我们认为，铜价受到商品属性和金融属性两方面的影响。预计短期内铜价有望延续震荡，而明年全年维度则面临一定的下行风险。铜金比反映出明年美国衰退可能难以避免，但预计幅度较浅，而利用铜油比可以打造“类美林时钟”框架，从而显著优化大类资产组合表现。
　　▍铜的商品属性和金融属性是影响其价格走势的重要变量：
　　商品属性方面，供给端呈现三大特点：一是铜矿的储量和产量均高度集中于智利和秘鲁两国；二是铜矿地理分布集中导致短期的突发因素容易扰动生产节奏，但长期而言，资本开支中枢下行或决定供给端相对刚性；三是铜储量充足、可回收使用，且不存在类似OPEC的生产国联合组织，因此，生产国控制产量的必要性和可能性均偏低。
　　就需求而言，铜的需求与经济增速保持高度相关，且近年来新能源领域对铜需求增长的贡献显著。铜广泛应用于电力、家用电器、交通运输、建筑和电子产品等多个领域，因此，铜的需求变化和经济走势同步性较高。进入21世纪后，我国经济保持高速增长，带动全球铜消费量迅速扩张，我国也成为了全球第一大铜消费国。从下游应用领域看，随着能源革命的推进，新能源车、风电和光伏等新能源领域对铜需求的拉动作用显著。
　　金融属性方面，铜价变动和通胀息息相关，而通胀变化引起的货币政策转向对铜价也有较大影响。铜价和通胀变化高度一致，这既是因为铜价变化的过程本就是通胀变化的一部分，也是因为通胀是影响实际利率的重要因素，故通胀会通过持有成本的变化影响铜价。当通胀引发货币当局改变货币政策时，货币政策会通过实际需求、通胀预期和汇率等多个渠道影响铜价。
　　▍铜价策略判断：短期来看，南美地区供给端的扰动可能还将持续，海外普遍的实质性衰退尚未到来，供需格局仍然偏紧，且库存已行至历史低位，美联储加息幅度也有望于12月放缓，因此短期铜价可能维持震荡格局；长期来看，随着新增铜矿产能的逐步释放以及海外衰退导致的需求放缓，2023年全年供需格局可能迈向宽松，预计美联储货币政策不会快速转向，因此高利率对铜价也可能会有一定的压制，预计2023年全年维度上铜价有一定的下挫风险。但临近明年年末时，对供需格局新变化和美联储降息的预期可能推动铜价小幅反弹。
　　▍因为铜价对经济增速和资产配置具有一定的指示意义，铜被誉为“铜博士”，铜金比和铜油比也成为了市场中常用的参考指标。铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同，铜金比上行往往代表市场对未来经济预期较为乐观，风险资产有望受益。自6月以来，铜金比快速下行，但幅度有限，这意味着明年美国的衰退可能难以避免但深度较浅。铜油比的使用价值则源于两类资产商品属性的细微差异，利用铜价和油价的变化趋势可以打造“类美林时钟”框架，利用该框架对股、债、商固定权重的组合进行优化，在2008年1月2日至2022年12月8日间进行回测显示，可将组合年化收益由3.24%提升至8.24%，夏普比率由0.13提升至0.86。
　　▍风险因素：美联储货币政策收紧程度超预期；我国稳增长政策力度不及预期；我国房地产市场复苏速度不及预期；罢工等政治因素扰动超预期。

研究报告全文：从铜博士视角看美国衰退风险与资产配置大类资产配置方法论之十二20221213中信证券研究部核心观点我们认为铜价受到商品属性和金融属性两方面的影响预计短期内铜价有望延续震荡而明年全年维度则面临一定的下行风险铜金比反映出明年美国衰退可能难以避免但预计幅度较浅而利用铜油比可以打造类美林时钟框架从而显著优化大类资产组合表现铜的商品属性和金融属性是影响其价格走势的重要变量明明商品属性方面供给端呈现三大特点一是铜矿的储量和产量均高度集中于FICC首席分析师智利和秘鲁两国二是铜矿地理分布集中导致短期的突发因素容易扰动生产S1010517100001节奏但长期而言资本开支中枢下行或决定供给端相对刚性三是铜储量充足可回收使用且不存在类似OPEC的生产国联合组织因此生产国控制产量的必要性和可能性均偏低就需求而言铜的需求与经济增速保持高度相关且近年来新能源领域对铜需求增长的贡献显著铜广泛应用于电力家用电器交通运输建筑和电子产品等多个领域因此铜的需求变化和经济走势同步性较高进入21余经纬世纪后我国经济保持高速增长带动全球铜消费量迅速扩张我国也成为大类资产配置首席了全球第一大铜消费国从下游应用领域看随着能源革命的推进新能源分析师车风电和光伏等新能源领域对铜需求的拉动作用显著S1010517070005金