AI融资主体。当前AI融资需求庞大，各机构测算的AI算力投资需求在未来几年介于3-5万亿美元之间。这些投资除了依靠公司留存收益进行内部融资，还有庞大的外部融资需求，其中或又以投资级公司债为主要融资手段。从超大规模云服务商（Hyperscaler）自身来看，26和27年其资本开支预期分别为7300亿美元和1万亿美元。目前云服务商主要依赖外部债券融资（包括美元、欧元债等），另外也结合了股权融资和银行信贷。同时，融资的债务主体已开始由云服务商的表内负债，系统性地向其表外负债以及新云服务商、数据中心开发商和芯片公司转移。除了表内债务，云服务商通过为数据中心开发商、电力供应商提供购买承诺、租赁承诺、担保背书等承担了额外的表外风险。此外，芯片厂商也在AI融资链条中占有关键位置，通过对客户进行股权投资、提供残值担保，芯片厂商的风险暴露也在增加。
　　AI债券的供给与价格走势。今年美国公司债发行规模明显放量，科技和通信行业新发债券占比从25年中的10%左右提高至25%左右。我们统计今年以来AI相关的债券发行在3000亿美元左右，其中多数为投资级，今年以来AI相关投资级美元债的发行规模在2400亿美元左右。从债券走势来看，AI相关债券的表现不及投资级公司债整体。其中，1）云服务商债券：7月以来，美国云服务商债券利差上行较多，主要由于今年以来频繁的科技债券供给导致市场“吸收疲劳”，投资者更加关注这些公司的债务压力和现金流情况。2）数据中心开发商债券：其债券多有资产担保，更多依赖项目资产信用，而非主体信用，在今年7月走势相对稳健，但也容易受到供给压力影响。3）芯片设计/制造商债券：其表现整体未受到太多波及，受到稳健自由现金流的提振，但其中为第三方提供融资担保较多的主体信用利差仍然承压，如英伟达、博通。
　　与1990年末电信债务周期的对比。1996年《电信法》通过，放松了对电信市场的管制，叠加互联网热潮，电信行业涌入大批新企业并开始飞速扩张。1997-1998年美国垃圾债发行连续放量，电信运营商自由现金流开始明显转负；由于巨额资本支出和利息支出，叠加恶性价格战，通信行业的利润在1999年大幅下滑，并在2000年后出现破产潮。当时电信泡沫破裂的经验教训在于：1）投资激进，高估了互联网流量的增长，资产利用率极低，为争夺市场份额陷入价格战。2）互联网和电信初创公司自我造血能力低，无法产生可持续的收入。3）循环融资带来虚假繁荣，设备制造商为电信服务商提供大量供应商贷款后期难以回收。4）融资条件收紧，美联储1999年开启加息。当前AI融资虽然也出现了加杠杆、循环融资的特征，但大部分债务仍由业务多元的头部科技巨头承担，边际增加了抗风险性，后续仍需关注AI厂商收入、融资环境变化等因素。
　　【风险提示】1）AI融资工具不确定性；2）AI融资规模不确定性；3）信用评级下调风险；4）AI表外融资、循环融资风险。