本报告导读：
　　本篇报告，我们对国内主要宏观经济指标进行展望测算，并解答几个关键问题。地产如何才能“软着陆”？仅从房地产业对GDP的贡献来看，地产投资增速需要复苏至0附近。出口靴子怎么落地？对全年出口我们比市场更悲观，全年回落-7%以上。基建的钱从哪来？预计广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。整体来看，通胀全年处在较低水平，随着结构性政策发力，宽信用逐渐见效。
　　摘要：
　　2023年国内宏观经济有几个核心问题：
　　1）如何看待23年GDP增速？23年GDP增速目标可能定在5%左右，但考虑到疫情对经济的压制，特别是23Q1可能面临感染高峰，预计23年GDP增速在4.8%，单季增速分别为3%、6.6%、4.6%和4.9%，疫情影响在二季度之后逐渐减弱，环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季节性。
　　2）地产如何才能“软着陆”？从三个角度考虑，仅从房地产业对GDP的贡献率来看，地产投资需要复苏至0附近；考虑房地产开发投资对相关行业的拉动，则地产投资需要与GDP增速基本持平；对标疫情前房地产业对GDP的贡献率，则地产投资需要达到8.5%左右。
　　3）出口的靴子何时能落地？我们对2023年的出口展望比市场更悲观，预计2023年出口增速中枢为-7.3%，欧美接力衰退，使得二三季度出口动能最弱；叠加国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险加剧。
　　4）财政搞基建的钱从哪里来？预计2023年广义基建投资增速在6%左右，而在22年财政空间被大大压缩的背景下，广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。
　　生产法视角的GDP：23年疫情对三大产业的趋势性影响还会继续，即二产强于三产，建筑业强于工业，但随着防疫政策逐步优化调整，上半年影响更为显著，下半年行业结构逐步向疫情前回归。三产增速将在下半年反超二产，建筑业增速逐渐回落。
　　支出法视角的GDP：消费高于投资高于出口，预计社零全年增速6.8%，下半年复苏加快；投资全年5.7%，其中地产0.2%、制造业6.7%、基建5.9%；出口全年-7.3%，贸易顺差同比减少约1500亿元。
　　通胀：预计2023年CPI呈V型走势，中枢为1.6%；PPI呈“√型”走势，中枢为0.4%。
　　金融：2023年社融增速进入逐步回升阶段，1月份最低（10.0%左右），12月份最高（10.5%左右，），全年的中枢在10.3%左右；人民币贷款仍将是主要支撑，全年增速中枢10.4%左右。
　　风险提示：国内疫情进展超预期；稳增长政策效果不及预期；海外经济衰退超预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20221214报告作者测算的经济账董琦分析师2023021-386747112023年中国宏观经济展望之二dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题黄汝南研究助理研本篇报告我们对国内主要宏观经济指标进行展望测算并解答几个关键问题地产如何才能软着陆仅从房地产业对GDP的贡献来看地产投资增速需要复苏至0010-83939779究附近出口靴子怎么落地对全年出口我们比市场更悲观全年回落-7以上基建huangrunangtjascom证书编号的钱从哪来预计广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用需要提供135万亿增量S0880121080006资金整体来看通胀全年处在较低水平随着结构性政策发力宽信用逐渐见效摘要韩朝辉研究助理021-38038433TableSummary2023年国内宏观经济有几个核心问题hanchaohuigtjascom1如何看待23年GDP增速23年GDP增速目标可能定在5左右证书编号S0880121120065但考虑到疫情对经济的压制特别是23Q1可能面临感染高峰预计23年GDP增速在48单季增速分别为36646和49疫情影响在二季度之后逐渐减弱环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季郭新宇研究助理节性021-380384362地产如何才能软着陆从三个角度考虑仅从房地产业对GDPguoxinyugtjascom证书编号的贡献率来看地产投