融属性方面铜价变动和通胀息息相关而通胀变化引起的货币政策转向对铜价也有较大影响铜价和通胀变化高度一致这既是因为铜价变化的过程本就是通胀变化的一部分也是因为通胀是影响实际利率的重要因素故通胀会通过持有成本的变化影响铜价当通胀引发货币当局改变货币政策时货币政策会通过实际需求通胀预期和汇率等多个渠道影响铜价赵云鹏铜价策略判断短期来看南美地区供给端的扰动可能还将持续海外普FICC分析师遍的实质性衰退尚未到来供需格局仍然偏紧且库存已行至历史低位S1010521120002美联储加息幅度也有望于12月放缓因此短期铜价可能维持震荡格局长期来看随着新增铜矿产能的逐步释放以及海外衰退导致的需求放缓2023年全年供需格局可能迈向宽松预计美联储货币政策不会快速转向因此高利率对铜价也可能会有一定的压制预计2023年全年维度上铜价有一定的下挫风险但临近明年年末时对供需格局新变化和美联储降息的预期可能推动铜价小幅反弹因为铜价对经济增速和资产配置具有一定的指示意义铜被誉为铜博士铜金比和铜油比也成为了市场中常用的参考指标铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同铜金比上行往往代表市场对未来经济预期较为乐观风险资产有望受益自6月以来铜金比快速下行但幅度有限这意味着明年美国的衰退可能难以避免但深度较浅铜油比的使用价值则源于两类资产商品属性的细微差异利用铜价和油价的变化趋势可以打造类美林时钟框架利用该框架对股债商固定权重的组合进行优化在2008年1月2日至2022年12月8日间进行回测显示可将组合年化收益由324提升至824夏普比率由013提升至086风险因素美联储货币政策收紧程度超预期我国稳增长政策力度不及预期我国房地产市场复苏速度不及预期罢工等政治因素扰动超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明大类资产配置方法论之十二20221213目录商品属性之供给三大特点交织4供给端特点之一储产集中4供给端特点之二短期易受扰动长期相对刚性5供给端特点之三政治属性较弱6商品属性之需求我国消费量占比过半新能源领域贡献亮眼8金融属性货币政策是铜价变动的催化剂10铜价策略判断铜价或从震荡转向下跌11供给短期扰动仍存中长期转向宽松11需求内外分化需求整体承压12结论14铜博士的风向标作用14风险因素18请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产配置方法论之十二20221213插图目录图1铜产业链主要包含开采选矿冶炼和加工应用三个环节4图2智利和秘鲁铜矿合计占到全球总储量的30以上4图3就产量而言集中度更高两国占比合计接近404图42021年4月智利疫情有所蔓延导致铜价大幅上升5图52013年后全球主要铜企资本开支中枢回落6图6TCRC的上行反映了冶炼厂对原料供给相对宽松的预期6图7近年来全球铜矿产量增速有所收敛6图8全球铜储量增速较快且储消比较为可观7图9再生精炼铜是供给端的重要组成7图10铜广泛应用于电力家用电器交通运输建筑电子产品等多个领域8图11铜需求变动与经济增速同步性较高9图12在我国经济发展特别是房地产和基建投资高增长的带动下我国消费量占比不断提升9图13新能源单车耗铜量是传统汽油车的2-4倍以上9图14铜价和通胀紧密相关10图15实际利率下行持有成本下降铜价可能走强10图16美联储加息周期中美国住宅投资和消费支出增速存在转负风险对铜需求端可能有较大的负面影响11图17通胀预期是影响铜价的重要因素11图18铜价和美元指数存在一定的负相关关系11图192023年可能是铜矿产量释放的高峰12图20在经济增速回归潜在水平前基建可能会保持积极的基调12图21预计地产对铜消费量的拖累会逐步减弱12图22美国新房销售增速快速下降房地产衰退迹象已经显现13图23收入和储蓄大幅下行后美国消费的韧性或许难以持续13图2410Y和3M美债利差的倒挂意味着美国衰退风险较高13图2511月美国制造业PMI回落至荣枯线以下为近两年来首次13图26处于历史低位的铜库存或将对铜价形成支撑14图27近十五年铜价变化对标普500收益的指示作用较佳15图28铜金比对全球经济走势的刻画能力较强15图29铜金比也具备反应投资者风险偏好的功能16图30上世纪90年代以来历次美国经济同比增速跌至负值之前铜金比均出现快速下行16图31较