摘要：
　　宏观环境从不确定性迈向确定，股票市场的无风险利率下降，2023年全年入市资金预计为1.8万亿元。2022年尽管在大多数时间里货币市场和债券市场利率水平下降，但居民部门持有货币或类货币资产的意愿（表现在存款增速）却在明显抬升，因此股票市场无风险利率并非下降反而表现为抬升，其中根本原因在于内外部宏观环境不稳定，导致投资者对安全资产的追逐。随着经济政策更加积极以及产业政策的活跃，我们认为2023年投资者持币意愿将边际下降，反映到微观权益市场上，资金有望迎来回流，入市节奏预计先机构后居民，首先体现在低风险偏好投资者（比如配置类的外资、国内绝对收益机构）的仓位回补，其次当经济企稳，居民预防性储蓄的释放，有望带来增量资金流入股票市场。因此我们预计2023年资金回流A股市场特征明显，市场重回资金增量博弈格局，整体入市规模预计为1.8万亿元，其中公募和私募资金净流入规模预计分别为6171亿元和1506亿元；资管与险资整体流入规模预计分别为2022亿元和3869亿元。
　　海外紧缩与强势美元中后期，新兴市场将受益全球资本的重新扩张。自11月以来市场对美联储后续加息节奏预期已趋于平稳，对本轮美元流动性紧缩定价已基本充分，美债利率抬升进入后半程。从美元角度看，美元强势地位的扭转往往预示着全球资本重回扩张。因此进入2023年，预计前期对美元资产的追捧以及美元流动性溢价将明显转弱。全球流动性紧缩的缓和、国内政策不确定性的收敛叠加经济的稳步修复，外资有望回流中国市场，预计全年流入规模为3000亿元。
　　资本市场制度改革，资金入市提速。2022年资本市场迎来多方制度改革，两融资金方面，转融通费率的调降以及标的扩容有望带来两融资金入市提速，叠加2023年市场风险偏好的修复，预计两融资金入市规模为1500亿元；券商资管方面，“一参一控一牌”政策落地，资管子公司允许申请公募牌照，资管规模有望抬升至308亿元；个人养老金入市方面，《关于推动个人养老金发展的意见》、《个人养老金实施办法》相继出台，基于个人税延养老保险的EET模式测算，预计2023年个人养老金有望为股票市场带来5.8亿元增量资金。
　　资金需求部分：2023年资金需求保持平稳。IPO方面，全面注册制有望迎来推进，预计2023年主板、科创板、创业板全年各发行90、130、130只，单项目募资金额分别为25、20、12亿元，融资规模增长至6410亿元；再融资方面，整体规模或将保持平稳，预计2023年融资规模为1.3万亿；股东净减持方面，风险偏好上行，风险评价下修，2023年市场环境较2022年相对更优，重大股东减持意愿与2022年相比或有所增加，预计2023年股东净减持规模约为4300亿元。整体上看，2023年资金需求预计为2.3万亿，整体规模仍保持平稳。
　　风险提示：美联储流动性紧缩节奏超预期；居民入市节奏不及预期；全面注册制推进不及预期
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221217报告作者方奕分析师流动性展望重回增量博弈021-380316582023年度锐析与展望专题系列三fangyi020833gtjascom证书编号S0880520120005本报告导读A宏观环境从不确定性迈向确定股票市场无风险利率下降海外紧缩与强势美元中后股郭胤含研究助理期外资亦有望回流中国市场2023年拥抱资金的回归入市资金预计为18万亿021-38031691策摘要guoyinhan026925gtjascom略TableSummary宏观环境从不确定性迈向确定股票市场的无风险利率下降2023年证书编号S0880122080038专全年入市资金预计为18万亿元2022年尽管在大多数时间里货币市场和债券市场利率水平下降但居民部门持有货币或类货币资产的题意愿表现在存款增速却在明显抬升因此股票市场无风险利率并TableReport相关报告非下降反而表现为抬升其中根本原因在于内外部宏观环境不稳定导致投资者对安全资产的追逐随着经济政策更加积极以及产业政策盈利展望新的一轮扩张周期的活跃我们认为2023年投资者持币意愿将边际下降反映到微观20221215权益市场上资金有望迎来回流入市节奏预计先机构后居民首先期权上市有望提升深证100ETF配置价值20221211体现在低风险偏好投资者比如配置类的外资国内绝对收益机构中阿峰会引领一带一路新篇章的仓位回补其次当经济企稳居民预防性储蓄的释放有望带来增20221207量资金流入股票市场因此我们预计2023年资金回流A股市场特征信用风险收敛聚焦南方中证全指房地产明显市场重回资金增量博弈格局整体入市规模预计为18万亿元ETF其中公募和私募资金净流入规模预计分别为6171亿元和1506亿元20221205证资管与险资整体流入规模预计分别为2022亿元和3869亿元金股组合从看EPS高增长到看空间G20221201券海外紧缩与强势美元中后期新兴市场将受益全球资本的重新扩张研自11月以来市场对美联储后续加息节奏预期已趋于平稳对本轮美究元流动性紧缩定价已基本充分美债利率抬升进入后半程从美元角报度看美元强势地位的扭转往往预示着全球资本重回扩张因此进入2023年预计前期对美元资产的追捧以及美元流动性溢价将明显转告弱全球流动性紧缩的缓和国内政策不确定性的收敛叠加经济的稳步修复外资有望回流中国市场预计全年流入规模为3000亿元资本市场制度改革资金入市提速2022年资本市场迎来多方制度改革两融资金方面转融通费率的调降以及标的扩容有望带来两融资金入市提速叠加2023年市场风险偏好的修复预计两融资金入市规模为1500亿元券商资管方面一参一控一牌政策落地资管子公司允许申请公募牌照资管规模有望抬升至308亿元个人养老