口原油轻质化和天然气价格高企有关欧洲在替代俄罗斯原油的过程中进口原油的品质也在发生变化尤其是俄油进口降幅较大的西北欧地区中质含硫原油占比由一季度的27降至四季度的18进口原料偏轻质对中间馏分的收率产生一定影响此外欧洲生产低硫柴油也受到天然气价格的影响两种常见工艺加氢脱硫CDU产出的中间馏分或加氢裂化VGO都需要氢气炼厂传统上会通过催化重整装置中产生的副产品氢气作为加氢装置原料来节约成本欧洲炼厂为了适应更严格的硫含量规定加氢裂化产能大幅上升但这对氢气的消耗超过了重整装置能够产出的量导致欧洲炼厂购买氢气的需求日益增加而生产氢气的主要原料就是天然气因此在天然气价格居高不下的情况下欧洲炼厂加氢裂化成本显著上升相应影响到开工率天然气价格中枢持续回落改善利润预计导致炼厂最大化柴油产量但由于过去两年欧洲炼油产能萎缩22年欧洲原油加工量峰值也没能回到19年水平同时未来原料轻质化可能是趋势因此欧洲自身柴油供应存在瓶颈如果未来柴油贸易流无法调节以满足需求柴油供应问题的解决办法将依靠需求放缓和全球炼能扩张能源价格高企已经对欧洲工业活动产生负面影响欧元区制造业PMI连续多个月位于荣枯线以下并且道路柴油消费也显示出增长乏力的迹象因此短期来看需求下降将缓和供应风险柴油裂解价差筑顶长期来看中东等地炼能扩张将是解决柴油紧缺的关键因素图表16EU-16原油加工量柴油产量图表17欧洲进口原油密度变化资料来源Euroilstock东证衍生品研究院资料来源Kpler东证衍生品研究院12期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表18欧洲道路柴油消费指数欧元区制造业PMI图表19全球主要地区炼能变化资料来源BEISExolumUFIPItalianministryofeconomic资料来源IEA东证衍生品研究院Destatis东证衍生品研究院欧洲道路柴油消费包括英国法国意大利西班牙和德国法国和德国为道路燃料3需求由弱预期向弱现实发展中国市场预计率先复苏31利润驱动全球原油加工量回升全球炼厂原油加工量在22年维持较高水平由于前两年欧美炼能萎缩主要国家整体加工量没有回升到2019年水平得益于利润上升多数地区炼厂加工量在二季度明显回升中国受内需疲弱拖累环比下滑而俄罗斯则是受到俄乌冲突影响三季度炼厂加工量表现出较明显的回升受阻一方面是中国加工量恢复缓慢另一方面由于品种间利润分化旺季预期落空导致汽油裂解价差显著回落柴油裂解价差仍有低库存以及俄罗斯供应风险支撑炼厂为平衡利润和库存导致加工积极性下降欧洲则由于能源价格高企反而导致炼厂加工量逆季节性下行未来随着中国市场恢复和新炼能投产预计加工量水平将有进一步抬升22年原油端延续库存下降趋势美国大规模的战略石油储备释放计划自4月至11月底向市场流出达到72万桶天依靠美国大幅去库全球陆上原油库存自年初以来下降12亿桶库存累积主要出现在二季度的中国市场10月中旬美国能源部公布了SPR回补计划计划等待WTI达到67-72美元桶时补回战略储备库存我们认为回补量可能远不及出售量因为作为基本实现能源独立的全球第一大产油国美国政府补充石油储备的压力已经有所减轻欧美汽柴油库存前三个季度维持下降的趋势四季度基本均转入13期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16累库趋势相对而言柴油在经历20年大幅累库后去化彻底但下半年开始去库放缓四季度开始有回升迹象暗示供需缺口逐步缓和图表20美国欧洲新加坡汽油柴油裂解价差图表21全球主要国家原油加工量资料来源Refinitiv资料来源BloombergRefinitivKpler东证衍生品研究院包括美国EU-16俄罗斯中国印度中东日本图表22全球陆上原油库存2021年以来变化图表23欧美汽柴油库存2020年以来变化资料来源Kpler东证衍生品研究院资料来源EIAEuroilstock东证衍生品研究院14期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-1632欧美加息节奏或放缓但对需求的负面影响将显现新冠疫情后道路燃料消费的恢