资需要复苏至0附近考虑房地产开发投资对S0880121120064相关行业的拉动则地产投资需要与GDP增速基本持平对标疫情前房地产业对GDP的贡献率则地产投资需要达到85左右TableReport证相关报告3出口的靴子何时能落地我们对2023年的出口展望比市场更悲券信用底未至信贷脉冲加速仍需等待观预计2023年出口增速中枢为-73欧美接力衰退使得二三季20221213研度出口动能最弱叠加国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险加创新低的出口后续压力几何究剧20221208报4财政搞基建的钱从哪里来预计2023年广义基建投资增速在6稳增长重回首位告左右而在22年财政空间被大大压缩的背景下广义财政工具将发20221207挥弥补资金缺口的作用需要提供135万亿增量资金维稳延续流动性回归合理充裕20221201生产法视角的GDP23年疫情对三大产业的趋势性影响还会继续高技术制造不惧疫情再起即二产强于三产建筑业强于工业但随着防疫政策逐步优化调整20221130上半年影响更为显著下半年行业结构逐步向疫情前回归三产增速将在下半年反超二产建筑业增速逐渐回落支出法视角的GDP消费高于投资高于出口预计社零全年增速68下半年复苏加快投资全年57其中地产02制造业67基建59出口全年-73贸易顺差同比减少约1500亿元通胀预计2023年CPI呈V型走势中枢为16PPI呈型走势中枢为04金融2023年社融增速进入逐步回升阶段1月份最低100左右12月份最高105左右全年的中枢在103左右人民币贷款仍将是主要支撑全年增速中枢104左右风险提示国内疫情进展超预期稳增长政策效果不及预期海外经济衰退超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录12023年几个宏观核心问题的量化测算311如何看待23年GDP增速312地产如何才能软着陆513出口的靴子何时能落地614财政搞基建的钱从哪来82主要经济指标的量化测算1021生产法视角的GDP1022支出法视角的GDP12221固定资产投资12222消费14223出口1523通胀1524金融173风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20专题研究12023年几个宏观核心问题的量化测算临近年末地产融资松绑防疫政策优化给前期不确定性的宏观环境带来确定性的预期但展望2023年围绕经济增长地产出口财政等核心问题的迷雾仍在我们从量化视角给出几个宏观核心问题的判断11如何看待23年GDP增速22年重要会议召开完毕对中长期经济增长的目标更加明确同时疫情对经济增长的压制仍在继续预计疫情对经济的冲击将集中在23年一季度综合多方面因素我们认为2023年GDP增速中枢在48左右从潜在增速来看国内机构普遍预测十四五时期我国经济潜在增速在5-6一是从模型测算来看采用生产函数法模型设定为其中YAKL分别表示经济体产出全要素生产率资本存量和劳动力数据来源于0913202612PWT数据区间为1952-2019年模型估算结果为后根据模型对2020-2021年疫情冲击进行估算基于疫情冲击和其他假设对2023-2025年增速进行预测发现十四五时期平均增速为51二是从主流机构预测来看中国人民银行调查统计司2021年测算的十四五期间的潜在增速为5-57国家统计局也提及多数对当前中国经济潜在增速的测算结果落在5-6之间国际货币基金组织2022年10月预测2022-2025年中国经济增速分别为321444450和463则十四五期间平均增速为496图1根据生产函数模型测算的十四五时期中国经济潜在增速数据来源Wind国泰君安证券研究从政府目标来看23年GDP增速目标可能定在5左右从2011年以来历年政府工作报告所确定的GDP增速目标来看除2020年未确定目标之外下调的步长都在05个百分点23年确定5左右的GDP增速目标既符合惯例实现难请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20专题研究度又不至于过大图2历年政府工作报告GDP增速目标数据来源Wind国泰君安证券研究但从疫情对经济的影响来看经济增速可能回落略低于5的目标尽管防疫政策不断优化调整但变异毒株的高传播力和隐匿性还是会在短期对经济造成一定程度的冲击这种冲击主要体现在两个方面一是社交管控或自愿减少社交活动导致的服务消费的下滑二是劳动力感染暂离工作岗位导致产业链供应链受阻这在中国这样制造业发达的国家影响尤为明显预计2023年GDP增速在48