为健康的居民部门杠杆率和相对可控的企业部门杠杆率预示本轮衰退幅度可能不会太深17图32铜和原油均是重要的大宗商品其价格走势在大部分时间保持一致17图33利用铜价和油价的变化将宏观环境划分为四个象限从而打造类似于美林时钟的配置框架18图34类美林时钟框架对组合效用的提升作用显著18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产配置方法论之十二20221213铜不仅能够广泛应用于电力交通运输建筑等多个生产生活领域是全球消费量最大的有色金属之一还可以在一定程度上反映世界经济的走势素有铜博士之称铜价的变动受到哪些因素的影响铜价走势预示未来美国经济衰退风险几何铜价走势对资产配置又有何种指示意义本篇报告将围绕这三个问题进行探讨商品属性之供给三大特点交织供给端特点之一储产集中铜的产业链包含上游的开采选矿中游的冶炼和下游的加工应用三个环节就上游而言铜的储量和产量的地理分布均较为集中开采是产业链的起点其规模在一定程度上取决于铜矿的供应而铜矿高度集中于智利秘鲁两国据USGS美国地质勘探局统计截至2021年年底智利和秘鲁的铜储量分别占全球的227和88高储量与高产量相对应上述两国铜山矿产量合计接近全球总额的40图1铜产业链主要包含开采选矿冶炼和加工应用三个环节资料来源中国有色金属协会中信证券研究部图2智利和秘鲁铜矿合计占到全球总储量的30以上图3就产量而言集中度更高两国占比合计接近40中国智利秘鲁墨西哥美国智利美国秘鲁中国澳大利亚俄罗斯60705060504040303020201010002015201620172018201920202021201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产配置方法论之十二20221213供给端特点之二短期易受扰动长期相对刚性由于铜矿资源过于集中所以若智利和秘鲁生产活动受到突发因素的影响短期内全球铜产量都可能受到冲击短期来看突发因素容易对铜的供给造成较大扰动疫情冲击导致的铜价飙升突出反映了这一特点2021年初智利疫情快速蔓延智利政府一度宣布于4月关闭边境当月LME铜期货涨幅高达117当前南美地区疫情防控措施已经有所放松疫情对铜供应的扰动减弱但罢工和极端气候等突发因素仍有反复的风险一方面由于智利部分铜矿工作环境恶劣缺乏救援设备拖欠员工薪资罢工潮时有发生生产节奏时常受到干扰另一方面在开采过程中需要大量的水资源以控制粉尘或进行分离而智利和秘鲁长期严重缺水当极端天气爆发时供给端承压的可能性更大同时冶炼厂的检修计划和联合减产决策等短期因素也会对供给端产生一定不利影响图42021年4月智利疫情有所蔓延导致铜价大幅上升例美元吨智利新增确诊MA7LME铜期货右40000智利关闭边境11000铜价飙升30000100009000200008000100007000060002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部中长期而言产量大幅上行或下行的可能性均有限供给端有望保持稳定2011-2020年国际铜价整体进入下行通道期间LME铜价最大跌幅一度接近40铜价的下跌逐步向铜企的资本开支端传导全球主要铜企资本开支在2013年后见顶回落并在2016年后基本保持稳定鉴于从上游企业增大资本开支到转化为实际产量的增长往往需要3-5年左右的时间随着全球铜企资本开支低位震荡供给中枢大幅回升的可能性并不大而2021年以来TCRC明显上行反映出铜精矿原料供给较为宽松相比于矿商冶炼厂话语权较强因此冶炼厂也有动力维持铜的供给稳定预计中长期来看铜的供给端有望保持相对刚性但就年度维度而言供给端可能出现一定的波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产配置方法论之十二20221213图52013年后全球主要铜企资本开支中枢回落亿美元图6TCRC的上行反映了冶炼厂对原料供给相对宽松的预期美元吨美分磅1200TCRC右100014016120148001001210600808604006404200202000198920192018198719911993199519971999200120032005200720092011201320152017202120082009201020112012201320142015201620