全面修复行情仍处于观察适应期，中央经济工作会议政策定调后，政策预期博弈退潮，疫情成为核心观察变量，预计本轮疫情流行期将在明年1月达峰，2月经济将快速恢复，在此期间市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导，波动依然较大；建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置，并关注政策定调积极的数字经济主题。
　　▍中央经济工作会议政策定调后，政策预期博弈退潮。
　　1）总量政策以内需为抓手稳增长，符合市场预期。首先，会议强调“明年要坚持稳字当头，稳中求进”，预计明年经济增长目标可能设定为5%左右。其次，货币政策方面，稳健的货币政策要精准有力，明年结构性货币政策可能发挥更大作用，预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态；财政政策方面，保持必要财政支出强度意味着明年财政总支出规模还将保持扩大趋势，发挥积极的逆周期调节作用。再次，会议明确将内需作为稳增长抓手，提出着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需，这基本符合市场前几周交易的预期。最后，消费方面，会议提出支持住房改善、新能源汽车、养老等相关消费；基建方面，预计未来将吸引更多社会投资进入相关领域，依旧是稳增长的重要抓手。
　　2）结构性政策六大看点值得关注。①会议着重强调支持民营经济与深化对外开放，篇幅多、措辞强、方法实，有助于缓解“预期转弱”的压力，提振民营企业信心。②旗帜鲜明支持数字经济和平台企业发展，平台经济监管转为常态化监管。③深化国资国企改革，完善中国特色国有企业现代公司治理。④产业政策强调发展与安全并举，科技政策聚焦自立自强。⑤社会政策要兜牢民生底线，包括改善就业、扩大医疗资源等；同时，积极应对人口老龄化跻身国家战略。⑥继续乘风破浪，统筹好发展和安全，防范化解地产、地方政府隐性债务、物价不稳、就业不稳、规模性返贫等经济金融民生风险。
　　3）实际目标导向下，地产政策依然有发力空间。会议依然强调“房住不炒”，我们认为，当前房地产政策的重心在防风险，即避免房地产金融体系进一步爆雷，避免房地产开发投资下降，避免政府性基金收入不断下滑，避免房地产继续陷入“销售-交付-信用”的恶性循环之中。政策本身既重视需求侧，也重视供给侧，既要实现保主体，也要实现保市场，既要强调房地产市场稳定经济增速的作用，又要重视房地产市场对居民资产负债表的巨大意义。我们预计对房地产企业将继续加大流动性支持和预期管理，尽管还有部分存量房地产困境主体需要解决展期和违约之后的保交付问题，但新的信用暴雷事件发生概率将明显降低；同时，对自住购房需求的正面引导和释放有助于推动整个房地产市场逐步回暖；预计2023年全年新房销售同比增长4.7%，房地产开发投资同比下降5.0%，在2023年二季度之后开始明显修复。
　　▍疫情成为核心观察变量，其对经济影响明年1月达峰，2月经济将快速修复。
　　1）综合人流、物流和信息流趋势判断，预计本轮疫情峰值在明年1月达峰。政策预期博弈交易退潮后，国内疫情将成为市场观察适应期关注的核心变量。以高频数据判断，人流方面，主要城市拥堵指数降幅扩大，地铁客运量降幅也在扩大，但部分一线城市已“先进先出”，广州和北京的地铁客运量已从本轮底部反弹。物流方面，全国整车货运流量指数最近两周从76.5的低位恢复至89.4，但距离过去两年同期的120左右还有差距。信息流方面，根据百度指数搜索热度判断，我们预计主要省市疫情影响将逐步达峰；根据知乎用户chenqin12月16日的模型预测结果，主要城市如北上广深将在年底前迎来疫情高峰，广东、江苏、浙江等主要省份大致在一月上旬达峰。另外，根据已放开的境外地区经验，防疫放松后2个月左右Omicron毒株第一波感染达到峰值。我们预计本轮国内疫情峰值在明年1月。
　　2）预计疫情流行期明年1月对经济影响最大，2月经济将快速恢复。11月多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大，11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足，主要经济指标出现不同程度回落，其中基建投资、高技术产业、线上消费、现代服务保持良好增长态势。12月以来，高频数据基本较前值弱化：基建相关领域环比走低，石油沥青装置开工率降幅、磨机运转率降幅略大于季节因素，水泥库容比走高、价格走低；外贸景气度依旧较低，北方国际集装箱运价指数(TCI)和SCFI上海集装箱运价持续下降；商品房成交改善，30城成交面积降幅收窄。预计疫情流行期高峰退潮和节后经济活动恢复将形成共振，2023年2月经济将快速修复。
　　▍市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导，波动依然较大。
　　1）美联储加息节奏如期放缓，国内政策呵护年底流动性。海外方面，美国11月CPI同比上涨7.1%，核心CPI同比上涨6.0%，皆低于预期，持续回落趋势明确。通胀数据支持下，12月美联储议息会议加息50bps，这是美联储

研究报告全文：政策博弈退潮静待业绩接力A股策略聚焦20221218中信证券研究部核心观点全面修复行情仍处于观察适应期中央经济工作会议政策定调后政策预期博弈退潮疫情成为核心观察变量预计本轮疫情流行期将在明年1月达峰2月经济将快速恢复在此期间市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导波动依然较大建议围绕医药医疗地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置并关注政策定调积极的数字经济主题中央经济工作会议政策定调后政策预期博弈退潮秦培景首席策略师1总量政策以内需为抓手稳增长符合市场预期首先会议强调明年要坚S1010512050004持稳字当头稳中求进预计明年经济增长目标可能设定为5左右其次货币政策方面稳健的货币政策要精准有力明年结构性货币政策可能发挥更大作用预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态财政政策方面保持必要财政支出强度意味着明年财政总支出规模还将保持扩大趋势发挥积极的逆周期调节作用再次会议明确将内需作为稳增长抓手提出着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