复基本在22年上半年告一段落美欧中印四个地区汽油消费增速在二季度开始回落中国市场受疫情影响导致汽油消费疲弱海外虽疫情影响逐渐消退但通胀压力开始显现三季度北半球传统出行旺季中需求表现弱于预期柴油消费表现相对平稳航煤消费则持续偏低与2019年水平新冠造成的需求缺口仍没有完全恢复分地区来看印度表现出较强的增长的趋势中国受疫情影响从二季度明显走弱下半年虽企稳但清零政策和病例数量攀升导致汽油和航煤需求持续受抑制恢复程度不显著欧美主要产品消费在下半年维持一定韧性但高通胀的压力持续存在平均偏低于2019年水平约6图表24美欧中印汽柴航煤消费量-按产品19年同比图表25美欧中印汽柴航煤消费量-按地区19年同比资料来源EIAJODIIndiaMinistryofEnergy国家统计局东证资料来源EIAJODIIndiaMinistryofEnergy国家统计局东衍生品研究院证衍生品研究院随着6月中旬美联储开启激进加息以来不断强化的衰退预期成为22年下半年以来影响油价走势的主逻辑对比过去美联储加息周期和需求增速水平可以发现需求增速通常在美联储加息周期后半程出现放缓趋势货币政策收紧传导至实体经济通常存在一定时滞在此阶段油价和通胀仍在惯性上升直至终端需求无法承受高价负反馈开始因此虽然市场预期美联储加息节奏将在23年放缓但对实体经济的影响将逐渐显现进而导致需求增速进一步放缓过去衰退周期中伴随着需求走弱油价通常反应较剧烈01年互联网泡沫破裂后的衰退持续8个月期间油价下跌30左右08-09年次贷危机引发的衰退持续18个月之久油价跌幅近7020年新冠疫情导致的实质衰退虽然仅持续2个月油价也有接近70的跌幅主要是由于人为限制造成的单季度需求坍塌程度达到历史最大的1500万桶天22年虽然没有确认美国出现实质性衰退但油价从年中的高点已经有40的跌幅15期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16一方面是欧美央行激进加息的行动使市场开始提前交易衰退预期另一方面也有风险溢价回吐的成分图表26美联储加息vs全球需求增速图表27衰退周期中油价和需求表现资料来源IEABPBloomberg资料来源BloombergIEANBER美国通胀虽有回落迹象但联储认为通胀风险未解除市场普遍预期加息进程尚未结束这也增加了经济硬着陆的可能性可能进一步拖累汽油和柴油需求虽然原油供应端自新冠疫情以来表现出高于以往的不稳定性和长期能源转型导致的供给弹性降低但也难以避免需求放缓导致供应风险阶段性缓和从全球主要国家和地区的制造业PMI数据可以看出全球制造业收缩趋势已经延续一段时间仅有印度依然表现强劲美国在11月首次跌至荣枯线以下交通行业的道路航空燃料需求虽然相对刚性但欧美汽柴油内生性增长已经有大幅放缓迹象航煤预计将随着中国防疫政策放松而继续修复缺口维持较高增长预计2Q23开始中国相对确定性的复苏趋势将对海外需求形成对冲16期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表28IEA各产品需求增速预期图表29全球主要国家和地区制造业PMI资料来源IEA资料来源Wind33中国防疫政策松绑给复苏注入动力中国市场内需在2022年持续受新冠疫情扰动二季度起多个大城市先后经历较为严重的出行限制一线大城市地铁客运量显著低于过去同期水平尤其是二季度和四季度民航客运量前10个月累计量甚至低于2020年同期受此影响前10个月国内汽油和煤油表观消费量出现同比负增长疫情对物流和工业活动的影响相对小于对人员流动的影响因此柴油需求相对有支撑且四季度后国内柴油产量大幅增加导致柴油表需仍保持正增长内需偏弱使得市场对成品油出口政策关注度上升海关数据前10个月汽柴煤出口量23196万吨同比下降36其中柴油出口相比去年同期下降超过一半国内汽油和航煤需求偏弱也导致出口需求增加国内前三个季度成品油出口配额政策依然延续2021年下半年以来的收紧趋势在四季度出于改善国内炼厂需求所需阶段性放松出口配额导致成品油单月出口自9月以来回升至320万吨以上接近21年上半年水平未来成品油出口量变化仍将取决于政策变化大方向上配合国