金入市方面关于推动个人养老金发展的意见个人养老金实施办法相继出台基于个人税延养老保险的EET模式测算预计2023年个人养老金有望为股票市场带来58亿元增量资金资金需求部分2023年资金需求保持平稳IPO方面全面注册制有望迎来推进预计2023年主板科创板创业板全年各发行90130130只单项目募资金额分别为252012亿元融资规模增长至6410亿元再融资方面整体规模或将保持平稳预计2023年融资规模为13万亿股东净减持方面风险偏好上行风险评价下修2023年市场环境较2022年相对更优重大股东减持意愿与2022年相比或有所增加预计2023年股东净减持规模约为4300亿元整体上看2023年资金需求预计为23万亿整体规模仍保持平稳风险提示美联储流动性紧缩节奏超预期居民入市节奏不及预期全面注册制推进不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1流动性分析基础与分析框架322023年流动性展望拥抱资金的回归421投资者持有货币的意愿将下降无风险利率下降422海外紧缩与强势美元进入中后期新兴市场将受益全球资本扩张623经济企稳后超宽松政策可能逐步边际调整73资金入市测算资金回流全年预计增量资金为18万亿元731基金居民无风险利率下降预计2023年流入7676亿元8311公募资金预计2023年公募资金入市规模达6171亿元8312私募资金预计2023年净流入为1506亿元832外资海外紧缩后半段预计2023年外资净流入3000亿元933两融制度改革叠加风险偏好修复预计2023年带来1500亿元增量资金1034资管预计2023年增量资金规模为2022亿元11341信托预计2023年带来393亿元的增量资金11342券商资管预计2023年带来308亿元的增量资金12343银行理财预计2023年银行理财带来1321亿元的增量资金1235险资预计2023年险资入市规模小幅抬升至3869亿元13351保险资金预计保险资金2023年入市规模为3098亿元13352社保资金疫情影响导致社保费缓缴拖累资产规模增速14353个人养老金个人养老金加速发展但短期入市规模有限154资金需求测算预计2023年资金需求为23万亿1741IPO再融资整体平稳2023年融资规模预计为19万亿元1742产业资本净减持2023年股东净减持规模预计为4300亿元18请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21A股策略专题1流动性分析基础与分析框架股票市场流动性高低的本质是人们预期是否一致流动性从宏观传导至微观需要经历一个过程而在这个过程中往往伴随着交易者的预期交换和实现从DDM模型出发可以知道股票价格的起伏主要与三方面有关分别是盈利端预期无风险利率预期以及投资者风险偏好预期因此可以认为股票价格的形成主要在于投资者预期的形成证券交易的本质并非是金融资产的交换而是在交换预期当市场预期一致时常常会表现出交易双方僵持在初始价位而无法完成交换直到影响股票价格变化的因素发生变化从而导致价格不断变化预期出现分歧于是交换在新的价位上实现因此可以知道在交易股票的过程中股市流动性随着分歧的减弱而下降随着分歧的加强而上升股票市场流动性经历宏观流动性层次至微观投资者心理预期的传导从盈利预期无风险利率预期以及风险偏好预期三个具体影响因素分析股市流动性变化具体来看1从盈利预期的角度来看主要在于信用周期-盈利周期的传导效应2022年以来受疫情散发影响以及地产底部震荡的影响目前整体的宽货币和宽信用并未很好地传导至盈利周期也就是说盈利端来看预期较为悲观但伴随着地产政策救市意味的升温以及疫情防控政策的优化盈利预期上修为确定之势2从无风险利率的角度来看流动性始终保持宽松无风险利率下行为股市流动性提供潜在的增量资金3从风险偏好的角度来看仍旧是受益于地产和防疫政策的优化风险偏好底部回升风险评价有望保持下行趋势图1股市流动性的形成与改变数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21A股策略专题图2从DDM模型出发股票价格变化的逻辑数据来源Wind国泰君安证券研究2023年入市资金测算全年预测增量资金为18万亿元较2022年净增超21万亿元从逻辑判断出发各渠道增量资金边际变化的核心驱动力主要来自于一方面宏观环境从不确定性迈向确定投资者持有货币的意愿将下降股票市场的无风险利率下降另一方面海外紧缩与强势美元进入中后期新兴市场将受益全球资本扩张此外养老金入市两融费率调降和标的扩容等制度改革亦从一定程度上加快资金入市的速度从资金测算上看本文基于逻辑判断进行相应合理假设分别测算外资财富管理机构和保险等渠道的增量资金入市规模整体而言2023年流入权益市场的资金大幅抬升资金回流股市明显整体入市规模预计约为18万亿元其中净流入规模较大的微观主体为公募基金险资和北上资金2023年预计净流入为617130983000亿元较2022年分别边际上升了26313432404亿元图32023年入市增量资金将达18万亿元数据来源Wind国泰君安证券研究22023年流动性展望拥抱资金的回归21投资者持有货币的意愿将下降无风险利率下降宏观环境从不确定性迈向确定投资者持有货币的意愿将下降股票市请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21A股策略专题场的无风险利率下降2022年尽管在大多数时间里货币市场和债券市场的利率水平下降但是居民部门持有货币或类货币资产的意愿表现在存款增速却在明显抬升因此股票市场的无风险利率不是下降的而是上升的其根本原因在于内外部的宏观环境不稳定导致投资者对安