左右疫情影响在二季度之后逐渐减弱环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季节性我们预计防疫政策调整对22Q4-23Q1的经济基本面影响较大22年四季度GDP增速在34左右明显低于三季度的39全年31随着春运的到来23年一季度感染人数可能大幅增加GDP环比弱于季节性水平二季度之后经济活动逐渐恢复至正常环比与季节性基本持平下半年随着地产复苏和疫情影响基本消退消费需求得以释放GDP环比强于季节性水平23年全年GDP增速在48左右Q1-Q4单季同比分别为306646和49请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20专题研究图3GDP增速预测数据来源Wind国泰君安证券研究12地产如何才能软着陆2022年前10个月房地产开发投资完成额累计同比下降88前三季度房地产业对GDP的拖累达到-103个百分点若要地产投资在2023年实现软着陆需要增长多少个百分点我们从三个角度来测算图4前10个月房地产业对GDP的拖累达到-103数据来源Wind国泰君安证券研究第一仅从房地产业对GDP的贡献率来看地产投资增速需要复苏至0附近房地产业对GDP的贡献率即房地产业增加值增量与GDP增量之比我们以房地产业对GDP零贡献作为软着陆的基准情形则2023年地产投资也同样需要复苏至0左右第二考虑房地产开发投资对相关行业的拉动则地产投资需要与GDP增速基请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20专题研究本持平学术文献研究表明房地产开发投资拉动的相关行业GDP占比达到94以2023年GDP增速48来计算意味着地产投资0增长将拉低GDP05个百分点地产投资0增长情形下的GDP增速1-9414894-143因此考虑地产投资对上下游的拉动则地产投资需要与GDP增速基本持平4550之间才能不拖累经济增长第三对标疫情前房地产业对GDP的贡献率则地产投资需要达到85左右2019年房地产业对GDP的贡献率为31若要23年房地产业对GDP的贡献率达到同样水平以GDP增长48来测算房地产业增加值需要达到23回归分析发现房地产开发投资每增加1个百分点能够拉动房地产业增加值增长027个百分点则地产投资增速需要达到85左右图5对标2019年地产对GDP贡献的测算过程基准2019年房地产开发投房地产开发投房地产业对2023年GDP增房地产业所需资增长1拉动资完成额所需GDP贡献率速假设48增速23房地产业增长增长8531027数据来源Wind国泰君安证券研究13出口的靴子何时能落地我们对2023年的出口展望比市场更悲观预计2023年出口增速中枢为-73欧美接力衰退使得二三季度出口动能最弱我们从2022年6-7月开始就对后续出口持较为悲观的态度预计四季度出口将会转负并在9月8日发布的出口展望靴子即将落地中更加系统和详细地阐述了这一观点对于2023年的出口展望我们仍然比市场更悲观从外需角度来看欧元区2022年四季度可能已经处于衰退状态并且我们预计将持续至2023年二季度2023年下半年经济将有所企稳但修复斜率有限美国方面我们预计美国2023年年中附近将陷入实质性衰退状态并预计将持续至2023年年底附近欧美接力衰退使得2023年中国出口增速中枢明显下移其中二三季度欧美经济衰退出现一定程度的叠加使得出口动能最弱从产品角度来看2022年toB端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量而toC端的消费品出口处于低迷状态但展望2023年由于toB端的中间品和资本品本身就随经济和资本开支周期波动较大随着海外衰退预期的持续演化海外资本开支预期已经出现大幅下降因此预计2023年toB端的中间品和资本品跌幅更大toC端的消费品跌幅可能相对较小2023年的产品出口呈现出与2022年截然相反的特征从量价角度来看2022年8月至10月数量对出口增速的贡献已经完全转负出口增速完全依靠价格因素支撑展望2023年预计商品通胀将出现明显缓解甚至将陷入通缩价格因素对中国出口的贡献也将明显减弱请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20专题研究从出口份额角度来看在经历5-7月订单回补导致的出口份额升高之后8-9月中国出口份额较2021年同期已经出现明显回落展望2023年随着中国出口份额的趋势性回吐以及国内疫情反复影响预计出口份额将会继续回落在全球贸易下行周期中中国出口压力较大出口下降幅度方