欧央行12月议息会议放缓加息幅度至50bps，符合市场预期；宣布2023年3月起以每月150亿欧元的速度开启量化紧缩。虽然欧央行加息幅度放缓，但决议表述和拉加德讲话均偏鹰派，欧央行货币政策将进入缩表加息同时进行的紧缩新阶段，当前欧洲债券仍不具吸引力。美欧通胀周期的错位将使明年两地央行政策边际分化，预计欧央行明年一季度将累计加息75bps，欧元有望升值。
　　▍12月欧央行议息会议决议主要内容是：
　　（1）利率工具：主要再融资业务利率、边际贷款利率和存款便利利率将在12月21日起分别上调50bps至2.50%、2.75%和2.00%，符合市场预期，加息步伐较前次会议放缓。
　　（2）其他工具：欧央行将在2023年2月末前继续对APP到期本金进行全额再投资，随后在2023年3月起以审慎有度（measured）、可预测（predictable）的节奏开启量化紧缩，不再对APP到期本金全额再投资，明年二季度APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元；至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资，在必要时继续灵活安排PEPP再投资，为欧元区国家准备TPI，这与前次表述相同。
　　▍12月欧央行议息会议表述相对前次的变化主要体现在：
　　（1）增加了利率仍需大幅上行至足够限制性水平的表述。删除10月“退出宽松货币政策已取得实质性进展”的表述，指出“利率仍需以平稳步伐大幅上升至足够限制性水平”（to rise significantly at a steady pace to reach levels that are sufficiently restrictive），并将维持在限制性水平以“削弱需求”（dampening demand），此前仅表述为“减少对需求的支撑”（reducing support for demand）。
　　（2）强调通胀持久性，大幅上调明后两年通胀预测。继续指出通胀过高（far too high），将通胀高于目标的持续时间“较长”（stay above the target for an extended period）的表述改为“过长”（for too long）。欧央行预计2022年平均通胀率为8.4%（9月预测值为8.1%），2023年和2024年分别为6.3%和3.4%（9月预测值为5.5%和2.3%），2025年为2.3%。
　　（3）增加了经济短暂浅衰退的表述，下调明年经济增长前景。指出欧元区经济可能在本季度和下季度收缩（may contract），但衰退可能持续时间较短（relatively short-lived）、程度较浅（shallowed），明年增长乏力（subdued）。欧央行预计2022年经济增长率为3.4%（9月预测值为3.1%），2023年和2024年分别为0.5%和1.9%（9月预测值为0.9%和1.9%），2025年为1.8%。
　　▍拉加德讲话要点有：
　　（1）经济方面，经济增长正在放缓。第一，高通胀与金融条件收紧降低了居民实际收入、推升企业成本。全球经济活动放缓，欧元区贸易条件的恶化削弱了实际购买力。第二，薪资增长有助于修复居民购买力，但失业率未来可能上升。第三，继续强调财政支持应暂时、有目标、精简。
　　（2）通胀方面，能源项增速下降是通胀下行主要原因，食品项进一步走高。第一，能源导致的通胀压力广泛存在于各行业，对居民能源支出的补贴性财政政策短期有助于抑制通胀，但在撤销时反而将推升通胀。第二，供应链瓶颈问题正在修复，疫后报复性需求正在减弱，但两者均仍在推升价格。第三，薪资增长动能增强，由劳动力市场韧性和追及前期高通胀的要求驱动，预计薪资增速远高于历史均值，并将推升通胀。