全资产的追逐随着经济政策更加积极以及产业政策的活跃我们认为2023年投资者的持币的意愿将下降节奏上先机构后居民首先将体现在低风险偏好投资者比如配置类的外资国内绝对收益机构仓位的回补其次当经济企稳居民预防性储蓄的释放有望流入股票市场图4居民存款意愿有望小幅下行图5投资者市场信心修复融智中国对冲基金经理A股信心指数新成立基金份额偏股型月合计值亿份140华润信托平均股票仓位右轴805000金融机构人民币存款住户存款同比右轴181354500161301274754000141253500127030001201025001156582000110601500610541000100555002955506009050数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究中长期维度房住不炒基调之下房价上涨预期下降亦助推居民财富从地产向金融资产配置变迁二十大报告中指出坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度房住不炒基调不动摇之下城镇化的高位地产融资端政策的强监管地产信用风险的隐忧以及保交楼问题的暴露共同导致房价预期的加速走弱房地产不再是居民财富配置中的安全资产截至2022年9月商品房单价和销售额已连续8个月下滑从居民中长贷数据亦能发现居民加杠杆地产投资意愿的低迷同时从房价预期上看预计未来房价上涨的占比已经从2021年Q1的25下降至148而认为房价延续下降的占比已经从2021年Q1的109上升至163对标海外当前中国居民的资产配置结构中房地产的占比高达404而美国居民的房地产配置占比仅为252中长期视角之下居民对金融资产的配置将成为市场重要增量资金来源图6房地产不再是居民财富配置中的安全资产图7对比美国中国居民金融资产配置占比仍有较大提升空间未来房价预期上涨占比未来房价预期基本不变占比房地产金融资产其他实物资产未来房价预期下降占比未来房价预期看不准占比100306048905080705654060700305040203010204041025202014201520162017201820192020202120220中国美国请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21A股策略专题数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据为2019年22海外紧缩与强势美元进入中后期新兴市场将受益全球资本扩张海外紧缩政策进入中后期后续美元和美债利率有望回落自11月以来市场对美联储后续加息节奏预期已趋于平稳对本轮美元流动性紧缩定价已基本充分美债利率抬升进入后半程从加息预期来看12月9日市场对美联储未来加息高度的预测开始下行认为加息高点为490bp在2023年5月FOMC会议后达到随后开始逐渐回落从2年期国债利率来看美债利率的抬升亦接近尾声并出现下降趋势面对美国经济在紧缩的金融环境下衰退的可能预计美联储再难保持以往强势的鹰派立场美元的强势也已经进入后半程图8自11月以来对于未来加息高度的预期开始回落图9作为联邦基金利率的领先指标2年期国债利率边际走弱美国2年期国债收益率美国联邦基金目标利率202210102022119202212950520BP454050035累计加息幅度304802546020154401005420202212FOMC会议202302FOMC会议202303FOMC会议202305FOMC会议202306FOMC会议202307FOMC会议002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源CMEGroup国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究美元强势地位的扭转往往预示着全球资本重回扩张作为全球无风险利率的基准随着美元利率增势疲软全球市场对美元资产的追捧以及美元流动性溢价将明显转弱从美元指数的非商业多头持仓数量来看美元多头仓单已经从9月6日的高位52607张持续回落至12月6日的36157张对美元资产的追捧趋势已经出现逆转随着全球资本扩张的抑制因素逐渐消除全球资本流动扩张将会重新启动2022年外资流入放缓甚至流出的现象将有所扭转可以预见外资加速回流国内市场图10美元强势期结束后前期对美元资产的追捧转弱图11美元的回落有望使全球资本流动重回扩张美元指数ICE美元指数非商业多头持仓数量右轴张美元指数12580000125全球资本流动右轴三期平滑向下代表扩张向上代表收缩1211207000012008115600001150611011050000041054000010502010030000100-02952000095-04909010000-0685085-082016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21A股策略专题23经济企稳后超宽松政策可能逐步边际调整展望2023年我们正处于一轮经济修复周期的起点经济企稳复苏后国内超宽松政策可能逐步边际调整2022年经济形势整体偏弱复苏动能不明显导致流动性环境整体偏宽松2022年中国经济受到国内疫情反复的影响整体恢复速度缓慢如PMI的经济活动指标边际下行或维持在相对低位复苏动能不明为呵护经济2022年宏观流动性持续宽松在企业和居民加杠杆意愿薄弱信贷社融数据回落之下大量资金淤积且未被实体吸收市场利率持续低于政策利率而进入2023年从经济周期维度看自2020年Q1新冠疫情以来我国已经历一轮完整的复苏-过热-滞涨-