市场逻辑：上周贵金属震荡，白银相对黄金仍强势。本周贵金属周中出现回调，与我们预期一致，此时通胀预期回落。此外我们发现，尽管本周出现经济数据韧性信息（美国非制造业PMI、新屋销售、工业生产等），但是市场不做任何反映，体现出对于未来货币转向和经济走弱预期的持续性，对贵金属形成支撑。我们认为，需关注下周美联储议息会议带来的新增信息，联邦基金利率高点是否在5%附近？我们认为概率较大。之后，市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，由于前期已将加息高点预期交易完毕，因此市场或维持震荡。
　　而白银方面，金银现货相对短缺指标近期仍维持高位，显示白银相对黄金强势仍未走完，金银比下跌或继续。我们认为白银如果回调至21.7-22美元/盎司（沪银4900附近）可再加仓，前期多单持有。
　　长期逻辑：我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。详情可见我们年报
　　指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月13-14日议息会议节点。
　　风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货贵金属基本面支撑贵金属关注下周议息会议新信息周报20221211大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎贵金属期货策略关注下周议息会议新信息白银或仍比黄金强势品种周观点中线展望市场逻辑上周贵金属震荡白银相对黄金仍强势本周贵金属周中出现回调与我们预期一致此时通胀预期回落此外我们发现尽管本周出现经济数据韧性信息美国非制造业PMI新屋销售工业生产等但是市场不做任何反映体现出对于未来货币转向和经济走弱预期的持续性对贵金属形成支撑我们认为需关注下周美联储议息会议带来的新增信息联邦基金利率高点是否在5附近我们认为概率较大之后市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度由于前期已将加息高点预期交易完毕因此市场或维持震荡而白银方面金银现货相对短缺指标近期仍维持高位显示白银相对黄金强势仍未走完金银比下跌或继续我们认为白银如果回调至217-22美元盎司沪银4900附近可再加仓前期多单持有贵金属震荡偏强长期逻辑我们认为明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利详情可见我们年报指标数据变化见后页表格总结操作策略长线多头逢回调买入关注12月13-14日议息会议节点风险提示1美国货币政策变化2地缘风险发酵资料来源Wind中信期货研究所1贵金属一周市场情况黄金震荡白银略涨金银比继续下降黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元克4034640972-626-153comex黄金美元盎司180940181140-200-011沪金基差元克070-023093-40435内外价差元克-128068-196-28955COMEX黄金库存吨7552775278249033SPDRETF持有量吨9104190549492054CFTC黄金投机净多仓张1151250011000300512200466美债收益率-10年357351006171美国抗通胀债券利率-10年1311080232130美国10年期盈亏平衡利率226243-017-700金银比点76357783-149-191标普500指数点393438407170-13732-337VIX波动率指数228319063771978美元指数点1049410452043041白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元千克5255005221003400065comex白银美元盎司23682336032139基差元克-3800-50001200-2400内外价差元克-4195-52941099-2077COMEX白银库存吨964367963988379004SPDRETF持有量吨14730031479301-6298-043CFTC白银投机净多仓张19208001748300172500987COMEX白银库存公斤964367963988379004iShare白银持有量吨14730031479301-6298-043金银比价点76357783-149-191资料来源Wind中信期货研究所2判断长期看多关注12月议息会议联邦基金利率目标变化参考美联储本年目标利率中位数44明年46的标准到12月如果美联储分别加息07505利率至45则伴随货币政策传导至实体经济以及供应端对通胀的影响贵金属基本面或将有变化11月议息会议重要的信息点在于112月或继续调升23年利率预期2未来或放慢加息速度3除通胀外开始根据金融状况数据和政策滞后性来确定限制性水平关注实际利率也会通过收益率曲线观察实际利率4经济已经开始放缓软着陆仍有可能但窗口变窄此时经济衰退预期VS衰退和经济风险拉扯使得贵金属宽幅震荡但无论加息趋缓或者通胀回落都使得未来美国只会在滞胀加深和衰退间徘徊因此价格长期维持向上判断需求预期回落核心通胀与业主等价租金高度相关当前租金仍未反转70美国供应管理协会ISM制造业PMI12美国CPI业主等价租金同比季调350美国ISM非制造业PMI美国30年期抵押贷款固定利率月3006510核心cpi同比美国标准普尔CS房价指数20个大中城市右轴250608200556150504100452504000201801201808201903201910202005202012202107202202202209201605201702201711201808201905202002202011202108202205资料来源Wind中信期货研究所3贵金属加