入通过高质量供给创造有效需求支持以多种方式和渠道扩大内需这基本符合市场前几裘翔周交易的预期最后消费方面会议提出支持住房改善新能源汽车养老联席首席策略师等相关消费基建方面预计未来将吸引更多社会投资进入相关领域依旧是S1010518080002稳增长的重要抓手2结构性政策六大看点值得关注会议着重强调支持民营经济与深化对外开放篇幅多措辞强方法实有助于缓解预期转弱的压力提振民营企业信心旗帜鲜明支持数字经济和平台企业发展平台经济监管转为常态化监管深化国资国企改革完善中国特色国有企业现代公司治理产业政策强调发展与安全并举科技政策聚焦自立自强社会政策要兜牢民生底线杨帆包括改善就业扩大医疗资源等同时积极应对人口老龄化跻身国家战略政策研究首席继续乘风破浪统筹好发展和安全防范化解地产地方政府隐性债务物分析师价不稳就业不稳规模性返贫等经济金融民生风险S10105151000013实际目标导向下地产政策依然有发力空间会议依然强调房住不炒我们认为当前房地产政策的重心在防风险即避免房地产金融体系进一步爆雷避免房地产开发投资下降避免政府性基金收入不断下滑避免房地产继续陷入销售-交付-信用的恶性循环之中政策本身既重视需求侧也重视供给侧既要实现保主体也要实现保市场既要强调房地产市场稳定经济增速的作用又要重视房地产市场对居民资产负债表的巨大意义我们预计对房地程强产企业将继续加大流动性支持和预期管理尽管还有部分存量房地产困境主体宏观经济首席需要解决展期和违约之后的保交付问题但新的信用暴雷事件发生概率将明显分析师降低同时对自住购房需求的正面引导和释放有助于推动整个房地产市场逐S1010520010002步回暖预计2023年全年新房销售同比增长47房地产开发投资同比下降50在2023年二季度之后开始明显修复疫情成为核心观察变量其对经济影响明年1月达峰2月经济将快速修复1综合人流物流和信息流趋势判断预计本轮疫情峰值在明年1月达峰政策预期博弈交易退潮后国内疫情将成为市场观察适应期关注的核心变量以高频数据判断人流方面主要城市拥堵指数降幅扩大地铁客运量降幅也在李世豪扩大但部分一线城市已先进先出广州和北京的地铁客运量已从本轮底策略分析师部反弹物流方面全国整车货运流量指数最近两周从765的低位恢复至894S1010520070004但距离过去两年同期的120左右还有差距信息流方面根据百度指数搜索热度判断我们预计主要省市疫情影响将逐步达峰根据知乎用户chenqin12月证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明股策略聚焦A2022121816日的模型预测结果主要城市如北上广深将在年底前迎来疫情高峰广东江苏浙江等主要省份大致在一月上旬达峰另外根据已放开的境外地区经验防疫放松后2个月左右Omicron毒株第一波感染达到峰值我们预计本轮国内疫情峰值在明年1月2预计疫情流行期明年1月对经济影响最大2月经济将快速恢复11月多重超预期压力对经济恢复构成制约需求收缩供给冲击预期转弱压力有所杨家骥策略分析师加大11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足主要经济指标出S1010521040002现不同程度回落其中基建投资高技术产业线上消费现代服务保持良好增长态势12月以来高频数据基本较前值弱化基建相关领域环比走低石油沥青装置开工率降幅磨机运转率降幅略大于季节因素水泥库容比走高价格走低外贸景气度依旧较低北方国际集装箱运价指数TCI和SCFI上海集装箱运价持续下降商品房成交改善30城成交面积降幅收窄预计疫情流行期高峰退潮和节后经济活动恢复将形成共振2023年2月经济将快速修复市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导波动依然较大联系人徐广鸿海外策略首席1美联储加息节奏如期放缓国内政策呵护年底流动性海外方面美国11月CPI同比上涨71核心CPI同比上涨60皆低于预期持续回落趋势明确通胀数据支持下12月美联储议息会议加息50bps这是美联储在连续4次加息75bps后首次将加息幅度放缓也是市场最近交易的政策变化的二阶拐点这意味着美联储由追赶式加息进入了缓步加息观察期国内方面在同业存单利率抬升理财赎回导致债市震荡经济金融数据疲弱的背景下12月MLF超额平价续作DR007也持续位于较低水平体现出央行呵护年底流动性稳定市场信心支持宽信用修复的政策意图2预计市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导疫情流行期及其对经济的影响将逐渐达峰而激烈的政策预期博弈将退潮A股存量博弈和快速轮动的交易特征依然明显且赚钱效应减弱首先市场波动依然较大每日成交换手率超过101520的个股占当日A股总成交比例分别为472414较前期小幅回升其次海外资金11月以来回流A股的幅度较大配置型和交易型资金分别回流了此前净流出规模的70和87我们预计后续国内基本面预期明朗之前外资流入速度会放缓最后根据对中信证券渠道调研的情况最新活跃中小型私募基金仓位在过去两周迅速提升到74近期公募基金的仓位有所下降但赎回率很低保持在1左右并无明显变化综上所述我们预计观察适应期市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导波动依然较大政策博弈退潮静待业绩接力当前市场依然处于本轮全面修复行情的观察适应期一方面政策预期随着中央经济工作会议定调而明确政策预期博弈交易退潮另一方面疫情流行期对基本面的影响持续性和深度依然需要观察业绩驱动暂时难以接力建议围绕医药医疗地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置包括疫情流行期医药医疗值得持续关注包括新冠的预防治疗疫苗特效药消费医疗器械药店和医疗新基建地产产业链的困境反转利好产业链需求和资产质量改善关注优质开发商建材家电优质银行疫后复苏弹性较大的出行链餐饮酒店免税另外建议关注中央经济工作会议定调积极的数字经济主题机会包括互联网平台计算机软硬件风险因素局部疫情反复超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A20221218目录中央经济工作会议政策定调后政策预期博弈退潮5总量政策以内需为抓手稳增长符合市场预期5结构性政策六大看点值得关注6实际目标导向下地产政策依然有发力空间8疫情成为核心观察变量其对经济影响明年1月达峰2月经济将快速修复10综合人流物流和信息流趋势判断预计本轮疫