萧条的经济周期目前压制整体经济活动的几大因素已经出现本质变化地产政策积极纾困疫情管控以更加科学化当前面对经济的重启我们正站在复苏的起点而进入2023年下半年经济重启扩张以及潜在的通胀上升将令金融政策的取向边际回收届时要关注其对股票市场的影响可参考2019年4月2020年7月图122022年经济整体恢复缓慢复苏动能尚不明显图132022年市场利率持续低于政策利率2018年2019年2020年2021年2022年逆回购利率7天DR0075335中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中期借贷便利MLF利率1年52305125502049492154848010471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-112021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图14我们正处于新一轮经济周期底部修复的起点图152023年H2经济扩张后超宽松的金融政策可能回收GDP2021-03工业企业利润总额累计同比SHIBOR3个月RHS同172007比61501252021-062023-06E2020-12100742023-12E2020-092022-032021-093502022-12E2020-0622022-092021-1222022-060-4-20246810121-3PPI同比-5002020-03-8数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3资金入市测算资金回流全年预计增量资金为18万亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21A股策略专题31基金居民无风险利率下降预计2023年流入7676亿元311公募资金预计2023年公募资金入市规模达6171亿元预计2023年公募资金增量入市规模为6171亿元公募增量基金包括新基金的发行以及存量基金的净买入根据2022年前10月的公募基金数据以及平均增速预计到2022年年底股票型增量资金为4492亿元而混合型基金流出3625亿元在股票型基金持股比例为90以及混合型基金持股比例为60的假设基础上2022年流入A股的公募资金增量预测值为1869亿元面对2023年考虑疫情地产政策落地之后预防性储蓄动机的弱化预计2023年公募小幅加仓流入规模方面流入规模和节奏皆会呈现上修假设2023年股票型基金流入规模的增长率维持2022年的增速即20且股票型基金持股比例小幅上升至91混合型基金流入规模为2021年和2022年流入规模的平均值股票仓位小幅抬升至65在这样的假设下预计2023年公募基金规模较2022年会有大幅抬升预计2023年流入A股的公募资金增量约为6171亿元图162022年以来股票型基金资金增量规模高于2021年图172022年以来混合型基金资金总体呈现流出数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究312私募资金预计2023年净流入为1506亿元私募基金流入规模或将处于低位徘徊预计2023年净流入为1506亿元2022年私募基金证券管理规模从年初的634万亿元到10月的556万亿元资金大幅流出而仓位方面以华润信托阳光私募股票多头指数CREFI指数成分基金的平均股票仓位作为参考2022年私募股票仓位自下半年以来持续下跌假设2022年全年仓位下跌8预计2022年私募基金入市的增量资金约为-8724亿元伴随着2023年居民无风险利率的下降以及股票市场迎来房地产与疫情管控等前期抑制性政策的关键转折假设2023年私募规模年平均增速为2021年和2022年两年的年平均增速即27同时私募平均股票仓位上升10那么2023年私募基金流入权益市场规模预计为1506亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21A股策略专题图182022年以来私募股权融资同比增速持续下滑图192022年私募仓位整体呈现震荡下跌态势数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32外资海外紧缩后半段预计2023年外资净流入3000亿元国际指数对A股的扩容暂告一段落外资流入以主动配置为主更多受全球资本经济与风险环境的影响从目前来看MSCIFTSE等国际指数已基本完成对A股第一阶段的纳入MSCI对A股的纳入因子为20FTSE纳入因子为25国际指数在考虑进一步纳入A股前仍需要解决中国A股的结算周期等制度分歧因此2023年的海外增量资金核心驱动力仍将以主动配置为主更多受全球资本经济与风险环境的影响从不同外资类型看配置型资金托管于外资银行的资金规模较大流入节奏稳定偏好长线投资而博弈型资金规模较小容易受到突发性因素的影响流入量波动大图20配置型托管于外资银行的北上资金流入规律图21博弈型托管于外资投行的北上资金规模较小较稳定亿元且流入波动性较大规律性较差亿元数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注配置型博弈型北上资金流入数据为估测数据与真实统注配置型博弈型北上资金流入数据为估测数据与真实统计值之间存在误差但误差在可控范围内计值之间存在误差但误差在可控范围内全球流动性紧缩缓和中国经济企稳复苏北上资金加速回流2022年由于全球流动性紧缩的超预期国内地产疫情等风险的演绎以及国内经济的下行压力北上资金净流入速度明显放缓展望2023年以上三