仓时点完成后续等待逻辑演绎美联储近期发言鹰派打压转向预期黄金ETF持仓企稳黄金价格与实际利率SPDR黄金ETF持仓量吨左轴Comex黄金期货收盘价左轴布拉德表示即使在相对鸽派的假设2100美元盎司-15美国10年期国债实际收益率-逆序右轴1200SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴80000下当前仍然无法认定利率对于降低2000-08通胀具有足够的限制性未来限制性1140730001900-01利率的区间下限位于5而在鹰派的108066000180006假设下利率将超过7预计终端利率102059000170013最低在5-525因此贵金属短96052000期或面临回调我们认为1700美元90045000160020202110202201202204202207202210202205202207202209202211盎司或为底部白银在204-21美元盎司可继续抄底或加仓白银ETF持仓企稳通胀预期回落金银比负相关转正SLV白银ETF持仓量吨左轴100金银比海外左轴3023000SLV白银ETF持仓价值百万美元右轴通胀预期10年期右轴190009528210001625090261900013500852417000150001075080221300080007520202110202201202204202207202210202209202210202210202211202212资料来源Wind中信期货研究所4白银强势逻辑白银现货相对黄金短缺库存大幅下降我们曾在二季度推荐关注金银比与通胀预期的反向相关性取9月初开始金银比与通胀预期负相关减弱得良好效果但9月我们发现白银相对黄金明显坚挺之前负292相关性减弱显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱金银比左轴通胀预期盈亏平衡通胀率右轴97274我们发现伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始92大幅下降远低于近五年数值而Comex白银库存也跌落至疫87256情前位置LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头82238当前库存为26500吨左右大幅低于疫情前35666吨而全球主77要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右仍远高于疫情前7222020220520220620220720220820220920221011000吨持仓这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少近期白银现货相对黄金短缺程度再次大幅反弹参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降LBMA-库存50000吨COMEX银库存-月右轴13000金银现货相对短缺吨13000920COMEX白银库存右轴44000120001200076060011000380001100044010000320001000028090001202600090008000-40200008000-2007000201809201904201911202006202101202108202203202210201905201911202005202011202105202111202205202211资料来源Wind中信期货研究所5美联储加息预期观测行动大概率符合市场预期支撑贵金属本次议息会议美联储或加息大概率符当前市场预计12月加息517bp加息预期曲线整体下移加息预期周度环比变化左轴合市场预期自11月美国CPI数据公12月议息会议市场隐含利率517bp202212945520221222022119布以来市场对于12月美联储加息45001249649649248948444501050预期基本稳定在52bp左右结合美472470440008453联储主席鲍威尔上周发言表示当前放43543543500645缓加息步伐是适宜的12月议息会430004425议美联储行动大概率符合市场预期00240420000美联储加息步伐或因经济下行压力变415410-00235慢但因通胀走的更远自11月议2022-09-222022-10-222022-11-212022-12-21202212202303202306202309202312息会议以来联储便释放加息放缓信美债各期限均出现倒挂德国国债收益率倒挂号核心表述在于相对终端利率与持10年-2年30年-5年10年-3月德国国债收益率10年期-德国国债收益率2年期续时间加息速度已十分不重要根2509020070据美联储主席鲍威尔上周的发言美15050联储并不有意粉碎经济再收场10030但目前也没有降息计划目前欧05010美国债期限均出现倒挂衰退预期仍00-010未消退联储或以放缓进入限制性区-05-030间的步伐斡旋经济与稳定物价-10-0502020202120222020202120226美国PMI11月ISM非制造业PMI呈现韧性但市场未作反应美国11月ISM非制造业PMI短期呈现韧性美国11月ISM非制造业美国11月ISM非制造业PMI短期呈现韧性PMI录得565预期533前值544细分项目中新订单小幅75美国ISM非制造业PMI新订单美国ISM非制造业PMI下滑创近半年来新低新出口订单下降93至384或显示非制70造业整体需求上升动能不足商务活动与进口共同上升约90价格方面劳动力与电器元件紧缺持续价格已持续攀升近两年65PMI韧性贡献来自于地产或暗示相关建设回暖根据ISM报告60非制造业的商务活动与进口上升最明显的行业为房地产同时1155月美国30年固定贷款利率拐头向下结合10月向好的新屋销售50PMI或暗示近期美国地产建设回暖关注后续美国地产细分数据2021-052021