172019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图7近年来全球铜矿产量增速有所收敛千吨产量铜矿全球产量铜矿全球同比250001520000111500071000035000-10-5资料来源Wind中信证券研究部供给端特点之三政治属性较弱铜和原油均为大宗商品领域的领头羊但是铜并没有如原油般多次引发地缘政治斗争这是由来源丰富和生产国话语权较弱两方面因素造成的来源丰富是指铜储量充足且可回收利用为铜展开地缘政治博弈的必要性不高铜储量呈逐年递增趋势据USGS统计截至2021年全球铜储量为88000万吨为20年前储量的两倍以上而全球铜消费量在2500万吨左右储消比约为35考虑到储量较快的增速与大量已探明但未列入开采范围的铜矿资源据USGS统计已探明的资源量可能在20亿吨以上远高于储量35左右的储消比已经相当可观丰富的铜矿资源决定了各国无需为铜展开过多的博弈此外铜可以通过回收废铜的方式进行循环利用自2009年起再生精炼铜产量占精炼铜总产量的比例稳定保持在15以上已经成为供给端不可或缺的一部分请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产配置方法论之十二20221213图8全球铜储量增速较快且储消比较为可观全球铜储量亿吨储消比右10408306204210002004201719941995199619971998199920002001200220032005200620072008200920102011201220132014201520162018201920202021资料来源Wind中信证券研究部注储消比为储量与当年消费量之比图9再生精炼铜是供给端的重要组成千吨再生精炼铜产量精炼铜再生产量精炼铜原生及再生右500020400016300012200081000400资料来源WindICSG中信证券研究部而生产国话语权较弱是指相比于原油而言铜矿地理集中度更低且不存在类似于OPEC的国际组织导致其政治属性天然更弱虽然从绝对数值来看铜矿资源分布较为集中智利和秘鲁两国合计铜矿储量在全球占比超过30但这一集中度远低于OPEC原油储量在全球70左右的占比并且OPEC本就是为协调成员国石油政策而成立的国际组织在共同利益的驱动下成员国间有动力保持较为一致的产量政策而铜领域不存在类似OPEC的话语权极强的国际组织生产国联合调整产量的难度更高因此铜价受到少数国家支配的可能性较低进而导致铜地缘政治属性弱于原油请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产配置方法论之十二20221213商品属性之需求我国消费量占比过半新能源领域贡献亮眼铜广泛应用于经济中的各个领域因此铜需求与经济增速保持高度相关进入21世纪后我国经济整体保持高增长是推升全球铜需求量的重要力量铜因其优异的导电性延展性和耐腐蚀性等性能广泛应用于电力家用电器交通运输建筑电子产品等多个领域而上述领域正是经济活动的重要组成因此铜需求的变动与经济增速变化高度同步进入21世纪后我国经济发展成果显著2000-2021年我国实际GDP平均增速高达867超出世界平均增速约57pcts其中房地产和基建投资增长尤其迅猛我国房地产上下游合计一度占到GDP总量的30左右基建投资也长期保持两位数以上的高增长而房地产上下游和传统基建正是铜的重要应用领域随着我国经济的快速发展我国对铜的需求也迅速扩大精炼铜消费量从2000年的19281万吨提升至2021年的138852万吨而同期全球消费量增幅为98613万吨我国几乎贡献了全球需求端的所有增量我国消费量占比也从2000年的127提升到了2021年的55左右成为了全球第一大铜消费国图10铜广泛应用于电力家用电器交通运输建筑电子产品等多个领域我国铜消费结构电力家用电器交通建筑电子产品其他113075094046111460资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2020年请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产配置方法论之十二20221213图11铜需求变动与经济增速同步性较高图12在我国经济发展特别是房地产和基建投资高增长的带动下我国消费量占比不断提升LME铜期货中