公司作为国内高等教育行业龙头公司之一，管理团队积极，运营并购能力突出。维持“买入”评级，建议积极配置。
        ▍收入及核心净利表现符合预期。2018  年公司营收10.29  亿元（+36.8%），归母净利2.12  亿元（-20.7%），剔除上市费用、以权益结算的购股权开支及汇兑损益后的核心净利3.15  亿元（+43.4%）。
        公司收入增长主要来自：1）原有校区学生人数增长；2）四川托普信息技术职业学院并表。毛利率45.4%（-2.5pcts），该指标下降主要由于公司薪酬体系调整导致人力成本增加。
        ▍销售费用率下降，剔除非经支出后管理费用率稳定，财务费用仍然较高。公司2018  年销售费用率仅2.0%（-1.9pcts），受益于学校口碑提升推广支出下降。管理费用率达26%，剔除上市费用等非经常性因素，2017-2018  年管理费用率均保持在10%左右。财务费用率19.5%（+0.3pct），其中银行借款达1.62  亿元、利率4.75%-6%，公司为并购预留更多现金，延迟偿还债务，短期融资成本仍然较高。
        ▍内生增长能力强劲，生均贡献提升显著。公司目前运营八所高等教育学校（3  本科+5  专科），另有技师学院一所。2018/2019  学年在校生达75,694  人，内生学生人数增速达13.7%，在行业中较为领先。2018/2019  学年新招学生31,025，同增43.0%，主要来自：1）公司原有学校扩招，2）四川托普学院于2017  年12  月收购，2018  年招生4,513  人。公司2018  年生均学费10344  元（+12.0%），生均住宿费1034  元（+9.6%），生均贡献显著提升。预计在高职扩招的行业政策背景下，公司本科学校保持稳健增长的同时，迅速扩大5  所高职院校和1  所技师学院招生规模，内生动力强劲。
        ▍新建和收购结合，外延积极推进。目前公司规划新增学校包括：1）广东及重庆学校：2018  年5  月、11  月，集团先后与广东新丰县、重庆忠县人民政府签订新建学校投资协议。2）甘肃学校：2018  年11  月，公司与白银市白银区人民政府、白银市经济合作局签订投资协议兴建高等院校。3）贵州学校：公司公告以7000  万元对价收购五月阳光100%权益（公司曾于IPO  前因并表问题以7000  万元出售五月阳光上述权益）；五月阳光持有捷星慧旅70%股权，交易完成后公司将并表捷星慧旅全资持有的贵州大学科技学院，该学校目前在校生超过9000  人。
        ▍风险因素：新招生人数不及预期的风险，外延进展不及预期的风险，国家职教发展推进不及预期的风险。
        ▍投资建议：公司旗下学校全部为并购获得，借款较多、财务成本相对较高，在所有上市高教公司中盈利能力较低。但其旗下学校普遍较新、内生增长能力更强，增长潜力有待释放。考虑公司暂未偿还全部贷款、财务成本仍会较高，我们下调公司2019/20  年净利预测至4.35/5.35  亿元、对应EPS预测0.07/0.08  元（原预测为0.08/0.10  元），现价对应2019/2020  年PE  分别为16/13  倍。公司作为国内高等教育行业龙头公司之一，管理团队积极，运营并购能力突出。维持“买入”评级，建议积极配置。