本周公布11月主要经济数据，多重超预期压力对经济恢复构成制约，导致主要经济指标出现不同程度回落，经济增速回落导致信贷低于市场预期。考虑到当前经济压力，本月央行新投放6500亿元，净投放1500亿元，为今年4月以来首次超额续作，保持了充裕的流动性环境。本周召开中央经济工作会议，会议着重部署了稳增长的政策，政策表述释放了诸多积极信号，财政货币政策均呈现出总量继续扩张、结构继续优化的政策思路。海外方面，美欧央行加息放缓，但政策立场维持鹰派，短期压制市场情绪。
　　▍中央经济工作会议召开，突出强调稳增长、稳就业、稳物价。中央经济工作会议于12月15日-16日在京召开，定调“明年要坚持稳字当头，稳中求进”，我们综合分析2023年实现5%左右的经济增速有基础、有条件。会议要求加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。具体来看：（1）稳健的货币政策要精准有力，明年结构性货币政策可能发挥更大作用。（2）保持必要财政支出强度。这意味明年财政总支出规模将保持扩大。（3）推动房地产业向新发展模式平稳过渡。预计未来优质房企可能获得相对较好的发展空间，房地产有望在比较长的周期缓冲里实现稳步安全降落。（4）基建依旧是稳增长的重要抓手，料将吸引更多社会投资进入基建。预期2023年政金工具还会再推出，广义基建增速将实现15%左右较高增长。（5）把恢复和扩大消费摆在优先位置，明确支持住房改善、新能源汽车、养老等相关消费。预计消费从明年二季度开始快速恢复和全年消费增长显著高于今年。此外，会议对民营经济支持、数字经济发展、国资国企改革、科技自立自强、人口老龄化少子化应对也做了顶层部署，期待后续各部门的落实措施。此前，12月14日，中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，规划了“全面促进消费、加快消费提质升级”、“优化投资结构、拓展投资空间”、“推动城乡区域协调发展”、“提高供给质量，带动需求更好实现”、“健全现代市场和流通体系”等任务。
　　▍11月经济面临多重超预期压力。11月多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大，11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足，主要经济指标出现不同程度回落。不过基建投资、高技术产业、线上消费、现代服务保持良好增长态势。由于11月疫情形势愈发严峻，各地在落实防控优化二十条措施的时候也经历了一段适应和调整期。11月时，个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击，双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力。考虑疫情本身传播情况，我们预计后续两个月疫情形势还将进一步趋严，预计国内疫情感染的高峰总体在1月份，经济压力最大的时期也将在1月出现。但考虑此次中央经济工作会议的政策力度表述积极，我们预计开年逆周期调节政策的逐步落地，经济也将快速从疫情的冲击中得到恢复。
　　▍11月信贷总量低于预期，但企业贷款同比多增，受理财赎回影响M2大幅增加；央行超额续作12月MLF。虽然11月新增信贷低于市场预期，但主要是居民贷款拖累，企业贷款延续回升势头，尤其是企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，这可能是因为宽信用政策的加码，尤其是地产融资政策。11月社融增速回落0.3个百分点，除贷款外，企业债和政府债也同比少增。11月M2增速意外提高0.6个百分点，或因为近万亿的理财赎回。12月15日，MLF到期5000亿元，央行新投放6500亿元，净投放1500亿元，为今年4月以来首次超额续作。
　　▍美欧央行加息放缓，但政策立场维持鹰派。12月美联储议息会议放缓加息幅度至50bps，这是市场最近一段时间交易的政策变化的二阶拐点。但是，美联储通过抬升点阵图利率预测、新的利率中枢高于上调后的通胀预测等方式重申了其对抗通胀的坚定立场，相比此前市场预期更加鹰派。欧央行12月议息会议放缓加息幅度至50bps，符合市场预期；同时宣布2023年3月起以每月150亿欧元的速度开启量化紧缩。虽然欧央行加息幅度放缓，但决议表述和拉加德讲话均偏鹰派，欧央行货币政策料将进入缩表加息同时进行的紧缩新阶段。美欧通胀周期的错位将使明年两地央行政策边际分化，我们预计欧元有望升值。