情峰值在明年1月达峰10预计疫情流行期明年1月对经济影响最大2月经济将快速恢复14市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导波动依然较大21美联储加息节奏如期放缓国内政策呵护年底流动性21市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导24政策博弈退潮静待业绩接力27风险因素28插图目录图1销售信用交付构成恶性循环9图2百城拥堵延时指数降幅扩大10图3样本城市地铁客运量11图4广州地铁客运量回升幅度超过一倍11图5北京地铁客运量回升幅度也有40左右11图6整车货运物流指数已从低位恢复11图7全国各城市感染人数达峰时间预测12图8美国由开始放开到感染高峰出现历时15个月此后用15个月回落至较低水平13图9日本放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时2个月此后用15个月回落至较低水平13图10新加坡放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时2个月此后用2个月回落至较低水平13图11中国台湾放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时15个月此后用2个月回落至较低水平14图1211月社消增速跌幅显著扩大15图13网上消费仍然保持正增长在总消费的占比进一步扩大15图1431大城市居民调查失业率显著上升是年内次高点15图15年轻人口的失业率开始出现符合季节规律的下行15图16总体投资增速下行基建投资增速加快单月同比16图17电热燃水交通运输仓储投资增速提升水利环境公共设施管理业保持相对较快增长16图1811月工业增加值增速有所回落17图1911月份以来多项开工率指标呈现下滑趋势17图2011月人民币贷款月净增为12100亿元低于去年同期17图2111月企业中长期贷款高于去年同期17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A20221218图2211月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高18图2311月居民中长期贷款依旧少于去年同期18图2411月社融增速下滑至100M2增速为12419图251-11月政府债和表内融资同比多增最为明显19图26石油沥青装置开工率降至31619图27磨机运转率降幅略大于季节因素19图28水泥库容比走高20图29水泥价格走低20图30北方国际集装箱运价指数TCI环比下降20图31上海出口集装箱运价指数也在下降20图32总体投资增速下行基建投资增速加快单月同比20图33美国CPI走势21图34三分法下美国CPI分项同比22图35三分法下美国CPI分项季调后环比22图36当日换手率超过20的个股成交占比24图37当日换手率超过15的个股成交占比24图38当日换手率超过10的个股成交占比25图39两融成交占比和市场平均担保比例回升25图40公募基金仓位仍在降低26图4111月以来公募基金仓位周度净变动26图42配置型外资和交易型外资月度净流入27图4311月至今配置型资金和交易型资金持续回流27表格目录表1房地产开发投资分年度预测同比9请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A20221218中央经济工作会议政策定调后政策预期博弈退潮总量政策以内需为抓手稳增长符合市场预期据新华社报道中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行习近平总数据在重要讲话中总结2022年经济工作分析当前经济形势部署2023年经济工作李克强对明年经济工作作了部署李强作总结讲话会议强调明年要坚持稳字当头稳中求进我们预计明年经济增长目标可能设定为5左右2022年中央经济工作会议提出明年要坚持稳字当头稳中求进最终要实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步我们认为对于明年经济运行的宏观条件来说一是疫情地产对经济的制约程度相对今年会有减轻二是我们预计今年3左右的经济增速客观上会形成一个低基数效应三是我国通胀水平可控稳增长政策空间依旧较大综合分析2023年实现5左右的经济增速有基础有条件这次中央经济工作会议还提出明年要要从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手纲举目张做好工作我们认为在落实好中央一系列政策的基础上如果社会心理预期和发展信心能够有效提振那么中国经济有望更快走出疫情实现超预期修复货币政策方面稳健的货币政策要精准有力明年结构性货币政策可能发挥更大作用预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态会议提出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度我们认为精准有力重在精准聚焦在普惠金融科技金融和绿色金融等重点领域货币政策可能会有力支持再贷款等结构性货币政策工具或发挥更大作用对于总量流动性而言2022年4月以来一直是相对宽松状态DR007长期低于7天逆回购利率体现了货币政策对经济恢复的支持我们判断明年二季度疫情流行高峰可能过去经济将逐步修复流动性也可能向常态回归当然短期来看经济数据转弱且理财赎回压力仍在流动性在今年底明年初可能继续保持稳定如12月在降准已经投放5000亿元资金的情况下MLF又净投放1500亿元财政政策方面保持必要财政支出强度意味着明年财政总支出规模还将保持扩大趋势发挥积极的逆周期调节作用2022年财政政策加力提效年中加码专项债和政策性银行工具保障全年财政规模有所扩张并且积极督促财政加快支出节奏较好地发挥了财政的政策作用本次会议提到明年要继续保持必要的财政支出强度即在财政方面还要继续保持高强度支出今年财政总支出规模高达826万亿元考虑到去年四季度结转到今年初使用的12万亿元专项债资金总计946万亿元左右因此2023年财政还需在此基础上有增量才能保障强度我们预计2023年财政赤字率有望实现3-35新增专项债4-45万亿元政策性银行专项金融工具资金支持15-2万亿元总规模较今年仍有扩张同时支出节奏也将明显前置到上半年地产方面预计未来政策将在供给端与需求端继续发力推动房地产业向新发展模式请