面一方面若假设2023年出口环比完全符合季节性则对应出口全年也要下跌25正增长的概率非常小另一方面以金融危机为参照2009年全年中国出口下跌16综合上述两方面我们预计2023年欧美将接力温和衰退对应中国的出口动能应该比季节性更弱同时由于衰退幅度远不及金融危机对应中国出口下幅应该不及2009年的跌幅国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险高于上行风险疫情扰动一方面使得短期内物流供应链生产受阻出口受限另一方面从中长期来说也将加快订单回流和出口份额回落的速度国内疫情反复对供给端的扰动是2023年中国出口的最大不确定性尤其是在一季度气温较低春运人流量较大时期疫情对出口的影响可能更加明显造成后续出口的压力更大图6出口实际值及预测值数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20专题研究图7出口实际值及预测值数据来源Wind国泰君安证券研究图8出口实际值及预测值数据来源Wind国泰君安证券研究14财政搞基建的钱从哪来我们预计2023年广义基建投资增速接近6而在22年财政空间被大大压缩的背景下广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用需要提供135万亿增量资金若23年广义基建增速接近6意味着与22年相比需要提供约12万亿的净增量资金而23年专项债可用体量大概率退坡一般公共预算土地出让金和国内贷款增量资金料将有限主要的来源渠道转向预算外的广义财政工具请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20专题研究一般公共预算为基建投资提供增量资金2100亿元22年一般公共预算收入端在疫情冲击和退税缓税的影响下进度明显慢于往年受收入端拖累支出端勉强维持与21年基本持平预计全年仅能完成预算进度的985同比增长6823年一般公共预算仍需维持高于GDP增速的支出强度我们预计增长75增量资金约2万亿按照其中11投向基建领域来计算则基建增量资金约2100亿元预计23年卖地收入对基建投资资金增量没有贡献22年地方政府土地出让金收入预计下降20左右完成总量不足7万亿考虑到其中约有30是城投托底很多土地处于被转让未开发的状态预计23年房企拿地仍然不活跃土地出让收入在0增长附近对基建资金增量没有贡献专项债资金可能较22年缩减5000亿-8000亿22年专项债除当年新增的365万亿之外还使用了21年四季度发行的12万亿以及5000亿盘活限额资金总量超过53万亿以60投向基建计算则专项债提供了32万亿基建资金假设23年新增专项债在4万亿-45万亿之间仍以60投向基建假设则专项债支持基建的资金体量在24-27万亿之间较22年缩减了5000亿-8000亿银行贷款能够提供的增量资金在2700亿元左右我们预计23年新增人民币信贷规模在227万亿左右比22年增加23万亿按其中12投向基建来计算则银行贷款为基建提供的增量资金约为2760亿元汇总常规财政金融工具与22年相比尚有1500亿的净减少若要实现6的基建投资增速需要政策性金融工具额外提供135万亿中长期流动性9月起央行重启PSL9-10月单月净新增在1000亿以上11月净新增在3000亿以上若23年保持月均1000以上的规模则能够支撑基建接近6的增速请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20专题研究图923年广义财政工具需要提供135万亿增量资金数据来源Wind国泰君安证券研究2主要经济指标的量化测算21生产法视角的GDP从三大产业来看疫情三年打破了原本第三产业增加值增速高于第二产业三产占比持续上升的趋势2015-2019年第三产业增速始终高于第二产业2-3个百分点2020年二产和三产增速分别为25和192021年疫情的影响相对较轻二产和三产两年平均增速分别为53和502022年前三季度二产和三产增速分别为39和23三产持续疲弱的原因主要有两个一是疫情压制住宿餐饮等接触性服务业二是房地产业的拖累与2019年相比2022年前三季度住宿餐饮业对GDP贡献率从17下降至-04批发和零售对GDP贡献率从93下降到39房地产业对GDP贡献率则从31下降至-103为对冲三产放缓的影响二产在大多数时间处于偏强的状态除疫情之后二产增速高于GDP整体增速高于三产增速之外我们还可以看到随着基建对冲地产的下滑建筑业增加值增速明显高于工业整体自22年二季度以来随着基建持续发力Q2Q3建筑业增加值增速分别为36和78高