　　（3）金融和货币状况方面，借贷成本上升，金融风险提高。银行向企业放贷情况仍然稳健，企业正用银行贷款取代债券，通过信贷为上涨的生产与投资成本融资。借贷条件收紧、利率上升、地产前景恶化、消费信心疲软等多方面因素致家庭贷款减少。金融条件趋紧，非银金融机构的流动性需求可能加剧市场波动。
　　▍正式宣布量化紧缩计划，货币政策紧缩将进入新阶段。量化紧缩将自明年3月起通过对APP下到期资产完全不再投资的方式实现，在明年二季度以每月150亿欧元的速度减少APP下资产组合规模，后续节奏将适时调整。欧央行管理委员会将定时重新评估APP资产规模减少的节奏，并确保其与整体货币政策立场一致、市场能够正常运作、并维持欧央行对短端货币市场状况的控制力。在明年年底，欧央行也将评估其短端利率操作框架，从而为资产负债表正常化进程的结束提供参考。我们认为，量化紧缩操作将提高长端欧洲债券收益率，有助于货币政策立场的传导，但重要性不及加息。随着欧央行开始缩表、放缓加息步伐，欧元区货币政策紧缩进入节奏更平稳的第二阶段，结合拉加德讲话中“应当预期欧洲央行会继续按50个基点加息”“央行需要采取比市场更多的利率行动”等表述，我们预计下次会议不会进一步放缓加息节奏，欧元债券短端和长端利率可能都将继续上行，当前欧洲债券仍不具吸引力。
　　▍欧元区经济很可能已陷入衰退，但欧央行仍需继续维持鹰派。在能源危机、高不确定性、全球经济走弱、金

研究报告全文：欧央行加息节奏放缓但仍将保持鹰派欧央行2022年12月议息会议点评20221216中信证券研究部核心观点欧央行12月议息会议放缓加息幅度至50bps符合市场预期宣布2023年3月起以每月150亿欧元的速度开启量化紧缩虽然欧央行加息幅度放缓但决议表述和拉加德讲话均偏鹰派欧央行货币政策将进入缩表加息同时进行的紧缩新阶段当前欧洲债券仍不具吸引力美欧通胀周期的错位将使明年两地央行政策边际分化预计欧央行明年一季度将累计加息75bps欧元有望升值12月欧央行议息会议决议主要内容是崔嵘海外宏观经济首席1利率工具主要再融资业务利率边际贷款利率和存款便利利率将在12分析师月21日起分别上调50bps至250275和200符合市场预期加息S1010517040001步伐较前次会议放缓2其他工具欧央行将在2023年2月末前继续对APP到期本金进行全额再投资随后在2023年3月起以审慎有度measured可预测predictable的节奏开启量化紧缩不再对APP到期本金全额再投资明年二季度APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资在必要时继续灵活安排PEPP再投资为欧元区国家准备TPI这与前次表述相同李翀海外宏观经济12月欧央行议息会议表述相对前次的变化主要体现在分析师1增加了利率仍需大幅上行至足够限制性水平的表述删除10月退出宽S1010522100001松货币政策已取得实质性进展的表述指出利率仍需以平稳步伐大幅上升至足够限制性水平torisesignificantlyatasteadypacetoreachlevelsthataresufficientlyrestrictive并将维持在限制性水平以削弱需求dampeningdemand此前仅表述为减少对需求的支撑reducingsupportfordemand2强调通胀持久性大幅上调明后两年通胀预测继续指出通胀过高fartoohigh将通胀高于目标的持续时间较长stayabovethetargetforanextendedperiod的表述改为过长fortoolong欧央行预计2022年平均通胀率为849月预测值为812023年和2024年分别为63和349月预测值为55和232025年为233增加了经济短暂浅衰退的表述下调明年经济增长前景指出欧元区经济可能在本季度和下季度收缩maycontract但衰退可能持续时间较短relativelyshort-lived程度较浅shallowed明年增长乏力subdued欧央行预计2022年经济增长率为349月预测值为312023年和2024年分别为05和199月预测值为09和192