投资要点
    公司业绩符合预期，同比高增长主要原因系基数低及补贴节省。联通一季报基本符合我们此前的预期，一季报延续了2011 年年报的态势：收入快速增长、成本费用的相应增加。一季报业绩的高增长主要系去年一季度基数较低的原因，此外，由于一季度千元智能机发展平稳，一季度补贴仅19.8 亿，补贴的节省也贡献了部分业绩。
    在“现在开始维持稳健增长”和“继续投入换取未来高增长”之间徘徊。我们此前的报告已经指出，联通目前每月300 万左右的用户数水平，若要再上台阶，需要找到新的增长点。我们认为，如果公司维持现有的用户发展水平，则依托现有的近5000 万3G 用户，公司将开始进入稳健增长的阶段（用户、收入、盈利）。若公司开始继续积极投入，寻找新的用户增长点，虽然短期业绩可能继续承压，但未来的增速将更快（如图1 所示）。我们认为，从年报业绩说明会等公司高管的表态来看，公司管理层倾向于后一种成长路径。
    3G ARPU 下滑较快，主要系季节性原因。公司3G ARPU 为93.9 元，较去年的110 元有明显下滑，我们认为这主要由于一季度季节性原因，一季度节假日较多，用户消费量有所下降。中国移动的ARPU 值趋势也证明了这点。