11月经济基本面边际走弱，疫情冲击下除了基建、制造业投资相对坚挺，工业、消费、出口、地产的表现均偏弱，但好于今年4、5月份。与弱基本面对应的是强政策和强预期，疫情防控措施的优化和房地产政策的大力度支持将利好明年上半年经济复苏，市场预期已经走在前面，支撑利率低位运行的逻辑开始反转，预计利率债将进入震荡调整阶段。
　　▍工业：疫情和出口的双重影响。11月份工业企业增加值同比增速为2.2%，季调环比增速为-0.31%，较10月份明显回落，这一点从11月PMI数据中也可以得到体现，但相比于消费和服务业而言，工业受到的冲击相对较小。从短期来看，受到疫情多点散发的影响，11月工业产需均呈现明显的下降态势，未来一段时间疫情高峰意味着工业产需的偏弱运行短期内仍将维持。但是，工业中期向上的趋势相对明确，一揽子政策和接续措施、疫情冲击过后消费的复苏、工业结构升级和新动能的增长都将是明年年初支撑工业生产的重要因素。
　　▍消费和服务业：社零、服务业生产指数同比降幅扩大。11月社会消费品零售总额同比降幅扩大至5.9%，其中，商品零售同比下降5.6%，餐饮收入同比下降8.4%。受到冬季疫情扩散的影响，线上和基本生活用品的零售情况表现较好，但服装和部分高端耐用品零售增速有所下降。11月服务业生产指数同比下降1.9%。整体而言，消费和服务业市场恢复放缓，12月防疫政策优化后，预计政策效果释放仍需要一段调整期。
　　▍投资：三大格局未变，基建、制造业持续逆周期发力，地产持续走弱。根据我们的估算，11月单月固定资产投资增速大幅降至0.8%，房地产对其形成较大拖累。11月基建投资同比增长13.9%，制造业投资同比增长6.2%，地产投资同比下降19.9%。11月基础设施的投资连续加快，明年大概率会有专项债的前置发行接续，因此我们对于基建投资需求较为乐观。在重点领域设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放的提振下，尽管存在高基数因素的影响，11月制造业投资增速仍然可观，预计四季度制造业投资将大致保持较高增速。
　　▍地产：地产投资走弱,但整体市场开始修复。11月地产投资延续下滑趋势，同比降幅扩大至19.9%，销售额同比下滑32.2%，降幅比10月扩大8.5pcts。地产投资增速在低基数下持续下滑，意味着地产企业的现实处境仍然艰难，房企购地和新开工面积增速均有所下降。与弱基本面对应的是政策强力支持，从银保监会发布十六条新政到证监会支持房企股权融资“第三支箭”正式发布，地产融资功能的修复或将逐渐开始，地产销售或将在疫情冲击过后、政策的刺激下逐步实现弱复苏。但融资端的利好传导到信用端和投资端都需要时间。受到房企开发投资能力和意愿偏弱的影响，房地产投资明年大概率延续负增长。
　　▍就业：局部疫情冲击加剧，失业率有所上升。11月份城镇调查失业率为5.7%，比10月扩大0.2pct，31个大城市城镇调查失业率为上升0.7pct至6.7%，16—24岁青年人失业率为17.1%，比10月下降0.8pct。就业的变化略微滞后于经济，未来一段时间就业形势或仍面临压力。
　　▍债市策略：尽管经济基本面在局部疫情反复扰动下表现偏弱，短期内亦难言乐观，但随着疫情防控措施的优化和政策对于房地产市场支持力度大幅增加，预期已经走在前面，经济基本面也进入触底阶段，明年上半年的复苏趋势相对明确。对于债券市场而言，降准之后总量政策发力的空间较为有限，预计10年期国债收益率仍将在2.9%附近震荡。

研究报告全文：基本面进入触底阶段2022年11月经济数据点评及债市分析20221215中信证券研究部核心观点11月经济基本面边际走弱疫情冲击下除了基建制造业投资相对坚挺工业消费出口地产的表现均偏弱但好于今年45月份与弱基本面对应的是强政策和强预期疫情防控措施的优化和房地产政策的大力度支持将利好明年上半年经济复苏市场预期已经走在前面支撑利率低位运行的逻辑开始反转预计利率债将进入震荡调整阶段工业疫情和出口的双重影响11月份工业企业增加值同比增速为22明明季调环比增速为-031较10月份明显回落这一点从11月PMI数据FICC首席分析师中也可以得到体现但相比于消费和服务业而言工业受到的冲击相对较S1010517100001小从短期来看受到疫情多点散发的影响11月工业产需均呈现明显的下降态势未来一段时间疫情高峰意味着工业产需的偏弱运行短期内仍将维持但是工业中期向上的趋势相对明确一揽子政策和接续措施疫情冲击过后消费的复苏工业结构升级和新动能的增长都将是明年年初支撑工业生产的重要因素消费和服务业社零服务业生产指数同比降幅扩大11月社会消费品零售总额同比降幅扩大至59其中商品零售同比下降56餐饮收彭阳入同比下降84受到冬季疫情扩散的影响线上和基本生活用品的零分析师FICC售情况表现较好但服装和部分高端耐用品零售增速有所下降11月服务S1010521070001业生产指数同比下降19整体而言消费和服务业市场恢复放缓12月防疫政策优化后预计政策效果释放仍需要一段调整期投资三大格局未变基建制造业持续逆周期发力地产持续走弱根据我们的估算