公司2018  年实现销售收入101.3  亿元、同增25.2%，归母净利润8.4  亿元、同降9.6%，扣非后归母净利润13.2  亿元、同增9.5%，主要系外币兑换亏损及内部资产转移形成的税款。费用端，2018  年销售费率36.6%、同增3.5Pcts，主要系公司增强宣传及营销活动。综上，公司调整后的EBITDA  率24.5%，同降3.2Pcts，另外公司财务费用率4.5%，同降1.5Pcts，因此整体调整后净利率为13.1%，同降1.8Pcts。
        ▍业务解析：奶粉业务增长平稳，2018H2  大力投放费用拉低全年BNC  业务Ebitda  率；ANC  业务Q4  增速下滑系短期扰动，整体费用可控。2018  年BNC  收入58.9  亿元，同增25.8%。聚焦单Q4：奶粉同增17.1%，增速稳定；益生菌业务增速下滑至6%，主要系去年基数较高，17Q4  同增150%。判断下半年BNC  业务EBITDA  率约20%，主要系行业竞争加剧，公司大力投放费用。2018  年ANC  收入8.59  亿澳币，同增30%。Q4  增速同增16%，主要系：①基于对2019  年较为保守经济预判，2018  年末各零售平台进货减少、降低库存，实际终端动销正常；②受权健影响，保健品行业形象受冲击，影响短期需求。盈利能力方面，18H1  的BNC  Ebitda  率为28.3%，预计全年约为26.5%，反推2018H2  的Ebitda  率约为25.2%，ANC  费用亦有较大投入，整体费用可控。
        ▍展望：收入端稳健，预期2019  年扣非利润率基本持平。展望2019  年，分业务看，奶粉行业仍受生育率下降困扰，但预计边际下行空间不大，公司奶粉定位高端，自2018H2以来持续投入广宣费用，预判2019  年仍能取得双位数增长；Swisse  方面，2019  年跨境电商风险落地、跨境试点城市扩展将继续促进Swisse  在线上高增，另外，公司将加大线下投入，大单品维D+钙已取得批文，预计将在线下放量。利润率方面，公司指引2019年BNC  业务EBITDA  率20%左右，奶粉费用投放力度继续增强；ANC  业务EBITDA  率27-28%，主要系公司在PGT  交接市场增大费用投入。另外，摊销作用下财务费用率往有所下滑，判断全年费用率维持稳定。
        ▍风险因素：原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。
        ▍投资建议：预计2019  年公司将维持高费用投放，提升品牌影响力，或一定程度影响公司盈利。考虑核心净利润，调整2019-2020  年核心EPS  预测为2.47/3.02  元（人民币，原2.94/3.59元），新增2021  年EPS  预测3.62  元，对应PE  为16/13/11  倍，维持“买入”评级。