于二产整体的09和52也高于工业增加值的04和46请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20专题研究图10与疫情前相比工业和建筑业中枢整体抬升数据来源Wind国泰君安证券研究图11基建高增带动建筑业增加值增速超过二产整体增速数据来源Wind国泰君安证券研究展望2023年我们认为疫情对三大产业的趋势性影响还会继续但随着防疫政策逐步优化调整上半年影响更为显著下半年二产与三产之间以及二产和三产内部的行业结构逐步向疫情前回归总结来看就是三产增速将在下半年迎头赶上并超过二产建筑业增速逐渐回落工业增加值增速略高于二产增加值增速请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20专题研究图12生产法下的GDPGDP第一产业第二产业第三产业工业23Q1303735263523Q2664072617023Q3464647464823Q4494548514923全年4843514651数据来源Wind国泰君安证券研究22支出法视角的GDP221固定资产投资从地产投资来看基准情形下23年增速有望回归0附近但也存在复苏力度不及预期23年仍处于负增长的风险此外保障性租赁住房加快建设有望提升地产投资2-3个百分点基准情形下23年地产投资能够回到0增长附近能够减轻制造业和基建对冲的压力四个季度的节奏上来看前低后高下半年复苏提速既符合基数规律也与内生复苏动能相一致基准情形下预计23Q1-Q4当季同比分别为-15-46和13全年同比增长02悲观情形下全年地产投资难以转正同比-18左右我们认为23年地产投资复苏的趋势虽然相对确定但复苏节奏和力度存在较大不确定性悲观情形下23年四个季度的环比明显弱于季节性水平Q1-Q4当季同比分别为-16-55459全年同比增速-18乐观情形下保障性租赁住房大规模建设提速有望拉动地产投资2-3个百分点使地产投资同比增速接近4据住建部相关负责人介绍20212022年全国共建设筹集330万套间保障性租赁住房十四五时期全国初步计划投资建设筹集保障性租赁住房近900万套间预计可完成投资3万亿元左右则未来三年年均筹集190万套年均投资6300亿元若23年保障房建设适度超前例如将24年建设份额提前到23年则能够额外拉动地产投资42个百分点同时考虑保障房建设会对商品房投资产生一定挤出则乐观情形下地产投资增速可能在37左右请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20专题研究图13三种情形下的地产投资数据来源Wind国泰君安证券研究从制造业投资来看国产化替代和设备更新改造的逻辑下23年制造业投资有望维持高位全年投资增速有望达到67与22年制造业投资三年平均增速66基本相当疫情之前的15-19年制造业投资年平均增速在55左右21年制造业投资后半程发力全年实现135的增速对应两年平均54基本回归疫情前的中枢水平22年在政策催化下制造业投资增速进一步上行较疫情前的中枢提升1个多百分点我们预计23年这一新的中枢水平有望继续维持四个季度来看一季度季节性较弱后三个季度季节性逐渐走强从基建投资来看未来基建投资迎来5-7之间的新的增长中枢23全年增速在6左右我们在21年12月的深度报告大基建重回舞台中就提到得益于专项债资金使用效率的提高和项目储备到位基建投资有望迎来显著高于18-21年的新的增长中枢持平或略高于潜在GDP增速才符合中央经济工作会议适度超前开展基础设施建设的要求若22年广义基建投资增长112对应相对20年34的两年平均增速为56我们预计23年广义基建增速较22年有所回落但仍能维持略高于GDP增速的状态增速在6左右除三大投资之外固定资产投资里的其他行业投资也不容忽视其他投资占固定资产投资的25左右主要由第三产业中的细分行业构成其中信息技术服务业属于新经济范畴而教育医疗等行业固定资产投资在设备更新改造贷款政策的推动下也有望实现高增长预计23年其他投资增速将在7-9之间综合以上分析我们预计23年固定资产投资增速中枢在57左右与22年基本持平但结构相对更加均衡节奏上先上后下三季度是年内高点请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20专题研究222消费2020年至今一共爆发过多轮疫情影响最大的按照程度排序分别为2020Q12022Q22021Q3同时我们发现过去两年的Q4受疫情影响都相对较弱因此我们如果只看Q4的消费走势相对来说还是比较有秩序的即过去几年消费呈相对稳定的递增趋势其中疫情前2019