方面均将迎来明显改善其一美国通胀回落叠加经济衰退风险之下全球流动性紧缩有请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21A股策略专题望明显改善中美利差收窄其二国内地产政策从保项目向保主体过渡地产信用纾困信号明确同时疫情防控有望更加精准经济政策不确定性有望明显收敛外资流入信心修复其三从经济基本面维度2023年中美经济更可能进入到中国经济稳步修复而美国经济衰退迹象显现的组合中基本面优势亦将吸引外资进入因此我们以2022年至今外资流入节奏线性回归预计2022年全年北上资金净流入5964亿元而2023年外资加速回落预计资金规模有望达到3000亿元图22中国经济形势好转和全球流动性紧缩缓和有望使2023年北上资金净买入量提高数据来源Wind国泰君安证券研究注配置型博弈型北上资金流入数据为估测数据与真实统计值之间存在误差但误差在可控范围内33两融制度改革叠加风险偏好修复预计2023年带来1500亿元增量资金制度改革叠加风险偏好的修复2023年两融增量资金有望至1500亿元展望2023年两融资金入市一方面转融通费率的调降以及标的扩容有望带来两融余额的扩张2022年10月20日中国证券金融股份有限公司以下简称中证金融下调转融资费率40个BP10月21日沪深交易所分别发布公告称扩大融资融券标的股票范围两融标的股票迎来第七次扩容标的数量从1600只扩大至2200只从历史经验看转融通费率调降以及两融标的扩容均能够有效促进两融余额的扩张以及杠杆资金的活跃另一方面地产防疫政策已现转折风险偏好修复快于基本面风险偏好有望迎来缓和由此以年内两融流入规模线性预估2022年全年两融资金流入预计为-2456亿元假2023年两融余额增速为20则2023年两融资金流入预计为1500亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21A股策略专题图23转融通费率下调带来的两融余额上升图24两融标的股票扩容带来的两融资金流入数据来源Wind国泰君安证券研究数据截至20221123数据来源Wind国泰君安证券研究数据截至20221123图252023年预计两融资金净流入约1500亿元数据来源Wind国泰君安证券研究34资管预计2023年增量资金规模为2022亿元341信托预计2023年带来393亿元的增量资金信托投向股票比例有望上升2023年预计将带动增量流入资金393亿元自2017年至2021年年底资金信托余额持续小幅收缩但整体维持稳定2022年Q2信托余额同比出现了改善从2022年Q1的-106达到了228在信托投资的细分方向中投向股票的比例从2020年起就呈现震荡上扬的趋势股票占比从2020年Q1的266上涨至2022年Q2的452假设2022年H2以及2023年信托投向股票的比例维持45考虑到资管新规的过渡期逐渐结束信托资产余额有望持续小幅增加假设信托余额季度环比为1那么经过计算可以得出2022年信托相较2021年流出股市约215亿元2023年增量净流入资金为393亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21A股策略专题图26资管新规过渡期结束后信托资产余额稳定图27信托投向股票占比上升但投向股票的信托余额稳定数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究342券商资管预计2023年带来308亿元的增量资金政策利好券商资管公募化转型预计2023年将带来股票资金净流入308亿元假设2022年平均季度环比为前两个季度的环比平均同时股票占比为前三个季度的平均占比即765那么预计2022年券商资管在股票市场中呈现净流出净流出185亿元2022年5月证监会发布公开募集证券投资基金管理人监督管理办法一参一控一牌落地此前一参一控规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家其中控股基金管理公司的数量不得超过一家从一参一控放松至一参一控一牌意味着同一主体在参股一家基金控股一家基金的基础上还可以再申请一块公募牌照对券商资管子公司构成利好资管子公司可以申请牌照以开展公募基金管理业务展望2023年伴随着券商资管子公司的申请和获批券商资管规模的收缩幅度或有好转券商资管为权益市场提供更多增量资金假设2023年全年同比增速转负为正至约1股票占比抬升至8那么2023年流入股票市场的券商资管资金约为308亿元图28资管规模维持低位收缩图29股票市值占券商资管业务规模净值比例抬升资产管理业务总规模证券公司万亿季度同比右轴2070605015403010201005-10-200-302016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062016-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究343银行理财预计2023年银行理财带来1321亿元的增量资金请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21A股策略专题银行理财产品投向权益类资产占比小幅抬升预计2023年理财产品流向权益市场的资金净增量为1321亿2018年以来银行理财产品全部转化为非保本理财于此同时理财产品中权益类资产的占比明显下行在20202021和2022H1权益类资产占比分别为475327和3212022年以来在国内经济下行压力加大国际金融市场震荡的背景下投资者风险偏好下行储蓄意愿上升可以发现2022年以来权益类资