内双碳政策导向和压减炼能目标没有变化同时政策仍以保证国内供应为主因此在23年国内需求将复苏的预期下我们认为成品油出口配额难有大幅增加17期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16图表30中国部分一线城市地铁客运量7DMA图表31民航客运量累计值资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表32中国成品油表观消费量同比图表33中国成品油出口量资料来源国家统计局海关总署东证衍生品研究院资料来源海关总署国内炼厂原油加工量在二三季度显著偏低于去年同期9月开始回升前10个月加工量同比偏低45炼厂开工率在11月下旬回升至接近往年同期水平受益于内需缓慢恢复以及成品油出口配额放松原油进口量与炼厂加工量基本保持相同的趋势随着四季度炼厂加工量回归正常原油进口量也持续回升至11月已基本回升至正常水平前11个月累计进口量46亿吨同比下降约14配合内需恢复和炼能增加预计23年中国原油进口量将重新回归温和增长中国市场的需求仍主要关注内需恢复前景年末疫情防控新十条出台防控措施持续优18期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-16化给市场带来了乐观信号对于23年中国需求回升是值得期待的但是节奏存在不确定性从香港和台湾以及部分亚洲国家过去开放后的经验来看防疫政策逐步放松后居民出行的恢复也可能存在反复对比政府新冠管控指数和移动指数可以发现日本和台湾都曾出现过移动指数大幅下降的情况基本都是由于死亡病例快速上升所致防疫政策放松后一季度预计国内将经历一波感染高峰修复仍面临阻力我们认为度过第一波感染高峰叠加稳增长政策支持可能为经济修复奠定基础复苏或将从二季度开始体现下半年恢复的预期强于上半年在海外逐渐陷入衰退阴霾的预期下中国市场可能成为23年需求端的主要引擎图表34中国原油进口量图表35中国炼厂原油加工量资料来源海关总署资料来源国家统计局图表36部分亚洲国家或地区公共场所移动指数新冠管控程度指数资料来源OurWorldInDataWind东证衍生品研究院19期货研究报告能源化工-原油-年度报告2022-12-164上游资本支出约束成为共识全球供应弹性维持偏低水平41OPEC产量政策预计以相机调整维稳油价为导向OPEC在2022年维持动态调整产量政策随着下半年油价回落以及市场需求预期恶化后OPEC产量政策已重新回到收紧的趋势从11月起将目标产量下调200万桶天并计划执行至2023年底我们在过去的报告中已经反复提到由于产能瓶颈问题充分暴露大多数国家实际产量水平已持续低于目标因此仅有OPEC四个大国沙特伊拉克阿联酋和科威特需要做出累计减产预计100万桶天调查数据显示11月这四个国家产量降幅已非常接近这一水平表明主要成员国仍恪守协议在12月会议前曾有市场传言OPEC考虑增产一度令市场恐慌OPEC产量政策转向不过沙特阿拉伯科威特和伊拉克等国很快否认这一说法并表示政策仍以维护市场稳定为目标尽管呼吁OPEC增产一直是美国拜登政府的诉求我们认为1H23不是OPEC产量政策由价格管理向份额管理转变的最佳时间点原因在于一是多数国家面临无法响应增产的号召的窘境少数大国虽有闲置产能但规模也并不充足中东产油国投资周期较长导致其产能扩张缓慢因此以价格暴跌换来少量增产可能对石油收入反而有伤害二是在缺少页岩油的威胁情况下OPEC对油价的话语权增强油价水平位于中东大国的舒适区间与财政平衡油价接近相对约束产量能够对维护油价稳定起到积极作用避免给已经深受衰退预期压制的油价造成二次打击因此我们认为OPEC将延续相机调整政策的策略即仍然可能进一步减产来回应超预期衰退造成的需求下滑或价格下跌但若2H23中国复苏对全球需求形成提振OPEC也可能提前结束减产重新增加供应但依照联盟过去的行事风格调整更多是响应市场变化而非先发制人我们暂认为明年上半年OPEC协议约束国产量将维持稳定图表37OPEC实际产量产量目标图表38OPEC各成员国产量vs目标资料来源IEA东证衍生品研究院资料来源IEA东证衍生品研究院20期货研究报告