本报告导读：
　　美联储12月议息会议加息50BP，符合市场预期，但对于终点利率的预期及其持续时间，均超出市场预期。鉴于通胀仍远高于联储政策目标，我们仍然维持美联储终点利率区间为5.0%-5.25%的判断。伴随着联储加息预期的基本见顶，后续市场博弈的重点将更多转向衰退。在三种因素作用下，预计美债收益率仍将趋势性下行。
　　摘要：
　　美联储12月议息会议加息50BP，符合市场预期。联储放缓加息节奏的根本原因，在于增强加息的精准度，更加灵活地应对通胀回落速度“快于”或“慢于”预期的两种偏离，避免“过度紧缩”。若经济和通胀持续低于预期，联储可以降低对终点利率的引导和缩短限制性利率持续时间；反之，联储可以延长加息周期，继续提高终点利率和延长限制性利率持续时间。
　　美联储放缓加息节奏，但认为终点利率更高，持续时间更长，再次超市场预期。由于美联储进一步上调了对2023年底通胀的预期，相应地，美联储也将终点利率目标区间提升50BP至5.0%-5.25%，超出市场预期的4.75%-5.0%。此外，点阵图还显示，19位票委中的7位，更倾向于终点利率高于5.25%。鲍威尔在新闻发布会上也表示，更倾向于2023年不降息，降息的前提是联储官员确信通胀将回落至2%。
　　鲍威尔没有体现出对2023年2月加息幅度的倾向，为加息节奏进一步放缓至25BP留出了空间。在被问及对下一次议息会议加息幅度时，鲍威尔没有明确表态，只是表示将会依据最新的数据进行评估，使得下次议息会议加息50BP和25BP均有可能，为加息节奏进一步放缓留出了空间。
　　美联储上调了通胀预期，通胀关注重点转移至与劳动力市场密切相关的非住房类核心服务。美联储将2023年底的PCE和核心PCE预测分别至3.1%和3.5%，仍远高于美联储的政策目标。根据鲍威尔对通胀的“三分法”，对通胀关注的重点应该转移至与劳动力市场密切相关的非住宅类核心服务。
　　美联储下调经济增长预期，上调失业率预测，但仍认为存在“软着陆”的可能性。美联储将2023年四季度GDP同比增速下调至0.5%，将失业率上调至4.6%，体现出美联储对经济“低于潜在增速，但又不至于引起衰退”的追求。失业率上升幅度达到0.9个百分点，但鲍威尔仍然认为这也可以成为一种“软着陆”。
　　鉴于通胀仍远高于联储政策目标，我们仍然维持美联储终点利率区间为5.0%-5.25%的判断。根据我们的预测模型，当前美国通胀的下行趋势虽然已经确立，且2023年上半年下行速度最快，但总体而言，2023年中和年底，通胀仍高于3%，远高于美联储2%的政策目标，因此我们仍然维持美联储终点利率区间为5.0%-5.25%的判断，最早2023年底开始降息。三种因素作用下，预计美债收益率仍将趋势性下行。往后看，在通胀趋势性下行、经济衰退预期逐渐升温、加息预期基本见顶的三种因素作用下，预计美债收益率仍将趋势性下行，预计2023年10年期美债收益率中枢为3.0%-3.5%。
　　风险提示：通胀粘性超预期；美联储鹰派超预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20221215TableAuthor报告作者加息预期基本见顶董琦分析师021-3867471112月美联储议息会议点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件郭新宇研究助理美联储12月议息会议加息50BP符合市场预期但对于终点利率的预期及其持续时点021-38038436间均超出市场预期鉴于通胀仍远高于联储政策目标我们仍然维持美联储终点利评guoxinyugtjascom率区间为50-525的判断伴随着联储加息预期的基本见顶后续市场博弈的重证书编号S0880121120064点将更多转向衰退在三种因素作用下预计美债收益率仍将趋势性下行摘要TableReport相关报告TableSummary美联储12月议息会议加息50BP符合市场预期联储放缓加息节奏的根美国通胀下行趋势进一步确认本原因在于增强加息的精准度更加灵活地应对通胀回落速度快于20221214或慢于预期的两种偏离避免过度紧缩若经济和通胀持续低于防疫优化是否会加剧通胀风险预期联储可以降低对终点利率的引导和缩短限制性利率持续时间反之20221209联储可以