研究报告全文：政策释放积极信号扩总量优结构一周宏观专题述评第五十五期20221218中信证券研究部核心观点本周公布11月主要经济数据多重超预期压力对经济恢复构成制约导致主要经济指标出现不同程度回落经济增速回落导致信贷低于市场预期考虑到当前经济压力本月央行新投放6500亿元净投放1500亿元为今年4月以来首次超额续作保持了充裕的流动性环境本周召开中央经济工作会议会议着重部署了稳增长的政策政策表述释放了诸多积极信号财政货币政策均呈现出总量继续扩张结构继续优化的政策思路海外方面美欧央行加息放缓但政策立场程强宏观经济首席维持鹰派短期压制市场情绪分析师中央经济工作会议召开突出强调稳增长稳就业稳物价中央经济工作会S1010520010002议于12月15日-16日在京召开定调明年要坚持稳字当头稳中求进我们综合分析2023年实现5左右的经济增速有基础有条件会议要求加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力具体来看1稳健的货币政策要精准有力明年结构性货币政策可能发挥更大作用2保持必要财政支出强度这意味明年财政总支出规模将保持扩大3推动房地产业向新发展模式平稳过渡预计未来优质房企可能获得相对较好的发展空间房地产有望在比较长的周期缓冲里实现稳步安全降落4基建依玛西高娃旧是稳增长的重要抓手料将吸引更多社会投资进入基建预期2023年政金工宏观分析师具还会再推出广义基建增速将实现左右较高增长把恢复和扩大S1010520100001155消费摆在优先位置明确支持住房改善新能源汽车养老等相关消费预计消费从明年二季度开始快速恢复和全年消费增长显著高于今年此外会议对民营经济支持数字经济发展国资国企改革科技自立自强人口老龄化少子化应对也做了顶层部署期待后续各部门的落实措施此前12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年规划了全面促进消费加快消费提质升级优化投资结构拓展投资空间推王希明动城乡区域协调发展提高供给质量带动需求更好实现健全现代宏观分析师市场和流通体系等任务S101052104000111月经济面临多重超预期压力11月多重超预期压力对经济恢复构成制约需求收缩供给冲击预期转弱压力有所加大11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足主要经济指标出现不同程度回落不过基建投资高技术产业线上消费现代服务保持良好增长态势由于11月疫情形势愈发严峻各地在落实防控优化二十条措施的时候也经历了一段适应和调整期11月时个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力考虑疫情本身传播李翀情况我们预计后续两个月疫情形势还将进一步趋严预计国内疫情感染的高海外宏观经济峰总体在1月份经济压力最大的时期也将在1月出现但考虑此次中央经济分析师工作会议的政策力度表述积极我们预计开年逆周期调节政策的逐步落地经S1010522100001济也将快速从疫情的冲击中得到恢复11月信贷总量低于预期但企业贷款同比多增受理财赎回影响M2大幅增加央行超额续作12月MLF虽然11月新增信贷低于市场预期但主要是居民贷款拖累企业贷款延续回升势头尤其是企业中长期贷款已经连续4个月同比多增这可能是因为宽信用政策的加码尤其是地产融资政策11月社融增速回落03个百分点除贷款外企业债和政府债也同比少增11月M2增速意联系人黄昕外提高06个百分点或因为近万亿的理财赎回12月15日MLF到期5000亿元央行新投放6500亿元净投放1500亿元为今年4月以来首次超额续作研究报告请务必阅读正文之后第12页起的免责条款和声明一周宏观专题述评第五十五期20221218美欧央行加息放缓但政策立场维持鹰派12月美联储议息会议放缓加息幅度至50bps这是市场最近一段时间交易的政策变化的二阶拐点但是美联储通过抬升点阵图利率预测新的利率中枢高于上调后的通胀预测等方式重申了其对抗通胀的坚定立场相比此前市场预期更加鹰派欧央行12月议息会议放缓加息幅度至50bps符合市场预期同时宣布2023年3月起以每月150亿欧元的速度开启量化紧缩虽然欧央行加息幅度放缓但决议表述和拉加德讲话均偏鹰派欧央行货币政策料将进入缩表加息同时进行的紧缩新阶段美欧通胀周期的错位将使明年两地央行政策边际分化我们预计欧元有望升值请务必阅读正文之后的免责条款和声明2一周宏观专题述评第五十五期20221218目录中央经济工作会议召开突出强调稳增长稳就业稳