投资要点：
    并购柯达化工使1 季度收入同比增长21.17%，剔除并购因素公司收入同比略有下滑。
    1 季度收入同比增长21.17%的主要原因是公司于2011 年2 季度并购了柯达化工3.8万吨炸药产能所致;柯达化工在2011 年2-4 季度的营业收入占总营业收入比重为21.2%，按照该比例剔除并购因素，则公司实际营业收入同比略有下滑，主要原因是：1）1 季度是民爆需求淡季，春节过后铁路等各项基础设施建设项目未全面启动，导致下游需求乏力；2）去年贵州炸药爆炸事件对公司运力以及跨省销售产生的不利影响仍未完全消除。
    原材料硝酸铵涨价及管理费率上升导致净利润同比呈现负增长。公司1 季度归属上市公司股东净利润同比增长-14.22%，主要原因是：1）原材料硝酸铵12 年1 季度价格同比去年仍有上升；硝酸铵价格在11 年1 季度仍处于较低水平，2 季度开始大幅涨价，4 季度至今年1 季度开始逐渐回落，但是仍未回落到去年1 季度的水平，导致炸药毛利率同比下降；2）管理费率同比增长2%；由于公司并购导致的子公司数量增加以及跨省区域管理等因素影响，公司管理费率同比增长了2%。以上两点合力使公司1 季度净利率同比下降5%，业绩同比呈现负增长。
    2 季度静待毛利回升，横向扩张值得期待。随着今年硝酸铵150 万吨新增产能的投放，硝酸铵供需结构将持续改善，价格仍有继续下降的空间，未来炸药毛利将逐步回升，公司盈利能力将持续增强；12 年是公司对外扩张的关键时期，并购是大概率事件，未来公司有望通过持续的并购成为区域寡头。
    投资建议：预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.75、0.96、1.10 元，对应PE 分别为20.81、16.27、14.30 倍，未来6-12 个月的目标价为20.25 元，我们看好公司未来的持续扩张能力，给予推荐评级。
    风险提示：
    经济下滑导致需求不达预期；并购带来的不确定风险；硝酸铵价格大幅上涨。