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A20221218平稳过渡经济工作会重申支持刚性和改善性住房需求在扩大国内需求部分把支持住房改善摆在支持新能源汽车养老服务等消费之前的首位我们认为在目前围绕供给端政策应出尽出的基础上接下来看点在于需求端的进一步放松预计地产销售指标会率先触及数据底而后回暖带动拿地开工逐步修复考虑连续3年新开工负增长多数城市库存较低不排除明年部分中心城市房价上涨的可能基建方面我们认为基建投资依旧是稳增长的重要抓手未来将吸引更多社会投资进入相关领域会议提出要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设国家重大工程主要对应于十四五所提的102项重大工程补短板投资则是当前基建投资的重要方向即寻找交通能源水利物流生态社会民生等重点领域里建设薄弱边际投资产出率高的环节进行投资今年前11月民间投资增速仅11低于总体投资增速42个百分点我们预计明年政府会提供更多有吸引力的项目创新更多投融资模式引导民间投资进入基建领域发挥作用此外按照本次会议精神数字经济基础设施科技创新基础设施乡村振兴基础设施以及一带一路合作相关基础设施等方面都将迎来各产业专项政策的进一步支持考虑到今年下半年许多基建项目在7400亿元政策性开发性金融工具带动下集中开工而其建设周期一般都在2年以上因此明年整体基建规模料还会延续力度预期2023年政金工具还会再推出广义基建增速将实现15左右较高增长消费方面会议把恢复和扩大消费摆在优先位置明确支持住房改善新能源汽车养老等相关消费把恢复和扩大消费摆在优先位置明确支持住房改善新能源汽车养老等相关消费过去三年受疫情的影响消费是三驾马车中增长最慢的变量明年疫情对消费场景的压制有望显著减轻因此消费恢复向上的空间最大政策也希望能够积极发挥作用推动消费恢复和进一步的增长为经济增长目标贡献力量相较于去年会议今年对消费部分的着墨较多并且明确提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置不仅多渠道增加居民收入更明确支出鼓励住房改善新能源车和养老等消费以上领域的消费在总支出中占比较大因此对消费的提振也较为明显考虑到疫情变化对明年初消费的冲击较大我们预计相关领域的消费鼓励政策明年将继续出台促进消费从明年二季度开始快速恢复和全年消费增长显著高于今年结构性政策六大看点值得关注会议着重强调支持民营经济与深化对外开放篇幅多措辞强方法实有助于缓解预期转弱的压力提振市场信心在支持民营经济方面会议强调切实落实两个毫不动摇指出必须亮明态度毫不含糊突出以下三类抓手一是要注重政策和舆论引导营造支持民营经济和民营企业发展壮大的氛围呵护企业家精神二是要尊重市场规律强化机制建设深化简政放权从制度和法律的高度对各类所有制一视同仁三是要重视政策激励带动民间资本参与国家重大工程项目在深化对外开放方面会议强调更大力度吸引和利用外资突出以下三类抓手一是要扩大市场准入拓宽现代服务业领域的开放二是要积极推动加入CPTPPDEPA等高标准经贸协议主动对标改革三是要方便外商来华从事贸易投资洽谈总体来看以上举措料将有助于稳定社会预期提振市场信心为经济恢复奠定良好基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A20221218旗帜鲜明支持数字经济和平台企业发展平台经济监管转为常态化监管十年来我国数字经济取得了举世瞩目的发展成就对经济社会发展的引领支撑作用日益凸显本次会议照旧旗帜鲜明地强调要大力发展数字经济预计未来我国数字经济的发展将围绕数字产业化产业数字化数字新基建和提高数字经济治理体系四方面不断做强做优做大与此同时针对数字经济的重要创造主体平台企业会议也有非常正面的表述一方面本次会议再度明确了平台经济监管已转为常态化要提升常态化监管水平今年7月的中央政治局会议上就已提到对平台经济实施常态化监管此外今年官方在不同场合下都提及要支持促进平台经济健康持续发展未来平台经济监管将以资本红绿灯的形式进行常态化监管另一方面会议明确了支持平台经济发展的具体方向即支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手我们认为国家未来希望平台企业更多聚焦在非民生领域toB端的模式创新硬科技突破以及产品出海同时也要加强灵活就业和新业态形态劳动者权益保障深化国资国企改革完善中国特色国有企业现代公司治理国有企业是中国特色社会主义经济发展的重要支柱会议强调要深化国资国企改革提高国企核心竞争力完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营我们认为完善中国特色国有企业现代公司治理主要包括把党的领导融入公司治理加强董事会建设落实董事会职权保障经理层依法行权履职等2022年也是国企改革三年行动方案的收官之年国企改革成果频现我们预计未来国资国企改革有望进一步深化扎实提升企业经营效率提高国企核心竞争力产业政策强调发展与安全并举科技政策聚焦自立自强产业政策方面会议提出要做到发展和安全并举一方面要推动传统产业改造升级提质增效传统制造业数字化转型高耗能企业绿色化改造生产性服务业高端化延伸促进数据人才技术等生产要素在传统产业汇聚实现优势产业的内涵集约发展另一方面要培育壮大战略性新兴产业我们预计将通过建设国家级产业基地的方式推动人工智能集成电路生物医药新材料等战略性新兴产业集群发展科技政策方面未来将持续完善新型举国体制发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用实现资金项目和人才的集中调配但同时亦要突出企业科技创新主体地位我们预计政策将给予企业充分的科研支持包括专精特新补贴研发支出加计扣除政府购买等并通过产业投资基金及各类政府投资引导基金带动行业发展实现科技产业金融良性循环社会政策要兜牢民生底线包括改善就业扩大医疗资源等同时积极应对人口老龄化跻身国家战略预计延迟退休具体方案或于2023年公布并于2025年正式实施一方面稳住市场主体和保住重点群体新增就业或将助力改善整体就业形势当前16-24岁的青年人口失业率仍然处于历史高位11月为171会议提出要把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置另一方面伴随疫情防控优化医疗资源和服务供给或将加速扩容稳定社会秩序为此会议提出要推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局此