渠道多元化冲击下大卖场行业客流下滑，公司运营承压但持续创新求变。阿里为第二大股东，双方在到家业务/供应链协同/移动支付/精准营销等方面推进新零售，有效缓解同店下滑压力，2020  年有望迎来收获期。长期看，公司或将在阿里系快消、生鲜等超市相关业务的整合中发挥重要作用。
        ▍大卖场龙头，阿里位列第二大股东。截至2018  年末，公司在全国29  省市以欧尚、大润发两大品牌拥有484  家大卖场；2018  年营业收入/归属净利润分别为1,010.8  亿/25.9  亿元。Euromonitor  显示，公司2017  年在大卖场领域市占率15.0%，位居第一。欧尚集团/阿里/润泰分别持股36.18%/36.17%/4.67%。
        ▍超市行业：多元冲击，生鲜利器，分化加剧，双线融合。2012-17  年大卖场在快消品零售占比由25.6%降至20.4%，客流趋势性下滑。生鲜成双线融合切入点，线下超市加强生鲜提升客户粘性，初创企业以生鲜打开市场。外资超市光环褪去，内资超市表现分化，商品/资金/人才等资源向优质龙头集中，行业整合提速。自营控货、高频刚需等属性使超市成为新零售实验田，创新迭出。
        ▍深耕低线、综合体验、工业化管理成就大卖场龙头。公司三至五线城市门店占比75%，为前5  大卖场之最，受益于低线城镇化与消费升级。公司单店面积为同业的2-4  倍，综合体验聚客，商业街模式变现，转租收入覆盖租金开支。工业化管理，规模化标准化带来高毛利率（比同业高1-4pcts）、高平效（比同业高20%-40%）和高人效（与永辉接近）。根据对北京12  个商超平台的草根调研，大润发有68%的生鲜位列价格最低前3，欧尚有56%的杂百品类位列价格最低前3，供应链优势助力公司树立低价壁垒。
        ▍创新求变，双线并进，阿里系新零售重要一环。公司始终走在创新求变前沿，探索精品超市、便利店、无人便利店等小型新业态，优化品类和供应链，发展到家和B2B  业务。借助阿里流量与技术优势，预计2019/2020/2021  年公司到家和B2B  业务将拉升同店6.9%/8.2%/10.0%，有效对冲到店客流下滑。品类结构优化、客单量提升，预计2020  年公司到家业务将实现盈利。长期看，预计阿里旗下新零售快消、生鲜等超市相关业务板块如盒马、易果等将不断融合。未来，不排除公司成为阿里系超市业务整合平台的可能。
        ▍风险因素：消费低迷，多元业态冲击加剧，新零售业务进展不达预期。
        ▍投资建议：预测公司2019/2020/2021  年营业收入分别同比+1.73%/+4.33%/+4.43%，  净利润分别同比+0.06%/+11.07%/+13.63%，对应EPS  分别为0.27/0.30/0.34  元。综合考虑历史估值、同业估值及DCF，给予2019  年24X  PE，对应目标价7.6  港元，首次覆盖给予“增持”评级。