核心结论：11月议息会议联储态度偏鹰，市场不跟，未来博弈加剧。
　　会议前市场关心：加息峰值有多高，加息周期有多长？从近一个月来的市场预期来看，市场对于12月加息50个基点并无太多分歧。市场更急于明晰美联储利率峰值预测以及未来的加息路径。
　　会议前的重要数据：就业、通胀一强一弱。通胀数据低于预期，再度确认通胀拐点，而就业报告反映劳动力市场仍维持强劲，工资上涨压力仍大。美联储就此两份数据作何回应是关键。
　　11月议息会议结果：美联储如市场预期般放缓加息幅度，加息50bp，同时也上调了利率峰值的预测，高点在5.1%，市场不跟，预期高点仍在4.9%附近。经济预测摘要整体较为鹰派，下修经济增长预测的同时，上修通胀预期和利率峰值，意味着美联储对10、11月连续出现的通胀见顶迹象并不买账。市场预期先升后降，罕见不跟指引走。
　　就业市场降温或是当前美联储的主要目标。美联储鲍威尔重申加息立场，并表示看到了通胀的回落迹象，并认为房价通胀会在2023年上半年进一步降温。但强调劳动力市场强劲，工资增长是当前服务通胀的主要麻烦，因而需要持续加息。我们在《美国通胀最后的堡垒》报告中提到这一点，未来需要持续关注服务业景气、劳动力供需情况。
　　通胀拐点后，政策拐点需等待政策利率超过通胀，转机或在2023Q1。我们预计，2023年Q1随着美联储持续加息，同时美国通胀压力逐步缓解，美联储政策利率或超过通胀水平，美联储才有理由停止加息的步伐。在此之前，美联储或将继续加息，2月和3月分别加息25bp，幅度上继续放缓。同时，需要关注工资粘性对政策拐点的延后影响。
　　基于历史经验，通胀高点过后，往往出现流动性反转交易。美股、黄金等资产在确认通胀拐点后，通常会出现抢跑流动性反转交易，而美债收益率虽有一定波动，但其峰值通常出现在通胀拐点后，利率峰值出现之前。但在美联储尚未暂停加息之前，风险资产或仍处于探底的阶段，且在加息后半程通常会伴随一定程度的衰退，分子端或出现一定的下修，同样意味着风险资产或存在一定的回调风险。
　　海外资产价格：加息未止，但交易提前。1）美股：流动性预期博弈仍将持续，分子盈利端压力将逐渐放大。2）美债：难回前期高点，具备长期配置价值。3）黄金：短期波动仍大，中长期配置价值上升。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221215报告作者戴清分析师联储偏鹰市场不跟博弈加剧021-38031722海12月美联储议息会议点评daiqing027241gtjascom证书编号外S0880522090007本报告导读策美联储如期放缓加息50基点标志着加息正式进入第二阶段12月出具的最新经济TableReport相关报告略预测摘要将2023年底利率峰值中值上调至12月的51并同时上修通胀预测以研及下调经济增速意味着美联储整体鹰派基调未改在经济将显著走弱的情景下预计消费券需求的强心剂20221215究将进一步加息然而市场当前定价与美联储已出现分歧预计围绕流动性反转预期港股牛市的三级火箭的博弈仍将持续短期资产价格或加剧波动20221211摘要预期延续现实不远20221204TableSummary核心结论11月议息会议联储态度偏鹰市场不跟未来博弈加剧美国通胀最后的堡垒会议前市场关心加息峰值有多高加息周期有多长从近一个月来20221127的市场预期来看市场对于12月加息50个基点并无太多分歧市场更急于明晰美联储利率峰值预测以及未来的加息路径会议前的重要数据就业通胀一强一弱通胀数据低于预期再度确认通胀拐点而就业报告反映劳动力市场仍维持强劲工资上涨压力仍大美联储就此两份数据作何回应是关键证11月议息会议结果美联储如市场预期般放缓加息幅度加息50bp券同时也上调了利率峰值的预测高点在51市场不跟预期高点研仍在49附近经济预测摘要整体较为鹰派下修经济增长预测的究同时上修通胀预期和利率峰值意味着美联储对1011月连续出报现的通胀见顶迹象并不买账市场预期先升后降罕见不跟指引走就业市场降温或是当前美联储的主要目标美联储鲍威尔重申加息告立场并表示看到了通胀的回落迹象并认为房价通胀会在2023年上半年进一步降温但强调劳动力市场强劲工资增长是当前服务通胀的主要麻烦因而需要持续加息我们在美国通胀最后的堡垒报告中提到这一点未来需要持续关注服务业景气劳动力供需情况通胀拐点后政策拐点需等待政策利率超过通胀转机或在2023Q1我们预计2023年Q1随着美联储持续加息同时美国通胀压力逐步缓解美联储政策利率或超过通胀水平美联储才有理由停止加息的步伐在此之前美联储或将继续加息2月和3月分别加息25bp幅度上继续放缓同时需要关注工资粘性对政策拐点的延后影响基于历史经验通胀高点过后往往出现流动性反转交易美股黄金等资产在确认通胀拐点后通常会出现抢跑流动性反转交易而美债收益率虽有一定波动但其峰值通常出现在通胀拐点后利率峰值出现之前但在美联储尚未暂停加息之前风险资产或仍处于探底的阶段且在加息后半程通常会伴随一定程度的衰退分子端或出现一定的下修同样意味着风险资产或存在一定的回调风险海外资产价格加息未止但交易提前1美股流动性预期博弈仍将持续分子盈利端压力将逐渐放大2美债难回前期高点具备长期配置价值3黄金短期波动仍大中长期配置价值上升风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录112月