外应对人口老龄化方面会议重申要完善生育支持政策体系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策十四五规划提出的四大原则或是贯穿延迟退休改革的主基调分别为小步调整分类推进弹性实施统筹兼顾请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A20221218继续乘风破浪统筹好发展和安全防范化解地产地方政府隐性债务物价不稳就业不稳规模性返贫等经济金融民生风险稳字当头稳中求进的基调下要守住不发生系统性金融风险的底线考虑到2023年将召开全国金融工作会议预计如何防范金融风险推动金融改革更好服务实体经济高质量发展将是重要议题从本次会议通稿来看一是地产市场应平稳发展坚持房住不炒定位的同时保交楼保民生满足地产行业的合理融资需求并重点关注优质头部房企风险化解二是保障财政可持续和地方政府债务风险可控强调压实各方责任防止区域性系统性金融风险的形成坚决遏制增量化解存量除了金融风险防范外会议强调兜牢基本民生底线稳就业稳物价强化市场保供稳价把促青年特别是高校毕业生就业工作摆在更突出位置并防止出现规模性返贫全面推进乡村振兴实际目标导向下地产政策依然有发力空间随着疫情防控进入新阶段由防控感染转到医疗救治预计接下来政策重心是全力稳内需稳经济12月15日国务院联防联控机制举行新闻发布会介绍基层医疗服务保障有关情况国家卫生健康委新闻发言人米锋介绍当前疫情防控的工作重心从防控感染转到医疗救治近期对于稳增长扩内需的政策也不断出台12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年提出坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系是加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择是促进我国长远发展和长治久安的战略决策规划了全面促进消费加快消费提质升级优化投资结构拓展投资空间推动城乡区域协调发展提高供给质量带动需求更好实现健全现代市场和流通体系等任务12月15日国家发改委印发十四五扩大内需战略实施方案细化了2025年前的落实举措十四五规划提出的四大原则或是贯穿改革的主基调分别为小步调整分类推进弹性实施统筹兼顾而实施方案则是其中的重要补充明确了重点任务和重要举措对标对表扩大内需战略规划纲要2022-2035年提出的八个方面重点任务针对十四五时期能够落实或取得明显进展的工作进一步细化实化了相关政策举措一是全面促进消费加快消费提质升级二是优化投资结构拓展投资空间三是推动城乡区域协调发展释放内需潜能四是提高供给质量带动需求更好实现五是健全现代市场和流通体系促进产需有机衔接六是深化改革开放增强内需发展动力七是扎实推动共同富裕厚植内需发展潜力八是提升安全保障能力夯实内需发展基础中央经济工作会议关注经济三重压力提出要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需通过高质量供给创造有效需求支持以多种方式和渠道扩大内需要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设要继续发挥出口对经济的支撑作用积极扩大先进技术重要设备能源资源等产品进口请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A20221218具体到内需最重要的房地产行业中央经济工作会议针对房地产行业给了非常明确的发展方向在此之前12月15日国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险已出台一些政策正在考虑新的举措尽管中央中央经济工作会议依然强调房住不炒我们认为当前房地产政策的重心在防风险即避免房地产金融体系进一步爆雷避免房地产开发投资下降避免政府性基金收入不断下滑避免房地产继续陷入销售-交付-信用的恶性循环之中房地产问题不是一个局部的问题是一个全局的问题房地产政策需要地方有效协同部门之间有效协同监管和市场的有效协同破解恶性循环的关键是在整个循环的每一关键节点同时发力我们预期2023年政策环境将持续宽松直至相关重大风险得到有效遏制我们预计未来政策将进一步支持改善性住房需求的释放降低购房成本解决交付担忧优化交易流程加强二手房市场交易活跃度并传导促进新房市场销售的恢复图1销售信用交付构成恶性循环资料来源中信证券研究部绘制中信证券研究部地产组预测地产基本面有望在2023年二季度开始复苏需求侧政策和供给侧政策预计共同推动房地产及相关产业链在2023年二季度复苏在需求侧疫情和交付两大压制因素将在2023初逐步得到化解而按揭贷款利率限购限贷措施等又有进一步优化空间我们进一步调增2023年商品房销售额预期到同比47至146万亿元企业得益于供给侧政策也有望在销售复苏后恢复信心其中竣工表现将好于新开工和拿地表现我们预计2023年全国房地产新开工将下降20竣工将与与今年持平引领2023年房地产投资同比-50至127万亿元表1房地产开发投资分年度预测同比时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积2014105-1079259-63-76201510-14013-69144652016698132613482252017707030-4413777请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A20221218时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积20189517252-781221320199985872665-01202070-1237-498726202144-1145211248192022E-94-400-19-150-236-2142023E-50-200-42004711资料来源国家统计局中信证券研究部地产组预测疫情成为核心观察变量其对经济影响明年1月达峰2月经济将快速修复综合人流物流和信息流趋势判断预计本轮疫情峰值在明年1月达峰城市活跃度减弱但部分一线城市已先进先出本周以来城市拥堵指数降幅明显较上周有所扩大12月16日百城拥堵延时指数7日平均相较12月11日下降了22全国城市的地铁客运量降幅也在扩大12月15日样本城市的地铁客运量7日平均相较12月11日下降了110但部分一线城市已先进先出广州和北京的地铁客运量已从本轮底部