延长加息周期继续提高终点利率和延长限制性利率持续时间美国衰退预期将趋势性升温美联储放缓加息节奏但认为终点利率更高持续时间更长再次超市场20221204联储加息力度放缓的再确认预期由于美联储进一步上调了对2023年底通胀的预期相应地美联储20221201也将终点利率目标区间提升50BP至50-525超出市场预期的475-降准降息行至半程50此外点阵图还显示19位票委中的7位更倾向于终点利率高于20221126证525鲍威尔在新闻发布会上也表示更倾向于2023年不降息降息的券前提是联储官员确信通胀将回落至2研鲍威尔没有体现出对2023年2月加息幅度的倾向为加息节奏进一步放究缓至25BP留出了空间在被问及对下一次议息会议加息幅度时鲍威尔没报有明确表态只是表示将会依据最新的数据进行评估使得下次议息会议告加息50BP和25BP均有可能为加息节奏进一步放缓留出了空间美联储上调了通胀预期通胀关注重点转移至与劳动力市场密切相关的非住房类核心服务美联储将2023年底的PCE和核心PCE预测分别至31和35仍远高于美联储的政策目标根据鲍威尔对通胀的三分法对通胀关注的重点应该转移至与劳动力市场密切相关的非住宅类核心服务美联储下调经济增长预期上调失业率预测但仍认为存在软着陆的可能性美联储将2023年四季度GDP同比增速下调至05将失业率上调至46体现出美联储对经济低于潜在增速但又不至于引起衰退的追求失业率上升幅度达到09个百分点但鲍威尔仍然认为这也可以成为一种软着陆鉴于通胀仍远高于联储政策目标我们仍然维持美联储终点利率区间为50-525的判断根据我们的预测模型当前美国通胀的下行趋势虽然已经确立且2023年上半年下行速度最快但总体而言2023年中和年底通胀仍高于3远高于美联储2的政策目标因此我们仍然维持美联储终点利率区间为50-525的判断最早2023年底开始降息三种因素作用下预计美债收益率仍将趋势性下行往后看在通胀趋势性下行经济衰退预期逐渐升温加息预期基本见顶的三种因素作用下预计美债收益率仍将趋势性下行预计2023年10年期美债收益率中枢为30-35风险提示通胀粘性超预期美联储鹰派超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1美联储表态SlowerButHigherForLonger32美联储经济预测上调通胀及加息预期下调经济预期53维持终点利率区间为50-525的判断64三重因素之下美债收益率仍将趋势性下行6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8事件点评1美联储表态SlowerButHigherForLonger美联储12月议息会议加息50BP符合市场预期在11月议息会议中美联储主席鲍威尔就已经暗示12月议息会议可能会放缓加息节奏11月底在布鲁金斯学会上的演讲再次确认了鲍威尔的这种倾向同时从11月中旬以来其他美联储官员表态来看绝大多数官员均倾向于放缓加息节奏此外10月和11月连续两个月的通胀数据均不及预期也进一步支撑了12月放缓节奏的做法美联储放缓加息节奏的根本原因在于增强加息的精准度更加灵活地应对通胀回落速度快于或慢于预期的两种偏离避免过度紧缩通胀数据连续两个月低于预期固然可以支撑美联储12月放缓加息节奏的决定但美联储放缓加息节奏更多地还是为了增加后续加息的精准度和灵活性货币政策操作更偏谨慎若经济和通胀持续低于预期美联储可以降低对终点利率的引导和缩短限制性利率的持续时间反之则美联储可以选择延长加息周期继续提高终点利率和延长限制性利率持续时间美联储放缓加息节奏但认为终点利率更高持续时间更长再次超市场预期美联储12月的经济数据预测SEP将终点利率区间预期由9月份的45-475提升50个BP至50-525同时在新闻发布会环节鲍威尔表态也更倾向于2023年不降息与11月议息会议中的表态一致鲍威尔认为目前对于美联储加息的关注重点并不在加息节奏而在于终点利率的高度及其持续时间或何时降息议息会议前市场预期美联储终点利率区间为475-50同时预期2023年四季度将降息50BP但上述美联储的政策利率预测和鲍威尔的表态再次超出市场预期鲍威尔没有体现出对2023年2月加息幅度的倾向为加息节奏进一步放缓至25BP留出了空间在被问及对下一次议息会议加息幅度时