-092022-022022-062022-11劳动力与电器元件紧缺持续地产带动商务活动PMI与进口PMI上升价格上涨的商品连续月数紧缺的商品连续月数85美国ISM非制造业PMI进口美国ISM非制造业PMI商业活动劳动力24机动车575电器元件22变压器3柴油2水泥265燃料油2半导体255汽油2电子期间1建筑服务1劳动力145劳动力-科技与互联网1塑料产品135劳动力-全职125针孔与注射器12020-012020-072021-022021-082022-032022-097美国PMI需求疲软继续挤压美国11月商业活动美国11月ISM制造业PMI自2020年4月以来首次跌破荣枯线11月美国11月美国MarkitPMI触及继续位于荣枯线之下ISM制造业PMI初值49预期497前值502新订单指数初值472美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调预期485前值492产出指数初值515前值5237570细分显示需求继续放缓新订单已连续3个月下降新出口订单形成下6560行动能订单库存则快速下行生产环比下降但仍处于温和增长区间55就业指数则重新收缩反映出企业正为未来的生产下降做准备多数企5045业正实施裁员等措施自有库存指数由525跌至509去库存速度创两40年半以来最慢加剧了市场对零售商库存过剩的担忧价格指数则降至3530两年半低点表明在需求走弱的背景下供需紧俏持续改善或将继续25带来通胀降温并成为后续衰退预期改善的曙光20200120200720210120210720220120220711月ISM制造业跌破荣枯线新订单连续第三个月下降美国ISM非制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单75美国ISM制造业PMI产出80美国供应管理协会ISM制造业PMI70美国ISM制造业PMI订单库存65706060555050454040303530202020-012020-052020-102021-022021-072021-122022-042022-092023-012018012018082019032019102020052020122021072022022022098美国地产联储利率抬升边际放缓或使需求下行动力收敛联储利率抬升边际放缓或使需求下行动力收敛近期美联储释美国新屋销售或磨底回升万套千套放加息放缓信号美国30年期固定贷款利率逐步脱离高峰此前美国成屋销售折年数季调700美国新建住房销售折年数季调右轴1100美国房贷利率上升边际放缓同时新屋销售磨底回升或暗示在6501000超额储蓄支撑下美国仍有相当需求潜力但美国新屋成本收入600900占比由25攀升至约54且仍在相对高位利率边际放缓或使需550800求下行动力收敛但仍有待观察500700450地产后续开工或依赖多户住宅当前单户住宅在建同比见顶回落400600而多户住宅在建同比下行犹豫结合11月非制造业地产叙事近350500202001202006202011202104202109202202202207期地产向好来自多户住宅的概率较大关注11月美国地产数据美国房贷利率或脱离高峰新屋成本收入占比仍在高位单户住宅在建同比见顶回落多户住宅磨顶周期末在建新私人住宅同比1单元30FRM同比新屋成本收入占比美国30年期抵押贷款固定利率周期末在建新私人住宅同比2-4单元50周期末在建新私人住宅同比5单元或更多707406063020505100404-10303-20-30202-402000200220052008201120132016201920212024200120032005200720092011201320152017201920219美国商业地产美国商业地产量价双承压三季度多户住宅成交量大幅收缩NMHC市场拥挤程度指数美国商业地产量价双承压从全国来看NMHC成交量指数三同比NMHC成交量指数季度录得10拥挤程度回归中性水平显示美国多户住宅成交100NCREIF公寓地产指数同比3090量有所收缩拥挤度有所缓解或带动公寓地产价格下行从80207010中观层面来看10月迈阿密达拉斯每单元公寓环比回落60500洛杉矶与达拉斯每单元价格小幅增长在美国居民自身乏40-10力信心低迷之下美国多户住宅需求下行收敛或较勉强3020-20关注美国11月中观地产数据100-3020012004200620092012201420172020主要城市每单元房价增幅边际收敛主要城市公寓销量同比增速10月继续回落美元迈阿密单元价格洛杉矶单元价格达拉斯单元价格迈阿密销售量同比洛杉矶销售量同比达拉斯销售同比4500007004000006003500005003000004002500003002000002001500001001000000500000-10020100320120320140320160320180320200320220320100320120320140320160320180320200320220310美国消费美国消费者信心边际好转但未改变金融交易预期美国消费者信心边际好转美国美国消费者信心边际好转过半的受访者认为当前财务状况恶化消费者信心美国密歇根大学消费者信心指数通胀预期当前财务状况相比1年前差额好转12月消费者信心录得591预期美国密歇根大学通胀预期变化当前财务状况相比1年前差额相同1206当前财务状况相比1年前差额恶化当前财务状况相比1年前差额未知569前值568消费者通胀1106054946100预期由下降至信心边49040际向好或主要受到能源价格回落803702提振随着各类因素带来的商品20601溢价逐步回落消费者通胀预期504000的降温或带来后续需求端的边际2020-012020-072021-012021-072022-012022-0720202022缓和但该向好或受到生产供给大型家用耐用品购买景气未好转房屋购买景气未好转端的修复程度限制从细分来看大型家庭耐用品的购