国GDP增速右基建投资增速地产投资增速2016我国铜消费量占比右151412108070106060058405040620003040-05202-2010-100-4002018200020022004200620082010201220142016202020221999200020022003200520062008200920112012201420152017201820202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部而随着能源革命的逐步推进新能源领域对全球范围内铜需求的拉动作用显著从下游应用领域看新能源车风电和光伏等构成的新能源领域对铜需求快速扩张以新能源汽车为例一方面普及新能源汽车是推动能源革命的重要方式海内外新能源汽车销量均有望延续快速增长的态势据中信证券研究部电子组预测到2025年全球新能源汽车销量将达2313万辆预计2021-2025年年均增速有望达到38另一方面相比于传统燃油汽车新能源单车用铜量将有大幅提升根据ICSG统计小型新能源车单车对铜的需求量为40-90千克不等纯电动大巴单车耗铜量更是高达200-370千克而传统汽车耗铜量仅为23千克左右此外风电和光伏领域对铜也有巨大需求WoodMackenzie预测陆上风电海上风电和光伏系统每GW装机约需耗540015300和5000吨铜预计在未来新能源车风电和光伏等构成的新能源领域仍将是推升铜需求的重要力量据中信证券研究部金属组测算2022年新能源领域对全球铜需求增量的贡献可能达到19到2025年这一数字有望突破501图13新能源单车耗铜量是传统汽油车的2-4倍以上单车耗铜量千克400224-3693503002502001508389100604050230传统汽车混合动力插电混合动力纯电动汽车混动大巴纯电动大巴资料来源ICSG中信证券研究部1详见中信证券研究报告海亮股份002203投资价值分析报告-全球铜管行业引领者精细高端制造业标杆20210418请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产配置方法论之十二20221213金融属性货币政策是铜价变动的催化剂铜作为最重要的大宗商品之一其价格走势与通胀高度一致通胀也会通过持有成本的途径影响铜价变化铜价与通胀密不可分一方面铜被广泛应用于经济生活中的各个领域随着经济周期内不同阶段的相互切换铜需求波动造成的价格变化会向通胀传导也就是说铜价变化的过程本身就是通胀变化的过程另一方面作为实物资产铜不具备生息功能其持有成本由实际利率决定而通胀是影响实际利率的重要因素当通胀大幅上行时实际利率可能随之下降因此持有成本的下降也会对铜价形成支撑图14铜价和通胀紧密相关美元吨图15实际利率下行持有成本下降铜价可能走强美元吨美国CPI同比右LME铜期货LME铜期货美国实际利率右逆序120001012000-8-610000810000-4680008000-246000600002400020400042000-2200060-4082000200220042006200820102012201420162018202020221992198919951998200120042007201020132016201920221986资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部而控制通胀是货币当局最重要目标之一因此通胀引发货币政策转向时也可能通过实际需求通胀预期和汇率等多个途径推动铜价进入新通道通胀变化可能推动美联储等货币当局改变货币政策而货币政策又会反过来从多个渠道影响铜价一方面房地产消费等铜的重要下游领域对利率的变动较为敏感因此货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求另一方面货币当局的表态和实际货币政策取向会影响市场对于未来通胀的预期而铜价和通胀预期高度相关此外若加息降息周期中美元汇率发生较大变化作为以美元计价的大宗商品铜的价格也可能会产生反向波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产配置方法论之十二20221213图16美联储加息周期中美国住宅投资和消费支出增速存在转负风险对铜需求端可能有较大的负面影响联邦基金利率消费支出同比