025年为18拉加德讲话要点有1经济方面经济增长正在放缓第一高通胀与金融条件收紧降低了居民实际收入推升企业成本全球经济活动放缓欧元区贸易条件的恶化削弱了实际购买力第二薪资增长有助于修复居民购买力但失业率未来可能上升第三继续强调财政支持应暂时有目标精简2通胀方面能源项增速下降是通胀下行主要原因食品项进一步走高第一能源导致的通胀压力广泛存在于各行业对居民能源支出的补贴性财政政策短期有助于抑制通胀但在撤销时反而将推升通胀第二供应链瓶颈问题正在修复疫后报复性需求正在减弱但两者均仍在推升价格第三薪资增长动能增强由劳动力市场韧性和追及前期高通胀的要求驱动预计薪资增速远高于历史均值并将推升通胀研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明欧央行年月议息会议点评202212202212163金融和货币状况方面借贷成本上升金融风险提高银行向企业放贷情况仍然稳健企业正用银行贷款取代债券通过信贷为上涨的生产与投资成本融资借贷条件收紧利率上升地产前景恶化消费信心疲软等多方面因素致家庭贷款减少金融条件趋紧非银金融机构的流动性需求可能加剧市场波动正式宣布量化紧缩计划货币政策紧缩将进入新阶段量化紧缩将自明年3月起通过对APP下到期资产完全不再投资的方式实现在明年二季度以每月150亿欧元的速度减少APP下资产组合规模后续节奏将适时调整欧央行管理委员会将定时重新评估APP资产规模减少的节奏并确保其与整体货币政策立场一致市场能够正常运作并维持欧央行对短端货币市场状况的控制力在明年年底欧央行也将评估其短端利率操作框架从而为资产负债表正常化进程的结束提供参考我们认为量化紧缩操作将提高长端欧洲债券收益率有助于货币政策立场的传导但重要性不及加息随着欧央行开始缩表放缓加息步伐欧元区货币政策紧缩进入节奏更平稳的第二阶段结合拉加德讲话中应当预期欧洲央行会继续按50个基点加息央行需要采取比市场更多的利率行动等表述我们预计下次会议不会进一步放缓加息节奏欧元债券短端和长端利率可能都将继续上行当前欧洲债券仍不具吸引力欧元区经济很可能已陷入衰退但欧央行仍需继续维持鹰派在能源危机高不确定性全球经济走弱金融条件收紧等多种负面因素影响下欧元区经济很可能已陷入衰退11月欧元区制造业PMI回升至07个百分点至471是连续第五个月处于收缩区间欧元区几乎全部主要国家制造业PMI指数都在荣枯线以下运行请见全球经济进一步下行美国制造业开始萎缩2022-12-05虽然我们认为欧元区通胀峰值已出现但其今年四季度整体读数预计仍将达10左右欧元区的通胀峰值与美国相比读数更高出现更晚请见海外宏观经济专题欧元区涨薪潮渐起但通胀拐点已出现2022-11-30这意味着欧央行至少在明年一季度仍需保持鹰派才能有效抑制需求压制通胀预期维护自身公信力我们预计明年2月欧央行将加息50bps同时考虑到欧洲经济基本面或难以继续承受快速加息我们预计欧央行明年3月加息幅度将进一步放缓至25bps一季度末的主要再融资利率将达到325通胀周期的错位将使明年欧美央行政策边际分化欧元有望升值从立场表态看欧元区当前仍然严峻的通胀形势将使欧央行在未来一段时间内的表态比美联储更加强势从紧缩路径看我们预计明年一季度末欧央行主要再融资利率为325美联储联邦基金利率目标为5这意味着欧央行在明年一季度的累计加息幅度将比美联储多出25bps从市场预期看今年四季度美欧利差预期已达峰明年二季度后美欧经济基本面差距有望缩窄美元指数向下拐点趋势确立不过欧元区经济基本面不佳的状况可能至少持续至明年一季度总体衰退幅度可能比美国深因此明年欧元相对美元升值的幅度或较有限更大的升值幅度可能需到2024年时风险因素欧洲通胀回落节奏超预期或不及预期地缘政治冲突演变超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASec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