物价411月经济面临多重超预期压力5信贷数据总量低但结构佳MLF时隔8个月再次超额续作6美欧央行加息放缓但政策立场维持鹰派9插图目录图1经济各项数据运行情况单月同比6图211月社融增速下滑至100M2增速为1247图311月人民币贷款月净增为12100亿元低于去年同期7图411月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高7图51-11月政府债和表内融资同比多增最为明显7图612月MLF净投放1500亿元8图7美联储12月SEP经济预测9图8美联储2022年12月议息会议点阵图10图9美联储2022年9月议息会议点阵图10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3一周宏观专题述评第五十五期20221218中央经济工作会议召开突出强调稳增长稳就业稳物价中央经济工作会议于12月15日-16日在京召开定调明年要坚持稳字当头稳中求进会议要求要从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步我们认为对于明年经济运行的宏观条件来说一是疫情地产对经济的制约程度相对今年会有减轻二是我们预计今年3左右的经济增速客观上会形成一个低基数效应三是我国通胀水平可控稳增长政策空间依旧较大如果社会心理预期和发展信心能够有效提振那么中国经济有望更快走出疫情实现超预期修复综合分析我们认为2023年实现5左右的经济增速有基础有条件会议要求加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力具体来看1稳健的货币政策要精准有力明年结构性货币政策可能发挥更大作用预计流动性在今年底明年初可能继续保持稳定但在疫情高峰期渡过之后会逐渐回归正常水平货币政策聚焦在普惠金融科技金融和绿色金融等重点领域再贷款等结构性货币政策工具或发挥更大作用2保持必要财政支出强度这意味明年财政总支出规模将保持扩大积极发挥逆周期调节作用我们预计2023年财政赤字率设置为3-35新增专项债4-45万亿元政策性银行专项金融工具资金支持15-2万亿元总规模较今年仍有扩张同时支出节奏前置3推动房地产业向新发展模式平稳过渡本次会议进一步强化地产支持在供给端要求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险未来优质房企可能获得相对较好的发展空间实现资产负债表的良性扩张而尾部房企则需考虑被接管和并购同时重申支持刚性和改善性住房需求在扩大国内需求部分把支持住房改善摆在支持消费首位我们认为房地产有望在比较长的缓冲周期里实现稳步安全降落4基建依旧是稳增长的重要抓手将吸引更多社会投资进入基建会议提出要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设未来将寻找交通能源水利物流生态社会民生等重点领域里建设薄弱边际投资产出率高的环节进行投资提供更多有吸引力的项目创新更多投融资模式引导民间投资进入基建领域发挥作用我们预期2023年政金工具还会再推出广义基建增速将实现15左右较高增长5把恢复和扩大消费摆在优先位置明确支持住房改善新能源汽车养老等相关消费明年疫情对消费场景的压制有望显著减轻因此消费恢复向上的空间最大政策也希望能够积极发挥作用推动消费的恢复和进一步的增长为经济增长目标贡献力量相较于去年会议今年对消费部分的着墨较多预计消费从明年二季度开始快速恢复和全年消费增长显著将高于今年此外会议对民营经济支持数字经济发展国资国企改革科技自立自强人口老龄化少子化应对也做了顶层部署期待后续各部门的落实措施请务必阅读正文之后的免责条款和声明4一周宏观专题述评第五十五期20221218扩大内需战略规划纲要推出着力促进消费投资并提升供给质量12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年规划到2035年扩大内需的发展目标和8项重点任务包括全面促进消费加快消费提质升级优化投资结构拓展投资空间推动城乡区域协调发展提高供给质量带动需求更好实现健全现代市场和流通体系深化改革开放扎实推动共同富裕提升安全保障能力等12月15日国家发改委印发十四五扩大内需战略实施方案对标扩大内需战略规划纲要各方面任务细化了2025年前的落实举措我们对规划纲要的解读如下1扩大内需战略规划文件主体部分成型较早早在2021年12月时任发改委副主任宁吉喆即在接受新华社采访时提出要实施好即将出台的扩大内