住宅投资同比右255020401530102051000-5-10-10-2019832011195519571959196119631966196819701972197419761979198119851987198919921994199619982000200220052007200920132015201820202022资料来源Wind中信证券研究部图17通胀预期是影响铜价的重要因素美元吨图18铜价和美元指数存在一定的负相关关系LME铜期货盈亏平衡通胀率右LME铜期货美元指数同比右12000352003010000301502520800010020106000155040000100200005-50-10000-100-2019982000200220042006200820102012201420162018202020221996资料来源Wind中信证券研究部注盈亏平衡通胀率以美国10年资料来源Wind中信证券研究部期国债收益率与10年期TIPS之差衡量铜价策略判断铜价或从震荡转向下跌供给短期扰动仍存中长期转向宽松短期来看南美地区供给端的扰动可能还将持续进入2023年后随着铜矿产能的释放供需关系可能重回宽松拉尼娜可能导致南美干旱现象持续且税收环保和罢工等政治事件尚未得到彻底解决出现反复的风险可能更高南美地区部分铜矿品位下降的趋势也不可扭转预计短期内供给端难以出现大幅反弹但中长期而言一方面短期的扰动有望逐步得到妥善解决另一方面尽管全球铜企资本性支出中枢下行但年度维度的供给变化依旧存在随着新增铜矿的逐步投产2023年可能是近年来产能释放的一个高峰期短期扰动的缓解和中长期新增产能的释放可能共同推动供给逐步走向宽松请务必阅读正文之后的免责条款和声明11大类资产配置方法论之十二20221213图192023年可能是铜矿产量释放的高峰铜矿产量千吨同比增速右270007250006230005421000319000217000115000020182019202020212022202320242025202620272028资料来源Bloomberg含预测中信证券研究部注2022年及以后数据为预测值需求内外分化需求整体承压疫情导致的中美经济周期错位局面预计还将延续2023年中国经济有望延续逐步复苏的趋势预计基建地产和新能源等重要下游会对国内铜需求形成支撑随着国内防疫政策的逐步优化和新一年稳增长政策的陆续接力国内经济有望延续小幅复苏的态势从而对我国铜消费量形成一定支撑从铜的几个重要下游来看基建领域在经济增速尚未回归至潜在增速水平的背景下明年财政政策大概率将保持较为积极的基调预计基建仍是稳增长的重要抓手尤其是基建中的电力交通及5G等环节对铜需求量偏高因此基建领域对铜的需求可能仍会保持在较高水平地产领域虽然当前地产基本面仍处于偏弱位置但近期十六条三支箭等放松政策频现房地产市场有望沿着销售-信用-投资的链条逐步修复对铜需求端的拖累也可能收窄新能源领域在碳达峰碳中和等中长期目标的指引下新能源产业将成为我国经济增长的重要推动力量预计新能源领域所贡献的铜消费增量占比也可能会不断提升图20在经济增速回归潜在水平前基建可能会保持积极的基调图21预计地产对铜消费量的拖累会逐步减弱万平方米基建投资同比增速GDP增速右30大中城市商品房销售面积602020192020202120225015100403010802056010040020-10-50-20-101月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月2010200520062007200820092011201220132014201520162017201820192020202120222004资料来源Wind中信证券研究部注2021年数据为2020和2021资料来源Wind中信证券研究部年两年几何平均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明12大类资产配置方法论之十二20221213而在极致的紧缩之后欧美主要经济体的实质性衰退或许难以避免预计我国经济复苏也难改明年全球铜需求量承压的结果为应对数十年一遇的高通胀欧美主要经济体纷纷采取极致紧缩的货币政策而加息显著冲击了经济增长动力美国抵押贷款利率已经基本升至20年来的最高水平新屋销售同比跌幅突破20房地产市场衰退迹象已经显现个