鲍威尔没有明确表态只是表示将会依据最新的数据进行评估使得下次议息会议加息50BP和25BP均有可能为加息节奏进一步放缓留出了空间请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8事件点评图1美联储官员近期表态绝大多数倾向于放缓加息节奏日期官员政策展望经济展望通胀展望终点政策利率可能会略高一些12月2日埃文斯即便之后会降息核心商品通胀出现了一些积极信号供应链正在缓解航运价格在下跌库存状况在好转我们已经看到房价和房租价格出现了我们可以以一个更慢的速度达到一些变化这些最终都将反映到充分的限制性政策利率这将给房租通胀中但可能需要相当长我们留出政策微调的空间之后12月2日巴尔的一段时间我们仍将看到房租再次考虑终点利率需要有多高通胀在明年年中之前都会保持较将会持续多长时间直到完成任高水平但希望我们能够看到房务租通胀的缓解在更广泛的服务通胀中工资和企业利润可能是关键但这需要一定时间去观察当我们趋近于非常显著的限制性利率水平之前放缓加息节奏可能是合适的使得我们能够更12月1日鲍曼好的决定终点利率水平我认为终点利率将会略高于9月份的预估水平我认为在联储达到显著的限制性一些迹象表明通胀正在向着正利率水平之前还有很长的路需确的方向发展核心商品通胀和威廉姆要走短期而言我认为放缓加12月1日二手车价格已经下降一些房租斯息节奏至50BP是合适的我认为的指标也在改善我们看到的通需要把政策利率显著提高至通胀胀的一些前瞻性指标正在转向水平以上从而缓解通胀我们需要更多的实质性证据证明通胀正在下降目前虽然私人部门和联储官员都预计通胀明年将12月议息会议是放缓加息节奏的劳动力市场目前只是显示出初步会显著下行但过去一年通胀却时机但加息节奏远没有终点利再平衡的迹象但工资增长仍然在一直超出市场预期事实是未率及其持续时间重要我认为终远高于2的平均增速我仍然认来通胀的路径仍是高度不确定的点利率将会比9月估计的更高我11月30日鲍威尔为仍有一条软着陆的路径失业如果现在的趋势持续那么核们并不想过度收紧也不想很快率上升但不会有严重的衰退心商品价格将会拖累整体的通胀降息这就是为什么我们会放缓如果回顾历史软着陆将是不可水平只要新签订的房租在下加息节奏并寻找正确的终点利能的但这次的环境不一样降我们预计房租通胀将在明年率水平的某个时间开始下降这也是目前大多数预期明年通胀下行的基础我们已经看到通胀数据正在改随着我们越来越接近终点利率善供应链的缓解使得核心商品谨慎的做法是放缓加息节奏我通胀开始显著放缓最近新签订们仍然需要通过观察经济的演的租金已经下降当前也有一大11月30日库克变来确定终点利率到底会是多批在建的公寓类住宅并将与明少当前政策利率已经处于限制年投入市场有助于缓解住房紧性水平但我也注意到货币政策缺状况但这些积极的进展可能有较长时间的滞后性会缓慢地反映到通胀数据里由于我们的政策利率已经高于限制性水平我们有时机放缓加息节奏以评估其影响确保我们劳动力市场的需求确实在放缓谨慎地制定货币政策以恢复价但工资压力仍然较大我们需要10月的通胀数据是个好消息核格稳定同时也平衡风险尽量更多证据证明事情正在向着正确心商品价格正在稳步下降租金11月28日梅斯特减少降低通胀带来的痛苦我仍的方向发展我们很容易看到增也有一些好消息但我们不能过然认为紧缩程度不足的风险更大长放缓但看不到失业率通胀随分解读我们仍然需要去做很多我不能明确地说终点利率会是增长放缓而升高的情况因为劳工作以降低通胀多少我只知道我们需要继续提动力需求远远超过供给高利率并将在一段时间内维持这个利率在加息步伐上更加明智似乎是一件值得考虑的事情我们仍需要劳动力市场保持稳定但出现了包含更多的信息进来在我们决降温的早期迹象职位空缺从3月11月21日戴莉定进一步调整利率时必须意识份的最高水平下降了约10就业到政策利率与金融市场紧缩之间增长速度正在放缓的差距忽视它会增加过度紧缩的可能性如果经济如我预期的那样我很我们目前还没有看到通胀按照一乐意在下次议息会议上放缓加息种可持续的方式回落但目前可博斯迪节奏同时额外的75-100BP的紧以确定是宏观经济中的供给正11月19日克缩是必要的且如果这一政策利在逐步接近需求一些领域的供率足以在合理的时间范围内控制给中断正在回落无论是商品还通胀是劳动力数据来源Fed国