11月单月固定资产投资增速大幅降至08房地产对其形成较大拖累11月基建投资同比增长139制造业投资同比增长62地产投资同比下降19911月基础设施的投资连续加快明年大概率会有专项债的前置发行接续因此我们对于基建投资需求较为乐章立聪观在重点领域设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放的提振下资管与利率债首席尽管存在高基数因素的影响11月制造业投资增速仍然可观预计四季度分析师制造业投资将大致保持较高增速S1010514110002地产地产投资走弱但整体市场开始修复11月地产投资延续下滑趋势同比降幅扩大至199销售额同比下滑322降幅比10月扩大85pcts地产投资增速在低基数下持续下滑意味着地产企业的现实处境仍然艰难房企购地和新开工面积增速均有所下降与弱基本面对应的是政策强力支持从银保监会发布十六条新政到证监会支持房企股权融资第三支箭正式发布地产融资功能的修复或将逐渐开始地产销售或将在疫情冲击过后政策的刺激下逐步实现弱复苏但融资端的利好传导周成华到信用端和投资端都需要时间受到房企开发投资能力和意愿偏弱的影FICC分析师响房地产投资明年大概率延续负增长S1010519100001就业局部疫情冲击加剧失业率有所上升月份城镇调查失业率为1157比10月扩大02pct31个大城市城镇调查失业率为上升07pct至671624岁青年人失业率为171比10月下降08pct就业的变化略微滞后于经济未来一段时间就业形势或仍面临压力债市策略尽管经济基本面在局部疫情反复扰动下表现偏弱短期内亦难言乐观但随着疫情防控措施的优化和政策对于房地产市场支持力度大幅增加预期已经走在前面经济基本面也进入触底阶段明年上半年的复苏趋势相对明确对于债券市场而言降准之后总量政策发力的空间较为有限预计10年期国债收益率仍将在29附近震荡证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明年月经济数据点评及债市分析20221120221215图表附录图1主要经济指标同比增速资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均增速图2工业增加值同环比增速图3各行业工业增加值增速工业增加值工业增加值环比季调右轴2022-112022-10141012089061068040263004-0202-04-30-06-2-08-4-10资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月同比增速为两资料来源Wind中信证券研究部年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月经济数据点评及债市分析20221120221215图4社会消费品零售总额同比增速图5零售消费分项增速2022-112022-10社零当月同比商品零售餐饮收入1510粮油食品105汽车5服装鞋帽00建筑装潢-5化妆品-5-10-10石油制品-15金银珠宝-20-15-20通讯器材日用品-25家具家用电器文化办公中西药品2020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均资料来源Wind中信证券研究部增速图6三大投资同比增速房地产制造业基建3020100-10-20-30-40资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均增速图7房屋新开工和竣工面积增速图8商品房销售和地产开发投资增速商品房销售额同比地产投资同比新开工面积同比竣工面积同比3060204010200-100-20-20-30-40-40-50-60-602019-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-022021-022019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月增速为两年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月经济数据点评及债市分析20221120221215图9城镇调查失业率图1016-24岁人口失业率城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率202020212022207519701865176016551550141345121月2月3月4月5月6月7月8月9月1011122021-072020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-05月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysia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