人实际收入和储蓄的快速下降之后消费的韧性可能难以长期持续美国国债利差的倒挂以及ConferenceBoard领先经济指数和PMI等先行指标的恶化也预示着美国的衰退正在逐渐临近预计美国将于明年上半年步入实质性衰退而俄乌冲击和能源危机等因素对欧洲的影响更为直接欧洲开启衰退的时点可能甚至早于美国因此欧美主要经济体衰退风险的逐步兑现或将拖累全球铜消费量在供给扩张和需求收缩的双重作用下预计2023年全球铜市场会面临供应过剩的局面图22美国新房销售增速快速下降房地产衰退迹象已经显现图23收入和储蓄大幅下行后美国消费的韧性或许难以持续30年期抵押贷款利率新房销售增速右实际可支配收入增速储蓄增速右1060404003030084020200206101000004-20-10-100-20-2002-40-30-3000-602014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图2410Y和3M美债利差的倒挂意味着美国衰退风险较高图2511月美国制造业PMI回落至荣枯线以下为近两年来首次10Y-3M利差右10Y美债收益率703M美债收益率6584606355425021450040-2-1201520162017201820192020202120222022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13大类资产配置方法论之十二20221213结论短期内偏紧的供需关系与处于低位的库存会对铜价形成支撑在美联储加息节奏逐步放缓后预计铜价快速回落的风险较低政治事件极端气候和能源危机等海外突发事件的扰动导致今年供给端弹性不足而尽管欧美主要经济体衰退风险逐步加大但全面衰退尚未到来需求还存在一定韧性因此预计短期内供需关系整体仍将维持偏紧格局在偏紧供需关系的持续作用下全球主要交易所铜库存已经一路下行至历史低位美联储放缓加息的时点也逐步临近因此预计短期内铜价有望得到支撑并延续震荡格局图26处于历史低位的铜库存或将对铜价形成支撑万吨美元吨主要交易所库存合计LME铜期货右25012000200100008000150600010040005020000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注主要交易所指LMECOMEX和上期所中长期而言随着铜供给转向过剩2023年全年铜价的下挫风险较大但临近明年年底铜价可能出现小幅反弹从商品属性看随着时间的推进新增产能的逐步释放和衰退风险加大后海外需求的受限预计将共同推动2023年全球铜供需格局走向宽松从金融属性看今年美联储紧缩的货币政策会滞后性地体现为明年欧美主要经济体需求的收缩叠加高基数效应的作用明年美国通胀有望迎来一定的改善投资者对通胀的预期也将有所缓解且美联储货币政策预计不会快速转向年内较高的利率水平也可能会对铜价形成一定的压制因此铜的商品属性和金融属性均指向明年铜价有一定的下滑风险但临近明年年底投资者可能转向交易供需格局的新变化与美联储降息的可能性铜价可能随之出现小幅反弹铜博士的风向标作用铜价走势对资产配置有一定的指示意义且铜金比铜油比等已经成为了市场常用的参考指标铜的商品属性和金融属性决定了经济增速通胀和流动性等因素对铜价走势有重要影响而这类因素也正是影响股票等其他大类资产定价的重要变量因此铜价走势对判断经济增速变化和资产配置策略有着特殊意义回顾历史也可以发现2006年以后铜价走势与标普500收益率的变化较为吻合而相比于仅依据铜价铜金比和铜油比等指标对资产定价的指示作用更强在市场中的应用也更为广泛请务必阅读正文之后的免责条款和声明14大类资产配置方法论之十二20221213图27近十五年铜价变化对标普500收益的指示作用较佳美元吨LME铜期货标普500近250个交易日收益率右1200080100006080004020600004000-202000-400-6020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同经济上行时期铜实际需求往往得到提振从而推动铜价上涨而经济下行时期黄金避险价值显现黄金有望取得一定的相对收益因此铜金比的变化过程实则反映了市场对未来经济预期和投资者风险偏好的变化铜金比趋势性上行代表对未来经济预期转暖股票和商品胜率更优而铜金比趋势性下行代表投资者悲观情绪发酵债券等避险