Q4消费增速为75而疫情后出现了中枢下移2020和2021年分别为46和36年均复合增速为41背后反映的是1后疫情时代消费增速中枢基本位于4附近22021Q4弱于2020Q4体现了经济周期的作用考虑到当前经济压力依然大于21年同期因此我们可以大致预测2022Q4的三年平均复合增速在39附近对应的消费总额为129万亿这是假定没有严重疫情冲击的理论情形进一步我们判断随着防疫策略的优化虽然短期可能会遭受疫情大幅反弹带来的经济冲击但是拉长时间来看疫情的影响会逐渐淡化同时考虑到经济周期的企稳回升预计2023Q4的消费动能将强于当前因此我们预测23年Q4的四年平均复合增速将有所回升大致在395附近对应的消费总额为134万亿根据2019年四个季度的消费占比来推算2023年Q1Q4消费额在没有疫情冲击的情形下预计分别为117万亿238117万亿237123万亿246134万亿279需要注意的是以上我们讨论的都是没有疫情冲击的理想情形但实际上随着防疫策略的优化疫情感染的风险将会上升首先我们看到目前疫情再次加剧新增病例数超过4月份最严重的时候Q4可能面临更为严重的经济冲击其次2023年春节期间返乡潮可能也会带来一轮疫情的反弹因此在我们的基准假设下2022Q4和2023Q1的消费在一定程度上会受到冲击具体冲击的程度我们可以对标过去三轮2020Q12022Q22021Q3以20202022年Q4的理论消费额作为参照按照季度占比推算得到上述三个样本期间无疫情情况下的理论消费额我们发现疫情的冲击幅度分别为2020Q1-2262022Q2-692021Q3-20虽然2022Q2的病例数远超2020Q1但经济受到的冲击相对较弱体现了病毒弱化带来的防疫策略的优化因此我们判断随着防疫策略的进一步优化未来疫情对于消费的单季冲击幅度位于6以内因此对于2022Q4和2023Q1我们的基准假设是分别受到疫情冲击5和4随后逐步修复2023Q4可能会带来小幅的补偿性消费测算得到2022Q42023Q4的消费额和同比增速分别为123亿元-17110亿元01113亿元107118亿元63135亿元1012022和2023年全年消费中枢预计分别为-03035778请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20专题研究图14若无疫情冲击2022Q42023Q4期间的消费额理论值预测亿元社会消费品零售总额当季值140000130000120000110000100000900008000070000Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究图15假定疫情核心冲击22Q4和23Q1未来消费额预测亿元社会消费品零售总额当季值140000130000120000110000100000900008000070000Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究223出口我们预计2023年出口增速为-73详见我们13节的分析贸易差额将从22年的约8900亿元缩减到23年的约7400亿元与22年相比贸易顺差对GDP的贡献减少1500亿元23通胀基准情形下预计2023年CPI呈V型走势中枢为16一季度在猪周期能源价格和低基数效应下中枢为21为全年最高二三季度在能源价格回落高基数等因素下相对较低1312四季度在消费修复和低基数效应下请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20专题研究出现回升19猪周期预计生猪价格上涨时间至少持续至23年三季度2022年底和2023年底分别涨至27元千克和36元千克油价布伦特原油价格在冬季上涨后在海外衰退预期不断强化下出现回落23年四季度企稳反弹2022年底和2023年底分别为95美元桶和90美元桶消费伴随着防疫政策优化和冬季来临预计疫情将出现反复核心CPI将持续低于季节性预计将至少持续至23年二季度三季度疫情消退消费和核心CPI恢复正常四季度经济和消费继续修复预计核心CPI将略高于季节性图162023年CPI呈V型走势中枢166543210-1CPI实际值悲观情形基准情形乐观情形数据来源Wind国泰君安证券研究基准情形下预计2023年PPI呈型走势中枢为04一季度小幅冲高03主因冬季全球能源危机可能重燃推升老能源价格二季度为全年低点-15主因高基数叠加国内外需求双弱三四季度持续回升0919主因基数回落叠加国内经济复苏国内方面预计黑色链条在地产预期反转的背景下有望进入弱修复通道22年和23年底螺纹钢