反弹12月以来广州地铁客运量相比11月末的底部回升幅度超过一倍北京的回升幅度也有40左右图2百城拥堵延时指数降幅扩大百城拥堵延时指数MA7201920202021202218171615141312111001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月16日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A20221218图3样本城市地铁客运量样本城市地铁客运量万人次MA720222021202020198000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月15日图4广州地铁客运量回升幅度超过一倍图5北京地铁客运量回升幅度也有40左右广州地铁客运量万人次MA7北京地铁客运量万人次MA7201920202021202220192020202120221200140010001200800100080060060040040020020000资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月15日资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月15日物流指数最近两周已从低位恢复但距离过去两年同期还有差距全国整车货运流量指数于两周前跌入765的低位最近两周开始逐步修复截至12月15日本周前四日的均值为894相比低位回升169但距离过去两年同期的120左右的水平还有差距图6整车货运物流指数已从低位恢复全国整车货运流量指数20202021202216014012010080604020013579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月15日本周值为前四日平均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A20221218根据百度指数搜索热度判断预计主要省市疫情影响将逐步达峰根据知乎答主chenqin的模型将疫情期间和非疫情期间的症状关键词搜索指数进行处理计算超额的搜索指数累计面积以预测各城市的疫情达峰时间以及疫情结束时间根据截至12月17日的模型结果主要城市中北京市疫情已在12月15日达峰上海将在12月24日达峰广州深圳将分别在12月22日和12月26日达峰主要省份中广东江苏浙江均将在一月上旬左右迎来感染高峰图7全国各城市感染人数达峰时间预测资料来源知乎日报知乎答主chenqin从已放开地区的经验来看防疫放松后2个月左右Omicron毒株第一波感染达到峰值虽然海外不同的国家和地区采取的防疫放开模式有所差异但防疫政策放开之后第一轮大规模感染从爆发到峰值经历的时间通常都在一个半月到两个月左右此后再经历一个半月到两个月基本可以回落至较低水平具体来看美国在放开防疫政策时感染病例已经在上升趋势中其SI指数由高点开始下降到单日新增确诊病例MA7下同到达峰值经历了44天左右此后确诊病例从峰值回落至较低水平用了42天左右日本防疫放开后第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了53天左右此后经过了46天左右回落至较低水平新加坡防疫放开后第一轮大规模感染从爆发到峰值经历了60天左右此后经过了58天左右才回落至较低水平中国台湾的防疫放开后第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了41天左右此后经过了65天左右才回落至较低水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A20221218图8美国由开始放开到感染高峰出现历时15个月此后用15个月回落至较低水平美国SI指数美国当日新增新冠确诊病例MA7右轴800250000750200000700150000650100000600550500005000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部图9日本放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时2个月此后用15个月回落至较低水平日本SI指数日本当日新增新冠确诊病例MA7右轴480250000440200000400150000360100000320280500002400资料来源OxCGRTWind中信证券研究部图10新加坡放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时2个月此后用2个月回落至较低水平新加坡SI指数新加坡当日新增新冠确诊病例MA7右轴60040003500560300052025002000480150044010005004000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A20221218图11中国台湾放开后首轮大规模感染由爆发到峰值历时15个月此后用2个月回落至较低水平中国台湾SI指数中国台湾当日新增新冠确诊病例MA7右轴5009000080000420700006000034050000260400003000018020000100001000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部根据前述人流物流和信息流的高频数据研判结合海外经验我们预计本轮国内疫情峰值在春节附近预计疫情流行期明年1月对经济影响最大2月经济将快速恢复11月多重超预期压力对经济恢复构成制约主要经济指标出现不同程度回落不过基建投资高技术产业线上消费现代服务保持良好增长态势疫情对消费的拖累或将持续到明年一季度末11月社会消费品零售总额同比增速为-59较上月回落54个百分点11月的消费疫情特点显著加强分项中仅有粮油食品和药品实现正增长其余均为负增长同时疫情严峻也带来线下消费受阻线上消费增速尽管明显回落但仍保持正增长线上消费份额占比继续上升消费增长显著回落的背后是居民就业情况恶化和收入预期下降11月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为57和67较上月分别上升02和07个百分点大城市失业率已经回升到今年4月份的水平成为年内失业率的次高点当前全国散点疫情还在上升阶段的过程中失业情况不容乐观就业