资产的配置价值可能更高图28铜金比对全球经济走势的刻画能力较强铜金比摩根大通全球制造业PMI右860755655044532402010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15大类资产配置方法论之十二20221213图29铜金比也具备反应投资者风险偏好的功能铜金比美国市场股权风险溢价右逆序14-612-410-28062442608资料来源Wind中信证券研究部当前铜金比走势预示美国的衰退可能难以避免但预计衰退深度有限在6月议息会议上美联储将加息幅度提升至75bps并且美联储有关官员表明了较强的对抗通胀决心与控制通胀可能导致经济下行风险加大的可能市场对于美国衰退的预期逐步发酵铜金比也随即开启快速下行的过程参照历史上世纪90年代以来历次美国经济同比增速跌至负值之前铜金比均出现快速下行因此今年下半年铜金比的快速下行可能预示着美国的衰退难以避免但当前铜金比下行幅度有限仅与上世纪90年代下行幅度水平较为接近因此即将到来的美国经济衰退也可能和上世纪90年代类似预计衰退深度较浅美国居民部门较为健康的资产负债结构和企业部门相对可控的杠杆率也同样预示美国明年衰退幅度可能有限图30上世纪90年代以来历次美国经济同比增速跌至负值之前铜金比均出现快速下行铜金比美国实际GDP同比增速右141512101085604-520-102001201719861987198919901992199319951996199819992002200420052007200820102011201320142016201920202022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16大类资产配置方法论之十二20221213图31较为健康的居民部门杠杆率和相对可控的企业部门杠杆率预示本轮衰退幅度可能不会太深美国居民部门杠杆率美国企业部门杠杆率1101009080706050401995202219871989199019911993199419971998199920012002200320052006200720092010201120132014201520172018201920211986资料来源Wind中信证券研究部铜油比的指示意义则源于两类资产商品属性的差异铜和原油都是广泛应用于经济生活中各个领域的大宗商品其价格均对宏观环境的变化较为敏感故铜和原油价格走势在大部分时间内保持一致但两者商品属性也存在一定的差异一方面前文提到铜供给端相对刚性且政治属性较弱因此相比于原油铜价走势受到供给端大幅变化和地缘政治斗争影响的可能性更低从而能更加客观地反映经济增速变化另一方面原油应用于交通领域的比重较高约为60所以油价上涨对通胀的带动更为明显因此铜金比的变化可以被视作铜价所蕴含的经济增速与油价所蕴含的通胀边际变化的结果也就是说铜金比的变化过程其实也是经济周期不同阶段互相切换的过程图32铜和原油均是重要的大宗商品其价格走势在大部分时间保持一致美元吨美元桶LME铜期货布伦特原油120002001000015080006000100400050200000资料来源Wind中信证券研究部进一步的根据铜价和油价的变化可以将宏观环境划分为四个象限构造类似于美林时钟的资产配置框架从而决定不同宏观环境下的资产权重我们利用这一框架对沪深300指数中债-总财富指数和南华工业品指数按271固定权重配置的组合进行优化根据经济周期的切换动态调整大类资产权重在2008年1月2日至2022年12月8日间进行回测回测结果显示组合效用有明显提升其年化收益率由326提升至826夏普比率由013提升至087请务必阅读正文之后的免责条款和声明17大类资产配置方法论之十二20221213图33利用铜价和油价的变化将宏观环境划分为四个象限从而打造类似于美林时钟的配置框架资料来源中信证券研究部图34类美林时钟框架对组合效用的提升作用显著类美林时钟组合固定权重组合4030201000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部测算风险因素美联储货币政策收紧程度超预期我国稳增长政策力度不及预期我国房地产市场复苏速度不及预期罢工等政治因素扰动超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利20