需战略纲要之所以2022年前期未推出我们认为主要受到二季度上海疫情三季度通胀压力的扰动使得2022年的政策更多着眼于供给端和政府投资支持对于居民消费支持力度相对较少当前CPI通胀压力相对较小人民币汇率逐渐升值这为扩大内需特别是扩大居民消费提供了较好的政策窗口期2扩大内需战略规划是中长期规划还需等待中央和地方的年度落地措施作为十四五规划的重要组成扩大内需战略谋篇长远此次发布的扩大内需战略规划纲要基本未涉及定量的指标内容即使是发改委配套制定的十四五扩大内需战略实施方案里也缺少定量指标更多是方向性的鼓励支持引导且与十四五规划二十大报告及其辅导读本中的表述重合度较高关于促进消费的资金规模拓展投资空间的规模等数据指标还有待后续文件进一步阐述3关于扩大内需战略各部分的重点抓手建议提升对服务消费绿色消费制造业投资新基建现代流通体系粮食安全等领域的关注度这些内容在此次规划纲要中放在靠前位置或重点强调11月经济面临多重超预期压力11月多重超预期的压力对经济恢复构成制约主要经济指标延续低迷态势11月经济比10月承受更大的疫情外需冲击主要指标中仅基建投资增速实现改善1从供给角度看11月工业增加值同比增长22较前值降低28个百分点服务业生产指数同比降低19较前值下滑2个百分点2从需求角度看我们测算的11月单月固定资产投资08及其制造业地产分项较前值下行优化疫情防控背景下消费降幅再扩大社零增速由前值-05扩大至-59受海外衰退影响按美元计价的出口降幅明显扩大至-87前值-033从结构上看11月基建投资高技术产业线上消费现代服务保持良好增长态势经济中的新动能占比稳步提升疫情闯关背景下我们预计部分指标还会经历探底过程而后逐步恢复至疫情前的潜在增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明5一周宏观专题述评第五十五期20221218图1经济各项数据运行情况单月同比2520151391056222008-19-5-59-10-87-15-20-199-25月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3456789345678934567893456789345678934567893456789345678922222222--------1011101110111011101110111011101111111111工业增加值服务业生产指数出口固定资产投资制造业投资基建投资地产投资消费资料来源Wind中信证券研究部注图示均为单月同比增速投资单月增速为我们测算出口按美元计价11月以来多数省份疫情持续发生人口密集城市成为疫情防控的重点地区并且疫情传播范围较广传播链条不断增多有的省份面临三年来最严峻复杂的局面广州重庆等城市由于人口规模大人员流动性强高校等重点场所集中人员聚集性活动多加剧了疫情传播扩散的风险和防控难度由于奥密克戎变异毒株具有隐匿传播和传播力强的特点对早期感染者进行快速识别和追踪管理的难度较大工厂医院餐饮娱乐场所等密集场所疫情的多点位快速传播使得流调溯源隔离管控医疗救治社区防控等资源愈发紧张虽然11月10日中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施但是由于11月疫情形势愈发严峻各地在落实防控优化二十条措施的时候也经历了一段适应和调整期11月时个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力考虑疫情本身传播情况我们预计国内疫情感染的高峰在1月份经济压力最大的时期也将在1月出现信贷数据总量低但结构佳MLF时隔8个月再次超额续作11月新增人民币贷款121万亿元略低于wind一致预期的131万亿元比去年同期少增600亿元居民弱企业强的特征显著从结构上看居民贷款同比少增4710亿元其中居民中长期贷款同比少增3718亿元我们认为提前偿还房贷的规模可能还是很大而企业贷款表现相对不错比去年同期多增3158亿元其中企业中长期贷款比去年同期多增3950亿元居民贷款弱企业贷款强的情况从今年8月以来就一直存在而且企业贷款的同比多增也不仅仅是因为去年同期的低基数即使和2020年同期相比最近4个月的企业中长期贷款也都是更高的请务必阅读正文之后的免责条款和声明6一周宏观专题述评第五十五期20221218图211月社融增速下滑至100M2增速为124图311月人民币贷款月净增为12100亿元低于去年同期金融机构各项贷款余额同比亿元20212022社融增速14M2增速144500040