价格分别为3650元吨和4560元吨煤炭供给端弱势的局面依然延续预计随着国内工业生产的逐步修复动力煤价格延续强势22和23年底价格分别为920元吨和950元吨国际方面全球经济的底部预计在2023年下半年因此全球定价的大宗商品短期需求端依然承压对于老能源油气由于供给端的脆弱性冬季需求端仍然有支撑因此预计油价低点在23年Q385美元桶有色金属的价格略微领先经济周期提前计入较多的衰退预期目前已经出先大幅回落预计低点在2023年Q2阴极铜63000元吨随后企稳反弹请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20专题研究图172023年PPI呈耐克型走势中枢041614121086420-2-4-6PPI实际值悲观情形基准情形乐观情形数据来源Wind国泰君安证券研究24金融随着防疫政策优化经济回暖本轮宽信用进程仍将持续推进23年新增社融有望继续上升信用会出现边际改善社融方面我们预计2023年社融新增约365万亿较2022年提升35万亿左右经社融存量与增量校准后预计2023年社融同比增速将在100105区间增速全年的中枢在103左右信用节奏如何2023年社融增速进入逐步回升阶段低点出现在1月12月或达到全年高点即105社融波动趋缓2022年社融增速和新增社融均呈现高波动好于预期与差于预期交错究其原因在疫情反复以及地产调控两大因素扰动下私人部门消费以及融资需求弱修复更显曲折受稳增长政策发力冲击居民以及企业的融资需求呈现出脉冲式响应宽信用过程存在颠簸2023年随着防疫政策优化和房地产市场逐步回暖社融增速波动将趋缓信贷回升根据持续性图28三种情形下的2023年社融展望图19中性假设下2023年各月社融增速展望万亿元1410613128105105105121211041041110310310310100103102102990101101101810176101100100768661995529849722Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q2E23Q4E一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月社融同比增速新增社融悲观中性乐观数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20专题研究结构上看人民币贷款仍将是社融企稳回升的主要支撑随着房地产政策利好持续不断释放房地产销售逐步回暖居民贷款增速将有所回升外币贷款方面美国通胀下行趋势基本确认加息节奏将有所放缓人民币贬值压力趋缓汇率保持弹性外币贷款同比降幅收窄表外融资方面2023年已经度过资管新规过渡期其压缩幅度将延续收缩趋势一是内生融资需求持续修复以票未贴现票据边际改善二是财力紧张政策性金融工具有望接续委托贷款维持多增三是新增信托贷款规模仍将维持现有趋势降幅收窄企业债方面鉴于风险情绪逐步修复企业债将有所回升但提升空间有限政府债方面若基建要维持两位数增长预计2023年政府债券项目与2022年持平图202023年社融各分项月度规模2023年预测信贷企业股票同比变化企业债券同比变化同比变化政府债券同比变化非标同比变化其他同比变化值亿元社融融资1月437441756614329315117263273013676-8052027412月92271433805181614292858136-278622671273513月3329810073910186100648742835499085526733174月393031438781851224584108196-18471327-52-2075月18114-116375183071511111529-531128876516月346184078247911861829170278111099124126132367月62042116843401509724198200-17391314104-2518月15878253414947113146331971522238-2531586-2059月307605074365171073515810277868-58113921710月58601429244111682739284756-1161587268-22411月1334629874711224149571416182-32853325597012月102401639254812123971145954117-203110674780317合计2252202296332993157113