会议看什么311加息峰值有多高加息周期有多长312就业通胀一强一弱美联储如何表态32加息经济预测基本合乎预期上调利率峰值421利率决议声明并未出现变化422经济增长预测放缓但要进一步加息523就业市场降温或是当前美联储的主要目标624资产价格及利率期货市场反应73通胀确认拐点后历史经验上资产价格如何变动931通胀拐点并不好预测后续政策利率路径932资产价格存在回调风险94短期来看后市资产价格怎么走12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16海外策略研究112月会议看什么11加息峰值有多高加息周期有多长从近一个月来的市场预期来看市场对于12月加息50个基点并无太多分歧多数时间内利率市场反映的12月加息50基点的概率多在70以上市场迫切想知道的是加息峰值有多高加息周期有多长本次会议将更新点阵图以反映鲍威尔在上次会议以及近期讲话中提出的要将利率提高到此前即九月份预期的46的水平之上更高的利率更小的加息幅度也意味着更长的加息周期12就业通胀一强一弱美联储如何表态作为12月会议重要参考的11月非农和通胀数据两份报告好坏参半一方面11月非农数据反映当前就业市场仍较为强劲劳动力缺口仍较大而短期劳动力供给难以出现明显改善平均时薪仍有上涨压力成为美国通胀最后的堡垒另一方面继10月美国通胀数据放缓后初步释放通胀见顶迹象后11月低于预期的通胀数据再次验证了通胀的趋势回落路径核心通胀中的住宅领先性指标同比已大幅回落随着统计上的滞后效应逐渐退去通胀有望在2023年上半年进一步回落并有可能低于政策利率美联储就此两份数据作何回应有望得到暂停加息的关键信息图1服务业新增就业人数有所回落但仍维持强劲图2非农私人部门及服务行业时薪环比大幅上涨非农私人商品生产私人服务生产商品生产私人服务生产政府非农新增就业千人10100008800600064000420002000-200-02-400-04数据来源美国劳工部国泰君安证券研究图3美国11月CPI同比低于预期并延续回落图4美国11月CPI环比亦超预期走低CPI同比分项贡献CPI环比分项贡献10001609009114085868513083838280079120120757770071100100080080600060060500040040040400030020300010010000000200-020100-040000-0601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月食品分项能源分项除食品能源外商品分项食品分项能源分项除食品能源外商品分项住宅分项医疗服务交通服务住宅分项医疗服务交通服务环比其他类CPI同比其他类CPI数据来源美国劳工部国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16海外策略研究2加息经济预测基本合乎预期上调利率峰值美联储如市场预期般放缓加息幅度同时也上调了利率峰值的预测意味着未来几个月仍会继续加息经济预测摘要整体较为鹰派下修经济增长预测的同时上修通胀预期和利率峰值意味着美联储对1011月连续出现的通胀见顶迹象并不买账美联储鲍威尔重申加息立场并表示看到了通胀的回落迹象并认为房价通胀会在2023年上半年进一步降温但强调劳动力市场强劲工资增长是当前服务通胀的主要麻烦因而需要持续加息21利率决议声明并未出现变化利率决议声明未出现变化重申继续加息可能是适宜的美联储将基准利率上调50个基点至425-450区间利率水平为2007年以来新高符合市场预期2022年以来已累计加息425个基点相较于11月会议12月利率决议声明几乎未做出改动因而并无更多的增量信息可以解读但利率决议声明也一定程度上否定了市场对美联储可能转向的猜测表1美联储12月会议声明同11月声明对比12月会议声明及变化11月会议声明决定将联邦基金利率目标区间提高到决定将联邦基金利率目标区间提高到425-450并预计持续上调目标区375-400并预计持续上调目标区间将是合适的直到利率达到足够限制间将是合适的直到利率达到足够限制性的水平以让通胀随着时间推移而回性的水平以让通胀随着时间推移而回利率决议到2在决定未来利率目标区间的上到2在决定未来利率目标区间的上调节奏时委员会将考虑货币紧缩政策调节奏时委员会将考虑货币紧缩政策的累积性和对经济活动通胀的滞后的累积性和对经济活动通胀的滞后性以及经济和金融形势变化性以及经济和金融形势变化经济描述近期指标显示支出和生产小幅增长近期指标显示支出和生产小幅增长最近几个月就业增长强劲失业率保持最近几个月就业增长强劲失业率保持就业描述在低位在低位通胀居高不下反映出与疫情相关的供通胀居高不下反映出与疫情相关的供通胀描述需失衡食品和能源价格以及更广泛的需失衡食品和能源价格以及更广泛的价格压力价格压力战争和相关事件正给通胀带来额外的上战争和相关事件正给通胀带来额外的上俄乌冲突行压力并拖累全球经济活动行压力并拖累全球经济活动委员会将继续坚持公债机构债和机构委员会将继续坚持公债机构债和机构缩表决定抵押贷款支持证券MBS抵押贷款支持证券MBS委员投票情况一致赞成一致赞成数据来源美联储国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16海外策略研究22经济增长预测放缓但要进一步