在NCD利率抬升、理财赎回导致债市震荡、经济金融数据疲弱的背景下，12月MLF超额平价续作，体现呵护年底流动性、稳定债券市场信心、支持宽信用修复的政策意图。降准落地后再超额续作MLF，资金中枢抬升过程或放缓，但基本面长期修复的逻辑尚未扭转，预计长债利率维持震荡。
　　▍事项：中国人民银行2022年12月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率维持不变。当日共有5000亿元MLF和20亿元逆回购到期，实现流动性净投放1500亿元。
　　▍ MLF续作量多价平。12月共有5000亿元MLF到期，12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF，实现1500亿元的资金净投放，同时维持2.75%的利率不变。一方面，不同于今年8月、9月、11月的MLF缩量续作，以及10月的MLF等额续作，本月超额续作略超市场预期。另一方面，近期公布的宏观经济和金融数据偏弱，市场曾有MLF降息预期，本月MLF操作利率维持不变，在降准刚刚落地后货币政策保持定力、观察政策效果。
　　▍超额续作的首要考虑是稳定银行负债成本。下半年以来MLF多缩量续作，主动回笼中长期流动性的背后意图是引导资金利率中枢回升。12月降准落地或意味着资金利率中枢已经回升至央行认为的合理水平，但中长期流动性水平下降叠加双节时点资金需求走高，1年期NCD利率持续上行的趋势没有得到遏制，指向银行间对中长期流动性环境的担忧、对中长期流动性的需求旺盛。因而央行在12月充分满足商业银行需求，MLF采取超额续作。
　　▍逆回购散量、MLF超额续作的特征也表明央行意在调节中长期流动性。今年以来央行的流动性管理主要集中在中长期流动性层面——二季度央行上缴利润、三季度逐步缩量续作MLF，而短期流动性方面的操作始终相对平稳——除月末时点逆回购投放规模短期提升外，多数时间都维持逆回购散量操作。进入12月后，回购市场资金利率有所回落，DR001和DR007分别围绕1.2%和1.7%的中枢震荡运行，但同业存单利率延续了宽幅抬升的趋势，一年期AAA级NCD利率一度上破2.7%达到年内新高。隔夜利率较低而NCD利率抬升的分化格局体现出银行体系短期流动性富余而中长期流动性缺失，也是今年以来央行着重于中长期流动性调节的结果。因而，在降准落地后12月MLF超额续作意味着类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去。
　　▍理财赎回压力再度上行，流动性加量投放稳定市场信心。11月上旬，在资金面趋紧、宽地产政策发力以及防疫政策优化措施落地的背景下债市全面走熊，短端利率宽幅上行，导致债基净值异动、理财市场发生较大规模赎回，而后央行放量逆回购以及公告降准在一定程度上稳定了市场情绪。12月中上旬理财赎回压力再度上行，短端利率抬升、信用利差大幅走阔在市场出现较大动荡的时点，央行超额续作MLF，释放稳货币信号，有望提振市场信心。
　　▍ 11月经济金融数据偏弱，降准和MLF超额续作提供中长期流动性支持银行信贷投放。此前公布的11月金融数据总量偏弱，居民中长贷同比大幅少增，社融同比有所回落；今日公布的11月经济数据同样疲弱，投资、消费、工业生产基本上全面走低，显示经济总体仍然受到疫情等因素的影响。11月以来，央行先后部署了“第二支箭”民营企业融资工具延期扩容、“金融16条”房地产市场支持举措等宽地产、宽信用政策工具。为巩固和推进宽信用进度，降准之后央行再超额续作MLF补充中长端流动性，以降低银行中长端负债成本，支持银行加大信贷投放力度。
　　▍仍需关注年底资金面波动。12月5日降准释放了5000亿元的中长期流动性，本次MLF超额续作提供了1500亿元的流动性增量，当月共有6500亿元的中长期资金净投放。然而8月到11月间共有5500亿元的MLF净回笼，数月来企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗，银行间流动性水位有所回落。往后看，12月月中迎来缴税高峰期，而临近跨年时点，银行在MPA等信贷考核压力下融出意愿降低，叠加双节临近而现金需求回升，仍需要关注年底资金面波动。
　　▍债市策略：央行超额续作MLF实现1500亿元的资金净投放，补充了中长期流动性水位。在降准落地后12月MLF超额续作意味着央行中长期流动性回笼的过程告一段落，类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去，但仍需关注年底资金面波动。对后续债券市场而言，随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，降准落地后货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近震荡。
　　