压力也将反作用于政策政策端料将更加积极出台多方面政策稳定经济和居民就业收入预期向后看参考当前疫情发展情况12月消费跌幅预计进一步扩大消费仍将呈现疫情下特点但我们预计明年疫情闯关完成后叠加稳增长政策的调整消费将迎来显著的修复请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A20221218图1211月社消增速跌幅显著扩大图13网上消费仍然保持正增长在总消费的占比进一步扩大15总消费商品消费餐饮消费350网上商品和服务零售额当月同比33010300网上商品和服务零售额占社消总额比重累计31052502902000270150250-5100230-105000210-15-50190-20-100170-25-1501502021-072020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-11资料来源Wind2021年为两年复合增速中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图1431大城市居民调查失业率显著上升是年内次高点图15年轻人口的失业率开始出现符合季节规律的下行城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率2018年2019年2020年752202021年2022年702006518060551605014045120401008018-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注此前10月份未按季节因素回落11月数据对此可能进行了回补2022年数据截至11月总体投资增速延续回落基建单月增速加快制造业投资保持韧性房地产投资降幅扩大1-11月固定资产投资同比增长53从三大领域看1基建投资增速加快在专项债政策性开发性金融工具等支持下11月单月基建投资增长139较前值提高11个百分点电热燃水交通运输仓储邮政业投资增速加快特别是铁路运输投资增速由年内一直的负增长转为正向拉动此外水利环境公共设施管理业保持相对较快增长2制造业投资增速保持韧性11月单月制造业投资增速62较前值下降07个百分点受出口回落以及年内制造业支持政策额度逐渐不足等影响11月制造业景气度与投资意愿下降高技术制造业投资累计同比增速达23特别是电子通信设备医疗仪器设备等制造业投资增长较快3房地产投资降幅扩大11月单月地产投资同比下降199较前值降幅扩大39个百分点11月地产销售面积销售额降幅依旧扩大反映居民预期和购房能力持续转弱尽管11月地产供给端政策持续回暖但传导至业绩指标还需要若干月份请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A20221218图16总体投资增速下行基建投资增速加快单月同比投资房地产制造业基建25020013915010062500008-50-100-150-199-200-2502021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部测算2021年数据为单月两年平均复合增速测算2022年数据为直接同比图17电热燃水交通运输仓储投资增速提升水利环境公共设施管理业保持相对较快增长基建分领域投资增速2022年1-11月2022年1-10月2022年1-6月25023220419620018917817215114815014112512612712711711411911611610710993100898785777871766346485030212300-02-13-50-44-100资料来源Wind中信证券研究部电力热力燃气水仓储生态保护等行业投资数据截至报告发布时点尚未更新以零值呈现11月份工业生产总体保持稳定服务业生产有所放缓疫情闯关特征明显11月规上工业增加值同比增长22较10月份下降28个百分点三大门类中制造业和电力热力燃气及水生产和供应业增速均较10月有所下滑11月份服务业生产指数同比下降19较10月份回落20个百分点对线下消费场景依赖较少的生产性服务业和现代服务业表现较好我们预计12月份疫情闯关的特征仍会持续但随着国务院联防联控机制综合组公布的进一步优化疫情防控的十条针对性措施付诸实施以及近期国常会部署的增量稳增长政策落地生效交通运输和物流供应情况有望进一步改善市场信心进一步提振工业和服务业复苏基础会进一步夯实预期12月份工业增加值和服务业生产指数的同比增速会较11月份有所好转请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A20221218图1811月工业增加值增速有所回落图1911月份以来多项开工率指标呈现下滑趋势工业增加值当月同比PMI右轴采矿业制造业电力热力燃气及水生产和供应业13541501153529511007505954950348472010046-15-145-344-5020-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1122-0121-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1121-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2021年数据为两年复合平均增速12月12日央行发布2022年11月份金融信贷数据主要看点有11月新增信贷低于市场预期但主要是居民贷款拖累企业贷款延续回升势头从结构上看居民贷款同比少增4710亿元其中居民中长期贷款同比少增3718亿元而企业贷款表现相对不错比去年同期多增3158亿元其中企业中长期贷款比去年同期多增3950亿元居民贷款弱企业贷款强的情况从今年8月以来就一直存在而且企业贷款的同比多增也不仅仅是因为去年同期的低基数即使和2020年同期相比最近4个月的企业中长期贷款也都是更高的图2011月人民币贷款月净增为12100亿元低于去年同期图2111月企业中长期贷款高于去年同期亿元20212022亿元202120224500025000400002000035000300001500025000200001000073671500012100100005000500001010111222345678901月月月月月月月月月月月月6123457891112月月月月月月月月月10月