加息经济预期概要及点阵图显示利率峰值中值由9月预测的46上修至12月预测的51美联储FOMC12月点阵图显示大多数官员预计2023年底利率将在5至55之间20232024年底联邦基金利率预期中值分别为51及41均高于9月预期的46和39在所有19位官员中有17位都支持将利率升至5或更高的水平其中10人预计明年利率在50-5255人预计利率在525-5502人预计在550-575尽管美国10月11月通胀已放缓但委员们仍做出了鹰派通胀修正对2023年底的PCE通胀预期由28上调至312022至2025年底PCE通胀预期中值分别为56312521而9月预期分别为54282320而2022至2025年底核心PCE通胀预期中值分别为48352521此前9月预期为45312321图52022年12月美联储政策利率预测图62022年9月美联储政策利率预测数据来源美联储国泰君安证券研究图8美联储进一步上调美国通胀率预期维持更长图72023年底联邦基金利率由9月的46上调至51周期的PCE通胀预期在20不变联邦基金利率中值PCE606050504040303020201000102022202320242025长期2022202320242025长期202209202212202209202212数据来源美联储国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16海外策略研究美联储显著下调美国2023年经济增速至05上调2023年失业率至46美联储对经济增速下调和上调失业率已接近经济衰退的预测2023至2025年底GDP增速预期中值分别调整为051618而9月预期分别为1217182023年至2025年底美国失业率为4646和459月预测为4444和43失业率长期预测中值维持在40不变图9美联储下调未来两年美国GDP预期预计2023图10美联储下调2022年失业率预期但上调未来年仅增长05三年失业率预期GDP增速失业率20504015301020051000002022202320242025长期2022202320242025长期202209202212202209202212数据来源美联储国泰君安证券研究23就业市场降温或是当前美联储的主要目标美联储主席鲍威尔新闻发布会的言论虽然整体维持鹰派基调但并没有释放更多超过市场预期的鹰派言论鲍威尔承认当前通胀已出现可喜的变化但认为劳动力市场强劲工资增速仍超过目标通胀对应的水平是导致服务业通胀短期难以回落的主要麻烦因此美联储暂停加息的主要观察指标转为劳动力缺口下降工资增速降温1重申2的通胀目标及持续加息重申不会考虑变更既定的2通胀目标并强调在FOMC确信通胀持续下降之前不会考虑降息2就业市场降温或是当前美联储的主要目标鲍威尔对美联储关于通胀和利率预测上升做出解释称服务业通胀短期不会迅速下降因为劳动力市场强劲工资增长仍然很高并直接影响服务业价格因此需要持续加息此外鲍威尔给出明确数字称需要就业市场减少350万劳动力即与当前的劳动力缺口规模大致一致3并未暗示下次会议加息幅度及未来加息利率峰值鲍威尔并未就下次会议即2023年2月会议的加息幅度给出明确回答和暗示称将视经济数据而相机抉择在利率峰值的表述上称当前的联邦基金目标利率预测即代表当前的利率峰值但不保证不会在2023年的经济预测概要中再次上调利率峰值请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16海外策略研究表2美联储主席鲍威尔新闻发布会要点总结美联储主席鲍威尔新闻发布会要点1政策立场迄今为止紧缩行动的全面效果尚未被感知到在一段时间内可能需要采取限制性政策立场即便是在12月14日加息的情况下美联储政策立场也尚未具有足够大的限制性货币政策2后续加息幅度2月加息规模将取决于未来的数据和就业市场3加息终点美联储对2023年利率的预测将代表当前利率峰值但不保证FOMC不会在下次经济预期中即2023年3月的会议上调终端利率峰值4降息条件在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息1美国经济增速已经在2022年显著放缓2不认为FOMC经济预测摘要的预测符合预测经济衰退的标准但经济增长将非常缓慢经济前景3没有人知道美国是否会爆发经济衰退4实现软着陆的路径很窄但仍有可能5FOMC尚未讨论其将接受的经济衰退的严重程度1在重拾物价稳定性方面还有很长的路要走210月和11月通胀数据显示通胀录得可喜的下降但需要更多通胀下降的证据FOMC继续认为通胀风险倾向于上升通胀前景3到2023年年中应当会看到房价通胀回落与非房市相关的服务业通胀将需要一段时间才能下降预计服务业通胀不会迅速下降在平均小时薪资增幅放缓方面没有看到太多的进展1尽管职位空缺比今年早些时候有所减少但劳动力市场仍然失衡2在失业人口没有激增的情况下存在恢复劳动力市场平衡的通道劳动力市场3美国存在一个结构性的劳动力供应短缺4在企业不裁员的情况下职位空缺规模可以下降5劳动力市场至少需要减少350万劳动力其他风险及挑战金融环境在过去一年已经大幅收紧但最近金融环境变得宽松数据来源国泰君安证券研究24资产价格及利率期货市场反应声明及经济预测摘要发出后更高的利率峰值和通胀预测上修短暂打压了市场情绪美股黄金转跌美元美债收益率上升美联储12月FOMC会议声明及