买景气差额买入好时机房屋购买景气差额买入好时机大型家庭耐用品的购买景气差额不确定取决于房屋购买景气差额不确定取决于100100房屋购买景气差额非买入好时机截至11月大型家用耐用品与房大型家庭耐用品的购买景气差额非买入好时机屋购买景气信心仍未出现趋势性8080好转仍有过半的受访者认为当6060前财务状况恶化83受访者认4040为当前并不是购入房屋好时机20200020202020202120212022202220232020-012020-072021-022021-082022-032022-092023-0411美国劳动力就业市场降温仍需时间美国11月非农新增人数263万人预期20万人主要贡献来自于美国11月非农新增人数263万人休闲酒店业88万医疗保健业45万及政府公用事业千人美国新增非农就业人数总计季调80071071470468967770064742万而零售业-3万及运输仓储业-15万出现裁员588557600520537或与美国零售库存周期进程相关当前美国零售商库存同比增速517504500447424398368386即将见顶批发商与制造商库存同比见顶回落在需求疲软的背400293292263269284263300景下零售与货运需求走弱美国本轮补库已进入尾声200失业率与劳动参与率仍然较低11月失业率持平于37劳动力1000参与率由622下降至621显示劳动力市场的边际变化依然紧俏并支撑薪资环比增速短期内升温市场加息预期新增非农行业细分失业率与劳动参与率仍然较低120千人1008864162022-112022-1082美国劳动力参与率季调美国失业率季调802022-092022-0814636012406220192410111420323661806-160-20-3-154-4059-302580201801201808201903201910202005202012202107202202202209资料来源WindBloomberg中信期货研究所12美国劳动力就业市场降温仍需时间10月职位空缺小幅下滑JOLTS美国10月职位空缺减少10月职位空缺数由前值10月职位空缺小幅下滑106871033417919万下降至万单个求职者约有个职位空缺低于月份的个千人2502022-102022-092022-082022-07主要是由于州和地方政府非耐用品制造业和联邦政府的职位空缺数量有所下降200随着职位空缺的减少劳动力流动指标表明尽管速度缓慢当前美国过热的就业1501002424市场可能正在降温数据显示10月雇佣和离职人数下降离职率降至17个月以50609来最低水平裁员人数小幅上升0-50-9就业市场降温仍需时间从长期名义薪资环比增速来看劳动力市场目前紧-100-52-86-150-89-105俏依旧商品生产薪资环比或已见顶但服务生产薪资环比的提升带动了整体名-200-146-138义薪资水平服务生产工时与上月持平商品生产工时边际收缩与制造业PMI走-250势相符但劳动力参与率仍然低迷就业市场薪资水平仍存在快速上升的可能性服务生产薪资带动整体薪资10月商品生产工时增速下滑美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时商品生产制造业美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪环比季调小时小时合计季调美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪商品生产环比季调43334015美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时私人服务生产合美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪私人服务生产环比季调计季调右轴332042103300413280053260004032403220-05393200-10383180202006202010202102202106202110202202202206202210200605200905201205201505201805202105资料来源WindBloomberg中信期货研究所13欧洲央行欧央行大概率加息50bp带来安全边际欧央行大概率加息50bp75bp概率仍存尽管当前市场计价欧洲国家经济数据汇总12月欧央行大概率加息50bp但此前欧央行行长拉加德发言鹰派利率仍在宽松区间加息仍道阻且长为达国家地区GDPCPI同比到预期目标欧央行会将利率抬升到必要高度2022Q32022Q22022Q12022-112022-102022-09欧元区23425610010699欧元区11月通胀同比增速短期脱离高峰或主要受到能源价格德国121739100104100增速回落带动而食品与服务仍保持较高增速且通胀整体仍法国104249626256意大利26506411811889远离2目标货币政策对于能源扰动缓解有限欧央行加息英国2444109未公布111101核心在于缩小于美国加息速度差以缓和资本流出与额外的输入性通胀在美联储步伐放缓与衰退背景下欧央行或效仿市场隐含12月欧央行加息幅度为537bp欧央行加息预期曲线下移市场隐含欧央行利率与周度环比变化欧央行12月议息会议市场隐含利率537bp有效利率25周度环比左轴202212720221130202211900030020-00128015-00228327727726010-00326005-004240-00500233220-006-05200-007-10-008194180202271202299202211182022-122023-022023-032023-052023-062023-0714免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-1305室14层邮编518048电话400-990-8826