000131312403500012123000025000111100112000010101500012100100009100095000101011126622345789880177月月月月月月月月月20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部11月信贷支持政策进一步加码尤其是涉房融资支持政策比较亮眼我们认为后续的信贷投放情况仍然高度取决于政策节奏11月央行和银保监会推出地产十六条要求稳定房地产开发贷款投放按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求11月21日央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会提出将向6家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划并将房地产贷款集中度管理的过渡期延长两年随后部分银行公布对房地产企业的大额授信计划当然目前地产企业的新增信贷可能主要用于补充流动性和保交楼对于地产投资的短期提振效果可能有限另外针对基建项目的7400亿元政策性开发性金融工具以及针对制造业和服务业的设备更新改造贷款优惠政策也在落地当中图411月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高图51-11月政府债和表内融资同比多增最为明显企业短期贷款企业票据融资企业中长期贷款2022年1-11月2021年1-11月18012732150113其他融资120456841990政府债融资54366065837070853035419直接融资0-30-4418-60表外融资-90194698-120表内融资-150-50000050000100000150000200000亿元资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部其他融资包含了外币贷款及官方定义的其他融资11月社融增速为100比上月回落03个百分点除了贷款以外企业债和政府债也同比少增11月新增社融199万亿元低于wind一致预期的217万亿元社融增速进一步回落从结构上来看直接融资中股票融资基本稳定债券融资同比少增3410亿元对社融增速的拖累较大因为债券市场波动11月有103只信用债约800亿元取消发行政府债融同比少增1638亿元主要因为去年的高基数非标融资中外币贷款请务必阅读正文之后的免责条款和声明7一周宏观专题述评第五十五期20221218减少648亿元继续保持萎缩态势委托贷款减少88亿元比前几个月明显降低可能是因为政策性开发性金融工具基本投放到位信托贷款减少365亿元年底时点继续压降11月M2增速比上月大幅提高06个百分点可能是因为理财赎回的影响11月M2同比增速为124比上个月提高06个百分点M2的高增主要是因为居民存款在11月增加了225万亿元同比多增152万亿元这一部分资金可能是来自于赎回的理财产品11月因为债券市场波动较大部分理财产品出现净值回撤许多居民将理财赎回转为银行存款这一过程会导致M2增加根据普益标准数据11月27日银行理财存续规模为2519万亿元相比11月13日减少了7969亿元如果再考虑非银行渠道的理财产品赎回规模可能接近万亿11月M1增速为46比上月下滑12个百分点这可能是因为11月散点疫情影响较大居民消费推迟企业经营活动放缓12月15日MLF到期5000亿元央行新投放6500亿元净投放1500亿元为今年4月以来首次超额续作由于12月5日央行的降准才刚刚落地释放了5000亿元长期资金所以市场此前预期12月MLF缩量续作的概率较大最终的结果超出了市场的预期我们认为12月的MLF超额续作主要有两点原因第一是近期理财产品赎回的压力还是很大虽然理财产品净值回撤幅度最大的时点是11月中旬但是因为有很多理财产品不是随时开放赎回的所以现在仍然有大量理财产品在开放日被赎回第二是因为岁末年初也是流动性压力较大的时点1月本来就是银行信贷投放较多的月份对流动性的需求比较大再加上2023年春节较早在1月22日春节前的资金需求也很大图612月MLF净投放1500亿元亿元10000投放量到期量净投放量80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8一周宏观专题述评第五十五期20221218美欧央行加息放缓但政策立场维持鹰派12月美联储议息会议放缓加息幅度至50bps但