经济预测发布后美股三大股指短线下挫均转跌美元指数DXY反弹大约50点最高触及10406美国国债扩大跌幅2-10年期美国国债收益率升至日内高点2年期美债收益率短线反弹超10个基点刷新日高至4284810年期美债收益率现报3556金价短线跳水据掉期利率显示美联储到2023年2月份加息25个基点概率为610声明前为726美联储将在2023年6月达到49的终端利率高于声明发布前的5月达到48鲍威尔答记者问虽整体维持鹰派基调但并未释放更多意外鹰派信号市场抹去点阵图公布后的跌幅美国三大股指悉数转涨现货黄金完全抹去美联储FOMC声明之后的跌幅日内转涨美元回吐所有涨幅并转跌而美国国债收益率亦普遍转跌10年期美国国债收益率跌破35利率期货市场隐含的终端利率重回48请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16海外策略研究图122023年6月隐含加息终点在经济预测摘要发图11美联储最新隐含加息次数及政策利率布后短暂上升在鲍威尔讲话期间回落隐含加息次数左轴隐含政策利率495305004926486480487470480254654804904534602043444048515414420104004803800547536000340470-05320-10300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图13两年期美债收益率盘中走势图1410年期美债收益率短暂升破355后回落43535635504430163544303524253504204211634841534634665410344405342数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图15美元在经济预测概要发布后上升随后回吐全图16现货黄金完全抹去美联储FOMC声明之后的部涨幅跌幅104401815001812411042010414918100010400180500103801800001036010349217950017967103401032017900010300178500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16海外策略研究3通胀确认拐点后历史经验上资产价格如何变动31通胀拐点并不好预测后续政策利率路径通胀拐点后并不好确认后续不意味着政策利率将出现明显拐点走向关键是尤其是当前通胀水平仍远高于政策利率区间时间上在近40年的加息区间中通胀拐点多出现在加息的后半程距离暂停加息通常还有半年到一年的时间但并不是确定的规律性通常要取决于通胀回落的确定性趋势和水平以及其他指标如经济衰退就业市场以及流动性情况等空间上加息区间内的利率峰值通常都高于当时的通胀水平当前的通胀水平仍在7以上仍高于当前425-450的利率区间按照当前通胀的走势政策利率水平高于通胀的时间节点预计要到2023年年中所有也与当前市场所预期的加息终点及暂停加息的时点相吻合我们预计2023年Q1随着美联储持续加息同时美国通胀压力逐步缓解美联储政策利率或超过通胀水平美联储才有理由停止加息的步伐在此之前美联储或将继续加息2月和3月分别加息25bp幅度上继续放缓我们在美国通胀最后的堡垒报告里强调服务业工资通胀的粘性或延后美联储政策转向的时点后续重点跟踪观察美国服务业景气以及劳动力市场的供需指标重点在于工资图17美元在经济预测概要发布后上升随后回吐全图18货币政策利率或与2023年二季度高于美国部涨幅CPI美国CPI同比10年期美债收益率美国联邦基金目标利率200隐含加息次数左轴隐含政策利率CPI预测2580707015020604849494748475010015454344434040105030192424252222200500100000-50数据来源Bloomberg国泰君安证券研究32资产价格存在回调风险基于历史经验通胀高点过后往往出现流动性反转交易我们从过去加息区间中寻找通胀高点过后美股和港股美债以及黄金价格的表现当通胀出现拐点时资产价格的变动较为明显其中美股港股在通胀高位回落阶段具有明显的底部反弹上升趋势而黄金价格则与通胀走势呈正相关美债收益率对通胀拐点的反应并不明显其走势更多与加息路径相一致但在美联储尚未暂停加息之前风险资产存在回调风险美债收益率高点通常出现在通胀高点之后加息终点利率到达之前意味着当前美债收益率短期仍未到达峰值另外美股港股虽在通胀拐点出现后会有抢跑的表现但在美联储尚未暂停加息之前仍处于探底的阶段且在加息后半程通常会伴随一定程度的衰退美股港股分子端或出现一定的下修同样意味着风险资产或存在一定的回调风险请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16海外策略研究图19美国1978-82以及2004-06年加息期间资产价格走势美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限标普500右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限标普500右轴20020000702000001800018000060150160001600005014000140000401