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8事件点评2美联储经济预测上调通胀及加息预期下调经济预期需要说明的是根据鲍威尔在新闻发布会中的答复本次美联储官员对经济就业通胀和终点利率的预测均已经考虑了最新公布的经济数据包括在联储议息会议开始第一天公布的美国11月CPI数据上调通胀预期通胀关注重点转移至与劳动力市场密切相关的非住房类核心服务美联储将2023年底的PCE和核心PCE预测分别上调03和04个百分点至31和35仍远高于美联储的政策目标根据鲍威尔在布鲁金斯学会演讲中对通胀的三分法对通胀关注的重点应该转移至与劳动力市场密切相关的非住宅类核心服务核心商品全球供应链缓解背景下核心商品通胀已经明显缓解房租新签订的租金增速已经下降虽然下降速度较慢将逐渐反映到房租通胀中预计2023年中出现回落非住房类核心服务与劳动力市场密切相关是后续通胀的关注重点当前劳动力市场仍然非常紧张工资上涨压力仍然较大使得非住房类核心服务通胀粘性较强可能会使得通胀回落速度不及预期上调终点利率目标区间至50-525且部分官员倾向于终点利率目标高于525鲍威尔倾向于2023年全年不降息由于美联储进一步上调了对2023年底通胀的预期相应地美联储也将终点利率目标区间提升50BP至50-525超出市场预期的475-50此外点阵图还显示19位票委中的7位更倾向于终点利率高于525鲍威尔在新闻发布会上也表示更倾向于2023年不降息降息的前提是联储官员确信通胀将回落至2但美联储对于2023年的通胀预测并不支持这一点下调经济增长预期上调失业率预测但仍认为存在软着陆的可能性美联储将2023年四季度GDP同比增速下调07个百分点至05将失业率上调02个百分点至46GDP增速进一步下调体现出美联储对经济低于潜在增速但又不至于引起衰退的追求失业率上调后意味着2023年失业率上升幅度将达到09个百分点而根据萨姆法则失业率在12个月之内上升幅度超过05个百分点即陷入衰退美国经济已经可以界定为衰退但鲍威尔仍然认为这也可以成为一种软着陆1GDP增速仍然为正2从历史上来看46的失业率仍然是较低的水平构不成衰退3职位空缺数仍然较高劳动力市场需求仍然旺盛不构成衰退请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8事件点评图2美联储上调通胀和加息预期下调经济预期指标预测时间2022202320242025长期12月0505161818GDP9月021217181812月3746464540失业率9月384444434012月5631252120PCE9月542823202012月48352521核心PCE9月4531232112月4451413125政策利率9月4446392925数据来源Fed国泰君安证券研究注1数据说明美联储GDPPCE和核心PCE预测均为Q4Q4即四季度同比而非全年平均值失业率和政策利率均为年底时的数据而非全年平均值2橙色底纹为上调绿色底纹为下调3维持终点利率区间为50-525的判断鉴于通胀仍远高于联储政策目标我们维持美联储终点利率区间为50-525的判断根据我们的预测模型当前美国通胀的下行趋势虽然已经确立且2023年上半年下行速度最快但总体而言2023年中和年底通胀仍高于3远高于美联储2的政策目标因此我们仍然维持美联储终点利率区间为50-525的判断最早2023年底开始降息图3美国通胀步入下行趋势2023年上半年下行速度最快但仍在3以上数据来源wind国泰君安证券研究4三重因素之下美债收益率仍将趋势性下行请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8事件点评往后看在通胀趋势性下行经济衰退预期逐渐升温加息预期基本见顶的三种因素作用下预计美债收益率仍将趋势性下行预计2023年10年期美债收益率中枢为30-35图4三重因素之下美债收益率仍将趋势性下行数据来源wind国泰君安证券研究5风险提示通胀粘性超预期美联储鹰派超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪300深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8