▍2018  年收入/净利润同增15.8%/20.7%。公司2018  年实现收入209.5  亿元，同增15.8%；净利润45.4  亿元，同增20.7%。毛利率小幅上升0.2  PCT  至31.6%。管理费用率基本稳定，财务费用率下降至0.3%，可转债在2017H2  全部转股致利息支出和外汇损失同比大幅减少（2018  年汇兑收益6800  万元VS2017  年汇兑损失9800万元），销售费用率上升0.8PCT  至3.4%，主要系①下半年交货增加、从海运改为空运带来运费增加1.9  亿左右；②退休保险等福利费用增加。越南成衣业务盈利致实际有效税率下降0.6PCT  至11.7%。2018  年净利率提升0.9PCT  至21.7%。
        ▍  内生效率提升&越/柬产能顺利驱动产量平稳增长。（1）分产能和量价看，2018  年产量同增超过15%、单价提升接近1%，内生效率提升10%、新增产能5%，其中越南/  中国/  柬埔寨产量分别增长60%+/6%/25%  左右，  产能分别占总产能13%/72%/15%左右。（2）分客户看，四大客户下半年增长提速，2018  年耐克增速达19.1%、占比达30%；阿迪达斯/优衣库/彪马增速分别为10.5%/4.7%/23.1%。其他客户合计增速24%、占比达23%，其中国内品牌李宁/安踏/特步合计占比达到5%左右（李宁订单增长最快）。（3）分品类看，运动和休闲品类贡献主要增长（同增18.5%/112.3%），占比达到68%/25%；内衣/其他类别增速分别为2%/39%，占比分别达到6%/1%  。（  4  ）  分地区看，  中国/  美国/  日本/  其他地区分别同增30%/39%/3%/16%，占比分别达到30%/16%/16%/20%，欧洲同降-6%，占比达18%。
        ▍重点核心问题解答：（1）毛利率拆解。毛利率下半年面临一定压力，虽整体效率提升明显，宁波/越南/柬埔寨效率分别提升6%/26%/16%，但另一方面，①纱线、化纤等原材料和染料价格增长；②海外工厂进行定期排查长账龄库存，产生5500  万资产减值（影响0.26PCT  毛利率）；③零售业务去库存降价销售影响毛利率约0.3PCT；④工资下半年有所增加。（2）销售费用率解析。两个方面：①下半年交货增加、从海运改为空运带来运费增加1.9  亿左右；②退休保险等福利费用增加。（3）我们怎么看？中美汇率对公司影响的弹性正逐渐变小。首先中国海外产能布局40%左右（收入成本美元计价互相抵消）；国内产能中30%+用于中国地区销售，剩下出口部分业务中耐克的订单汇率账期风险由耐克承担一部分（公司只承担最终付款周期的汇兑风险），整体来看汇率影响不大。这虽然没有给2018H2  更大弹性，却证明公司经营受汇率波动小、有利于公司估值长期稳定。
        ▍  预计2019  年收入低双位数增长，运费优化&减值减少带来净利润弹性。（1）预计2019  年产能释放高单位数至10%左右。其中，①越南工厂二期（6000  人-7000  人）已在建设，预计2019  年下半年逐步投产，主要贡献在2020  年；②柬埔寨2019  年动工新的万人工厂（规划人数15000-17000  人），预计2020  年中土建完成、逐步招聘投产，2021  年完全投产；③中国通过内生提效挖掘产能，增速预计保持个位数增长。同时判断价格稳中略升，预计全年年收入实现低双位数增长。（2）利润端，叠加效率继续改善，判断毛利率将小幅回升。2018  年一次性的运费2  亿元左右有望得到有效控制，有效税率伴随越南地区利润提升继续优化，假设汇率中性判断，预计2019  年净利润增速超15%。2018-2021  年三年收入复合增速中双位数/净利润增速高双位数。
        ▍风险因素。下游订单波动风险；产能拓展不及预期；汇率波动风险。
        ▍盈利预测及估值。公司作为垂直一体化成衣制造龙头，料将持续巩固竞争壁垒，看好稳健成长。略微调整2019/2020  年EPS  预测为3.52/4.15  元（原EPS  预测为3.55/4.19  元），对应4.12/4.85  港元，新增2021  年EPS  预测4.90  元，对应5.73  港元，当前股价对应2019  年24  倍PE，维持“买入”评级。