001200012000010000301000005080008000020600060000100040004000000200020000-50--10-美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限恒生指数右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限恒生指数右轴2002000007032000001800006028000001501600005014000024000001001200004010000030200000050800002016000006000010004000012000000020000-50--10800000美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限黄金现价右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限黄金现价右轴2001000007010000090000609000015080000508000070000407000010060000500003060000504000020500003000010400000020000003000010000-50--1020000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16海外策略研究图20美国2015-18以及2022年加息期间资产价格走势美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限标普500右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限标普500右轴40350000100500000903545000080303000007040000025602050350000250000401530300000102020000005102500000000-10200000-05150000美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限恒生指数右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限恒生指数右轴4035000001003200000903530000003300000803028000003100000702526000006029000002050240000027000001540220000025000003010200000020230000005180000010210000000160000000-051900000-101400000美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限黄金现价右轴美债10年期收益率美国CPI同比联邦目标利率上限黄金现价右轴40160000100200000903519000015000080307025140000180000602050130000170000401530101200001600002005101100001500000000-05100000-10140000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16海外策略研究4短期来看后市资产价格怎么走美股流动性的预期博弈仍将持续分母分子盈利端压力将逐渐放大美联储下调经济增长预期并上调利率峰值对风险资产仍会形成一定的利空一方面美联储上调利率峰值预期意味着在未来几个月仍会持续加息市场仍将对于流动性的预期博弈仍将持续分母端的调整仍未结束另一方面近半年的持续加息及高通胀环境的压力下美股行业盈利逐步分化从近期美联储发布的褐皮书经济景气报告来看企业对经济前景的不确定性有所增加对经济前景的悲观情绪也有所加剧美联储持续加息将进一步削弱需求前景企业盈利或会继续下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易图21标普500指数2022年2023年预测EPS增图22美国制造业PMI已跌入收缩区间速仍在下修2022同比增速2023同比增速70070美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI656006050055400503004540200351003000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图23美国2年期国债收益率通常领先制造业PMI图24美国ISM制造业PMI领先标普500盈利增速指数12个月约9个月ISM制造业PMI左轴美国2年期国债收益率领先12个月逆序标普盈利增速制造业滞后个月70000800500ISMPMI990650206008060040070405502006050060005045080400-20040100350-40030300120数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