经营分析
    2012 年Q1 季报：营业收入增长24.6%，通信服务收入增长13.9%，净利润增长578%（去年基数较低），EPS 为0.015 元，收入和净利润均超我们预期，主要原因在于终端收入增长较快，终端产品成本增速低于收入增速，使得净利润较去年出现大幅上升。从成本构成因素来看，终端产品成本、销售费用和财务费用增速较快，终端产品成本占比达到21%，由于12年运营商行业竞争加剧，用户快速增长使得终端成本不会显著下降，资本开支的加大会使得后三个季度折旧和摊销费用有所上升，因此短期盈利仍面临较大压力。
    网络质量和终端成本将成为评价联通基本面是否有所好转的核心指标：3G业务发展分为三个阶段：终端为王——网络为王——业务为王，2011 年是中国联通终端全面领先的一年，进入2012 年，随着低端智能机尤其是799、599 元智能机的推出，用户的快速增长毋庸置疑，网络质量将受到考验，由用户的发展将带来收入的快速增长，但利润空间何时打开取决于终端成本是否能够显著下降，若在终端成本下降的情况下维持用户的快速发展，联通的基本面将确定性好转，否则只能走向用户发展越多盈利越差的困局，所以我们认为网络质量、终端成本是评价联通基本面的核心指标。
    盈利预测
    2012-2014 年联通营业收入预计分别为2635 亿元、3102 亿元、3609 亿元，同比增速分别为22.3%、17.7%、16.35%；12-14 年净利润分别为70.4 亿元、137.26 亿元、196 亿元，同比增速分别为68.1%、94.5%、42.8%；EPS 预计分别为0.111 元、0.217 元、0.31 元。
    投资建议
    公司当前的经营价值低于本身的网络价值和用户价值，中长期来看其股价是低估的，如若今年资本开支增加使得网络质量提高，同时终端成本也能够出现下滑，联通的经营价值将得到改善，也即迎来基本面的拐点。前期报告中我们已经提示持续观察联通用户数和终端成本变化情况，但目前为止，由于竞争的加剧我们并没有看到这两个指标出现积极变化，因此维持前期观点，建议持续跟踪，因当前股价具有一定安全边际，建议中长期投资者逢低买入。