产占比一直维持着2021年的比例2022年Q1和Q2的权益占比中枢大致在32维持平稳从已知2022年Q1和Q2银行理财产品余额的数据来看季度环比值约为26假设2022年季度平均环比维持前两个季度的环比值26那么预计2022年银行理财产品资金余额约为31万亿元同时在银行理财产品投向权益类资产占比维持32的假设下2022年银行理财流入股票市场约9800亿元在居民无风险利率下行的背景下假设2023年银行理财规模同比增速抬升至10且假设银行理财产品投资权益类资产占比小幅上调至33那么将带动股票市场资金净流入10134亿元较2022年小幅增长1321亿图30银行理财产品资金规模维持稳定图31银行理财产品配置中权益类资产占比相对稳定数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究35险资预计2023年险资入市规模小幅抬升至3869亿元351保险资金预计保险资金2023年入市规模为3098亿元代理人规模企稳叠加经济复苏保险消费意愿修复预计保险资金运用余额增速小幅上行2021年H2-2022年H1受供给端保险代理人队伍清虚各地惠民保产品替代以及需求端收入下滑导致保险消费意愿下降及客户需求提前消耗的影响保费收入增速出现明显下滑行业经历转型改革阵痛期险资运用规模增速大幅放缓到2022年年中增效提质初步显露成效代理人规模趋于稳定叠加此前转型时带来的低基数效应险资运用规模增速重回10左右的高位往后看保险行业代理人进一步向专业化职业化和规范化发展有助于行业长期良性发展同时叠加经济复苏保险消费需求提升未来险资运用余额规模有望保持9以上的较高增速预计到2023年底险资股票投资占比可达130较2022年Q3提高09基于此预测2022年2023年险资入市规模分别为27552亿元和30979亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21A股策略专题图32保险行业资金运用余额增速重新回到较高水平图33保险行业代理人规模逐渐趋于稳定保险资金运用余额股票和证券投资占比中国人寿代理人数量万人中国平安代理人数量万人15保险公司保险资金运用余额同比RHS20350181430016131425012122001011815010610049250800数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究图34预计2022Q4和2023年险资资金运用规模增速保图35随着经济企稳复苏预计险资对股票的投资比例持高位稳步上升保险资金运用余额亿保险资金运用余额季度同比RHS险资入市增量资金亿保险资金股票投资比例RHS2000135300000保险资金股票投资比例RHS180预计年险资入市预计2023年险资入市13316020222500001500规模27552亿元规模30979亿元131140129200000120100012710015000012580500123100000601214050000011920117000-500115数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究352社保资金疫情影响导致社保费缓缴拖累资产规模增速社保基金资产总额预计将保持平稳增长同时持股占比小幅提升社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款以及投资红利的再投等近年一般公共预算拨款小幅下降整体基金规模稳步增长假定2022和2023的社保资产同比增速为2010-2021年的平均增速1232同时随着社保基金入市提速假设20222023年社保基金持股市值比例达到125和130预计20222023年社保资金入市规模分别为2793和6532亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21A股策略专题图36疫情导致社保缴费延递2023年资产规模增速反图37预计社保资金入市提速有助于持股市值比例提弹高社保基金资产总额亿元社保基金资产总额同比增速RHS45000社保基金持股市值比例RHS2004000038097180339193500016014030000120250001002000080150006010000405000200002016201720182019202020212022E2023E数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究受疫情影响社保费缓缴导致养老金资金规模增速放缓基本养老保险基金委托投资到账率保持高位资金入市速度加快人社部积极推动基本养老保险基金委托投资工作截至2022年9月底基本养老保险基金委托合同规模16万亿元同比增长280同时截至2021年Q3委托投资金额到账率880维持在相对高位但2022年全国受到疫情影响的企业单位数量较多税务总局多次扩大社保费缓缴政策实施范围覆盖受疫情影响较大生产经营困难的中小微企业以单位方式参保的个体工商户等市场主体可以延期至2023年底缴纳此前未缴的社保费我们判断在2022年基本养老金委托投资到账金额规模增速将有所回落2023年由于社保费补缴和前期低基数效应保险委托投资增速将有一定回升到账金额分别为144和176万亿元随着经济企稳复苏投资者风险偏好抬升养老金有望逐渐加快入市步伐提高权益资产配置比重连同个人养老金入市预计2022年养老金增量入市资金总计520亿元2023年养老金增量入市资金总计1633亿元图38基本养老资金委托投资金额规模稳步上升图39养老金入市提速有望为A股市场提供长