16海外策略研究美债难回前期高点具备长期配置价值从当前市场预期美联储加息终点将达到50以上的水平来看10年期美债收益率或仍有一定的上行空间根据最新的利率峰值中值预测在51的水平如最终加息顶点至50-525则美债三个月期收益率预计将接近50基于历史上美债三个月期及十年期的倒挂程度多数范围在50100基点则美债十年期收益率很难超过40-45的峰值水平或意味着较难超过前期高点同时美国国债收益率在当前水平已具有一定的吸引力尽管短期的通胀及加息前景仍有可能推升收益率上行但美联储当前加息已处在后半程利率上行空间有限而下行空间或将逐步打开图262年期美债期权净头寸近期有所上升反映图25美债市场波动率仍处在较高的水平市场对美联储放缓加息的押注美债市场波动率指数10年期美债期权净头寸2年期美债期权净头寸右轴200100030180080020Millions160Millions060010140040000120020-010100000-02080-020-03060-040-04040-060-05020-080-0600-100-070数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图2710Y-2Y美债收益率最大倒挂程度一般为40-50基点但在70年代最大倒挂程度超过了200点美债期限利差10Y-2Y美国联邦基金目标利率40200第三次石油危机倒挂始于1988年至1989年次贷危机倒挂始于2019年8月最长倒挂时间为12天期间平倒挂始于2006年最长26号至2019年8月30180均倒挂程度为19基点最大倒倒挂时间为149天期日结束持续5天30期间平均倒挂程度为挂程度为44基点间平均倒挂程度为9基160点最大倒挂程度为2基点最大倒挂程19基点度为5基点互联网泡沫14020大通胀倒挂始于2000年2月2号最长倒挂始于1979年至1982年倒挂时间为221天期间平均120最长倒挂时间为472天平均倒挂程度为28基点最大倒挂倒挂程度为73个基点最大倒程度为51基点10100挂程度为242个基点8000602022年本轮倒挂最长时间已持续82天期40-10间平均倒挂程度为32基点最大倒挂程度为52基点20-2000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16海外策略研究图2810Y-3M美债收益率最大倒挂程度一般为30-100基点而70年代最大倒挂程度接近300点美债期限利差10Y-3M美国联邦基金目标利率60倒挂始于2019年5200月持续94天期间平均倒挂程度为18基180次贷危机点最大倒挂程度为50倒挂始于年月最2006750基点第三次石油危机长倒挂时间为216天160倒挂始于1988年至1989年期间平均倒挂程度为40最长倒挂时间为67天期间平32基点最大倒挂程均倒挂程度为15基点最大倒度为60基点140挂程度为35基点30120大通胀20倒挂始于1979年至1982年互联网泡沫100最长倒挂时间为357天平均倒挂始于2000年7月最长倒倒挂程度为78个基点最大倒挂时间为135天期间平均倒8010挂程度为298个基点挂程度为46基点最大倒挂程度为99基点600040-1020-2000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究黄金短期波动仍大中长期边际配置价值逐渐明显短期来看美联储持续加息将推动实际利率中枢将进一步抬升从而支撑美元指数及美债收益率上行形成对黄金价格的压制短期内金价走势或仍较为动荡中长期来看黄金的边际配置价值正逐步显现随着全球范围内多国央行跟随美联储采取紧缩性政策全球经济衰退风险正逐步上升美国经济动能虽仍在但随着美联储持续加息的进行美国经济陷入衰退的概率也在不断升温而相较于美国欧元区经济动能较弱或是第一个正式进入衰退的发达经济体面对持续加剧的通胀能源危机以及部分国家的政治动荡欧元区进入衰退的逻辑短期难以证伪此外新兴国家受美联储政策的溢出效应影响经济和金融系统都呈现出了一定的脆弱性全球范围内的衰退预期正在助推市场的避险需求黄金配置的吸引力有望进一步抬升图29SPDR黄金ETF持有量近期有所回落图30黄金期货投机性净持仓及金价均有所上升市场对未来一年美国衰退概率预期中值右轴CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格右轴1600SPDR黄金ETF持有量100400000210090140035000020008012001900300000701000180060250000800501700200000401600600150000301500400201000001400200105000013000001200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16海外策略研究图31美债10年期实际收益率与黄金价格走势美债10年期实际收益率黄金现价美元盎司右轴3502300300210025019002001700150150010013000501100000900-050700-100500-150300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16