895662750253210-1551656118988162数据来源Wind国泰君安证券研究信贷方面随着地产三只箭落地以及疫情政策逐步优化宽信用政策逐渐见效预计2023年全年新增信贷225万亿较2022年预测值202万亿同比多增约23万亿预计2023年末信贷增速为106与2022年末预测值基本持平全年中枢为104图21三种情形下的2023年信贷展望图22中性假设下2023年各月信贷展望万亿元9088831078010610610610610570105105105631041046010310410352521035010310210243401011003027259920一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月22Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q2E23Q4E信贷同比增速新增人民币贷款悲观中性乐观数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究结构性政策延续发力宽信用逐步过渡至第二阶段中长贷增速将有所改善11月21日监管部门在全国性商业银行信贷工作座谈会上要求商业银行用好政策性开发性金融工具扩大中长期贷款投放推动加快形成更多实物工作量请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20专题研究并发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力积极支持制造业和服务业有效需求因而2023年中长贷投放将延续当前趋势并进一步改善从中长贷占比结构来看2023年中长贷增量占比达36考虑到政府专项债提前发行以及金融机构早投放早收益的业务习惯信贷投放仍将前置预计23年开门红中长贷新增占比可达548追溯历史我们发现此轮中长贷回升与2014年逻辑上存在相似之处彼时地产同样面临房地产市场降温房价下滑房地产投资回落房地产库存积压因而政策放松地产政策包括2014年8月棚户区改造直接刺激需求效果立竿见影反观当下在住房不炒逻辑下地产政策弹性已不同往日图23中性情况下中长贷增速展望图24中长贷结构占比与2014年有相似之处但政策弹性已不同往日6013453754812950124119429403131143641093031131410410621199209894102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-010Q1Q2Q3Q4中长贷同比增速中长贷同比增速预测值20142023数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究图252023年信贷主要分项月度走势2023年预测企业中长企业短贷居民中长同比变化同比变化同比变化居民短贷同比变化值亿元贷票融贷1月241503150103416-1546489088148481156915092月58098757858363-13267-5508-918-334765-436653月154652201729511-176544827474425257724月331566318504-13496-376464-62744-2319838-46396755月69387513877573681-2402912564209423004606月181212536242567726-92945000064833344556643112845617月43237586475-9962-5862200615201-3497-8078月91912518382510048-46523588393032498657669月16860337253314-4086466561209639494911410月577875115575-3252-387253121992-6912-179211月3844125768825155685-52965605384227019184315547785512月3817125763425183656-6678439849614943619075549455合计1176152036350088-12365395509744152223327数据来源Wind国泰君安证券研究3风险提示国内疫情进展超预期稳增长政策效果不及预期海外经济衰退超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20