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A20221218图2211月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高图2311月居民中长期贷款依旧少于去年同期企业短期贷款企业票据融资企业中长期贷款2021年2022年亿元18010000150113120458000902103543660658370708560003040000-302000-60-900-120-2000-150月月月月月月月月月月月月512346789111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部11月信贷支持政策进一步加码尤其是涉房融资支持政策比较亮眼11月央行和银保监会推出地产十六条要求稳定房地产开发贷款投放按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求11月21日央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会提出将向6家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划并将房地产贷款集中度管理的过渡期延长两年随后部分银行公布对房地产企业的大额授信计划当然目前地产企业的新增信贷可能主要用于补充流动性和保交楼对于地产投资的短期提振效果可能有限另外针对基建项目的7400亿元政策性开发性金融工具以及针对制造业和服务业的设备更新改造贷款优惠政策也在落地当中11月社融增速回落03个百分点除贷款外企业债和政府债也同比少增11月新增社融199万亿元低于wind一致预期的217万亿元社融增速进一步回落从结构上来看直接融资中股票融资基本稳定债券融资同比少增3410亿元对社融增速的拖累较大因为债券市场波动11月有103只信用债约800亿元取消发行政府债融同比少增1638亿元主要因为去年的高基数非标融资中外币贷款减少648亿元继续保持萎缩态势委托贷款减少88亿元比前几个月明显降低可能是因为政策性开发性金融工具基本投放到位信托贷款减少365亿元年底时点继续压降11月M2增速意外提高06个百分点或因为近万亿的理财赎回11月M2同比增速为124比上个月提高06个百分点M2的高增主要是因为居民存款在11月增加了225万亿元同比多增152万亿元这一部分资金可能是来自于赎回的理财产品11月因为债券市场波动较大部分理财产品出现净值回撤许多居民将理财赎回转为银行存款这一过程会导致M2增加根据普益标准数据11月27日银行理财存续规模为2519万亿元相比11月13日减少了7969亿元如果再考虑非银行渠道的理财产品赎回规模可能接近万亿11月M1增速为46比上月下滑12个百分点这可能是因为11月散点疫情影响较大居民消费推迟企业经营活动放缓请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A20221218图2411月社融增速下滑至100M2增速为124图251-11月政府债和表内融资同比多增最为明显金融机构各项贷款余额同比2022年1-11月2021年1-11月社融增速14M2增速14其他融资127321313124068419政府债融资12123541911110011直接融资1010-4418表外融资91000919469888表内融资77亿元20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10-50000050000100000150000200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注其他融资包含了外币贷款及官方定义的其他融资近期高频数据基本较前值弱化石油沥青装置开工率从11月中旬的430降至12月中旬的316磨机运转率从9月末50的水平降至36降幅略大于季节因素水泥库容比走高至70左右的水平而价格自11月下旬持续走低对外由于外贸景气度依旧较低北方国际集装箱运价指数TCI已连续下降至1000点左右SCFI上海集装箱运价也延续下降趋势商品房成交改善30城成交面积降幅收窄12月15日的7日平均成交降幅为73较11月底超30的降幅收窄明显图26石油沥青装置开工率降至316图27磨机运转率降幅略大于季节因素石油沥青装置开工率全国磨机运转率506045405035403025302015201010500资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月14日资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月8日请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A20221218图28水泥库容比走高图29水泥价格走低全国水泥库容比全国水泥价格指数80200701801606014050120401003080602040102000资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月9日资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月16日图30北方国际集装箱运价指数TCI环比下降图31上海出口集装箱运价指数也在下降北方国际集装箱运价指数TCI上海出口集装箱运价指数SCFI400060003500500030002500400020003000150020001000500100000资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月16日资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月16日图32总体投资增速下行基建投资增速加快单月同比30大中城市商品房成交面积万平方米MA7同比增速右轴7020601050040-1030-2020-3010-400-5010-0711-1510-0410-1010-1310-1610-1910-2210-2510-2810-3111-0311-0611-0911-1211-1811-2111-2411-2711-3012-0312-0612-0912-1212-1510-01资料来源Wind中信证券研究部截至2022年12月15日请务必阅读正文之后的免责条款和声明20