会议表态整体偏鹰派主要体现在点阵图和经济预测具体而言1委员全票通过将基准利率上调50bps到425-450区间这是美联储在连续4次加息75bps后首次将加息幅度放缓至50bps2点阵图上调利率终点预期将2023年基准利率预期上调50bps至5119名委员中有17人预期2023年利率水平将超过50较前次会议人数大幅增加3经济预测方面美联储小幅上调今年GDP增速预期03个点至05继续下调明后两年GDP增速预期分别至05和16上调明年到2025年的失业率预期分别为4646和45整体对就业市场仍相对乐观同时普遍上调了今年至2025年的PCE通胀预期分别上调020302和01个点至563125和21鲍威尔的讲话整体重申了对抗通胀的坚定立场对于通胀和未来利率路径他承认尽管10月和11月通胀出现了超预期的下降但是美联储需要看到更多通胀下降的证据在这之前美联储将继续加息以达到利率足够限制性水平当前紧缩的滞后影响尚未显现不过鲍威尔也承认美联储的政策正接近充分限制性鲍威尔再次告诫不要过早放松货币政策称降息周期开启需要美联储确信通胀会持续下降对于劳动力市场鲍威尔称尽管职位空缺有所减少但劳动力市场仍极度紧俏他强调目前薪资水平远高于2的目标通胀水平美联储在控制平均时薪方面没有取得太多进展对于美国经济鲍威尔认为未来经济具有不确定性尽管利率敏感行业如固定资产投资已有明显下降但其他领域需求回落仍需时间美联储的决策将取决于未来的经济数据而非金融市场状况图7美联储12月SEP经济预测资料来源美联储官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明9一周宏观专题述评第五十五期20221218图8美联储2022年12月议息会议点阵图图9美联储2022年9月议息会议点阵图资料来源美联储官网资料来源美联储官网欧央行12月议息会议放缓加息幅度至50bps同时体现出更加鹰派的立场具体而言1主要再融资业务利率边际贷款利率和存款便利利率将在12月21日起分别上调50bps至250275和200加息步伐较前次会议放缓2在2023年2月末前继续对APP到期本金进行全额再投资随后在2023年3月起以审慎有度measured可预测predictable的节奏开启量化紧缩不再对APP到期本金全额再投资明年二季度APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资在必要时继续灵活安排PEPP再投资为欧元区国家准备TPI3强调通胀持久性大幅上调明后两年通胀预测预计2022年平均通胀率为849月预测值为812023年和2024年分别为63和349月预测值为55和234增加了经济短暂浅衰退的表述下调明年经济增长前景预计2022年经济增长率为349月预测值为312023年和2024年分别为05和199月预测值为09和19拉加德讲话强调经济增长放缓金融风险提升对于经济拉加德表示经济增长正在放缓高通胀与金融条件收紧降低了居民实际收入推升企业成本而全球经济活动放缓则带来欧元区贸易条件的恶化对于通胀她表示能源项增速下降是通胀下行主要原因食品项进一步走高对居民能源支出的补贴性财政政策短期有助于抑制通胀但在撤销时反而将推升通胀供应链瓶颈问题正在修复疫后报复性需求正在减弱但两者均仍在推升价格薪资增长动能增强由劳动力市场韧性和追及前期高通胀的要求驱动预计薪资增速远高于历史均值并将推升通胀对于金融和货币状况她表示借贷成本上升金融风险提高银行向企业放贷情况仍然稳健企业正用银行贷款取代债券通过信贷为上涨的生产与投资成本融资而借贷条件收紧利率上升地产前景恶化消费信心疲软等多方面因素致家庭贷款减少请务必阅读正文之后的免责条款和声明10一周宏观专题述评第五十五期20221218通胀周期的错位将使明年欧美央行政策边际分化欧元有望升值从立场表态看欧元区当前仍然严峻的通胀形势将使欧央行在未来一段时间内的表态比美联储更加强势从紧缩路径看我们预计明年一季度末欧央行主要再融资利率为325美联储联邦基金利率目标为5这意味着欧央行在明年一季度的累计加息幅度将比美联储多出25bps从市场预期看今年四季度美欧利差预期已达峰明年二季度后美欧经济基本面差距有望缩窄美元指数向下拐点趋势确立不过欧元区经济基本面不佳的状况可能至少持续至明年一季度总体衰退幅度可能比美国深因此明年欧元相对美元升值的幅度或较有限更大的升值幅度可能需到2024年请务必阅读正文之后的免责条款和声明11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利13