今年债券市场收益率整体下行，中短端下行幅度超过长端，信用利差压缩。信用利差压缩幅度：低等级>中高等级；二永债>普信债（含产业债和城投债）>券商债。国内债市的走势体现两个背离：一个是和美债走势的背离，一个是与年初的经济增长通胀温和回升的基本面预期出现背离。债市表现好于预期的主要原因在于经济温和回升的过程，经济结构呈现显著的分化，物价水平的回升也具有明显的结构性，资金面的宽松成为债市的重要支撑，基金理财顺势做多，推动收益率下行。
　　下半年基本面与政策展望。宏观基本面仍将保持总量有韧性，结构延续分化。在全球AI资本开支和能源转型带动的投资周期下，中国的出口增速保持高位。当前中国的出口多为资金和技术密集型产业，其对就业的吸纳和内需的拉动要弱于传统劳动密集型产业。经济或延续K型分化。新旧动能融资的差异导致传统的增长—融资—利率链条弱化，名义增长的回升并未带动社融的显著回升。打破K型经济的关键在于财政政策，需要发挥财政对内需的直接拉动以及再分配效果。但在全年GDP增速目标实现压力不大的情况下，财政大概率不会出台增量举措，其对债市影响的关键在于支出节奏。PPI同比在3月转正时，但PPI各行业转正占比不到30%，说明本轮PPI拐点更多是依靠少数行业的价格快速拉升导致。相比PPI的高度，PPI行业内部的扩散程度对资金价格的影响更大。在这个宏观基调下，央行仍将保持相对宽松的基调，资金面可能由二季度的超季节宽松转向稳健宽松，DR001的中枢回升到1.3%至1.35%左右。总量降准降息的必要性不大，可能要等四季度通胀回落，传统经济下行压力再次加大。
　　下半年债市策略。对于债市，宏观叙事影响趋势，资金波动和机构行为影响节奏和幅度。2026年债市的宏观叙事是经济总量有韧性，结构K型分化，融资需求低迷。通胀虽有回升，但传导有限。债市趋势的把握可以参照私人部门融资增速和上市公司的ROIC走势，波段和结构性机会，我们建议尊重日历效应的基础上，前瞻判断资金波动并结合机构行为（机构参与的顺序和品种偏好）灵活应对。我们预期下半年10年期国债收益率运行区间在1.65%-1.85%，节奏上可能先上后下行。下半年信用债收益率可能以震荡为主；从季节性来看，三季度收益率有上行风险。信用利差或呈震荡走势，1-3Y中高等级信用利差相对更有压缩机会。
　　风险提示：美联储超预期紧缩；国内出台大规模增量刺激政策；地缘政治风险再次恶化。