研究报告全文：怎么看待下半年首次MLF超额续作货币政策观察20221215中信证券研究部核心观点在NCD利率抬升理财赎回导致债市震荡经济金融数据疲弱的背景下12月MLF超额平价续作体现呵护年底流动性稳定债券市场信心支持宽信用修复的政策意图降准落地后再超额续作MLF资金中枢抬升过程或放缓但基本面长期修复的逻辑尚未扭转预计长债利率维持震荡事项中国人民银行2022年12月15日公告称为维护银行体系流动性明明合理充裕2022年12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利FICC首席分析师MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作MLF操作利率和公开市场S10105171000017天逆回购操作的中标利率维持不变当日共有5000亿元MLF和20亿元逆回购到期实现流动性净投放1500亿元MLF续作量多价平12月共有5000亿元MLF到期12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF实现1500亿元的资金净投放同时维持275的利率不变一方面不同于今年8月9月11月的MLF缩量续作以及月的等额续作本月超额续作略超市场预期另一方周成华10MLFFICC分析师面近期公布的宏观经济和金融数据偏弱市场曾有MLF降息预期本S1010519100001月MLF操作利率维持不变在降准刚刚落地后货币政策保持定力观察政策效果超额续作的首要考虑是稳定银行负债成本下半年以来MLF多缩量续作主动回笼中长期流动性的背后意图是引导资金利率中枢回升12月降准落地或意味着资金利率中枢已经回升至央行认为的合理水平但中长期流动性水平下降叠加双节时点资金需求走高1年期NCD利率持续上行的趋势没有得到遏制指向银行间对中长期流动性环境的担忧对中长期流动性的需求旺盛因而央行在12月充分满足商业银行需求MLF采取超额续作逆回购散量MLF超额续作的特征也表明央行意在调节中长期流动性今年以来央行的流动性管理主要集中在中长期流动性层面二季度央行上缴利润三季度逐步缩量续作MLF而短期流动性方面的操作始终相对平稳除月末时点逆回购投放规模短期提升外多数时间都维持逆回购散量操作进入12月后回购市场资金利率有所回落DR001和DR007分别围绕12和17的中枢震荡运行但同业存单利率延续了宽幅抬升的趋势一年期AAA级NCD利率一度上破27达到年内新高隔夜利率较低而NCD利率抬升的分化格局体现出银行体系短期流动性富余而中长期流动性缺失也是今年以来央行着重于中长期流动性调节的结果因而在降准落地后12月MLF超额续作意味着类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去理财赎回压力再度上行流动性加量投放稳定市场信心11月上旬在资金面趋紧宽地产政策发力以及防疫政策优化措施落地的背景下债市全面走熊短端利率宽幅上行导致债基净值异动理财市场发生较大规模赎回而后央行放量逆回购以及公告降准在一定程度上稳定了市场情绪12月中上旬理财赎回压力再度上行短端利率抬升信用利差大幅走阔证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察20221215在市场出现较大动荡的时点央行超额续作MLF释放稳货币信号有望提振市场信心11月经济金融数据偏弱降准和MLF超额续作提供中长期流动性支持银行信贷投放此前公布的11月金融数据总量偏弱居民中长贷同比大幅少增社融同比有所回落今日公布的11月经济数据同样疲弱投资消费工业生产基本上全面走低显示经济总体仍然受到疫情等因素的影响11月以来央行先后部署了第二支箭民营企业融资工具延期扩容金融16条房地产市场支持举措等宽地产宽信用政策工具为巩固和推进宽信用进度降准之后央行再超额续作MLF补充中长端流动性以降低银行中长端负债成本支持银行加大信贷投放力度仍需关注年底资金面波动12月5日降准释放了5000亿元的中长期流动性本次MLF超额续作提供了1500亿元的流动性增量当月共有6500亿元的中长期资金净投放然而8月到11月间共有5500亿元的MLF净回笼数月来企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗银行间流动性水位有所回落往后看12月月中迎来缴税高峰期而临近跨年时点银行在MPA等信贷考核压力下融出意愿降低叠加双节临近而现金需求回升仍需要关注年底资金面波动债市策略央行超额续作MLF实现1500亿元的资金净投放补充了中长期流动性水位在降准落地后12月MLF超额续作意味着央行中长期流动性回笼的过程告一段落类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去但仍需关注年底资金面波动对后续债券市场而言随着防疫优化政策落地而前期的宽信用宽地产政策生效预计经济基本面将迎来修复过程降准落地后货币政策操作将更倾向于宽信用总量宽松延续发力的空间可能相对有限预计10Y国债利率仍将在29附近震荡请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财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