《债市交易策略框架系列之一：如何用地方债发行计划预测供给？》重在研究发行计划对月度和季度地方债供给预测的意义。本文则系统分析地方债供给的逻辑，并结合发行计划等多个变量进行预测，且还包含了对年度供给的预测。
　　双重限额管理制度对地方债供给有决定性影响。地方政府债务余额限额决定了地方政府债务余额上限，该限额由全国人大及其常委会决定。地方政府并不能灵活使用余额限额，还会受到国务院/财政部确定的发行额限额的约束。按照资金用途，地方政府债可以分成新增债、置换/特殊再融资债和普通再融资债三类，而国债无此分类。再结合项目收益性，地方政府债可分为六个细分品种，国债只分为两个。六类地方债中新增专项债存量占比最高，其次是普通再融资一般债。
　　地方政府债存量规模大，发行期限长，流动性弱，风险收益特征和国债接近。地方政府债属国内债市第一大券种，但债券数量多，使得单券规模明显低于国债和政金债。地方债流动性持续明显弱于政金债与国债，可能是因为单券规模小且期限偏长。地方政府债的信用风险等于或略高于国债。地方债指数近10年回报最高，但最大回撤仅次于国债指数，卡玛比率仅高于国债指数。
　　地方债年度供给预测需要区分三类用途地方债，并需要参考中央经济工作会议等重要会议表述。地方债净融资可拆解为新增债发行额、置换/特殊再融资债发行额和普通再融资债净发行额三部分，而前两部分的影响远超第三部分。地方债年度供给规模大体处于上升状态，各年用途结构差异较大。早年地方债平均发行期限仅略长于国债，差距拉大主要发生在2019-2020年，主要是因为2019年财政部不再限制地方债期限比例结构，并明确鼓励发行长期专项债。新增债年度发行规模受到财政稳增长力度和替代性工具的影响。置换/特殊再融资债发行规模主要受地方债务风险防范政策的影响，此类政策可分为债务管理制度改革和短期风险缓释政策。普通再融资债净发行额受到地方债到期规模和接续比例的影响。每年两会披露新增债限额，但会后仍需要预测盘活结存限额发行新增债规模、普通再融资债净发行额和特殊再融资债发行规模，四项加总才能得到对年度地方债供给的预测。
　　地方债年内供给节奏主要受到年内财政发力需求的影响。财政部有权统筹政府债券发行节奏，具体调控手段是额度下达节奏和发债进度要求。如果积极稳增长或防风险，财政部就可能更早下达额度，并要求加快发行进度。历史上看，上半年地方债净融资容易高于下半年，Q4的波动性明显更大。新增债年内供给节奏与经济增长目标的实现情况存在负向关联，说明新增债发行是逆周期的。若4月、7月政治局会议等重要会议中有加快债券资金使用节奏等积极信号，后续新增债发行通常会有所放量。额度下达也往往意味着后续新增债发行会放量，但影响没有政治局会议大。置换/特殊再融资债缺乏季节性特征，但额度下达和发行高峰的联系更紧密，且与新增债发行一般会错峰。对于地方债月度供给规模，一般情况下可参照发行计划、季节性等进行预测。但对于下半年尤其是四季度，即使有发行计划也需要考虑财政部调增发行额度的可能性。
　　今年四季度财政部虽盘活结存限额，但地方债净融资或仍不高，10月或是四季度高点。今年四季度财政部虽盘活5500亿元地方债结存限额，但地方债净融资或仅约1.4万亿，属今年最低季度和近5年同期中性水平。参照已有的发行计划，即使结存限额主要在11-12月使用，10月或仍是今年四季度地方债净融资高点。
　　2027年政府债总量安排或更克制，结构上或会压降地方债占比和发行期限，有利于压降地方债收益率、地方债国债利差和地方债期限利差。综合今年下半年国务院及全国人大发布的政府债务报告、各地政府对2027年的项目谋划，明年政府债务可能有以下几个趋势：1）总量安排或更加克制；2）地方债尤其是专项债占比或趋于下降，超长期特别国债或小幅上升；3）地方专项债发行期限或缩短，与国债的差距或减少；4）隐性债务置换规模或减少；5）地方专项债项目中市县项目占比或下降，省级项目占比或上升。明年增量政府债或比今年下降，尤其是地方债，主要是因为2万亿置换隐债特殊再融资债不再发行，有利于压降地方债收益率和地方债国债利差。与此同时，明年地方债平均发行期限或也下降较多，有利于压降地方债期限利差。
　　风险提示：1）数据测算存在主观性。2）货币政策超预期。3）财政政策超预期。