线增量资金基本养老保险基金委托投资合同金额亿元到账金额亿元到账率RHS基本养老基金增量入市资金亿元个人养老基金增量入市资金亿元250001000180权益资产配置比例RHS60950160预计2022年养老金增量入市资金总计520亿元5020000900140850预计2023年养老金增量入市资金总计1633亿元1204015000800100750308010000700602065050006004010550200500000201720182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究353个人养老金个人养老金加速发展但短期入市规模有限请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21A股策略专题中国积极推进建立养老金三支柱结构个人养老金发展正当其时2022年4月21日国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见以下简称意见出现了实行个人账户制参加人每年最多缴纳12000元养老金账户资金可用于购买银行理财储蓄存款商业养老保险公募基金等多项重要变化2022年11月4日人力资源社会保障部财政部国家税务总局银保监会证监会联合发布个人养老金实施办法对个人养老金参加流程资金账户管理机构与产品管理信息披露监督管理等方面做出具体规定但当前个人养老金账户在投资和领取环节的具体税优政策尚未明确因此我们基于个人税延养老保险的EET模式进行测算测算思路养老金入市规模个人养老金参与人数人均缴费金额个人养老金参与权益市场比例预期到2023年我国个人养老金为股票市场带来的增量资金规模总计有58亿元具体测算如下1个人养老金参与人数基本养老保险参与人数潜在参与人群比例参与率试点人口占比预计2022年个人养老金参与人数将达60万人2023年将达到192万人基本养老保险参与人数试点明确个人养老金参与范围为城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者截止2022年6月我国基本养老保险参保人数为104亿人考虑到基本养老保险参与度已经较高我们预计未来参保人数每年增长2那么截至2022年年底约为1049亿人2023年约为107亿人潜在参与人群比例当前我国个人所得税基本减除费用为5000元月超过这一标准的居民才能享受税收优惠但考虑到当前个人所得税中专项附加扣除项目包括子女教育继续教育大病医疗住房贷款利息住房租金赡养老人3岁以下婴幼儿照护等七类预计月人均扣除额在4000元左右也就是说只有月收入水平在10000元以上的居民才能够享受个人养老金每月1000元的税收优惠政策据中国收入分配研究院统计2018年我国人均可支配收入在10000元以上的占比为061我们以当年人均可支配收入2352元月为均值假设我国居民收入呈对数正态分布将预测人均可支配收入代入函数倒算出预期人均可支配收入在10000元以上的人数占比其中人均可支配收入使用同比增速预测同比增速参考IMF对我国未来GDP的增速预测那么2022年2023年可支配收入在10000元以上的人口比例分别为1923试点人口占比意见明确个人养老金制度选择部分城市先试行1年再逐步推开参照此前养老保险和养老理财产品的试点节奏我们预计20222023试点人口占比分别为15302人均缴费金额人均缴费上限缴费比例预计2023年缴费比例为50美国IRAs将其税优账户缴费金额上限由2001年的3000美元调升至2019年的6000美元我们以此作为参考假设个人养老金缴费金额上限每年保持4的增长预计2022年个人养老金单人年度缴费上限将达到12000元2023年个人养老金单人年度缴费上限将达到近12480元考虑到并不是所有参与者都能够足额缴纳因此预计缴费比例为503个人养老金参与权益市场的比例经过近20年的发展2020年日本iDeco请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21A股策略专题持有权益资产国内股票国外股票占比达306参考日本iDeco账户的资产配置演绎路径我们预计2022年个人养老金参与权益市场的比例为32023年达5综上我们预计2022年2023年我国个人养老金规模将达到36亿元120亿元预计将为股票市场带来11亿58亿元的增量资金表1预计2023年我国个人养老金规模将达到120亿元预计将为股票市场带来58亿元的增量资金指标计算方式或资料来源2022E2023E2024E2025E2026E2027E参与基本养老保险人数亿人政府部门官网104910701091111111311152增速根据近两期增速线性外推202019191818根据中国收入分配研究院和IMF数据假设人口收入结构可支配收入在10000元以上的人口比例192328344149对数分布测算个人养老金潜在参与人口万人199362461630537377854638556433考虑到当前我国居民养老意识薄弱后续缴费上限提参与率200260320380440500升后吸引力有望逐渐提高意见明确个人养老金制度选择部分城市先试行1年试点人口占比1530601001001000再逐步推开个人养老金参与人数万人59819205863143582040928217缴费上限元假设个人养老金缴费金额上限每年保持4的增长120001248012979134981403814600参考美国IRAs将其税优账户缴费金额上限由2001年增速404040404040的3000美元调升至2019年的6000美元考虑到并不是所有参与者都能够足额缴纳因此预计缴费比例505