平安观点：
　　7月下旬以来美债利率曲线明显走陡。7月8日，随着美伊协议破裂，美债利率重新开始走高；7月底美联储会议，市场押注的加息预期落空，短端利率有所回落，但沃什的模糊表态也引发了对美联储独立性的担忧，曲线开始出现陡峭化压力；进入8月，随着美国基本面数据放缓，美债利率表现继续分化，短端2Y利率有所下行，10Y利率整体震荡，30Y利率则续创新高。（图表1）8月17日，30Y美债利率走升5BP至5.31%，创2007年以来新高（图表2）。同时超长债的抛售也在全球上演，7月以来，30Y日债利率上行19BP，30Y德债和英债也各上行了35BP左右。（图表2）
　　从收益率拆分看，超长债利率上行主要发生在7月，由实际利率走升贡献。7月30Y美债利率上行36BP，其中实际利率上行30BP，或反映供需方面的压力；通胀预期上行6BP，或反映美伊协议的破裂和原油价格的重新走升。（图表3）
　　近期全球超长债利率上行，主要反映了今年AI债券供给大增、原油价格长期保持高位、美联储前瞻指引缺位等宏观背景。1）今年超长端美债持续受到AI公司发债融资的挤压，今年前7个月，美国10年以上的投资级公司债发行规模较去年同期增加了近1800亿美元（图表7）。从今年科技公司的发债期限结构看，约半成为10Y及以上期限债券（图表4），而这类长久期债券本身就对供给压力较为敏感。7月以来这种压力表现更加明显，为了吸引买家，7、8月亚马逊和谷歌10年及以上期限新发债券较二级市场的溢价达到了15-22BP（图表6），30Y发行利差也达到了110-115BP的高位（图表5），导致对超长国债需求的挤压，投资者对超长国债也要求更高的溢价。2）发达国家的财政赤字担忧也是持续存在的问题。美国近几年的年度财政赤字均近2万亿美元左右，赤字率在5%以上（图表8）；叠加高利率环境，导致投资者持续存在对美国财政可持续性的担忧。而今年由于关税退税，最新公布的美国7月的财政赤字也明显高于季节性（图表9）。3）此外，沃什前瞻指引缺失、对美联储政策的不确定和美伊局势的不确定性，也导致期限溢价难以压缩，边际买家缺失。
　　策略上，尽管近日30Y美债利率上破5.3%，再度引发市场关注，但超长债利率上行主要发生在7月，AI债券的供给压力在上半年持续存在，并非新的冲击，投资者对此也已有预期。近日超长债的抛售没有明显的催化剂，或更多反映边际流动性不足。8月19日，美国财政部宣布增加长期债券（10-20y，20-30y）的回购，单次回购规模从20亿美元提高至40亿美元。尽管规模并不大，但信号意义较强，指向美国财政部关注到超长债的流动性问题并进行了期限管理，即回购长债并用短债弥补资金缺口，也不排除财政部可能在之后的国债拍卖中有意控制长债的发行规模，有助于缓解市场的担忧。
　　向后看，我们仍认为在基本面放缓的背景下（图表11），除了超长债之外，曲线上其他期限利率上行的空间有限。当前10Y实际利率在2.4%以上，已经回到2006-2007年的中枢水平（图表10），继续向上的空间有限，预计短期维持高位震荡且后续存在下行空间，建议关注疲软数据的持续性和美伊局势进展。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治风险升级；3）通胀粘性超预期。