050505050缴费比例为50个人养老金增量资金规模亿元3591198380596911432620598参考日本iDeco账户的资产配置演绎路径我们预计20个人养老金权益资产配置比例3578101227年个人养老金参与权益市场的比例达10个人养老金入市增量资金亿元增量资金规模115825181414612472数据来源Wind国泰君安证券研究4资金需求测算预计2023年资金需求为23万亿41IPO再融资整体平稳2023年融资规模预计为19万亿元全面注册制有望推进预计2023年融资规模增长至6410亿元自2020年以来IPO上市数量和规模保持稳定预计2022年主板科创板创业板全年各发行80120120只单项目募资金额分别为252012亿元2022年IPO募资整体金额为5840亿元而伴随2023年全面注册制的可能推进以及金融服务实体经济的力度加强预计2023年主板科创板创业板全年各发行90130130只单项目募资金额分别为252012亿元2023年IPO募资金额预计6410亿元再融资规模或将保持平稳预计2023年规模为13万亿截止到2022年11月11日再融资规模达8910亿元较2021年同期规模下降接近10考虑到2022年以来因地缘政治疫情扰动等因素我国股票市场出现调整风险偏好下修风险评价上修再融资规模因此也受到扰动假定2022年全年再融资规模延续11月之前的整体增速那么2022年再融资规模将达到115万亿元展望2023年在政策利好经济修复以及市场震荡上行的预期下2023请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21A股策略专题年再融资规模或会有所上涨综合2019年-2021年平均再融资规模大致为126万亿元因此预测2023年再融资规模大致为126万亿元图40近三年以来IPO募集资金较稳定图412022年再融资规模明显下降数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42产业资本净减持2023年股东净减持规模预计为4300亿元2023年限售股解禁规模小幅下降预计为413万亿2023年解禁规模约至41343亿元相较于2022年下降了5738亿元从Wind周度数据上看2023年全年预计共有两周的周度解禁规模超2000亿元分别位于8月27日当周10月29日当周从个股解禁数据看解禁公司前三位分别为金龙鱼联影医疗京沪高铁解禁规模为19321127和1019亿元2023年股东净减持规模边际抬升预计为4300亿元2022年市场资金净流出市场情绪低迷股东减持规模同比下降预计全年净减持规模为4000亿元而展望2023年2023年市场环境比2022年有所好转风险偏好上行风险评价下修市场表现好的情况下重大股东减持意愿与2022年相比或有增加我们预计2023年股东净减持规模同比增长约为4300亿元图422023年限售股解禁规模较2022年小幅下降数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21A股策略专题表22023年个股解禁市值TOP30解禁市值解禁数量占变动前流通序号简称行业解禁日期解禁收益率亿元A股1金龙鱼日常消费19320610012023-10-162联影医疗医疗保健1127136072023-08-2290213京沪高铁工业10192055652023-01-16-4104万泰生物医疗保健8295626702023-05-045中金公司金融7038519262023-11-0222656公牛集团工业6396612392023-02-067天合光能信息技术5937461012023-06-128农业银行金融5449085512023-07-03-13469中国船舶工业5375154632023-03-301022310爱美客医疗保健5107440942023-09-2811华润微信息技术4477533422023-02-2712宁德时代工业4238881172023-01-04-56613联泓新科材料3545522962023-12-0814海光信息信息技术301419112023-08-14251915中国电建工业3008072572023-06-191282316中国通号工业3005019042023-01-3017斯达半导信息技术2998652542023-02-0618三峡能源公用事业2851129952023-03-2319中伟股份材料2843236752023-12-2220中泰证券金融2653237442023-06-0521新产业医疗保健2524636112023-05-1222华大智造医疗保健243678142023-09-11571223沪硅产业-U信息技术2323658072023-04-2024龙芯中科信息技术221328182023-06-26500325新奥股份公用事业2164247152023-09-18680126一汽解放可选消费2132230332023-04-10189027华大九天信息技术2103414402023-07-282494028神州细胞-U医疗保健1998821002023-06-2629稳健医疗可选消费1974431892023-09-1830中国移动电信服务192842252023-01-052053数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21A股策略专题图432020年以来产业资本整体呈现净减持数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21